2003合约交割行为分析为何五年期合约交割量依然较高

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250008 2003 合约交割数据总览 4 HYPERLINK l _TOC_250007 交割行为分析：为何五年期合约交割量依然较高 8 HYPERLINK l _TOC_250006 2003 合约择券交割行为：为何五年期合约交割量依然较高 8 HYPERLINK l _TOC_250005 卖方以格林大华和国金期货为主，买方以永安期货和平安期货为主 10 HYPERLINK l _TOC_250004 2006 合约如何看 12 HYPERLINK l _TOC_250003 国信证券投资评级 14 HYPERLINK l _TOC_2500

2、02 分析师承诺 14 HYPERLINK l _TOC_250001 风险提示 14 HYPERLINK l _TOC_250000 证券投资咨询业务的说明 14图表目录图 1：TS 合约的交割量和交割率 4图 2：TF 合约的交割量和交割率 4图 3：T 合约的交割量和交割率 5图 4：TS2003 合约的交割券及其流动性排序 5图 5：T2003 合约的交割券及其流动性排序 6图 6：TS 的意向申报日距离集中交割的交易日数 7图 7：TF 的意向申报日距离集中交割的交易日数 7图 8：T 的意向申报日距离集中交割的交易日数 7图 9：TS2003 合约交割券 IRR 走势图 9图 10

3、：TF2003 合约交割券 IRR 走势图 10图 11：T2003 合约交割券 IRR 走势图 10图 12：TS2006 合约部分交割券 IRR 走势图 12图 13：TF2006 合约部分交割券 IRR 走势图 12图 14：T2006 合约部分交割券 IRR 走势图 13表 1：2003 合约交割券申报情况 6表 2：2003 合约交割券的最廉性（债券价格用中债数据） 9表 3：2003 合约期货公司结算会员交割情况 11表 4：TS2003 合约交割券申报情况 11表 5：TF2003 合约交割券申报情况 11表 6：T2003 合约交割券申报情况 122003 合约交割数据总览20

4、20 年 3 月 18 日，国债期货 2003 合约完成交割，在本次交割中，TS2003的交割量为 117 手，对应交割率为 0.67%，交割金额约 2.4 亿元；TF2003 的交割量为 1844 手，对应交割率为 4.73%，交割金额约 19.5 亿元；T2003 的交割量为 226 手，对应交割率为 0.27%，交割金额约 2.3 亿元。相比 1912 合约来说，TS2003 和 TF2003 合约的交割量和交割率均出现下降；而 T2003 合约的交割量和交割率略有上升。值得一提的是，与 1912 合约一样， TF2003 合约的交割量依然较大。具体来看，TS2003 合约的交割量相较

5、TS1912 合约下降 45 手，交割率也下降 0.5%（交割率=交割量/合约存续期间最大持仓量）；TF2003 合约的交割量相较 TF1912 下降 1326 手，交割率下降 4.0%；T2003 合约的交割量相较 T1912 上升 135 手，交割率上升 0.2%。图 1：TS 合约的交割量和交割率交割量（手）交割率（右轴）60050040030020010035%1170.67%30%25%20%15%10%5%00%数据来源：中金所、WIND、国信证券经济研究所整理图 2：TF 合约的交割量和交割率交割量（手）交割率（右轴）12%10%8%18446%4.73%4%2%0%350030

6、0025002000150010005000数据来源：中金所、WIND、国信证券经济研究所整理图 3：T 合约的交割量和交割率6%5%4%3%2%2261%0.27%0%2000交割量（手）交割率（右轴）180016001400120010008006004002000数据来源：中金所、WIND、国信证券经济研究所整理在交割券方面，TS2003 的申报交割券有 2 只，而所有可交割券一共有 6 只。其交割量分布较为平均，两只券 160021.IB 和 180021.IB 的交割量分别为 57手和 60 手。其中，160021.IB 的 IRR 水平在所有可交割券中处于最高水平。TF2003 的

7、申报交割券只有 1 只，所有可交割券一共有 5 只。在所有可交割券中，最终交割券 190004.IB 的 IRR 水平也是最高的，该券的流动性也相对较强。T2003 的申报交割券有 3 只，而所有可交割券一共有 12 只。T2003 合约大部分交割量集中于老券 160023.IB，其交割量有 205 手，占全部交割量的 91%。在所有可交割券中，160023.IB 的 IRR 处于相对偏高水平。图 4：TS2003 合约的交割券及其流动性排序交割量（手）成交排名（右轴，逆序）605760.56059.55958.55857.55756.55655.5160021.IB180021.IB11.5

