“轻问轻答”系列报告（六）：美股悬崖边还是台阶旁

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250013 引言 5 HYPERLINK l _TOC_250012 一、美联储非常规降息前后的大类资产表现提示了什么线索？ 6 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）美联储非常规降息背后的大类资产表现呈现事件冲击和危机信号两类规律 6 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）本次美联储非常规降息更贴近事件冲击形态 11 HYPERLINK l _TOC_250009 二、疫情背景下美国实体经济的影响逻辑、所处阶段及抗冲击能力 14 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）疫情对实体经济的影响逻辑 14

2、HYPERLINK l _TOC_250007 （二）当前处于疫情的哪个阶段？ 15 HYPERLINK l _TOC_250006 （三）美国经济：具有一定的抗风险能力 16 HYPERLINK l _TOC_250005 （四）美国政策：货币为主，降息、量宽、负利率 18 HYPERLINK l _TOC_250004 三、如何判断疫情对美股市场的影响？ 21 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）从影响路径把握确定性 21 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）从估值、流动性双向评估市场的抗风险能力 24 HYPERLINK l _TOC_250001 （

3、三）短时高波动难免，但极端风险有限，关注疫情发展 26 HYPERLINK l _TOC_250000 四、风险提示 27图表索引图 1：1987 年黑色星期一冲击前后美股市场表现 8图 2：80 年代的美国银行倒闭潮在 89 年达到高峰 8图 3：89 年和 01 年非常规降息前违约率上而利差下 9图 4：06 年房贷违约率大幅上行，但信贷利差仍平稳 9图 5：非常规降息前有较大概率出现利率倒挂，但程度不同 9图 6：87 年和 89 年非常规降息前后的黄金/工业品 10图 7：98 年和 01 年非常规降息前后的黄金/工业品 10图 8：07 年非常规降息前后的黄金/工业品 10图 9：美

4、元指数并未显示特别规律 11图 10：19 年 8 月的倒挂幅度更类似 98 年的倒挂 12图 11：前期黄金/CRB 工业原料的比值上行 12图 12：19 年 2Q 以来美国工商贷款违约率有所上行 12图 13：信用利差当前的位置偏中性 12图 14：疫情对实体经济影响的传导机制 14图 15：当前海外韩、欧风险较大，美国风险相对较小 15图 16：近期大类资产价格变化 15图 17：OECD 综合领先指标 19Q4 以来不断上升 16图 18：美国消费稳中有升 16图 19：美房地产处于景气向上周期 17图 20：美国制造业 19 年下半年以来已有触底回升迹象 17图 21：美国非金融部

5、门杠杆率 17图 22：全球主要国家宏观杠杆率对比 17图 23：联邦基金利率在 08 年后曾降到 0 附近 18图 24：美联储在 09 年后实施了多轮量化宽松 18图 25：欧洲、日本等多个国家已进入负利率时代 19图 26：美债与德债利差处于历史偏高水平 19图 27：16Q2 至今美国财政支出增速基本高于收入增速 20图 28：美大选年经济往往呈现前高后低特征 20图 29：标普 500 指数的基差飙升 22图 30： 美股超卖程度接近 2018Q4 22图 31：隐含波动率已达 2012 年以来最高值 22图 32：标普 500 的动态 P/E 接近 1990 年以来中枢 22图 3

6、3：2 月以来经济意外指数快速上行 23图 34：黄金价格先下后上反映了投资者宽松预期的变化 23图 35：信用利差走阔但投资级上行幅度相对较小 23图 36：非极端情况下，REITS 受益于利率下行 23图 37：历次非常规降息前美股ERP 对比 24图 38：历次非常规降息前美联储联邦基金利率变化 24图 39：当前流动性环境远优于 2011 年和 2018 年 26图 40：19 年 10 月 FED 有机扩表修复了流动性过高溢价 26图 41：2019 年的美国 ETF 资产规模约 4.4 万亿美元 26图 42：前期的 put/call 比例处于高位但并不极端 26表 1：主要几次非

7、常规降息简介 6表 2：风险资产与避险资产齐涨之后常迎来波动率回升、风险资产的阶段性调整. 7表 3：主要几次非常规降息前后的美股市场表现 11表 4：主要几次非常规降息前后的大类资产表现 13表 5：本周美股必需消费、公用事业、房地产、医疗的表现较好 23表 6：历次非常规降息前美股抗风险能力对比 25引言自2月下旬以来海外疫情出现较为明显的扩散，全球资本市场波动明显加大。 2.24-2.28美股单周跌幅超过10%，这一下跌速度美国历史上较为罕见。3.2-3.6当周 美股涨跌幅明显收窄但波动加大。其他大类资产近期也变动较大，最近两周（2.24-3.6）美10年期国债收益率下行了72bp，NY

8、MEX原油下跌了22%，黄金价格先跌再涨，单日下跌3.4%，避险功能似乎时隐时现。海外疫情扩散背景下美国等多国出台了系列对冲政策，美联储3月3日非常规紧急降息50bp，但这一反常举动反而加大了市场的争议。3月3日，澳大利亚打响了本轮降息的第一枪，率先降息25bp，当天马来西亚也降息25BP。令市场感到意外的是，3月3日当天美联储非常规降息50BP，这是2008年以来的首次非常规降息，也是2008年以来第一回出现单次降息幅度达到50BP。联储这一反常的举动进一步加大了市场的争议。在各类资产价格超大幅波动的环境中，投资者对于更深层问题的担忧和疑惑也逐渐升温。究竟当前的疫情风险是主要的事件冲击，抑或

