谈企业如何上市融资分析研究 财务管理专业

1、谈企业如何上市融资 摘要：上市公司融资实质上是公司剩余控制权与剩余索取权重新配置的过程，融资方式的选取直接影响公司相关经济主体的利益和行为，并最终影响公司治理的效率，因此，合理的融资结构是公司有效治理的基础。我国上市公司在免费资本幻觉的驱使下表现出强烈的股权融资偏好，形成了重股权、轻债权的融资结构，在目前我国证券市场低效、控制权市场欠发达、融资制度不健全的情况下，这种融资结构加大了股东与经理人之间的利益冲突，降低了公司的治理效率。因此，加强债券市场建设、完善股市融资制度、建立良好的信用评级和信息披露制度是规范我国上市公司融资行为、改善其治理效率的重要手段。本文我国上市公司融资现况做出分析与研究

2、，并对其存在的问题做出相应的对策。关键词：上市公司 股权融资 影响 对策Abstract：The listed company financing is essentially remainder of the company and residual claims to control configuration process, the selection of the financing way directly affect the company relevant economic subject interests and behavior, and ultimately affe

3、ct the efficiency of corporate governance, therefore, reasonable of financing structure is the foundation of the company effective governance. Chinas listed companies in the capital of illusion driven by free showed a strong equity financing preference, formed heavy equity, light of creditors rights

4、 financing structure, in the current our country securities market inefficient, control market owes the developed, financing system is not perfect, the financing structure increased the shareholders and managers conflicts of interest between, reducing the companys management efficiency. Therefore, s

5、trengthening the bond market construction, improving the stock financing system, establish a good credit rating and information disclosure system of the listed companies in China are standard financing behavior, improve the management efficiency of the important means. This paper present the listed

6、companies in China to finance analysis and research, and its existing problems make corresponding countermeasures.Key words：Listed company Equity financing influence countermeasures目录TOC o 1-3 h u HYPERLINK l _Toc1961 1综述 PAGEREF _Toc1961 4 HYPERLINK l _Toc13415 1.1本文的研究意义及目的 PAGEREF _Toc13415 4 HYP

7、ERLINK l _Toc31466 1.2国内外研究现状 PAGEREF _Toc31466 4 HYPERLINK l _Toc15960 1.2.1国外的研究现状 PAGEREF _Toc15960 4 HYPERLINK l _Toc30617 1.2.2我国的研究现状 PAGEREF _Toc30617 5 HYPERLINK l _Toc10216 1.3本文拟解决的问题 PAGEREF _Toc10216 6 HYPERLINK l _Toc3764 2我国上市公司融资现状 PAGEREF _Toc3764 6 HYPERLINK l _Toc3925 2.1国内转债市场发行主体

8、明显单一 PAGEREF _Toc3925 6 HYPERLINK l _Toc22999 2.2.发行公司的信息披露存在不规范情况 PAGEREF _Toc22999 6 HYPERLINK l _Toc4822 2.3.部分公司对募集资金使用缺乏风险意识和效率 PAGEREF _Toc4822 7 HYPERLINK l _Toc25914 2.4部分公司转债股过程中存在不规范行为 PAGEREF _Toc25914 7 HYPERLINK l _Toc24858 3我国现阶段上市公司资本结构主要存在的问题 PAGEREF _Toc24858 8 HYPERLINK l _Toc4803

9、3.1资产负债率水平偏低 PAGEREF _Toc4803 83.2负债结构不合理 3.3以股权融资为主 3.3.1股权融资成本较低 3.3.2股权融资约束力弱 3.3.3债务融资困难 3.3.4经理人谋求自身利益 HYPERLINK l _Toc21147 3.3.5我国债券市场发展极其缓慢,尤其是公司债券的发展 PAGEREF _Toc21147 10 HYPERLINK l _Toc1672 4上市公司股权融资偏好的影响分析 PAGEREF _Toc1672 10 HYPERLINK l _Toc31378 4.1股权融资偏好的放大效应 PAGEREF _Toc31378 10 HYPE

10、RLINK l _Toc28783 4.2管理程序被简化, 管理方法比较粗放 PAGEREF _Toc28783 10 HYPERLINK l _Toc21655 4.3股权融资偏好的隧道效应 PAGEREF _Toc21655 11 HYPERLINK l _Toc25557 5构建合理融资结构的对策 PAGEREF _Toc25557 11 HYPERLINK l _Toc7213 5.4规范上市公司融资 5.4.1 管理层应进一步加强对上市公司融资行为的监管 PAGEREF _Toc7213 13 HYPERLINK l _Toc13663 5.4.2重视和加快债券市场的发展 PAGER

