A股互联网传媒行业中报总结

1、投资案件结论和投资建议疫情控制后 SW 传媒 2Q20 整体有企稳迹象，线上依旧亮眼，线下复苏程度不同。 2Q20 SW 传媒整体实现营收 1416 亿元，同比减少 7.7%，逐渐企稳；实现扣非净利润61 亿元，同比减少 37.3%，主要原因是二季度疫情对线下复苏节奏依然形成一定负面影响。其中新媒体行业和视频行业最为亮眼，在复产复工复学之后仍然体现出较高景气度。互联网行业东方财富权重较大，其受益于证券市场回暖业绩增长实现较快增长。广告行业分众传媒权重较大，2Q20 相比于 1Q20 复苏明显，红人经济天下秀受益于短视频和直播崛起。平媒出版和教育龙头复苏更快。影视院线复苏三季度复苏，广电关注国网

2、整合进程。A 股传媒板块依旧看好游戏视频主线的中长期机会，并建议积极布局线下复苏龙头。（1）游戏：三七互娱、吉比特、完美世界，掌趣科技，关注巨人网络、世纪华通；视频新媒体：芒果超媒、新媒股份；（2）复苏龙头：分众传媒、光线传媒、中信出版，中公教育，立思辰。（3）其他：关注红人经济天下秀，数字阅读掌阅科技。原因及逻辑游戏：上半年实现较高弹性，海外扩张持续取得亮眼成绩。复产复工之后仍将实现较亮眼增长，凸显了游戏用户的高粘性以及游戏厂商强劲的长线运营能力。其中三七互娱、吉比特、完美世界财务数据持续领先游戏行业。下半年手游行业新品高峰来临，预计仍将保持将高景气度。新媒体：芒果超媒和新媒股份保持了亮眼增

3、长。2Q20 各视频平台会员留存出现分化，芒果较为突出，关注后续 ARPPU 提升；广告业务出现边际改善；艺人限薪执行近两年，视频网站的内容成本拐点渐行渐近。互联网：东方财富权重较大，受益于资本时长的火热行情基本面亮眼。广告：二季度有所复苏。权重股分众传媒迎来经营拐点，客户结构调整及楼宇成本压缩进度超预期；红人经济天下秀受益于短视频和直播电商崛起，业绩亮眼。教育：上半年多省公考和职业证书考试推迟，影响职教类公司收入确认，但疫情影响下公务员、事业单位和考研扩招对中公教育需求仍有较强正面拉动。上半年 K12 教培受损严重，但 K12 教培需求较为刚性，关注教育机构秋季开学后线下渠道复课后的招生进展

4、，以及 A 股语文培训标的立思辰基本面改善。出版：二季度书店及内容生产逐渐复苏，中信出版市占率有所提升。影视内容和院线：上半年整体较为惨淡，影视制作从二季度开始逐步复工，多部重磅影片定档国庆档上映有望带动观影需求。影院停运对院线上半年经营负面影响较大，八佰等头部影片拉动观影需求复苏，国庆档有多部影片定档，有望带动电影票房继续回暖。广电：降幅收窄但新媒体冲击依旧，关注国网整合进展。有别于大众的认识数字娱乐是长期产业趋势，而非疫情下的短期弹性，相反疫情加速了线上内容消费习惯的培养。目录整体：在线娱乐表现依旧亮眼，线下场景有望逐渐恢复 . 6行业总体：1Q20 延缓行业复苏节奏，2Q20 企稳 6游

5、戏、新媒体表现亮眼，线下场景依然受到较大影响 8游戏：产能释放+出海扩张驱动高增，龙头公司强者恒强10新媒体：各平台会员留存分化，关注 ARPPU 及内容成本变化趋势 16互联网：东方财富受益于证券市场回暖业绩增长 21广告：分众传媒迎经营拐点，短视频和直播电商助推红人经济崛起 22教育：线下复课推进，关注后续招生进展 25平媒出版：线下渠道和内容生产稳步复苏，头部出版商话语权增强 27影视内容：优质电影上映拉动票房复苏，影视制作开机潮贡献来年供给 29院线：头部影片带动下行业边际改善 31广电：新媒体冲击依旧，关注国网整合进展 33风险提示 33图表目录图 1：传媒行业 2014-2Q20

6、营收及增速 6图 2：传媒行业 2014-2Q20 扣非净利润及增速 6图 3：传媒行业 2014-2Q20 毛利率及扣非净利率 6图 4：传媒行业 2014-1H20 经营性净现金流 6图 5：传媒行业 2014-1H20 重大并购重组事件数 7图 6：传媒行业 2014-1H20 传媒并购金额 7图 7：传媒行业 2014-1H20 商誉增速及占比 7图 8：传媒行业 2015-2020 业绩承诺报告期分布 7 HYPERLINK l _TOC_250021 图 9：传媒行业细分赛道景气度对比 8 HYPERLINK l _TOC_250020 图 10：传媒行业重点公司收入、利润及现金流

7、情况 9 HYPERLINK l _TOC_250019 图 11：手游行业季度市场规模和增速拆分（亿元，%） 10 HYPERLINK l _TOC_250018 图 12：中国自主研发游戏海外市场实际销售收入 11 HYPERLINK l _TOC_250017 图 13：国产游戏版号发放数量（个） 12 HYPERLINK l _TOC_250016 图 14：A 股部分游戏公司 2015-1H20 手游市场份额（以发行口径计算） 13 HYPERLINK l _TOC_250015 图 15：游戏行业重点公司收入、利润及现金流情况 15 HYPERLINK l _TOC_250014