9、仅仅只是更大风险的导火索？美联储非常规降息背后隐含着什么假设？在当前疫情这个重要变量无法判断发展走向的情况下，又应如何评估市场？纷繁的价格波动中该如何挖掘投资线索。本篇报告中，我们将着眼于美联储自上世纪80年代以来的五次非常规降息，从历次大类资产价格变动中寻觅内在规律。并结合当前疫情对经济影响的传导机制、美国实体经济抗风险能力、美国政策对冲的空间、美股估值和流动性等多个维度，去探索疫情发展暂不可知情况下，可把握的判断线索。一、美联储非常规降息前后的大类资产表现提示了什么线索？（一）美联储非常规降息背后的大类资产表现呈现事件冲击和危机信号两类规律表1：主要几次非常规降息简介对于非常规降息，我们的

10、理解为（1）在短期之内（如三个月内）货币政策的态度发生重大变化，可能是受特别的事件冲击，也可能是因为重要变量超预期；或者（2）非FOMC的常规会议日公布宽松政策，且前期较长一段时间内（3个月以上）无宽松举措；或者（3）在前期宽松已经开启，但临时加设宽松窗口，通常可表明宽松的节奏产生较大的变化。采用（1）/（2）/（3）的标准，自1985年以来35年的历史中，可对比的样本有（1）1987年10月；（2）1989年6月；（3）1998年9/10月；（4）2001年1月；（5）2007年8月。需要注意的是，在20世纪80年代末和90年代早期的储贷危机期间，2001年的互联网泡沫期间，以及2007-2

11、008年的次贷危机期间，FED的非常规降息较为频繁，后期的非常规降息往往处于多次FOMC常规会议期间，通常出于类似原因降息，但也出现了如2001年9月17日，在互联网泡沫破灭的背景下遭遇911冲击的情况，中期资产表现仍受当时的主要逻辑主导，因此对于一轮降息周期中出现多次非常规降息的情况，我们均采用早期的首次非常规降息作为参考样本。序此前调整 此后调整 FOMC常号日期 操作 日期 操作 规会议 187-10-23降息18.75BP至7.125%87-09-24加息6.25BP87-10-28降息12.5BP否289-06-06降息25BP至9.50%89-02-24加息25BP89-07-06

12、降息25BP经济增长放缓迹象继续累积，货币增长仍然疲软， 美元进一步攀升，通胀压力可能将有所缓解。是398-10-15降息25BP至5.00%98-09-29降息25BP98-11-17降息25BP俄罗斯债务违约波及美国金融市场，导致信贷紧缩，可能会抑制未来的总需求否401-01-03降息50BP至6.00%00-05-16加息50BP01-01-31降息50BP销售和生产能力减弱，信贷紧缩状况仍存，能源价格飙升削弱家庭和企业购买力，总需求受抑制否507-08-17降低贴现率50BP至5.75%06-06-29加息25BP07-09-18降息50BP金融市场状况已经恶化，信贷条件趋紧和不确定性

13、增加有可能抑制未来的经济增长。否620-03-03降息50BP至1.00%降IOER50BP至1.10%19-10-1519-10-3120-01-30有机扩表降息25BPIOER提升5BP美国经济的基本面仍然强劲。然而，新冠病毒对经济活动构成了风险。鉴于这些风险，以及美联储支持实现最大就业和价格稳定的目标。否日期操作宽松原因 数据来源；FED，广发证券发展研究中心我们在2019/12/15的A股年度策略报告中曾提示，风险资产与避险资产齐涨的 鲜明特征具有较强的指示意义，类似资产组合表现常指向美国一轮经济小周期的扩张后期，之后波动率回升、风险资产阶段调整。 19年风险和避险资产齐涨，美股、美债

14、、黄金、原油在19年均录得正收益，且美股波动率明显下行。类似情景自00年以来出现过5次，每次持续时间为12-15个月，之后往往迎来波动率的回升和风险资产的调整。风险和避险资产同涨，反映投资者对于资产价格的争议加大，类似大类资产表现常发生于美国一轮经济小周期的扩张后期。资产联动性增强（分散性降低）+波动率处于阶段低位的组合，也往往会在之后迎来波动率的上行和风险资产的阶段调整。尽管新冠疫情的事件冲击具有一定偶然性，但大类资产原本所在的周期位置或加剧了本轮美股调整的波动率和幅度。表2：风险资产与避险资产齐涨之后常迎来波动率回升、风险资产的阶段性调整1999/09-2000/092006/06-200

15、7/092010/04-2011/072013/12-2015/012016/12-2017/122019/01-2020/02黄金涨跌幅（%）9213591525VIX 指数 120D 均值变动（%）-527-159-23-20美债变动（BP）-23-91-84-109-20-104美股涨跌幅（%）141714121838原油涨跌幅（%）54439-58*29122000/09-2002/102007/10-2009/032011/07-2011/102015/02-2016/022018/01-2018/122020/02-2020/03黄金涨跌幅（%）162584-63.2VIX 指数