11、EF _Toc13663 13 HYPERLINK l _Toc1485 5.4.3完善公司治理，优化公司股权结构完善上市公司结构 PAGEREF _Toc1485 14 HYPERLINK l _Toc22627 结论 PAGEREF _Toc22627 15 HYPERLINK l _Toc3376 参考文献 PAGEREF _Toc3376 151综述1.1本文的研究意义及目的 随着我国经济的稳步发展和法律制度环境的不断完善，国内证券市场发生了崭新的变革。诸多实证研究表明，很多上市企业经营行为已具有与发达国家类似的特征，对资本结构的选择与过去相比逐步趋于理性和和务实，但仍然存在盲目性。资

12、本结构不仅是财务理论研究中的热点及难点，也日益成为公司理财决策的关键。资本结构对企业的经营至关重要，随着现代企业制度的建立和资本市场的发展，经济全球化的进程的推进，资本结构是否合理，将直接关系到企业能否获得国际投资者的信任、能否在国际市场竞争中取得良好的经营业绩和长远发展。1.2国内外研究现状1.2.1国外的研究现状1958年美国经济学家莫迪利安尼和米勒在著名论文资本成本,公司金融和投资理论中提出了MM定理,随后权衡理论、代理理论、优序融资理论以及关于资本结构理论的实证检验相继问世,使得资本结构理论逐渐完善。从服务股东，增加公司价值的角度出发，英国保险公司的融资主要出于几个方面的考虑，保险公司

13、通过分析每笔业务的内含风险，合理配置资产，以满足监管者和评级机构不同方面需求。产、寿险和劳合社市场对保险公司均制定不同的监管标准。FSA在行业引入ICA（单个资本评估准则），责成保险公司和劳合社辛迪加自行计算其资本需求，要求产险公司满足99.5%的资本充足率，寿险公司则使用EEV（欧盟内在价值），而劳合社的ECA（经济资本评估）标准则比ICA更为严格。如果FSA认为ICA的测评结果还不足以反映资本对风险的保障程度，会要求保险公司全面按照保险公司谨慎准则（IPRU（INS），INSPRU和GENPRU）的标准提高资本。除此之外，保险集团公司还要满足IGD（保险集团指引）的监管。欧洲保险公司的债权

14、融资主要包括直接借款、发行固定或浮动利率的票据，以及银行循环授信等，还有部分保险公司采用信用证和承诺贷款等形式。面对时刻变化的市场利率，极少有保险公司发行期限和利率同时固定的债券或票据（向保险集团的银行子公司贷款和使用保险风险证券化工具的除外），这些债权工具都附加了较多的约束条件，以保证融资的成本和效率。以Novae在2004年6月30日发行3600万英镑浮动利率票据为例，该票据期限为30年，按1000万、1100万和1500万三个标准比照基准利率（年均3个月美元LIBOR利率）上浮3.5%-4.05%不等的边际利率。该票据可选择在2009年8月15日前提前赎回，且无担保，按照美元计息，发行后

15、在爱尔兰交易所挂牌交易。英国的债权融资有相当部分属于关联交易，借款对象可以为同一集团公司内部的银行子公司贷款；或者子公司直接向母公司融资，比如2006年12月31日Aviva集团公司向保险子公司的贷款余额为13.6亿英镑；或者是集团公司通过子公司、孙公司为融资平台，同时集团公司为子公司、子公司为孙子公司的融资行为提供担保。1.2.2我国的研究现状企业资本结构是否合理直接影响着企业的经营业绩合格长远发展。按照资本结构理论，由于负债的节税效果，适度的负债对于企业降低筹资成本具有财务杠杆效应，一定比例的负债可以降低企业的综合资本成本；并且从理论上讲，以股东财富最大化为目标的上市公司在筹资战略决策上必