8、22.533.544.5数据来源：中金所、WIND、国信证券经济研究所整理图 5：T2003 合约的交割券及其流动性排序交割量（手）成交排名（右轴，逆序）205201250120035150710095011013160023.IB180004.IB180019.IB数据来源：中金所、WIND、国信证券经济研究所整理在投资者择券交割时点方面，TS2003、TF2003 和 T2003 合约的投资者均倾向于晚交割。具体而言，TS2003 合约的所有交割均为集中交割；TF2003 合约的平均交割时间较集中交割提前约 2.09 天；T2003 合约的平均交割时间较集中交割提前约 0.75 天。200

9、3 合约的交割时点选择大体也遵循“正持有收益时晚交割”的规律。一般而言，如果可交割券的持有收益为正，那么投资者选择晚交割的概率较高；而如果可交割券的持有收益为负，那么其交割时间则并不确定，必须权衡期权价值和持有收益。从 2003 合约的交割情况来看，在 3 月交割期间，资金利率普遍处于较低水平，按照成交量加权的资金利率平均水平为 1.77%左右。按照这一标准，国债期货所有的可交割券均能够有正的持有收益。在 2003 合约上的交割现象基本符合 “正持有收益时晚交割”的规律。表 1：2003 合约交割券申报情况合约日期意向交割量（合计）申报交割量意向交割国债2020031357160021.IBT

10、S20032020031311760180021.IB2020030411190004.IB2020031011431143190004.IBTF200320200312420420190004.IB20200313280280190013.IB2020031010160023.IB202003103020180019.IBT2003202003128080160023.IB20200313115160023.IB202003131161180004.IB资料来源：中金所、WIND、国信证券经济研究所整理图 6：TS 的意向申报日距离集中交割的交易日数TS的意向申报日距离集中交割的交易日数（交

11、割量加权）7.855.371.850.180.0509876543210数据来源：中金所、WIND、国信证券经济研究所整理图 7：TF 的意向申报日距离集中交割的交易日数TF的意向申报日距离集中交割的交易日数（交割量加权）6.485.855.615.204.053.704.364.233.532.482.482.672.472.142.091.361.341.020.910.360.500.090.180.3700.0076543210数据来源：中金所、WIND、国信证券经济研究所整理图 8：T 的意向申报日距离集中交割的交易日数T的意向申报日距离集中交割的交易日数（交割量加权）4.333.9

12、43.693.422.502.602.861.341.551.531.361.030.75 0.540.670.550.47 0.58 0.755.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00数据来源：中金所、WIND、国信证券经济研究所整理交割行为分析：为何五年期合约交割量依然较高本次 TF2003 合约交割出现了与 TF1912 交割类似的情况，本次 TF2003 合约的交割量依然较大，且交割券全为 190004.IB；而 TF1912 合约交割量同样很高，交割券几乎为 190013.IB。那么，为什么本次 TF2003 合约的交割量依然较高呢？我们

13、认为可能有以下三点原因：（1）期现错时交易策略。在 1-2 月期间，受疫情影响，债市波动明显加大，可能有部分投资者以相对较低的价格在现券市场上买入了 190004.IB，并在其它时间以相对较高的价格在国债期货上卖空套保锁定未来 190004.IB 的卖价，并最终进入交割获利。（2）190004.IB 虽作为 TF2003 的交割券，但不是 TF2006 的交割券，投资者若想通过交割方式卖券的话，只能选择在 TF2003 交割中全部卖出。其实， TS2003 和 T2003 中大部分交割券也是这种情况，TS2003 的全部交割券 160021.IB 和 180021.IB 均不能作为TS2006

14、 的交割券；T2003 中的 160023.IB也不能作为 T2006 的交割券。（3）在国债期货三个合约上，投资者更倾向于在 TF 合约上进行套期保值，而如果投资者最终进入交割的话，也是更多体现在 TF 合约交割量的增长中。2003 合约择券交割行为：为何五年期合约交割量依然较高我们认为国债期货的择券交割思路大致可以划分为三种：选择 IRR 较高的活跃券。这一类可交割券易获得，故较容易被用作 IRR策略的现券标的，当这一类可交割券的 IRR 水平足够高时，其出现在交割中的比重也越高。选择 IRR 偏高的非活跃券。这一类可交割券更多是由配置户持有，实际交易中不易获得，利用其进行 IRR 策略的