8、图 16：国内四大视频平台 MAU（万） 16图 17：1H20 各平台剧集有效播放同比变化（%） 16图 18：1H20 各平台综艺有效播放同比变化（%） 16图 19：视频平台会员数（万） 18图 20：爱奇艺、芒果月度 ARPPU 变化（元） 18图 21：全网综艺有效播放量（亿） 18图 22：1H20 各平台会员有效播放 TOP10 综艺分布 18 HYPERLINK l _TOC_250013 图 23：全国 IPTV 用户及渗透率（亿，%） 19图 24：智能电视日活率（%） 19图 25：智能电视日户均时长（分钟） 19 HYPERLINK l _TOC_250012 图 26

9、：爱奇艺内容成本及内容成本率（百万元，%） 20 HYPERLINK l _TOC_250011 图 27：新媒体行业公司收入、利润及现金流情况 20 HYPERLINK l _TOC_250010 图 28：互联网行业公司收入、利润及现金流情况 21 HYPERLINK l _TOC_250009 图 29：2017 年 5 月-2020 年 6 月全媒体广告刊例花费与传统广告花费同比增速&环比增速（%） 22 HYPERLINK l _TOC_250008 图 30：2020 年 6 月各投放渠道广告刊例花费变化（%） 22图 31：2017-2020E 中国直播电商 GMV（亿元） 23

10、图 32：2020 年电商与内容平台竞合关系 23 HYPERLINK l _TOC_250007 图 33：广告行业重点公司收入、利润及现金流情况 24 HYPERLINK l _TOC_250006 图 34：教育行业公司收入、利润及现金流情况 26图 35：实体书店渠道指数变化 27图 36：1H20 综合零售图书细分市场结构变化 27 HYPERLINK l _TOC_250005 图 37：平媒出版行业重点公司收入、利润及现金流情况 28图 38：全国电视剧发行状况 29图 39：全国电视剧备案状况 29 HYPERLINK l _TOC_250004 图 40：影视内容行业公司收入

11、、利润及现金流情况 30 HYPERLINK l _TOC_250003 图 41：影院开放以来周票房（万元） 31 HYPERLINK l _TOC_250002 图 42：院线行业公司收入、利润及现金流情况 32 HYPERLINK l _TOC_250001 图 43：广电行业公司收入、利润及现金流情况 33表 1：部分游戏大厂 20 年下半年 Pipeline 11表 2：A 股部分游戏公司 2016-1H20 手游毛利增速与行业增速对比 12表 3：2020 年 7 月骨朵剧集、综艺热度 TOP10 17表 4：2020 年 8 月骨朵剧集、综艺热度 TOP10 17表 5：2020

12、 年 7 月 OTT 点播媒体运营数据 19表 6：影投公司市场集中度提升 31 HYPERLINK l _TOC_250000 表 7：A 股传媒行业重点公司 34整体：在线娱乐表现依旧亮眼，线下场景有望逐渐恢复行业总体：1Q20 延缓行业复苏节奏，2Q20 企稳SW 传媒 2Q20 有企稳迹象，线下仍待复苏，线上依旧亮眼。2Q20 SW 传媒整体实现营收 1416 亿元，同比减少 7.7%，逐渐企稳；实现扣非净利润 61 亿元，同比减少 37.3%，主要原因是二季度疫情对线下复苏节奏依然形成一定负面影响；盈利能力来看，2Q20 行业毛利率企稳定至 25%，净利率为 4.3%；经营性现金流略

13、有改善，1H20 经营性净现金流合计 266 亿元，同比增长 7%。1H20 传媒整体营收下滑 9.8%，扣非净利下滑 38.1%，下滑的主要原因是大量资产受到一季度疫情负面影响较大，而在疫情凸显韧性甚至获得业绩弹性的数字经济（游戏、视频、电商相关）标的在 A 股传媒板块占比不高。 图 1：传媒行业 2014-2Q20 营收及增速 图 2：传媒行业 2014-2Q20 扣非净利润及增速 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究 图 3：传媒行业 2014-2Q20 毛利率及扣非净利率 图 4：传媒行业 2014-1H20 经营性净现金流资料来源：Wind，申万宏源研究资

14、料来源：Wind，申万宏源研究并购事件数下降，并购金额同比大幅减少 79%。1H20 传媒行业发生并购重组事件 6起，同比减少 2 起。1H20 行业并购交易金额达到 158.7 亿元，同比大幅减 79%（1H19中公教育并购金额基数较高）。 图 5：传媒行业 2015-1H20 重大并购重组事件数图 6：传媒行业 2015-1H20 传媒并购金额资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究商誉增速和占资产比重继续回落。1H20 传媒行业累计商誉为 1223 亿元，同比下降 24.3%，占总资产比例 10.6%，占总资产比重继续减少。存在业绩承诺的并购项目中，2020年为业

15、绩承诺第一年的项目有 23 个、第二年的项目 17 个、第三年的项目的 16 个。A 股传媒板块资产风险进一步释放。 图 7：传媒行业 2014-1H20 商誉增速及占比 图8：传媒行业2015-2020 业绩承诺报告期分布（件） 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究游戏、新媒体表现亮眼，线下场景依然受到较大影响为了更好地把握各个子行业季度变化趋势，我们对 SW 传媒 109 家上市公司重新进行行业分类。新媒体行业（芒果超媒和新媒股份）行业增速最为亮眼，二季度实现了 43%的扣非利润增速，经营性现金流同比增长 256%。游戏行业方面，三七互娱、完美世界、吉比特增速远