16、然以追求最优资本结构为前提。然而纵观我国上市公司的资本结构，结果并非如此，根据有关资料分析，我国深沪两地的上市公司的资产负债率历年低于全国企业的水平，从负债结构来看，我国上市公司更不尽合理。根据ABI的统计，截至2007年，英国共有保险公司1050家，绝大多数采取保险集团公司的形式，其中排名前10位的寿险和非寿险集团公司分别占有76%和72%的市场份额。在这些保险公司中，有超过40家在伦敦交易所上市。本文希望凭借对这些上市保险集团公司公开资料中关于融资的分析，为快速发展的国内保险公司、尤其是保险集团公司的发展提供有益的参考。发达国家的这种融资结构与融资优序理论是相吻合的:企业筹集资金是有先后顺

17、序的,首先使用内部留存收益，其次是向外部负债筹资，最后才是发行股票。从融资成本的角度分析，这是融资结构是完全合理的，因为使用留存收益进行筹资时无需支付任何成本，不用和投资者签订用资协议，也不会受到资本市场的影响；而负债筹资的成本、限制条件和产生的负面影响介于内部筹资与发行股票之间，因此在筹资顺序中列于第二位。从以上中外企业融资结构的演变可以看出，目前中国企业在融资结构的安排上，与西方发达市场经济国家的啄食顺序恰好相反，呈现出明显的股权融资偏好特征。 1.3本文拟解决的问题融资结构通过企业行为和资本市场运行影响企业经营绩效的增长和稳定。随着中国经济健康快速的发展、资本市场机制的不断完善和融资体制

18、改革的逐步深化,中国的上市公司面临更多的融资方法选择,由于历史、认识、现实等方面的原因,我国上市公司形成了特殊的融资结构现状,与优序融资理论指出的企业的融资顺序:内源融资债权融资股权融资相冲突。即偏好外源融资,特别是偏好股权融资,这一冲突反映了我国现存融资行为可能存在缺陷。本文试图发现导致这一现状的原因,从而得出解决问题的对策。2我国上市公司融资现状2.1国内转债市场发行主体明显单一 由于融资成本很低并且有了债券特性有效地对风险进行了弥补，急需大量资金的高风险行业对其特别青睐，这些公司的转债也容易受到投资者欢迎。在美国和欧洲市场，高成长高风险性行业、资本密集型行业以及资本成本较为昂贵行业是转债

19、发行的主体。笔者认为，我国转债市场由传统类公司“唱主角”的现象，完全是由国家政策影响、管理层为了规避“风险”所致。一些规模不大、尚处于成长期的、急需资金发展的高科技企业，现在却属于转债市场中的配角，这不能不说是一种遗憾，转债市场是一个多种可转换证券类品共同交易的市场，不仅有狭义的可转换债券，还有诸如转换优先股、托管可转换证券、零息可转换债券等。品种的丰富多样化使得海外转债市场呈现一派繁荣的景象。我国目前的转债只有带息转债一种，这极大地限制了企业转债融资规模的扩大和投资者的选择余地。2.2.发行公司的信息披露存在不规范情况发行公司存在利用盈余管理操纵利润的情况。如雅戈尔（600177）2002年

20、4月通过关联交易投资7798万元收购置业公司，后者当年就为其贡献了1.2亿元净利润，这项关联交易使雅戈尔2002年净利润由实际下降14.9%变为增长24.8%.联想到雅戈尔随后于2003年4月发行转债，关联交易让公司的报表精彩了许多。还有的公司通过减少净资产来提高净资产收益率。比如西宁特钢（600117）在2002年每股收益仅为0.195元的情况下，却每10股派现5.2元，高派现一举将以前年度的留存收益分光殆尽。原来从2000年至2002年，公司三年的净资产收益率平均值为6%.通过高派现，公司近三年净资产收益率平均值刚好达到发行资格要求的7%，从而顺利发行了转债。这种行为值得投资者警惕。其次，

21、发行公司对风险披露缺乏完整性。公司对融资风险主要在募集资金说明书中披露，从目前看，存在以下不足：一是公司披露的风险内容不足。许多重要风险，如公司的国有股以及法人股以后全流通可能给投资者带来的风险，所有公司都没有披露。二是对风险的重要程度或影响范围披露很少。公司大都是把风险简单罗列，这些风险给公司或投资者的影响程度如何，基本没有披露。三是对风险管理措施的披露欠缺。公司对所列风险的态度如何，管理措施如何，所有公司都没有披露。2.3.部分公司对募集资金使用缺乏风险意识和效率在募集资金使用上，有的公司对投资风险考虑不足，存在“短期行为”。例如2003年在全国已经出现了钢铁投资建设过快过热“苗头”的情况