16、120D 均值变动（%）361853836589.79美债变动（BP）-207-178-137-368-60美股涨跌幅（%）-49-57-19-14-18-10原油涨跌幅（%）-19-43-12-52-26-14数据来源：Wind，广发证券发展研究中心注：2013-2015年的油价因供需格局突变而在2014H2开始暴跌，但其他资产的表现特征仍与历史类似历次非常规降息的背景可大致分为事件冲击和危机信号两类（1）1987年10月的非常规降息是在加息周期中发生的，主要为应对股票市场的巨幅波动。此前美联储不断的大幅加息以控制通胀，1987年9月还加息了50BP，但却由于10月19日的股市黑色星期一（S

17、P500指数当天下跌超20%）而在之后立刻转为预防式降息并持续至1988年2月，3月股市企稳后又重回加息。（2）1989年6月的非常规降息是在储蓄和贷款银行危机、大量银行倒闭的背景下推出。80年代和90年代初期的储贷危机。1989年，布什总统推出救助计划，8月国会颁布金融机构改革复兴实施法案，提供500亿美元来关闭破产银行并止损。超过1000家银行倒闭。在此背景下，联储在1989年2月尚且加息、5月利率继续上行的背景下，在6月立马转为降息，以支持银行间的流动性。90年代初期的经济衰退和失业率高企使得降息一直持续至1992年9，在此后的1993年全年均保持宽松，本轮降息幅度共计680+BP。图1

18、：1987年黑色星期一冲击前后美股市场表现图2：80年代的美国银行倒闭潮在89年达到高峰数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（3）1998年10月的非常规降息则由俄罗斯债务违约引发LTCM资产管理公司濒临破产而实行的平息市场波动预防式降息。1997年3月在加息25个BP之后联储的货币政策未出现重大变化，1997年下半年开始亚洲金融危机持续发酵升级，1998年8月俄罗斯债务违约，进而使得持有大量俄债头寸的LTCM濒临破产。为防止风险蔓延和流动性挤兑，联储在9月采取预防式降息以缓解市场波动，直至1998年11月，共计降息三次、75BP。（4）2001年1

19、月的非常规降息则是为了防止经济进一步走向衰退。2000年3月互联网泡沫破裂，纳指开始加速下跌，但全年联储仍加息三次，在5月提升利率至6.5%。而2001年1月，由于经济状况进一步下滑，销售和生产的进一步减弱，以及消费者信心下降，联储在并非FOMC固定会议期间降息50BP开启本轮降息周期直至2003年6月，利率共计下行550BP至1.00%。2001年9月，受到9-11的事件冲击，FED于9月17日临时降息50BP。本次降息属于一轮大的降息周期当中的一次额外叠加。（5）2007年8月，在非FOMC会议期间，FED宣布调降贴现率50BP。作为2006年6月加息25BP以来的一次重大货币政策转向。本

20、次宽松的理由是“金融市场状况恶化，信贷条件趋紧和不确定性增加有可能抑制未来的经济增长。”彼时并没有太多投资者意识到即将到来的危机，而回过头来看，本次宽松是一轮超级宽松大周期的序曲。从以上5次非常规降息的经验来看，有2+1次是属于事件冲击型（87年美股黑 色星期一和98年俄债违约，以及01年911事件但处于科网泡沫的中期逻辑当中），而有三次则是危机信号型。两类非常规降息背后的大类资产表现有别事件型期间，信用利差快速计入风险补偿，而危机型则常呈现违约率上行、信用利差反应滞后的情况。事件冲击型降息发生期间，前期贷款违约率并不显著上行，但信用利差处于偏高位置或迅速反映风险。危机信号型降息发生前期，贷款

21、违约率往往呈现回升势头，但信用利差继续下行或保持低位。即资产价格对风险的计入不足，对风险的边际变化反应出现滞后。图3：89年和01年非常规降息前违约率上而利差下图4：06年房贷违约率大幅上行，但信贷利差仍平稳数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心较大概率出现美债利率倒挂，但事件型的程度轻、持续时间短。除1987年外，其余几次非常规降息前均出现了美债10Y-2Y的利率倒挂。其中 1998年的倒挂并不出现于加息周期且较为轻微，而1989、2001、2007年非常规降息前的倒挂较为显著，均出现于加息周期，且持续时间较长。图5：非常规降息前有较大概率出现利率倒

22、挂，但程度不同数据来源：Wind，广发证券发展研究中心以降息为分界点，黄金/工业原料的比值在事件型期间呈现先上后下，危机型反之。在事件冲击型的非常规降息操作前期，黄金/商品的比值平稳或上行，在降息后往往下行。而在危机信号型的非常规降息操作前期，黄金/商品的比值往往下行，在降息后迎来反转上行。图6：87年和89年非常规降息前后的黄金/工业品图7：98年和01年非常规降息前后的黄金/工业品数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图8：07年非常规降息前后的黄金/工业品数据来源：Wind，广发证券发展研究中心历次非常规降息前后美股均遭遇较大回撤但节奏有所区别。