16、高于行业，2Q20 实现营收增速 38%及扣非利润增速 22%。互联网行业东方财富权重较大，其受益于证券市场回暖业绩增长实现较快增长。广告行业分众传媒权重较大，2Q20 相比于 1Q20 复苏明显。平媒出版、广电等一季度受重创的行业，二季度相比于 1Q20 也处于复苏通道。教育、影视内容、院线依然受到疫情不同程度地负面影响，仍需时间恢复。 图 9：传媒行业细分赛道景气度对比资料来源：Wind，申万宏源研究 图 10：传媒行业重点公司收入、利润及现金流情况资料来源：Wind，申万宏源研究游戏：产能释放+出海扩张驱动高增，龙头公司强者恒强游戏行业上半年实现较高弹性，海外扩张持续取得亮眼成绩。（1）

17、手游增长：1H20游戏行业实现销售收入 1394.9 亿元，同比增长 22.3%；手游收入占比约 75%，达 1046.7亿元，同比增长 35.8%。2Q20 来看，手游市场规模为 492.7 亿元，同比增长 25.6%，Q2单季度环比 Q1 有所回落，但仍高于 18 年以来的单季增速，二季度手游行业较高的增速来看，游戏行业的用户粘性以及头部游戏厂商长生命周期的运营能力超出市场预期。我们认为此轮游戏行业的增长的原因：随着版号恢复，手游行业迎来产能释放，叠加一季度在线时长明显增加进一步放大了业绩弹性。（2）游戏出海：20 年上半年，中国自主研发游戏海外市场实际销售收入达 37.81 亿美元，同比

18、增长 36.3%，实现高速增长。海外重点地区收入分布中，美国的收入占比达到 28.2%，日本的收入占比达到 23.3%，韩国收入占比为 10.0%，三个地区合计占比达到 61.5%。（3）20 年下半年，考虑到游戏大厂新作储备丰富以及海外市场的持续拓展，全年手游增速有望达到 25-30%。图 11：手游行业季度市场规模和增速拆分（亿元，%）资料来源：GPC&CETT&IDC，申万宏源研究图 12：中国自主研发游戏海外市场实际销售收入资料来源：GPC&CETT&IDC，申万宏源研究公司游戏类型自研/代理预计上线时间DNF 手游横版格斗代理2020H2腾讯英雄联盟手游MOBA代理2020H2天涯明

19、月刀手游MMORPG自研2020Q3哈利波特：魔法觉醒RPG自研2020H2天谕手游MMORPG自研2020H2网易宝可梦大探险休闲养成联合开发2020H2暗黑破坏神：不朽MMOARPG暴雪娱乐合作开发2021荣耀大天使ARPG自研2020Q3三七互娱代号永恒RPG代理2020Q3Final OrderSLG代理2020Q3斗罗大陆 3DARPG自研2020Q4真红之刃ARPG天马2020.08掌趣科技街霸：对决ACT优乐（外部）/腾讯2020.09全民奇迹 2ARPG天马/腾讯2020Q4黑暗之潮ARPG天马2021魔渊之刃ARPG代理2020.09一念逍遥（M71）放置 RPG自研2020

20、Q4吉比特摩尔庄园社交代理2020Q4不朽之旅：重生放置代理2020H2精灵魔塔RPG代理2020H2石油大亨模拟经营代理2020H2完美世界新神魔大陆MMO自研2020.07 已上线表 1：部分游戏大厂 20 年下半年 Pipeline战神遗迹ARPG自研2020Q3 海外梦幻新诛仙MMO自研2020Q4一拳超人3D+ARPG自研2021Magic Legends竞技卡牌自研2020H2资料来源：各公司官网，申万宏源研究龙头公司强者恒强。版号恢复后整体版号发放量锐减，中小厂商出清，优质产品议价能力凸显。版号恢复（18 年 12 月）至 2019 年年底，国产游戏版号共计发放 1549 个,2

21、020年截止到 8 月底共发放 809 个。而 2017 年国产游戏获批 9384 个，版号发放数量主要减少在棋牌游戏、劣质游戏、不符合社会主义核心价值观的游戏。头部厂商生存环境发生显著变化，1）18 年版号暂停使得中小厂商出清；2）19 年后，版号数量收紧使得行业供给减少，优质产品稀缺性大幅增强。A 股龙头公司完美世界、三七互娱份额扩张较快。从主要游戏上市公司手游业务毛利润增速来看，分化较为明显，三七互娱、完美世界 1H20 增速明显跑赢行业平均水平；吉比特 2019-1H20 游戏毛利润增速稳定在 29%；掌趣科技 20年反弹明显。图 13：国产游戏版号发放数量（个）资料来源：国家新闻出版

22、署官网，申万宏源研究毛利润/亿元20162017201820191H20完美世界12.1118.2017.1329.1119.60yoy50%-6%70%47%三七互娱10.1425.1245.18105.1166.83yoy978%148%80%133%41%吉比特12.5313.0815.2619.6512.59334%4%17%29%29%游族网络6.7611.4414.295.107.75yoy61%69%25%-64%25%掌趣科技8.939.3811.317.976.56yoy97%5%21%-30%74%表 2：A 股部分游戏公司 2016-1H20 手游毛利增速与行业增速对比巨

23、人网络9.5614.1314.5612.686.10yoy48%3%-13%-7%行业增速819.21161.21339.61581.11046.7yoy59%42%15%18%36%资料来源：Wind，GNC&IDC，申万宏源研究注 1：采用毛利指标能尽可能排除收入确认方式不同带来的偏差注 2：按财报披露的手游业务计算，其中吉比特采用全口径计算图 14：A 股部分游戏公司 2015-1H20 手游市场份额（以发行口径计算）资料来源：上市公司财报，申万宏源研究注 1：份额计算方式为目标公司当期手游收入当期市场规模注 2：由于腾讯、网易手游收入内均包含海外收入，且市场规模数据仅为国内市场，因此与