22、下，新钢钒（000629）、邯郸钢铁（600001）等钢铁公司经证监会批准发行了转债来扩大生产规模，这对当时全国各地“大炼钢铁”起到推波助澜的作用。这说明了管理层批公司融资有时对宏观政策也考虑不够。2.4部分公司转债股过程中存在不规范行为有些公司利用我国“不成熟”的投资者喜欢送转股、轻派现的特点，推出大比例的送、转股方案，以此刺激股价上涨来“诱使”投资者转股，推动转股的进程。典型的如2003年，雅戈尔推出10转7派5的“优厚”方案，江苏阳光（600220）在净利润比上年下降24.33%、每股收益仅为0.26元的情况下推出了10转10的方案，两家公司的股票均应声上涨，随后就是大量的转债转股。这虽

23、可使转债转股进程加快，但公司是否具备持续的盈利能力值得怀疑（2004年，这两家公司利润都下降了20%以上）。同时这样会导致公司股价波动，容易被证券投资机构利用来操纵股价，牟取暴利。许多事实都证明了这一点。 3我国现阶段上市公司资本结构主要存在的问题3.1资产负债率水平偏低 负债经营的基本原理就是在保证公司财务稳健性的前提下充分发挥财务杠杆的作用，谋求股东利益最大化。资产负债率是反映公司资本结构最重要也是最基本的指标，它反映了在总资产中有多大比例是通过举债来筹资经营的，这个比率也被称为“举债经营比率”。 我国上市公司在融资方式上，虽然外部融资的比例很高。但在外部融资中偏好于股权融资，债务融资发展

24、缓慢，从而使资产负债率偏低。另外，长期以来形成的单一化融资体制导致了国有企业的过度负债问题，增加了国有企业还本付息压力和出现财务风险的可能性，而企业通过股份制改革上市后可以通过发行新股和再融资配股等多种融资方式获得大量资本金从而降低了企业的资产负债率但也从过低的资产负债率中反映出上市公司并没有充分利用财务杠杆，进一步举债的潜力很大。 3.2负债结构不合理 负债结构由短期负债和长期负债构成一般而言短期负债占总负债一半的水平较为合理。从现实情况看，我国上市公司的短期负债占总负债的比例偏高，反映出公司使用过度的短期负债来维持正常的经营活动。当上市公司面临的金融市场环境发生变化时，如利率上调、通货膨胀

25、，短期负债比例过高，会直接影响上市公司的资金周转。增加上市公司的信用风险和流动性风险，给公司经营带来潜在威胁。 3.3以股权融资为主 企业经过改制上市后，将拥有留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和银行信贷等多样化的融资方式。从现在的融资环境来看上市公司长期资金来源有留存收益、长期负债以及股权融资三种渠道，其中留存收益属内部融资，而后两者属外部融资。按照优序融资理论，内部融资的成本最低，债务融资次之。股权融资最高。因此，融资顺序应为：内部融资一债务融资一股权融资。从我国上市公司近几年的资本结构看，内部融资的比例小，外部融资占绝对优势地位，其中股权融资更是占到了50是上市公司最重要的长期资金来

26、源。其原因在于。我国上市公司很多是由国有企业转制而成的，在未成为上市公司时融资主要通过银行的贷款解决。然而，一旦上市，他们为了扩大经营规模，提高盈利能力，不再将债务融资作为融资方式的首选，而选择以股权融资为主，且具有很强的“配股热”倾向。基于此，我国上市公司的融资顺序就出现了特殊性股权融资一内部融资一债务融资，有悖于“优序融资理论”。我国上市公司资本结构成因分析 3.3.1股权融资成本较低 融资成本是公司选择融资方式时，最根本的决定因素。股权融资的成本主要是股利和发行费用，债务融资的成本主要是在预定的期限内支付的利息和相关发行费用。资本结构理论认为。由于负债所发生的利息费用可以在税前列支扣除，

27、有一定的减税效应，使其实际成本下降；而股权资本由于承担的经营风险比债务资本要大，股东要求的回报率就高，因此，债务融资的成本要低于股权融资的成本，一般公司在选择融资方式时债务融资的比例应比股权融资的比例大，但我国上市公司在融资时，却以股权融资为主。这主要是因为上市公司中派发现金股利的公司较少，股票配股对公司来说不需要现金流出几乎不需要成本，且还有许多上市公司常年不分红或者只是象征性地分红，很少有公司用自己的全部盈利实施分红。就形成了在我国股利支出极低股权融资成本比债务融资成本低的特殊情况。所以，我国上市公司偏好股权融资，资产负债率也相对较低。 3.3.2股权融资约束力弱 债务融资面临着到期需还本