23、历次非常规降息前后，美股均遭遇较大回撤，幅度在20%左右或更多。但节奏有所区别：事件冲击型的回撤较大部分发生于降息前（约20%或更多），降息后回撤幅度相对减小；而危机信号型的回撤多发生于降息后，非常规降息前的回撤幅度基本在10%以内。从逻辑上解释，通常FED的货币政策操作具有前瞻指引作用，大型危机的发生往往是金融系统的风险酝酿或经济增长的显著承压，货币政策对此的前瞻性较强。而事件冲击往往难以提前预计，因为联储的操作以应对和平息波动为主，使得股票等风险资产的价格在降息前后的反应节奏有所不同。以标普500指数为例，在87年10月和98年10月的非常规降息之前，回撤分别为26.3%和19.2%，但非

24、常规降息后的回撤分别为9.8%和重回上行。整体回撤为33.5%和19.3%。危机信号型的非常规降息，在降息前的回撤基本在10%以内，而降息后可能迎来短暂企稳，但之后仍大幅下挫。表3：主要几次非常规降息前后的美股市场表现非常规降息日期1987-10-231989-06-061998-10-152001-01-032007-08-172020-03-03最大回撤区间1987-08-261989-10-101998-07-202000-09-052007-10-102020-02-20*1987-12-041990-10-111998-10-082003-03-112009-03-092020-02

25、-28*最大回撤幅度（%）-33.51-17.88-19.15-47.35-56.78-12.76非常规降息前回撤（%）-26.29N/A-19.15-11.39-9.43-12.76非常规降息后回撤（%）-9.80-17.88N/A-41.70-52.06-3.81 数据来源；Wind，广发证券发展研究中心图9：美元指数并未显示特别规律数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）本次美联储非常规降息更贴近事件冲击形态1. 大类资产表现指向本次非常规降息更类似事件冲击型，但需密切关注疫情发展对假设条件的影响3月3日美联储的降息是2008年后期以来的首次单次降息幅度达50BP。本次降息后，股票

26、市场当日却依然大幅下挫，市场波动率仍处于高位。但从历次美联储非常规降息后的股票市场表现来看，本轮并非属于十分异常。本轮非常规降息之前也出现了美债关键利率的倒挂（10Y-2Y），从倒挂的幅度和持续的时长来看，更接近1998年。从大宗商品表现来看，在本次非常规降息前，黄金/工业原材料的比值不断上行，更贴近于事件冲击的形态。19年Q2以来美国工商贷款违约率有所上行但幅度非常有限，此前信用利差便有所抬升进行风险计入。本次市场冲击之下高收益债的利差反应较为敏感，说明市场在调整期间快速纳入风险补偿。需要注意的是，10年美债利率的下行速度快于过去任何一轮非常规降息后的表现，且当前降息开启的利率起点远低于过去

27、几次非常规降息。历史上几次非常规降息后的一周至一个月左右的时间内，美联储均再次降息，但当前可能面临空间不足的问题。市场对非常规货币政策手段的应用和负利率阶段性出现的预期可能升温。单纯从大类资产角度、联储降息的原因、前期流动性环境来看，本轮非常规降息或相对更接近于1998年由海外风险加剧导致的美股波动。值得提示的是，美国经济扩张后期、大选年等因素均会对资产价格造成额外的风险扰动。而疫情本身亦是一个动态的风险。尽管当前美股所隐含的风险更多在事件型冲击上，但需密切关注对冲政策空间和新的方式出台，以及疫情的发展对假设条件的影响。图10：19年8月的倒挂幅度更类似98年的倒挂图11：前期黄金/CRB工业

28、原料的比值上行数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图12：19年2Q以来美国工商贷款违约率有所上行图13：信用利差当前的位置偏中性数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心表4：主要几次非常规降息前后的大类资产表现序号123456FED 非常规降息1987-10-231989-06-061998-10-152001-01-032007-08-172020-03-03S&P 500 涨跌幅（%）-1M-22.725.410.951.70-6.48-6.89-7D-12.201.639.181.40-0.53-3.9

29、9+7D1.44-0.102.96-2.542.31-1.03+1M-2.51-0.837.470.142.65+3M-2.059.1017.84-17.890.36+6M3.198.1428.86-8.23-5.4410 年美债收益率变动（BP）-1M-42-68-32-39-34-52-7D-125-2823-13-31+7D-10-114-4-5-28+1M-19-28243-21+3M-45-1716-20-51+6M-15-555423-98伦敦金现涨跌幅（%）-1M1.75-2.873.02-1.12-2.263.25-7D1.131.02-0.28-2.58-2.230.35+7

30、D-0.36-1.70-2.06-1.191.581.91+1M-1.025.65-0.95-0.227.57+3M1.42-1.66-4.00-4.1419.86+6M-2.7813.41-5.140.5237.82VIX 指数收盘价-1M#N/A#N/A36.5827.7816.0018.84-7D#N/A#N/A45.7428.1428.3027.85+7D#N/A#N/A31.5326.8020.7241.94+1M#N/A#N/A29.0321.9524.92+3M#N/A#N/A30.1134.7228.06+6M#N/A#N/A22.7318.7624.88美元指数涨跌幅（%）-

31、1M-1.894.13-4.58-2.911.31-0.18-7D-0.67-0.92-0.980.150.89-1.81+7D-2.122.331.01-0.24-0.96-1.10+1M-4.62-3.593.93-0.14-2.22+3M-6.440.342.224.75-6.61+6M-7.48-5.778.398.39-6.14数据来源：Wind，广发证券发展研究中心注：2020年3月3日后的+7D为至3月6日数据。二、疫情背景下美国实体经济的影响逻辑、所处阶段及抗冲击能力首先需要意识到的是疫情是一个动态风险，起初是一个事件冲击，但随着传播范围的扩大和持续时间的增加，正常社会条件中受