24、实际情况存在一定偏差吉比特：下半年产品储备丰富，符合品类融合与年轻化趋势。吉比特 1H20 实现营业收入 14.1 亿元，同比增长 31.6%；实现归母净利润 5.5 亿元，同比增长 18.2%。其中 2Q20实现营业收入 6.7 亿元，同比增长 18.5%；实现归母净利润 2.28 亿元，同比减少 9.6%。问道基本盘稳固，分成成本由摊销改成当期确认影响毛利率水平。公司 2Q20 毛利率为 87.2%，相较 1Q20 下滑较多 4.3pct，主要由于 1）出于会计从严处理，外部研发商的游戏分成支出不再进行摊销处理；2）游戏授权金摊销增加。1H20 公司确认投资亏损 780万元，其中 2Q20

25、 投资亏损 2003 万元，由于公司参股的青瓷数码新作最强蜗牛6 月 23 号上线，报告期内收入贡献时间短，但前期买量推广确认的销售费用较高，权益法下对青瓷数码确认了部分投资损失。考虑到最强蜗牛7 月以来仍稳居畅销榜 TOP10，投入产出匹配后下半年可观的正向投资收益有望体现。公司储备的创新游戏符合品类融合与年轻化趋势。公司下半年储备产品丰富，其中荣誉指挥官不朽之旅魔渊之刃等已定档于 9 月，一念逍遥白之物语亦值得期待。公司后续产品线中融合品类占比较高，如放置+RPG、Roguelike +ARPG、MMO 等中重度或具备重度元素品类，在符合年轻人审美的同时长生命周期和强变现潜力可期。三七互娱

26、：后续品类扩张值得期待。公司 1H20 实现营业收入 79.9 亿元，同比增长 31.6%；实现归母净利润 17.0 亿元，同比增长 64.5%；实现扣非归母净利润 14.6 亿元，同比增长 54.3%。其中 2Q20 实现营业收入 36.5 亿元，同比增长 29.1%；实现归母净利润9.7 亿元，同比增长 67.8%；实现扣非归母净利润 8.1 亿元，同比增长 53%。1H20 手游带动高增长，市场份额和利润率水平实现双升。公司上半年手游业务营收 74.1 亿元，同比增长 36.6%，占营收比重比去年同期提升 3.4pct 至 92.8%。利润率方面，毛利率随着公司在优势品类研发运营竞争力增

27、强，上半年同比提升 3pct 至 89.2%。买量模式持续验证，公司维持高举高打的买量模式，上半年互联网流量费用 44.4 亿（yoy+24.8%），在优势的 ARPG 品类中取得了较强的扩张能力。下半年项目储备丰富，品类涉足 RPG、SLG、卡牌、模拟经营、放置等多元品类，产品数量和品类丰富度再上台阶。完美世界：下半年新品周期已开启。公司 1H20 实现营业收入 51.4 亿元，同比增长 40.7%；实现归母净利润 12.7 亿元，同比增长 24.5%；实现扣非归母净利润 11.5 亿元，同比增长 18.4%。其中 2Q20 实现营业收入 25.7 亿元，同比增长 59.1%；实现归母净利润

28、6.6 亿元，同比增长 22.8%；实现扣非归母净利润 5.5 亿元，同比增长 8.7%。游戏业务表现亮眼，影视业务加速去库存。1）从游戏业务看，游戏子公司 20 年上半年净利润 11.6 亿，同比增长 25%。根据伽马数据，公司上半年在手游 MMORPG 细分赛道市占率达 22.5%。端游方面，CS:GO和诛仙等老牌端游贡献可观收入，其中CS：GO上半年流水达到 19 全年水平。2）上半年合计确认 8 部影视剧收入，影视剧去库存节奏加速。下半年新品周期已经开启，云游戏催化剂有望持续发酵。MMORPG新神魔大陆预计 Q4 将在东南亚及欧美地区上线；ARPG战神遗迹已取得版号，预计 Q3 海外上

29、线；3D 即时回合制游戏梦幻新诛仙预计 Q4 上线。公司已开始在原生云游戏和 VR 云游戏上积极布局，新神魔大陆7 月在天翼云游戏平台同步首发云游戏版本，累计用户数达百万；后续公司还将布局诛仙 2等原生云游戏的研发，随着 5G 渗透率提升，云游戏催化效应有望持续发酵。掌趣科技： 内生增长仍强，下半年产品周期持续发酵。公司 1H20 实现营业收入 9.26亿元，同比增长 33.0%；实现归母净利润 4.43 亿元，同比增长 110.1%；实现扣非归母净利润为 2.69 亿元，同比增长 10.1%。其中 2Q20 实现营业收入 5.17 亿元，同比增长 51.9%；实现归母净利润 3.49 亿元，

30、同比增长 1337.9%；实现扣非归母净利润为 1.80 亿元，同比增长 93.4%。主要系海外核心游戏亮眼表现和大额公允价值变动收益推动所致。公司下半年进入新一轮产品周期，大作储备丰富。公司自研自发的 ARPG 手游真红之刃获评硬核联盟超明星产品，已于 8 月 5 日正式上线。其他产品储备方面，20 年下半年预计还将上线腾讯独代的 ACT 手游街霸：对决以及上游研发的二次元解谜手游修普诺斯，除此之外，腾讯独代的全民奇迹 2和黑暗之潮（均有版号）也有望后续上线，亦为年底至明年增长构筑坚实基础。 图 15：游戏行业重点公司收入、利润及现金流情况资料来源：Wind，申万宏源研究新媒体：各平台会员留