28、付息的“硬约束”上市公司的经营业绩不好时容易引发财务风险或破产风险。相对而言。股权融资是一种“软约束”它是永不到期的无需还本付息的可以自由支配的低成本资金来源，在经营困难时甚至连股利也无需发放。所承担的风险非常小。股权融资的约束主要来自于股东、董事会和监事会的监督，投资者对管理层只是间接约束。而我国的上市公司大部分是国有企业改制而成在总股本中国有股占很大比例，国有控股股东是中小股东的代理人，而委托人中小股东的权利却得不到保护，中小股东的投资几乎成了事实上的零成本资金。中小股东对上市公司几乎没有约束力，这些都使上市公司管理层更热衷于股权融资。 3.3.3债务融资困难 完善的资本市场体系应包括长期

29、借贷市场、债券市场和股票市场。从我国现实情况来看，我国资本市场的发展很不平衡，债券市场的发展大大滞后于股票市场的发展。一是债券市场没有得到应有的发展。债券的发行仍是传统的审批程序，比股票上市的审批更为复杂，条件更为严格；债券的管理实行额度控制的计划管理，发行规模小，这些使上市公司缺乏发行债券的动力和积极性，也使债券市场的发展受到了相当程度的限制。二是我国上市公司的经济效益总体上不佳盈利能力相对较差。这种状况导致留存收益较少，从而使公司陷入自有资本不足，内部融资困难的窘境。上市公司为了投资，扩大规模，就必须想办法利用外部融资的方式，但我国商业银行功能尚未完善，长期贷款的风险又较大使其并不偏好于长

30、期贷款；上市公司从银行的贷款用途被严格限制具有局限性，同时也不愿承担银行贷款的高额利息。由此可见，上市公司想要利用债务融资困难重重，出现了融资方式向股权融资偏移的状况。 3.3.4经理人谋求自身利益 我国上市公司的经理人在企业中的持股比例很小几乎为零。这导致经理人的利益与公司的利益无法捆在一起他们的报酬与经营业绩并不显著相关。到底是以债务融资还是以股权融资，里面包含着股东和经理人的利益冲突，选择债务融资，过度负债，必然会增加公司的财务风险，陷入破产的概率增大，直接威胁到经理人的利益；选择股权融资，股权资本过度扩张，势必造成股东权益的“稀释”，股票价格下降，有损于股东的利益。由于代理问题的存在，

31、特别是我国上市公司的国有股占主导地位。使股东地位基本处于缺失的状态，经理人实质上控制着公司的运营。经理人既不愿在公司日常经营中陷于被银行等债权人上门逼债的尴尬境地更不愿因公司不能到期偿还债务陷于财务危机，从而使自己在公司中所获得的职位、薪金等既得利益受到威胁，不需还本付息，无强制性的股权融资就成了经理人的最佳选择可以说经理人在谋求自身利益而不愿用债务融资。3.3.5我国债券市场发展极其缓慢,尤其是公司债券的发展 股票市场投资者的过度投机行为也加剧了股票市场的非理性发展长期以来,股票发行的“卖方市场”和“赚钱效应”,使股票发行到目前为止还很少遇到发行失败先例。因而在上市时追求高额的股票发行,上市

32、后推出高比例的配股,发生亏损后采取股权重组来吸收新资本的注入,这种“一年发股、二年配股、三年重组”已成为众多公司股权融资的真实写照,也正是市场治理机制失衡的反映。 中国资本市场上长期存在“强股市、弱债市;强国债、弱企业债”的结构失衡特征。一方面,股票市场与债券市场发展具有不平衡性。我国企业债发行规模明显小于其股票发行规模。另一方面,企业债券在整个债券市场中所占的规模一直很小。以2006年债券发行的结构为例,企业债发行只有935亿元,占所有债券发行的1.8%,而政府债券和金融债券分别是6673.3亿元和7738.1亿元,分别是企业债的7.14倍和8.28倍。4上市公司股权融资偏好的影响分析4.1