32、冲击的要素就越多，相应的负面影响也会升级。目前尚难评估疫情在全球范围将会如何发展，但可进行动态的观测，并在中性假设条件下评估经济和市场的抗风险能力。新冠疫情的发展可从国内和海外两大区域动态观测，当前国内疫情已经得到一定控制，但韩国、意大利、日本等海外疫情仍处于扩散期，美国情况虽相对较好但潜在风险不容忽视。未来海外疫情演变具有相当大的不确定性，在短期不确定性较高的情况下，我们需要厘清疫情影响对实体经济的传导机制，减少对短期不确定性的下注，尽量把握确定性。（一）疫情对实体经济的影响逻辑根据新冠疫情的发展情况不同，疫情对包括美国在内的海外国家的影响逻辑主要可分为三个阶段“压制部分需求压制供给全面压制

33、需求”。阶段一，先压制部分需求。疫情扩散初期，全社会处于从认知期到恐慌期的过渡，部分日常需求受到压制，比如交通出行、餐饮、娱乐、旅游等。这一期间市场会下调经济增长预期，通缩预期逐渐升温，一般幅度的货币政策的效用有限。阶段二，疫情明显扩散，压制供给和物流。由于市场意识到供需均受到压制，通缩预期反而会有所缓和。在 此阶段更多企业的经营可能会受到冲击，对于杠杆高、偿付较大程度依赖企业现金流的经济体而言会出现较为棘手的局面。虽然降息难以解决供应链的问题，但可以避免金融环境收紧，这一阶段普通强度的政策刺激作用效果可能不大，市场可能会预期决策层实施更强有力的对冲政策来支撑经济。阶段三，若疫情全面扩散并迟迟

34、得不到有效控制，则会全面压制需求。若疫情全面扩散并持续时间较长，难以得到有效控制，则全社会失业率会有所升高、收入出现相当长时间的下滑，家庭部门收入的下降会全面压制需求，经济衰退压力增加。图14：疫情对实体经济影响的传导机制数据来源：广发证券发展研究中心（二）当前处于疫情的哪个阶段？当前以美国为代表的多数海外国家刚刚处于第一阶段（压制部分需求），疫情甚至未产生实质的经济影响，但部分国家如韩国、伊朗、意大利疫情的风险在不断提升，可能已部分进入第二阶段（压制供给和物流）。2月19日海外新冠肺炎累计确诊病例超过1000人，海外疫情进入快速发酵阶段，韩国、意大利、伊朗等国家累计确诊病例快速增长。截至3月

35、5日，全球（不含中国）累计确诊病例17747人，韩国确诊人数高达6284人，意大利累计确诊人数3927人，伊朗确诊人数也达到了3513人，美国累计确诊人数相对较少，截至3月5日共有232人确诊，但3月5日新增确诊人数高达74人，约占累计确诊人数的32%，疫情扩散有所加速。目前韩国已宣布进入24小时全面戒备状态，伊朗全国进入战备状态，意大利全国停课，海外疫情仍处于扩散期。从海外疫情发展看，当前累计新增仍处于加速状态，对应每日新增仍在上升。如何从大类资产的表现观察疫情所处阶段？在2月21日到3月2日海外疫情明显处于第一阶段（压制部分需求）。期间美股大幅下跌，标普500下跌8.39%，NYMEX原油

36、下跌11.80%，10Y美债期货上涨2.5%，资源国汇率（以澳元为代表）下跌1.12%，反映了全球在下调经济预期，资金转向避险模式。但这一期间看似矛盾的现象是黄金价格也是下跌的，COMEX黄金期间下跌1.87%，其中在2月28日单日下跌3.36%。一般来说避险模式下黄金应该是上涨的，我们认为这反映了市场对未来的通缩预期在升温。虽然名义利率下行，但由于通缩预期升温，对应的实际利率反而可能是上行的。3.3美联储非常规降息后有助于缓解实际利率上升的担忧。3月3日美联储非常规降息50bp，在3月3日到3月6日，标普500跌幅3.81%，相对2.21-3.2明显收窄，原油价格继续下跌11.08%（主要是

37、供给端因素，3.6欧佩克+减产协议未达成），10Y美债期货上涨1.78%，COMEX黄金价格回升4.98%，而资源国汇率（澳元）升值1.57%，生产国汇率（人民币）升值0.68%，消费国汇率（美元）贬值1.5%。这一期间市场依然呈现避险模式，黄金价格上涨主要受货币超常规宽松所致，即市场预期名义利率的下行速率要超过物价水平的下行速率。图15：当前海外韩、欧风险较大，美国风险相对较小图16：近期大类资产价格变化数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（三）美国经济：具有一定的抗风险能力经济原先的动能疫情前美国及全球经济正处于复苏初期阶段。根据OECD数据，1