31、存分化，关注 ARPPU 及内容成本变化趋势随着复工复学，4-6 月网络平台及电视大屏流量指标均有所回落，但 7 月学生放假后活跃度均出现提升。Q2 各视频平台会员留存出现分化，关注后续 ARPPU 提升；广告业务出现边际改善；内容成本拐点渐行渐近。爱腾 MAU 绝对领先，优酷用户下滑，芒果 TV 凭借爆款剧综 4 月起活跃度持续提升。根据 QuestMobile 数据，随着复工复学，爱优腾 4-6 月视频平台用户规模有所回落，7 月均回升，但优酷仍处相对低位；仅芒果 TV 活跃度持续提升，上半年剧集及综艺正片有效播放量均提升明显；6 月上线的自制综艺乘风破浪的姐姐，8 月上线的独播剧以家人之

32、名均为今年爆款剧综，再证内容自制及选品能力。 图 16：国内四大视频平台MAU（万）资料来源：QuestMobile，申万宏源研究 图 17：1H20 各平台剧集有效播放同比变化（%） 图 18：1H20 各平台综艺有效播放同比变化（%）资料来源：云合数据，申万宏源研究资料来源：云合数据，申万宏源研究排名连续剧播出平台综艺播出平台1三十而已腾讯视频乘风破浪的姐姐芒果 TV2重启之极海听雷（第一季）爱奇艺，优酷奔跑吧（第四季）爱奇艺、腾讯视频、优酷3二十不惑爱奇艺向往的生活（第四季）芒果 TV4局中人爱奇艺、腾讯视频、优酷这！就是街舞（第三季）优酷5锦绣南歌腾讯视频最强大脑（第七季）爱奇艺、腾讯

33、视频、优酷6小娘惹爱奇艺、优酷青春环游记（第二季）爱奇艺、腾讯视频、优酷7漂亮书生爱奇艺快乐大本营 2020芒果 TV8河神 2爱奇艺密室大逃脱（第二季）芒果 TV9天舞纪爱奇艺天天向上 2020芒果 TV10爱我就别想太多优酷做家务的男人（第二季）爱奇艺表 3：2020 年 7 月骨朵剧集、综艺热度 TOP10资料来源：骨朵数据，申万宏源研究排名连续剧播出平台综艺播出平台1以家人之名芒果 TV乘风破浪的姐姐芒果 TV2重启之极海听雷（第一季）爱奇艺、优酷奔跑吧（第四季）爱奇艺、腾讯视频、优酷3摩天大楼腾讯视频中餐厅（第四季）芒果 TV4三十而已腾讯视频这！就是街舞（第三季）优酷5且听凤鸣腾讯

34、视频青春环游记（第二季）爱奇艺、腾讯视频、优酷6漂亮书生爱奇艺快乐大本营 2020芒果 TV7白色月光优酷中国新说唱 2020爱奇艺8大侠霍元甲爱奇艺天天向上 2020芒果 TV9我好喜欢你优酷、芒果 TV密室大逃脱（第二季）芒果 TV10二十不惑爱奇艺乐队的夏天（第二季）爱奇艺表 4：2020 年 8 月骨朵剧集、综艺热度 TOP10资料来源：骨朵数据，申万宏源研究各视频平台会员留存出现分化，超前点播成常态且延伸至电视剧领域。截至 6 月末，爱奇艺会员为 1.05 亿，剧集表现平淡，环比 Q1 净减少 1400 万；腾讯视频会员为 1.14 亿，环比净增 200 万；芒果 TV 会员为 27

35、66 万，较 19 年末净增 929 万。2020 年以来超前点播模式逐渐常态化，6 月上新网络剧中，去除分账剧后 85%的剧集为超前点播模式，8 月腾讯视频电视剧三十而已开启超前点播，视频平台先于卫视完结。爱奇艺管理层在 Q2业绩后公开电话会上表示，星钻会员推进符合预期。预计得益于促销收紧以及增值服务提供，ARPPU 小幅提升趋势仍将持续。 图 19：视频平台会员数（万） 图 20：爱奇艺、芒果月度ARPPU 变化（元） 资料来源：各公司财报，申万宏源研究注：期末会员数资料来源：芒果超媒，爱奇艺财报，申万宏源研究注：ARPPU=当期会员收入/期初期末平均会员数不止于剧集，综艺会员价值逐渐释放

36、。综艺节目录制 Q1 受影响，Q2 供给以基本恢复； 2020 年上半年全网综艺有效播放量虽出现一定下滑，但是综艺会员内容有效播放量及播放占比均大幅提升。芒果 TV 自制能力突出，会员内容有效播放 TOP10 均为芒果系综艺，爱腾优则以版权综艺居多。已有形式包括会员提前看、会员专享、综艺单品付费、周边活动付费等等。广告+会员双管齐下，我们看好优质综艺的变现能力。图 21：全网综艺有效播放量（亿）图 22：1H20 各平台会员有效播放 TOP10 综艺分布 （部）资料来源：云合数据，申万宏源研究资料来源：云合数据，申万宏源研究大屏需求唤醒，IPTV 用户继续增长，OTT 活跃度 7 月回升。Q1

37、 居民大多居于家中，电视充分发挥家庭娱乐重要作用。根据工信部数据，截至 2020 年 7 月末，全国 IPTV 总用户数达 3.05 亿，相比 2019 年末用户净增 1100 万，渗透率基本持平。根据勾正数据， 7月全国智能电视活跃度已回升，日活率达到 49%，日户均时长达到 324 分钟。 图 23：全国IPTV 用户及渗透率（亿，%）资料来源：工信部，申万宏源研究注：2020 年 1 月数据缺失，渗透率=IPTV 用户/固定宽带用户 图 24：智能电视日活率（%） 图 25：智能电视日户均时长（分钟）资料来源：勾正数据，申万宏源研究资料来源：勾正数据，申万宏源研究排名点播媒体月活跃规模（