33、股权融资偏好的放大效应 吸引企业进行股权融资的因素之一是股权融资具有超常的放大效应, 这种放大效应主要体现在企业的资产、收入、利润等各个方面。规模放大上市发行股票是扩大企业规模的最有效方法。按20%的净资产收益率计算, 如果所有利润不分配, 全部用于企业发展, 则需要5 年时间可以使公司净资产翻一番。如果按照目前证监会规定募集资金不能超过净资产两倍计算, 通过股票市场募集资金可以一次性将净资产规模提高到2 倍。考虑到发行股票增加的是资本金而不是负债, 因此企业的贷款能力也会相应提高, 资产的放大效果会更加明显。4.2管理程序被简化, 管理方法比较粗放 企业规模通过股票市场放大的同时, 企业原有

34、的缺陷也会被放大, 主要包括技术、营销、管理等方面。在小规模生国上市公司融资偏好的真实反映。根据全景网络提供的数据, 我国上市公司具有强烈的外源融资偏好, 1999 年- 2003 年, 我国上市公司内源融资平均只有18%, 82%是外源融资。其次, 在外源融资结构中, 我国的上市公司中又存在着强烈的股权再融资偏好, 权再融资在股权融资中所占比重较大, 成为上市公司重要的资金来源渠道。可以看出, 配股和增发是我国上市公司股权融资的主要方式, 合计融资额占累计融资额的88%。虽然近年来可转换债券融资有不断增加的趋势, 但由于过低的转股价格以及转股条件的可修正性, 可转换债券在我国演变成了“必转换

35、债券”, 从而使其变成了另外一种形式的股权融资。通过上市公司担保交易、关联交易、窃取公司的投资机会或者迫使公司投资于亏损但却有利于控股股东的投资项目等方式获取控制权私利。产条件下, 很多管理程序被简化, 管理方法比较粗放, 但这并不影响企业的正常运作。在大规模生产条件下, 如果将这些被简化的管理程序和粗放的管理方法简单放大, 必然会暴露出大量缺陷, 并对整个企业的运作效率产生重大影响。4.3 股权融资偏好的隧道效应 隧道效应是指公司大股东利用其对上市公司的控制权, 转移通过股权融资所获得的资金的现象。根据经济学的规范研究在确保控制权的情况下, 控股股东所持有的股份越少, 则控股股东越倾向于将资

36、产转移出公司; 2.当公司的资产被市场评价越低, 控股股东越倾向于将资产转出公司; 3.公司的资产越多, 则控股股东越倾向于将资产转移出公司。隧道效应的动因是普遍存在的, 但由于各国证券监管当局的监督和处罚, 使得这种情况在成熟的资本市场并不普遍。由于我国股票市场的股权分置的二元结构, 使得隧道效应的动因更加强烈。在股权分置的前提下, 流通股作为一种相对稀缺资源, 其价值有被高估的倾向, 此外, 证券市场的不成熟环境中的过度投机作用, 更抬高了流通股价格。与此相反, 非流通股的价值一般只能用净资产衡量, 远远低于流通股价格, 因此隧道效应对控股股东的收益更大, 而损失更小。加上我国证券监管体系

37、不够完善, 使得控股股东转移上市公司资产的现象非常普遍。股权融资存在的隧道效应, 会激励我国上市公司的实际控制人在进行融资决策时候更加偏好股权融资。5构建合理融资结构的对策 综上所述,我国上市公司资本结构不尽合理,存在的问题既有外部环境的影响,也有企业自身的原因。为了优化上市公司资本结构,增加股东财富,实现企业价值最大化,应内外兼治,积极构建上市公司最优资本结构。5.1大力发展债券市场 完善发达的资本市场是上市公司资本结构优化的调节器和控制器。在我国，债券市场发展的滞后，导致了上市公司融资手段的单一，影响了股票市场优化资源配置功能的发挥以及上市公司融资方式的选择直接加大了上市公司融资的成本和难

38、度。在成熟的国际资本市场上，债券市场的规模要远远大于股票市场的规模，这提醒我们应该大力发展债券市场。要推动债券市场的健康发展，使债券市场与股票市场协调发展，应对现有制度做以下改善：一是发行制度层面上尝试市场化改革。建议债券发行由审批制向核准制、注册制过度，依据宏观经济指标及其变动来决定债券发行规模、节奏和种类。放宽对债券发行主体资格的限制，在债券的发行审核方面，要继续满足一些国家大型优质企业的发债需求，同时允许符合条件的民营企业发行债券消除对非国有企业发行债券的歧视。二是政府减少行政干预，让市场来决定债券利率。利率是资金的价格，反映出资金的稀缺程度意味着投资者的收益和风险水平。只有将利率市场化