15、机会稍纵即逝，故这一类券的交割量一般较少。对于从二级市场上获得该类券的交易户来说，利用其交割可以获得更高的绝对收益；对于原本持有该类券的投资者来说，利用其交割不仅可以做到收益增强还可以有效避免流动性冲击成本。选择 IRR 水平适中的非活跃券。这一类券的交割情况较为不确定，其交割情况完全取决于持有机构是否有动力将其抛售。另外，如果非活跃券的 IRR水平较低，那么投资者则会在两种方法之间抉择：利用期货交割进行抛售和直接在二级市场上抛售。以上三种择券交割思路互有重叠，但归根结底还是在 IRR 水平与流动性好坏之间进行抉择。从 2003 合约的交割情况来看，首先，TS2003 和 T2003 合约交割

16、量较少，原因可能是这两个合约在存续期间的 IRR 水平处于较为平均的水平，不高也不低，投资者参与期现套利的情况较少。另外，在择券方面，TS2003 和 T2003 的交割思路基本符合上述所说的三种情况。TS2003 交割券中的 160021.IB 和 180021.IB 均是 IRR 相对较高的可交割券；T2003 交割券中的 160023.IB 也是 IRR 较高的可交割券，在十年期国债收益率较低时（2.8%以下时），160023.IB也会作为 CTD 券出现。而本次 TF2003 合约交割出现了与 TF1912 交割类似的情况，本次 TF2003 合约的交割量依然较大，且交割券全为 190

17、004.IB；而 TF1912 合约交割量同样很高，交割券几乎为 190013.IB。那么，为什么本次 TF2003 合约的交割量依然较高呢？我们认为可能有以下三点原因：（1）期现错时交易策略。在 1-2 月期间，受疫情影响，债市波动明显加大，可能有部分投资者以相对较低的价格在现券市场上买入了 190004.IB，并在其它时间以相对较高的价格在国债期货上卖空套保锁定未来 190004.IB 的卖价，并最终进入交割获利。（2）190004.IB 虽作为 TF2003 的交割券，但不是 TF2006 的交割券，投资者若想通过交割方式卖券的话，只能选择在 TF2003 交割中全部卖出。其实， TS2

18、003 和 T2003 中大部分交割券也是这种情况，TS2003 的全部交割券 160021.IB 和 180021.IB 均不能作为TS2006 的交割券；T2003 中的 160023.IB也不能作为 T2006 的交割券。（3）在国债期货三个合约上，投资者更倾向于在 TF 合约上进行套期保值，而如果投资者最终进入交割的话，也是更多体现在 TF 合约交割量的增长中。表 2：2003 合约交割券的最廉性（债券价格用中债数据）申报券交割量交割金额（万元）平均 IRR最大 IRR最小 IRR160021.IBTS2003180021.IB576011548.8712348.81.68%1.41%

19、3.62%2.95%0.40%-0.12%TF2003190004.IB1844195069.41.01%6.93%-0.90%160023.IB20520715.01-1.27%3.04%-5.32%T2003180004.IB202125.11-3.28%1.16%-9.34%180019.IB1108.54-0.14%2.18%-3.27%资料来源：中金所、WIND、国信证券经济研究所整理图 9：TS2003 合约交割券 IRR 走势图 160021.IB 180021.IB4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%2019-1

20、1-012019-11-212019-12-112019-12-312020-01-202020-02-09数据来源：中金所、WIND、国信证券经济研究所整理图 10：TF2003 合约交割券 IRR 走势图190004.IB8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%2019-11-012019-11-212019-12-112019-12-312020-01-202020-02-09数据来源：中金所、WIND、国信证券经济研究所整理图 11：T2003 合约交割券 IRR 走势图 160023.IB 180004.IB