38、万户）月活规模环比（%）日活跃规模（万户）日活规模环比（%）日户均时长（分钟）日户均时长环比（%）1云视听极光8,2583%3,0364%2710%2银河奇异果7,0557%2,9606%2394%3CIBN 酷喵影视6,6906%2,22524%2120%4芒果 TV3,4999%74128%2060%5云视听小电视1,916-3%26719%14413%6云视听 MoreTV7176%1705%1991%7CIBN 聚体育6497%4917%915%8CIBN 聚精彩4048%3210%1082%9CIBN 微视听3136%7612%1181%表 5：2020 年 7 月 OTT 点播媒体

39、运营数据资料来源：勾正数据，申万宏源研究视频平台内容成本下降明显，盈利能力改善。从爱奇艺财报来看，2Q19 内容成本绝对值环比下降 14%，而上新剧/综艺的数量分别环比+1/-5 部，内容成本绝对值下降或为单个项目成本降低。在 Q2 会员小幅流失，广告业务仍处低迷期情况下，内容成本率降至 69%，为 2018 年首次降至 70%以下，使得爱奇艺当季亏损缩窄。艺人限薪令已执行一年多时间，价格泡沫逐渐被挤出，长视频行业内容成本拐点渐行渐近。 图 26：爱奇艺内容成本及内容成本率（百万元，%）资料来源：爱奇艺财报，申万宏源研究芒果超媒：爆款内容带动会员增长提速。公司 2020 上半年实现营收 57.

40、74 亿元，同比增长 4.90%；实现归母净利润 11.03 亿元，同比增长 37.30%，实现扣非净利润 9.75 亿元，同比增长 23.72%，其中二季度实现归母净利润 6.24 亿元，环比增长 29.93%。公司上半年业绩体现强韧性，主要为核心业务快乐阳光表现突出，上半年收入为 42.83 亿元，同比增长 7.76%；净利润 10.01 亿元，同比增长 49.21%。爆款剧综带动会员增长提速，二季度广告业务已复苏。芒果突出内容自制及选品能力不断验证，剧集方面除精准选品外，芒果亦加强剧集自制生态建设，自有影视制作团队已达 12 个，战略合作工作室已达 15 个，期待精品综艺及剧集内容投入打

41、开长期成长空间新媒股份：增值业务驱动 IPTV 收入增长、毛利率提升。公司 2020 上半年实现营收5.93 亿元，同比增长 32.34%；实现归母净利润 3.07 亿元，同比增长 79.36%，实现扣非净利润2.76 亿元，同比增长65.39%，其中Q2 实现归母净利润1.63 亿元，环比增长13.40%。增值业务接棒成为 IPTV 增长核心驱动力；上半年用户居家时间较长，公司加强高清、教育等多元内容供给，用户付费意愿提升；已上线的融合会员包有望推动 ARPU 继续增长。规模效应下全国专网业务毛利率同比提升 4.09pct 至 54.54%。OTT 用户增长提速。截至 6月末，云视听系列产品

42、全国有效用户超过 1.7 亿户，同比增长 45%，较 19 年末净增约 4000万户（19 年用户同比增速为 31%）。公司已有 OTT 产品保持头部优势的同时，上半年推出了“云视听虎电竞”等三款新产品， 后续有望打开变现空间。图 27：新媒体行业公司收入、利润及现金流情况收入同比增速扣非利润同比增速经营性现金流同比增速毛利率3Q194Q191Q202Q203Q194Q19 1Q202Q203Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20平均数28%69%13%2%-1%140%19%43%127% 24%79%256%33% 28% 37% 39%芒果超媒24%

43、72%10%1%-24%147%7%42%90%25%29%151%31%26%35%38%新媒股份80%33%58%14%103%131%86%50%184% 15% 124% 555%55% 56% 57% 58%资料来源：Wind，申万宏源研究注：由于 2018 年中公司完成同一控制下企业合并，为使同比增速口径更能反映经营变化，芒果超媒 19Q2“扣非归母净利增速” 改用 “归母净利增速”互联网：东方财富受益于证券市场回暖业绩增长互联网行业流量红利逐渐见顶，加上 A 股互联网公司并非大流量平台，而是着眼于细分赛道的线上化，因此能否深耕垂直领域继续获取价值成为业绩增长的关键。东方财富：20

44、20 年上半年公司实现营收 33.38 亿元，同比增长 67.09%，归母净利润 18.09 亿元，同比增长 107.69%。国内证券市场回暖，公司证券板块及基金代销业务以及金融电子商务服务业务收入大幅增长。叠加东财各项业务市占率提升以及平台规模效应不断强化，公司利润率得到提升。掌阅科技：2020 年上半年公司收入 9.80 亿元，同比增长 8.96%。归母净利润1.10 亿元，同比提升 72.82%。公司付费+免费模式融合加强，持续拓展高毛利率水平的版权和广告业务，提升数字阅读平台的货币化水平；上半年疫情下拉动数字阅读流量提升明显。国联股份：2020 年上半年公司实现营收 58.08 亿元，

45、同比增长 133.03%，净利润 1.34 亿元，同比增长 74.28%。疫情背景下，公司通过产业链“战疫”计划、拓展全球寻源、推出工业品/原材料带货直播和百团拼购等举措，积极转危为机。随着 B2B 行业的整体升级拓展，旗下各多多电商平台的注册用户和订单量增长较快，推动了网上商品交易业务的快速增长。值得买：2020 年上半年公司实现营业收入 3.63 亿元，同比增长 32.59%；归母净利润 0.69 亿，同比增长 46.44%。公司作为电商导购平台，受益于电商行业成长，但主动加大市场开拓力度影响利润水平；未来投资直播+短视频业务、布局 MCN 领域，提高内容导购优势。图 28：互联网行业公司