39、后，债券在市场上由其不同的信用等级和流动性来形成不同的利率水平真正反映其内在价值，体现“高风险，高收益，低风险，低收益”。这样，市场上才有不同利率水平的债券品种，以满足不同风险偏好的投资者的需求，进而吸引更多的资金流入市场。三是丰富债券发行品种。各公司因权益关系、资产规模、融资目的、投资项目等因素的不同对发行何种债券有着不同的要求。同时，由于我国债券品种单一，投资者选择余地小，投资风险的规避比较困难，进行债券品种的创新能为债券发行公司和投资者都提供广阔的选择空间。四是建立完善的信用评级体系。信用评级是对债券投资价值、偿债能力以及风险程度等方面的评估。公司的信用是公司发行债券的基石。信用评级及评

40、价指标体系的不健全将会严重阻碍债券市场的健康发展。培育信用评价机构，为投资者提供客观、公平、科学、权威上网评估意见，市场投资者可以根据公司的信用等级进行投资决策。 5.2降低国有股比重改善股权结构 加快国有股的自由流通，通过国有股减持实现股权所有者多元化，引入新的投资者如银行、投资基金、本公司职工以及社会公众等，特别是要吸引、鼓励企业投资者，他们最终代表个人投资者利益，加之其实行专家管理，所以，它能激励也有能力对上市公司实行有效监督。对于非国家经济命脉、支柱非国民经济基础和保证人民基本生活需求，竞争性强的行业上市公司。国有股权可以逐步退出。以减少国有股权的集中程度。在上市公司中。也应该加入公司

41、经理人的股权并适时适当地扩大他们的持股比例，使其个人利益与上市公司的绩效联系在一起，能更多地为上市公司的长远发展、壮大来考虑，只要公司经理人能够实现企业的经营目标，那么对于其较高的股权收益就应当敢于承诺。 5.3完善对经理人的监督和激励机制 目前，由于我国上市公司绝大部分是由国有企业改制而来，国有股所占比重过大。作为国有资本代表的政府官员并不具有对企业资产剩余的索取权。而只是得到固定的工资以及福利，缺乏监督动机和积极性；分散的小股东的监督作用又非常有限，造成了经理人行为自主性过大，缺乏监督控制。因此，在外部环境上，完善经理人市场，使上市公司的经理人存在潜在的竞争对手。一旦经理人因自己的行为使公

42、司的利益受损，他就会声誉下降，自身的人力资本降低，不利于以后的职业发展。在上市公司的内部治理机制上，设计最优的选聘、激励和监督机制。首先，建立一套科学、完善、有效的选聘制度。要引入竞争机制，对经理人进行上岗激励。其次，对经理人给予薪酬制度的激励。一是股东与经理可以签订报酬绩效工资制，根据经理人给公司所带来的效益来决定其收入，可以减少经理人的道德风险：二是让经理人拥有公司的股权，使其自身利益与公司股东利益相挂钩，经理人为能给自身带来更多的福利。就会在投资方面更为谨慎，选择投资收益高、把握大的项目进行投资。再次，要强化监事会的各种监督职能。给予监事会一些实质性的权力，如董事会的重大决议要经监事会通

43、过，监事会对经理人的聘用、考核进行参与，监事会人员中应增加一些懂经营善管理，有专业技能的人参加，提高监事会的监督，检查能力。 5.4规范上市公司融资 5.4.1 管理层应进一步加强对上市公司融资行为的监管 管理层需严格规范上市公司的融资行为, 严格执行再融资的资格审查制度, 完善资金投向的监管、提高上市公司资金使用的质量和效率, 从源头上制止上市公司股权融资的圈钱行为, 使一些真正优秀的、有潜力的上市公司能够更方便地进行股权融资, 同时防止一些不符合规定的上市公司制造虚假条件进行股权融资。严格考察上市公司的资格，选择真正优秀的公司上市是保证合理融资行为的一个重要前提。股票发行实行真正的核准制，