21、180019.IB4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%2019-11-012019-11-212019-12-112019-12-312020-01-202020-02-09数据来源：中金所、WIND、国信证券经济研究所整理卖方以格林大华和国金期货为主，买方以永安期货和平安期货为主从期货公司结算会员来看，卖方以格林大华和国金期货为主。其中，格林大华和国金期货均主要为 TF2003 和 T2003 的交割卖方；TS2003 的主要交割卖方为永安期货，但交割量不大。买方以永安期货、平安期货和华安期货为主。其中永安期货和平安期货为 TF2003

22、 的主要交割买方；华安期货为 T2003 的主要交割买方；而 TS2003 的主要交割买方为中信期货。从总量上来说，卖方之中，交割量最大的三家为格林大华、国金期货和永安期货。格林大华交割了 1143 手 TF2003 和 30 手 T2003，交割金额约 12.4 亿元；国金期货交割了 670 手 TF2003 和 176 手 T2003，交割金额约 8.9 亿元；永安期货交割了 70 手 TS2003 和 20 手 T2003，交割金额约 1.6 亿元。买方之中，交割量最大的三家为永安期货、平安期货和华安期货。永安期货交割了 1200 手 TF2003 和 10 手 T2003，交割金额约

23、12.8 亿元；平安期货交割了 640 手 TF2003 和 40 手 TS2003，交割金额约 7.6 亿元；华安期货交割了 150手 T2003，交割金额约 1.5 亿元。合约交割空方交割量交割占比交割多方交割量交割占比永安期货7060%中信期货7766%TS2003华泰期货3732%平安期货4034%上海东证108%格林大华114362%永安期货120065%国金期货67036%平安期货64035%银河期货211%中信期货40%南华期货101%国金期货17678%华安期货15066%格林大华3013%中信期货5826%永安期货209%永安期货104%南华期货84%表 3：2003 合约期

24、货公司结算会员交割情况TF2003T2003资料来源：中金所、WIND、国信证券经济研究所整理表 4：TS2003 合约交割券申报情况意向申报日期期货公司结算会员名称申报卖方交割量申报买方交割量20200313永安期货70020200313华泰期货37020200313中信期货07720200313平安期货04020200313上海东证100资料来源：中金所、WIND、国信证券经济研究所整理表 5：TF2003 合约交割券申报情况意向申报日期期货公司结算会员名称申报卖方交割量申报买方交割量20200304南华期货1020200304平安期货0120200310永安期货054320200310平

25、安期货060020200310格林大华1143020200312永安期货038120200312平安期货03920200312国金期货420020200313南华期货9020200313永安期货027620200313中信期货0420200313银河期货21020200313国金期货2500资料来源：中金所、WIND、国信证券经济研究所整理表 6：T2003 合约交割券申报情况意向申报日期期货公司结算会员名称申报卖方交割量申报买方交割量20200310格林大华30020200310华安期货03020200312国金期货80020200312华安期货08020200313南华期货08202003

26、13永安期货201020200313中信期货05820200313国金期货96020200313华安期货040资料来源：中金所、WIND、国信证券经济研究所整理2006 合约如何看各可交割券的 IRR 水平始终是我们判断后续交割情况的主要标准，截止目前， 2006 合约的 IRR 水平整体不高，处于相对较低位置，这会使得在 2006 合约上进行期现策略的投资者较少。若后续国债期货各可交割券的 IRR 水平还是在适中区域运行，并不会处于偏高（4-5%以上）或偏低（-7 或-8%以下）位置，那么 2006 合约的交割量可能还是像 TS2003 和 T2003 一样处于偏低水平。在交割券方面，根据目

27、前的数据来看，我们认为 IRR 偏高及流动性较好的券被选择进入交割的可能性较高。对于 TS2006 合约来说，190003.IB 和 200002.IB均可能被选择进入交割；对于 TF2006 合约来说，180015.IB 和 190013.IB 被选择进入交割的可能性较高；对于 T2006 合约来说，180011.IB、180019.IB 和 180027.IB 被选择进入交割的可能性较高。图 12：TS2006 合约部分交割券 IRR 走势图图 13：TF2006 合约部分交割券 IRR 走势图 170001.IB 170007.IB 190003.IB 200002.IB3.00%2.5

28、0%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%-2.00% 180005.IB 190013.IB数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理图 14：T2006 合约部分交割券 IRR 走势图 170018.IB 180011.IB 180019.IB 180027.IB4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级买入预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上增持预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间卖出预计 6 个月内，股