赤子城科技-市场前景及投资研究报告-全球化社交娱乐公司灌木丛矩阵出海壁垒

证券研究报告|

2026年03月13日赤子城科技（9911.HK）全球化社交娱乐公司，灌木丛矩阵筑就出海壁垒核心结论Ø

赤子城是全球化社交娱乐头部玩家。公司凭借超20个本土化运营中心的深度布局，形成了独特的灌木丛产品矩阵，为全球150多个国家和地区的超10亿用户提供服务。以中东北非为核心、辐射全球。公司业务分为核心社交业务与创新业务两大板块。管理层均拥有十余年移动互联网出海经验，股权结构由创始人团队锁定核心控制权。Ø

核心社交业务是公司的营收基本盘，分为泛人群社交与多元人群社交两大赛道。核心社交25H1收入同比增长37%，占比达89%，其中泛人群社交占比总收入约79%。①泛人群社交形成MICO（直播社交旗舰平台）、YoHo（语音社交核心平台）、TopTop（游戏社交）、SUGO（陪伴社交平台）四大产品矩阵，覆盖直播、语音、游戏社交、音视频匹配等全场景，其中中东北非市场收入占比超70%，25年上半年该区域收入同比增长超60%，SUGO、TopTop成为核心增长引擎，25H1营收与利润均实现翻倍级增长。公司计划未来继续打造旗舰产品（月流水超千万）。②多元人群社交通过收购蓝城兄弟完成布局，形成Blued、Heesay、Finka的产品组合，海外以Heesay为核心重点拓展东南亚市场。Ø

创新业务是公司第二增长曲线，涵盖自研精品手游、出海短剧、社交电商、流量变现四大方向。25H1创新业务收入同比增长72%，收入占比达11%。①自研精品手游业务：以休闲类轻量化为赛道，迎合全球休闲游戏轻量化玩法爆量趋势。当前旗舰产品《Alice'sDream》月流水峰值近千万美金，已进入稳定盈利期，公司计划将《Alice'sDream》的成功经验迁移到新产品，打造长生命周期爆款。②出海短剧业务侧重中东、东南亚、拉美等新兴地区。相比其他竞对布局成熟的欧美市场，中东市场付费率高于行业头部竞品。③社交电商以荷尔健康为核心，聚焦HIV防治及性健康垂直赛道，构建了产品销售、健康服务、保险业务的全周期变现路径。AI方面，AI技术已实现公司业务全周期赋能，形成了Boomiix多模态算法模型、SoloAwareAI

社交感知引擎、AippyAI创意内容社区的完整技术闭环。Ø

投资建议：公司布局中东北非、东南亚等新兴地区的新兴行业，如垂直社交、多元社交、休闲游戏、短剧等。并用灌木丛产品复制模型跑通多款产品，短中期韧性强。同时游戏、短剧等创新业务有望进入业绩兑现期。公司产品多元，存在爆发性的同时也存在竞争的风险性，建议持续关注新兴地区产品增长情况。预计公司25/26/27年收入69/87/100亿元，同比+36/26/14%，CAGR25%。归母净利润9.5/13/16亿元，同比+99/36/23%。考虑到公司核心市场仍处蓝海阶段，中短期产品矩阵丰富增长韧性强，业绩增速显著高于同业平均水平，我们给予公司目标价12.6-13.6港币，给予“优于大市”评级。2目录公司概览：全球化社交泛娱乐头部玩家社交业务：泛人群

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多元人群双轮驱动0102创新业务：休闲游戏、短剧等多点布局投资建议0304公司概览：全球社交泛娱乐头部玩家，深耕中东北非市场Ø

赤子城科技于2009年成立，2013年出海，2019年港交所主板上市，是全球化的科技公司。目前，凭借深度本土运营、灌木丛产品矩阵等优势，公司已落地超20个本土化运营中心，为覆盖超150个国家和地区的10亿余全球用户提供服务。Ø

天生全球化的深度本土运营构建品牌壁垒。1）确立中东北非为核心、辐射全球的全球化布局策略，深耕预计28年市场规模超23.6亿美元的中东北非社媒市场（BusinessMarketInsights预测）等；2）海外运营人员以当地人为主，采用当地员工提需求、公司做产研的逆向研发模式，精准贴合目标市场宗教文化与用户偏好。Ø

灌木丛产品复制模型领跑社娱市场。1）新老品差异化布局，打破社交行业单一产品依赖痛点。秀场直播产品MICO、语音社交产品YoHo、游戏社交产品TopTop、陪伴社交产品SUGO筑牢公司泛娱乐社交头部地位，海外品牌HEESAY与国内品牌BLUED、FINKA助力公司垄断多元人群社交市场；2）以自研精品手游为代表的创新业务延长公司增长周期。图：赤子城科技灌木丛产品矩阵数据：公司财报，国信证券经济研究所整理4业务模式：公司业务分为核心社交业务与创新业务Ø

25H1核心社交业务占比89%。1）泛人群社交是公司基本盘，以MICO、YoHo、TopTop、SUGO等产品为核心，覆盖中东北非、东南亚等市场，提供直播、语音、游戏社交、音视频匹配等泛娱乐服务，其中SUGO和TopTop是当前增长引擎；2）多元人群社交通过Heesay、Blued、Finka等产品布局LGBTQ+及高端交友赛道。Ø

创新业务：包含自研精品手游、流量变现、社交电商、出海短剧四大方向。自研精品手游依托全球流量生态布局休闲赛道；流量变现通过广告分发实现存量流量二次变现；社交电商聚焦健康服务细分赛道；出海短剧则依托海外本地化能力打造新增长点。图：赤子城业务产品介绍业务大类25H1占比收入