46、收入、利润及现金流情况收入同比增速扣非利润同比增速经营性现金流同比增速毛利率3Q194Q19 1Q202Q203Q19 4Q191Q202Q203Q194Q19 1Q202Q203Q19 4Q191Q202Q20中位数10%20%7%5%7%32%-7%23%-43%8%-31%46%49%41%44%49%平均数15%68%-51%-24%34% -86%85%55%-69%98%-96%189%7%7%22%13%TOP359%84%92%83%69% 110% 136%74%-17%126% -92%190%41%34%40%34%东方财富48%52%82%54%114% 177%132

47、%88%-29%144% -91%181%91%91%90%93%人民网14%31%2%-19%-50%41%-5%-24%81%46%-1%-107%46%58%40%51%国联股份88%129%127%137%67%84%67%62%96%44%128%158%6%5%4%5%新华网-13%7%-44%-12%-53%-26%-685%-21%165%-40%23%115%33%42%3%40%梦网集团50%57%6%-20%8%-767% -91%-155%-678%-282% -167%14%24%12%15%12%掌阅科技1%2%9%9%19%141%118%161%-272%439

48、%-61%-62%40%40%43%47%上海钢联13%73%-71%-37%5%5%-10%-12%-83%-7% -196%39%1%1%3%2%视觉中国-17%-52%-33%-32%-2%-110%-47%-41%-56%-96%-173%485%68%56%67%62%拓维信息1%-2%22%1%-10% 97%55%-16%-24%20%-74%-311%52%38%45%40%值得买31%23%22%39%31%23%-16%59%421%-4%47%-0%70%72%72%69%焦点科技7%7%-2%22%61%-2%-106%80%-253%-6%87%52%76%83%76

49、%75%中文在线-45%17%8%32%-219%77%42%124%-73%282%58%667%56%36%56%76%资料来源：WInd，申万宏源研究广告：分众传媒迎经营拐点，短视频和直播电商助推红人经济崛起广告市场持续复苏，楼宇广告同比大幅提升。2020 年 6 月广告市场刊例收入环比增长 1%，相对 5 月 25.6%的环比增速有所放缓；6 月同比降幅进一步收窄为 12.6%，随着市场逐步稳定，广告市场整体状态逐步好转，基本恢复到疫情前水平。6 月楼宇广告环比增速相对 5 月有所回落，但与去年同期相比楼宇广告依旧增长明显，电梯 LCD 广告和电梯海报广告分别同比提高28.9%和25.

50、2%。6 月线下其他渠道广告外刊例花费维持全面环比正增长，传统户外广告基本恢复至去年同一水平。 图 29：2017 年 5 月-2020 年 6 月全媒体广告刊例花费与传统广告花费同比增速&环比增速（%）资料来源：CTR，申万宏源研究注：季末数据（3 月、6 月、9 月、12 月）为年度累积数据。图 30：2020 年 6 月各投放渠道广告刊例花费变化（%）资料来源：CTR，申万宏源研究。直播电商高景气持续，快抖入局竞争格局生变。19 年直播电商用户数 2.65 亿， GMV4000 亿，渗透率仅 4.7%，行业兼具空间与成长性。19 年淘宝 GMV 实现翻倍增长，20 年快抖入局加大电商投入

51、，预计 20 年全国 GMV 达万亿。电商和内容平台分别从供应链和流量端重塑直播电商，淘宝与快抖由合作走向潜在竞争。竞争主要表现在：1）淘宝避免过度依赖外部流量，避免用户形成短视频购物习惯分流 GMV；2）抖音快手：做电商追求更高的货币化率，加速自建避免过度依赖淘宝；寻求淘外供应链合作保证流量数据始终在平台留存 。产业链受益程度：内容平台和消费品受益最大，MCN 和 KOL 分享产业红利。1）淘快抖三大直播电商平台分享产业链最大的利益，直播加速电商下沉、提高某些品类的线上渗透率，带来了电商产业的增量市场，关注平台之间的竞争演变。2）消费品抓住流量红利机遇进军下沉市场，做新品、爆款的推广和打造以

52、及去尾货，从投资净利角度受益最大。其中白牌获得 KOL 背书实现柔性生产，在电商中最为受益。3）MCN 和 KOL 进入门槛低但是头部效应明显，最终有能力整合直播机构+品牌+主播+供应链的公司将脱颖而出。电商 SaaS 和 TP 公司，在平台扶持产业生态之际有望分得一杯羹。图 31：2017-2020E 中国直播电商 GMV（亿元）图 32：2020 年电商与内容平台竞合关系资料来源：阿里研究院，申万宏源研究资料来源：申万宏源研究从 A 股广告公司看，分众传媒业绩超预期，红人经济天下秀业绩亮眼。分众传媒：经营性现金流明显改善，经营拐点明确。公司 2020 上半年实现营收 46.10亿元，同比下

53、降 19.35%；实现归母净利润 8.23 亿元，同比增长 5.85%，扣非净利润 6.22亿元，同比增长 62.90%；其中 2Q 归母净利润 7.86 亿元，同比增长 79.53%。1）公司上半年日用消费品广告主在楼宇媒体投放逆势同比增长 25.14%，客户结构调整成效显著。2）媒体成本下降幅度超预期，体现公司的强议价能力和点位优化，预计明年楼宇媒体点位和租金成本都将平稳。3）公司 20H1 计提信用资产减值损失 1.14 亿，风险已充分释放。上半年经营性净现金流 20.22 亿，同比增加 9.4 亿，改善明显。展望下半年至明年，内需改善下广告主需求逐渐恢复，公司高经营杠杆下对应下半年及