44、让公司根据自身实际的经营状况和资本市场状况决定是否上市发行股票或增发股票和配股，让企业独自承担风险。在上市公司分红方式和分红比例上要严格地审核以确保其真正地实行分红，且适当地提高股权融资的成本。鉴于我国上市公司的融资行为呈现明显的股权融资偏好特别是再融资时首选配股和增发新股，证监会应加强对上市公司配股、增发新配的审批，规范其融资行为。如对申请发行新股或配股的上市公司，若是处在结构性过剩的行业中，证监会应暂缓其发行；对多次变动项目投向，涉及金额巨大而又投资失误的，应对上市公司的经理的经营能力提出质疑，从严审批，造成重大影响、损失的，取消其配股资格。对上市公司的行为要全过程跟踪监督，看其配股资金是

45、否与原计划相符。项目收益情况是否与预期一致，如没有按照规定执行，在配股、增发新股方面要设置更多的限制：违规的上市公司要给予处罚。这样才可以加强对配股资金使用的约束积极通过股权分置改革建立公司治理的共同利益基础当前, 股权分置改革已经基本完成。在全流通格局下, 上市公司具备了各类股东利益一致的基础, 控股股东可激励、调动所有资源增加公司绩效, 合理搭配股票、债券、银行存款以及留存收益等各种筹资方式, 纠正过去片面依靠股票融资的倾向, 形成恰当的“啄食顺序”。5.4.2重视和加快债券市场的发展 一般来说, 资本市场可以分为债券市场和股票市场,如果只有股票市场而没有债券市场, 那么这样的资本市场不可

46、以说是完整的资本市场。债券市场的发展在为市场化、社会化的资金提供新的投资品种的同时,还能改善证券市场的资金供求状况,可以有效地降低上市公司股票发行市盈率, 在一定程度上抑制企业股权融资的偏好。不同的融资方式仅仅是支持经济增长的一种方式，一国融资模式的选择取决于其所处的经济发展水平、经济发展目标、市场发育程度、法律道德约束与历史文化背景等因素。因此借鉴各国经发展的经验，当前我国企业融资的目标模式应当以“间接融资为主，直接融资为辅”适当发展与直接融资，着重发展两者之间的协调与配合。5.4.3完善公司治理，优化公司股权结构完善上市公司结构 适当加入公司经营者股权与股票期权份额，以此实现公司所有者与经

47、营者之间的激励相容，培育职业经理人市场。让经营人员持有公司的股份，使其既是公司的经营者，又是公司的所有者，以激励经理人员更加努力地工作。设立以股权集中模式为主的公司治理目标，这就需要能真正承担公司经营风险、关心公司真正价值，使自身利益尽量与中小股东利益相一致的大股东来参与公司管理，即建立一种股权模式使得所有股东利益基本一致。大部分国有企业都在进行股改，根据国有企业股改的整体战略，鼓励有能力的投资者协议收购部分国有股，或依据公司业绩奖励经理层相应费用与信息不对称成本。由于我国的股市至今还处于弱式无效阶段，股市投机过度，股票市场价格难于反映公司的经营情况，股票市场不能通过公司发行股票这一信息做出正

48、确的估价。信息不对称成本对市场总的影响存在“零与效应”，因此公司在考虑股权融资成本时，主要考虑用资费用与筹资费用。在成熟的证券市场上，投资者主要是进行价值投资，如果上市公司不发放股利或其净资产收益率低于市场利率，则该公司股票就会大幅下跌。而我国证券市场投资的主体是国家，大多数人购买票不是因为公司的经营状况与前景，而是盲目的投机行为。公司是否发放股利、发放多少与净资产收益率没有对股民购股造成影响，股民的投资只是为了赚取股票买卖差价。我国上市公司正是运用股民这一弱点，将大部分税后利润留做留存收益，不发或者少发股利，因而无形中降低了融资成本，使得股权融资的成本大大低于债权融资的成本。若考虑融资费用，目前大盘股每股发行成本为0.1元0.15元，小盘股每股发行价格为0.2元，按照新发行市盈率14倍计算，大盘股发行费用约为募集资金的0.7%1%，小盘股发行费用大约是募集资金的1.4%，配股与承销费用为1.5%，筹资的费用远远低于借款利息。按照市盈率40倍计算，股息率只有2.5%，股息支出与股票筹资费用之与仍低于同期借款利息，加之我国有各种名目繁多的税收优惠政策，大大弱化了负债的“财务杠杆效应”，使得负债的节税能力大打折扣，对经营者吸引力下降，从而使上市公司更钟情于股权融资。政策误导与体制限制如果单从融资成本考虑，公司理所当然要选择股权融资，更何况除了成本优势外，债券发行