38、9年下半年全球主要国家OECD综合领先指标结束了18年初以来的下跌态势，开始触底回升，预示着全球经济触底走向复苏。自19年9月以来，全球OECD综合领先指标连续呈现上升态势（至最新数据19年12月已连续上升3个月），而美国指标更是从19年8月开始连续上升（至最新数据19年12月已连续上升4个月）。此外，其他诸多迹象也表面美国经济在疫情前已处于复苏初期，美国19Q4实际GDP同比增长2.32%，相较19Q3的2.07%明显上升。疫情前美国经济的拉动力是消费稳中有升、地产景气上行、制造业触底回升。消费是美国经济的支柱，10年以来美国经济中消费整体呈现稳中有升的趋势。美国密歇根大学消费者信心指数从1

39、0年初至20年2月上升了36%，其中19年8月以来消费者信息指数明显修复，上升了12%。零售和食品服务销售额同比也从18年底的0附近回升到20年1月的5%附近；美国地产景气度处于向上周期，美国已开工新建私人住宅同比从18年末的-6%回升到20年1月的21%，同期美国新建住房销售同比从-14%回升到19%。美国20城标准普尔/CS房价指数同比从09年7月的2.0%回升到19年12月的2.9%；美国制造业从18Q3至19Q2处于下行周期，但从19年下半年开始出现触底回升迹象，美国制造业新增订单同比在19年6月触底，从19年6月的-3.40%回升到 20年1月的0.03%。美国制造业存货同比19年1

40、0月触底，从2.27%回升到20年1月的2.35%。美国制造业出货量同比19年11月触底，从-2.11%回升到20年1月的0.05%。图17：OECD综合领先指标19Q4以来不断上升图18：美国消费稳中有升数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图19：美房地产处于景气向上周期图20：美国制造业19年下半年以来已有触底回升迹象数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心经济的深层次问题当前包括美国在内的全球主要经济体的深层次问题在于宏观杠杆率持续升高。 08年金融危机后全球宏观杠杆率持续提升，以美国为例，美国非金融部门

41、（家庭+政府+非金融企业）宏观杠杆率从07年末的229%上升至19Q3的254%。这期间除居民部门杠杆率从99%回落到75%，美国政府部门杠杆率从61%上升至104%，上升了33个百分点，而美国非金融企业部门杠杆率从70%上升至75%，上升了5个百分点。全球其它主要经济体的宏观杠杆率也大多呈上升趋势，宏观杠杆率最高日本，非金融部门杠杆率（家庭+政府+非金融企业）从07年末的306%增长到380%，增长了74个百分点；欧元区从07年末的218%增长到267%，增长了49个百分点；中国从07年末的146%增长到257%，增长了111个百分点。图21：美国非金融部门杠杆率图22：全球主要国家宏观杠杆

42、率对比数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（四）美国政策：货币为主，降息、量宽、负利率货币政策美联储未来潜在的货币政策空间可分为三类：降息、量宽、负利率。降息：相较于08年金融危机后开启的七年零利率时期，当前美联储有100bp的常规降息空间。为了应对突如其来的金融危机，提振市场信心，美联储自07年9月开始连续降息，美国联邦基金目标利率从危机前的5.25%快速下调至08年12月0-0.25%，并一直维持了长达7年的接近零利率水平。20年3月3日，美联储宣布大幅降息50bp后，将联邦基准利率下调50个基点至1%-1.25%，距离08年金融危机后的零利率时

43、期还有100个基点的常规降息空间。量宽：参照08年金融危机后美联储开启的四轮QE，当前美联储在实施完常规降息措施之外还可以实施QE政策。美联储在08年金融危机之后共实施了4轮量化宽松：第一轮量化宽松从2008年11月开始到2010年4月结束，美联储通过购买国家担保的问题金融资产，向信贷市场注入流动性，美联储在首轮量化宽松政策的执行期间共购买了1.725万亿美元资产；第二轮量化宽松从2010年11月开始到2011年6月结束，本轮以增加购买长期国债规模为主，累计购买6000亿美元的财政和机构债券；第三轮量化宽松从2012年9月开始，美联储决定每月购买400亿美元抵押贷款支持证券，同时，美联储执行卖

44、出短期国债、买入长期国债的“扭转操作”；第四轮量化宽松从2012年12月开始到2014年9月结束，美联储每月购买抵押贷款支持证券达到450亿美元，替代“扭转操作”。这四轮量化宽松使美国经济从金融危机中复苏，基本恢复至金融危机之前水平。图23：联邦基金利率在08年后曾降到0附近图24：美联储在09年后实施了多轮量化宽松数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心负利率：19年以来全球包括德、法、日在内的多国国债收益率降至负利率区间，美联储未来也有一定概念将负利率作为的政策选项。2009年7月，瑞典为了应对金融危机下调七天回购利率导致隔夜存款利率下降至-0.25

45、%。2012年7月因为欧债危机后欧元急速贬值，丹麦为了对抗大量热钱流入，对7天定期存单采用负利率，瑞士也在2014年12月将基准利率定在-0.25%水平。在积极的货币政策需求下，2014年6月欧央行决定下调隔夜存款利率水平至-0.1%，并在2014年9月、2015年12月和2016年3月接连加码，分别下调至-0.2%、-0.3%和-0.4%。2016年1月日本央行宣布使用负利率，将本国存款利率下调至-0.1%水平，以促进银行向实体经济注入更多资金，刺激经济增长。目前，欧洲的经济龙头德国和法国的十年期国债收益率均已降至负利率，日本也已降至负利率，负利率时代已然来临。从美德利差看，这一指标仍处于2