54、2021 年业绩弹性大。长期看，中产崛起带来国货品牌崛起，大消费类广告主有望继新经济之后成为分众传媒的持续的增长引擎，成长也会更为稳健。天下秀：领跑红人新经济，平台价值凸显。公司上半年实现营收 13.20 亿元，同比增长 66.0%，归母净利润 1.36 亿元，同比增长 40.5%，扣非净利润 1.51 亿，同比增长 60.0%。其中二季度公司实现营收 7.83 亿，同比增长 74.25%，扣非净利润 0.95 亿元，业绩符合预期。由于客户结构调整，公司着力开发 KA 客户，但 KA 议价能力强拉低毛利率下滑 4.04pct至 25.41%。中国媒体分散提升广告主红人广告投放门槛，天下秀平台价

55、值凸显。我们认为，中国媒体分散程度高，流量去中心化趋势明显。分散的媒体和丰富的内容形式增加了广告主红人营销时覆盖不同媒体红人流量、提升曝光次数的难度，天下秀为广告主提供不同内容平台的新媒体代理营销服务，提升广告主投放效率，平台价值凸显。天下秀享有先发优势领跑红人新经济，有望受益于广告主红人营销预算提升带来的行业高增长红利。公司深耕行业 10 年，早期依托新浪形成深厚的红人和广告主数据积累，并在竞争激烈的广告营销行业脱颖而出，企业竞争优势已经验证。KOL 营销正逐渐成为广告主全域营销中的重要一环，估算目前广告主红人营销预算不足 10%，天下秀作为红人新经济龙头公司有望随着广告主红人营销预算占比提

56、升享受行业高增长红利。 图 33：广告行业重点公司收入、利润及现金流情况资料来源：Wind，申万宏源研究教育：线下复课推进，关注后续招生进展线下复课推进，教培行业景气度回升。教育部通知各地学校在相关防控措施下全面恢复正常教学秩序。北京、武汉等多地课外培训机构可在申请批准条件下恢复线下课程和集体活动。K12 教培需求较为刚性，关注教育机构秋季开学后线下渠道复课后的招生进展。政策利好职教发展，疫情环境下，求职人数增加叠加招聘岗位紧缩，就业压力进一步放大。国务院强调把稳定就业摆在突出位置，国考省考、教师、医疗等扩招等利好政策陆续发布，职业教育为抗周期的刚性需求，行业景气度预计持续提高。上半年多省公考

57、和职业证书考试推迟，影响职教类公司收入确认。从 A 股上市公司财报来看，20 年上半年教育公司均受到疫情影响较大。中公教育：预收学费高增，下半年业务持续扩张。公司 2020 年上半年公司营收 28.1亿元，同比下降 22.8%，归母净利润-2.33 亿元，同比下滑 147.26%，扣非归母净利润-3.7亿元，同比下降 117.8%。二季度公司归母净利润-3.5 亿元，同比下降 190.3%，亏损主要因为上半年公考延迟 3-4 个月导致收入确认延期。1）培训人数及预收学费维持高增长：报告期内公司预收学费 72.22 亿元，同比提升 31.5%，较年初增长 182.4%；1H 公司培训人数 245

58、 万人，同比增长 37.1%。我们认为疫情影响公司短期收入确认，长期收入确定性强。 2）疫情下中小培训机构抗风险能力弱加速出清，公司龙头优势进一步凸显。3）布点扩张提高经营壁垒：1H 公司直营分支机构达 1335 个，同比增长 51.7%。目前有在建培训基地 8 个，其中山东中公大楼已竣工。自建基地有望降低公司租赁费用，提高经营壁垒。豆神教育：客户规模大幅增长，公司更名增强教育属性。公司 2020 年上半年公司营业收入 7.13 亿元，同比下降 21%，归母净利润-0.95 亿元，同比下降 341.86%，扣非归母净利润-1.07 亿元，同比下降 386.62%。业绩下滑主要由于上半年疫情导致

59、公司除大语文之外业务大量停滞。1）报告期内报名客户规模大幅增长，学生人次为 116632 人，同比增长 70.90%；当期累计在读学生人次为 117360 人，同比增长 126.59%。大语文线上业务品牌 “豆神网校”，新增注册用户约 20 万人，累计注册用户超过 54 万人。上半年大语文业务现金收款 1.96 亿元，确认收入 1.82 亿元，同比提高 26.53%。截止 6 月 30 日，豆神教育已在全国范围内建立 111 个大语文直营学习中心，加盟学习中心 346 个，关注秋季线下复课后公司招生进展。2）公司更名为豆神教育强化教育属性，拟定向增发 0.84 亿股，募资金额 13.08 亿元

60、布局大语文，豆神大语文创始人窦昕持股提升至 11.02%彰显信心。完善课程体系对大语文 4.0 产品升级，成立中考事业部，发力中高考市场。3）多方渠道扩张，引流更加精准，提高获客率。公司利用粤民投资和分众传媒在私立学校和楼宇媒体的广泛资源，扩展销售渠道进行精准引流，提高获客率。豆神家学馆密铺核心城市社区渠道，家长加盟增强社交裂变。紫光学大：疫情推动线上业务发展，定增后公司治理结构优化。公司 2020 年上半年实现营收 12.96 亿元，同比下滑 23.29%，归母净利润 0.44 元，同比下降 53.44%，扣非归母净利润 0.11 亿元，同比下降 87.84%。其中子公司学大教育实现收入 1