46、000年以来的偏高位置，如果美德利差降至均值或均值偏低位置，意味着美债也可以处于负利率区间。我们认为，当常规降息和量宽之后，美联储仍有负利率这一非常规政策选项可以实施。图25：欧洲、日本等多个国家已进入负利率时代图26：美债与德债利差处于历史偏高水平数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心财政政策预计今年上半年美国有望通过适当的财政政策发力对冲疫情影响。为了平息新冠疫情的影响，维护美国经济基本面，20年3月6日，美国总统特朗普签署了一份 78亿美元的新冠病毒疫情紧急支出法案，通过财政刺激支持全美的新冠疫情抗击工作。在疫情不断发酵的背景下，预计今年上半年美

47、国有望继续出台财政政策对冲疫情影响。美国实施大规模财政政策的空间可能较小，预计今年下半年美国总统大选也可能会在一定程度上掣肘财政政策。美国从16Q2以来财政支出增速基本持续高于财政收入增速，这种状态迄今已持续了三年多，这意味着未来实施大规模财政政策的空间可能较小。此外，从2004年和2008年大选年经验看美国经济均呈现出典型的前高后低特征，背后逻辑反映了大选年两党博弈的逐级升温，致使有效的财政政策难以落地。今年11月是总统大选，下半年临近总统大选参众两院政治角力不断升级，可能制约执政党实施更大规模财政刺激，美国经济可能重演大选年下半年经济承压的路径。图27：16Q2至今美国财政支出增速基本高于

48、收入增速图28：美大选年经济往往呈现前高后低特征数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心三、如何判断疫情对美股市场的影响？（一）从影响路径把握确定性疫情对资本市场的影响路径：风险偏好宽松预期盈利预期。疫情对于资本市场的影响传导路径为率先冲击风险偏好，自2月以来，经济意外指数和海外股权市场的波动率均大幅上行。在资本市场受到冲击之后，对于宽松政策对冲的预期升温，市场对于美联储的降息预期在2月21日美股开始下跌之后大幅上行。在事件仍在发酵的阶段，对于盈利预期会一致下调，但较难形成定量的大致判断。因此在盈利线索进一步明朗之前，我们首先需要厘清的是风险偏好和宽松预

49、期的线索。当前美股已计入2015年以来较高的风险水平风险偏好：关注疫情发展，更关注防控体系的建立与实施。本次全球资本市场 risk-off的导火索在于COVID-19疫情在全球范围的蔓延，当前疫情发展在海外仍处于升温阶段，暂时无法判断疫情本身的拐点将何时到来。但从过去几次全球有限的抗疫经验来看，有效的防控体系建立和实施往往是疫情缓解的先行信号，资本市场的担忧也可得到相应缓解。中国的疫情节奏先于其他国家，从前期经验来看，方舱建立、应收尽收等防疫方式的采用切断了交叉感染路径，疫情拐点也在此之后不久到来。资产价格对风险的计入。股指期货基差或由投资者增加仓位保护，不卖出现货的情况下以期货对冲平抑波动产

50、生。当前基差已处于高位。 RSI指数显示美股超卖程度与18Q4相近。VIX指数显示隐含波动率已达2012年以来最高值。当前各项指标反映美股的风险溢价已计入自2015年以来较高的风险水平。需要注意的是，疫情本身仍是动态风险，若疫情过度蔓延且对EPS的侵蚀达到使其陷入衰退，则各项假设预期需要重新调整，不排除美股的调整幅度和时长更为负面的可能。因此仍需密切观察疫情进展和防疫举措的实施效果。图29：标普500指数的基差飙升图30： 美股超卖程度接近2018Q4数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图31：隐含波动率已达2012年以来最高值图32：标普500的动

51、态P/E接近1990年以来中枢数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心观察类债资产的配置变化，以判断宽松的空间预期观察债券替代类资产的价格变化，帮助判断市场对于利率下行空间的预期。2月最后一周的黄金表现疲软与历史上常见的避险模式有所不同，更多反映投资者对于实际利率下行空间的谨慎态度，即对利率下行空间的担忧和由于疫情对需求的扰动产生了通缩预期的变化。但自3月3日美联储非常规降息50BP以来，金价重回强势，更多反应了市场对于宽松空间预期的扩展。当前10年美债的收益率不断突破历史最低位，后期若出现配置久期拉长、可投资级企业债的信用利差收敛、高股息类公司的股票受

52、追捧、REITS的配置需求上行等，或意味着美债的超低收益率已无法满足投资者的需求，受配置需求驱动的利率下行进入尾声。联储采用非常规货币政策的概率提升。图33：2月以来经济意外指数快速上行图34：黄金价格先下后上反映了投资者宽松预期的变化数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图35：信用利差走阔但投资级上行幅度相对较小图36：非极端情况下，REITS受益于利率下行数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心表5：本周美股必需消费、公用事业、房地产、医疗的表现较好SP 行业指数周度涨跌幅（%）01-1001-1701-2

53、401-3102-0702-1402-2102-2803-06必需消费0.561.93-0.48-0.791.810.81-0.12-10.446.23公共事业0.813.762.400.81-0.632.43-0.19-11.767.94医疗1.511.63-2.01-3.293.930.86-0.51-10.624.96房地产0.312.461.01-1.831.714.810.00-12.334.75非必需消费0.401.13-1.490.132.422.61-1.11-11.18-0.82工业-0.181.99-1.03-2.903.081.08-1.22-12.18-1.62信息技术

54、2.172.950.31-2.174.472.27-2.53-11.130.56通信设备1.982.40-1.37-2.993.301.39-1.24-9.45-1.35材料-0.262.70-2.27-3.544.220.73-0.29-12.731.32金融-0.211.14-2.18-1.373.100.72-1.26-13.54-4.08能源-1.07-1.12-4.25-5.650.760.31-0.95-15.37-7.25数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心（二）从估值、流动性双向评估市场的抗风险能力双向评估市场的抗风险能力：估值、流动性。回顾海外自80年代以来历次

55、金融危机的发生，基本都具备以下特征，前期泡沫大量积累，流动性对泡沫的支撑难以为继，进而引发资产价格的大幅调整。所以判断市场的抗风险能力，首先需要评估的是资产的估值是否合理，若是高估，是否已经高到出现泡沫化。二是评估流动性的环境，是否对当前的资产价格仍能有所支撑，以及杠杆的累积水平在遭遇冲击时对流动性的消耗。由于现在多数经济体采用浮动汇率制，汇率的大幅波动也会造成流动性环境的突变，但这通常出现于经济对外依存度较高的发展中国家。估值：当前美股在估值方面具有一定的抗风险能力经验表明当美股估值偏高时，市场抗风险能力往往较弱。当前美股的真实估值相对并不像市场想象那样高，考虑利率后的股权风险溢价补偿较为充

56、分，综合考虑股债，美股在估值方面具有一定的抗风险能力。股权风险溢价（即ERP=1/PE-Rf）可以较好的衡量股价所包含的风险补偿是否足够，股权风险溢价越高说明风险补偿越高（大致可理解为对应的真实估值越低）。除了07年次贷危机引发全球金融危机那一次美股估值中等外，其他危机/冲击中美股自身估值都处于偏高位置。在1987年以来的的六次非常规降息对应的危机/冲击中，1987年10月23日标普500的ERP接近1954年来的均值-2.5倍标准差，真实估值极高。1989年6月6日和2001年1月3日标普500的ERP均处于均值-0.7倍标准差左右，真实估值略偏高；1998年10月15日标普500的ERP在

57、均值到均值-0.5倍标准差区间内，真实估值中等略高，2007年8月17日标普500的ERP在均值到均值+0.5倍区间内，其真实估值中等。2020年3月3日标普500的ERP依然高于均值+1倍标准差，说明风险补偿较为合理，当前真实估值并不高。图37：历次非常规降息前美股ERP对比图38：历次非常规降息前美联储联邦基金利率变化数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心流动性和杠杆：整体流动性充裕，短期sell-off引发的流动性紧张不会持续太久经验表明，充裕的流动性环境有助于提升市场的抗风险能力。当前美国货币政策自19年下半年以来就持续宽松，10月重启的有机扩

58、表大幅修复了流动性溢价，整体流动性环境较为友好，且未来有望延续宽松态势。87年以来历次非常规降息对应的危机/冲击大多出现在美联储货币政策紧缩时期。货币政策不断收紧抬升流动 性溢价是1987年黑色星期一爆发的重要原因之一，87年1月至9月，美联储加息6次，加息144bp；1989储贷危机背景下的非常规降息之前，美联储自88年3月至89年5 月连续加息16次，加息331bp；2000年科网泡沫破裂之前，美联储在99年至00年 期间连续加息6次，加息175bp；07年次贷危机爆发前，美联储04年至06年连续加息17次，加息425bp。而98年俄罗斯危机时期采取的非常规降息，此前美联储并没有处于紧缩货

59、币政策周期当中，非常规降息后市场也很快稳定下来。反映了美联储货币紧缩周期中，由于流动性匮乏，市场抗风险能力较弱，而非紧缩周期中，若流动性相对充足，则市场抗风险能力较强。当前美国货币政策整体宽松，自19年8月美联储已降息3次，此次非常规降息是本轮降息周期的第4次降息。从利差变化去观察非常规降息对应的冲击/事件发生前金融市场的流动性，发现流动性偏紧时市场的抗风险能力有所下降，但流动性宽松时市场也有可能承受冲击/下跌。比如87年、 89年对应的流动性整体偏紧，98年、07年早期对应的流动性偏宽。表6：历次非常规降息前美股抗风险能力对比日期估值流动性定量（ERP）定性定量（货币政策）定量（利差）定性1

60、987-10-23均值-2.5 倍标准差真实估值极高87 年 1 月至 9 月加息 6次，144bp87 年 10 月上中旬 libor-联邦利率超过平均水平+50bp 左右货币紧缩，流动性紧张1989-06-06均值-0.7 倍标准差真实估值略偏高88 年 3 月至 89 年 5 月连续加息 16 次，331bp89 年 1 至 5 月上中旬libor-联邦利率超过平均水平+50bp 左右，5 月下旬至 6 月上旬平均水平-10bp货币紧缩，流动性多数时间偏紧1998-10-15均值-0.4 倍标准差真实估值中等略高年 3 月加息 25bp，年 9 月降息 25bp98 年 9 月 libo