产品名称核心定位与业务说明中东北非&东南亚地区头部社交娱乐平台图：赤子城全球社交泛娱乐本土运营中心MICOYoHo中东北非地区头部语音社交平台阿拉伯地区最受欢迎的游戏社交平台收入增速强劲的音视频匹配社交平台社交泛娱乐业务79%TopTopSUGOHeesayBluedFinka全球领先的LGBTQ+社区中国领先的LGBTQ+社区滑动匹配的高端交友平台多元人群社交业务（垂直人群社交赛道）10%11%创新业务自研精品手游、流量变现业务、社交电商、出海短剧业务数据

：公司官网，国信证券经济研究所整理5数据

：公司官网，国信证券经济研究所整理业务模式：与欢聚、Yalla相比，赤子城科技海外产品全、运营深Ø

赤子城科技：泛人群社交为核心，多元生态补充，聚焦陌生人社交赛道。以泛人群社交为核心主营业务，通过收购蓝城兄弟强化多元人群布局，辅以精品手游、流量变现、社交电商、出海短剧等创新业务，形成社交多元生态的发展模式。注重深度本地化运营，社交业务约1000名海外运营人员中90%为当地员工。ü

欢聚集团：2005年成立，海外布局BigoLive、Likee等，形成国内直播与海外社交娱乐双轮驱动，利用用户打赏、广告投放、增值服务等实现收入。ü

Yalla：2016年成立，聚焦中东北非地区的语音社交头部玩家，采用语音社交叠加轻游戏的核心模式，贴合中东地区用户注重隐私的社交习惯，打造伊斯兰文化社交氛围，以Yalla语音社交平台为核心产品，利用虚拟礼物、语聊房入场费与会员订阅变现。图：赤子城分业务收入占比图：欢聚时代25Q3业务收入占比图：Yalla25Q3业务收入占比社交业务

创新业务其他业务收入0.4%其他收入7%100%80%60%40%20%0%9%9%11%89%12%89%11%89%游戏服务收入37.7%广告收入21%91%91%社交服务收入61.9%直播收入72%20212022202320242025H1数据

：公司财报，国信证券经济研究所整理数据

：公司财报，国信证券经济研究所整理数据

：公司财报，国信证券经济研究所整理6管理层：均拥有十余年移动互联网出海经验，适配出海赛道需求Ø

赤子城科技管理层呈现创始人主导、业务技术双核、长期利益绑定、治理合规高效的核心特征，成员均拥有十余年移动互联网出海经验，分工明确，覆盖战略、运营、技术全链条，适配出海社交产品快速迭代需求。Ø

2025年6月，赤子城科技全球总部落地中国香港。在沙特利雅得（覆盖中东北非）和新加坡（覆盖东南亚）设立区域总部，支撑前线运营。在全球20多个国家设有办公室，形成高效的本地化支撑体系，将产品优化、活动策划等关键决策权下放给本地团队。表：赤子城科技管理层团队及其履历表：公司组织情况姓名

职位加入时间创始人履历创始人、董事长、执行董事赤子城科技创始人，2007年本科毕业于山东大学，2010年硕士毕业于北京邮电大学2020年起在北京奇幻梦想科技有限公司担任董事、2021年起在北刘春河李平联合创始人、首席执行官、执行董事2011年7月

京阿凡提互娱科技有限公司担任董事。李平先生于2011年6月获得河北科技师范学院的工程学士学位。于2014年6月加入公司，负责社交产品业务的研发工作。2017年起担任北京米可创始合伙人、2018年起担任北京米可董事及经理、2019年起担任海南几度空间网络科技有限责任公司执行董事及总经理、2021年起担任北京赤子城集团有限公司董事。联合创始人、执行董事、首席技术官叶椿建2014年6月2014年5月加入公司，负责北京米可世界科技有限公司的整体管理、战略规划及决策。2014年起担任北京米可首席执行官、2016年起担任深圳一刻科技有限公司董事长兼总经理、2018年起担任深圳乐娱游网络科技有限公司执行董事兼总经理、2021年起担任北京米可董事、2021年起担任北京赤子城集团有限公司董事、2021年起担任小石头在线(北京)科技有限公司执行董事及经理执行董事、北京米可首席执行官苏鉴数据2014年5月：官网，国信证券经济研究所整理数据：官网，国信证券经济研究所整理7股东结构：创始人一致行动锁定控制权Ø

创始人刘春河与联合创始人李平通过一致行动协议合计控制24.20%股份，是公司第一大股东群体，保证对公司的苏鉴作为第二大单一股东，通过受控法团JZZT及购股权合计持股11.29%，技术核心成员叶椿建持股0.42%。权。Ø

同时达盟信托服务（香港）有限公司作为员工/管理层激励计划受托人持股12.35%，将核心团队与公司长期业绩深度绑定，保障关键人才。图：赤子城科技股东结构数据：公司财报，国信证券经济研究所整理8目录公司概览：全球化社交泛娱乐头部玩家社交业务：泛人群

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多元人群双轮驱动0102创新业务：休闲游戏、短剧等多点布局投资建议0304社交应用市场：中东北非展现增长潜力，市场复合增长达21%Ø

区域市场格局：中东北非代表的新兴市场展现增长潜力。中东非、东南亚、拉美等新兴市场25年用户增速达3%-5%，显著高于欧美、东亚发达市场不足0.5%的增速。此外，根据BusinessMarketInsights预测预，28年中东及北非地区社交媒体市场规模预计将超过23.6亿美元，年复合增长率达到20.7%。该地用户有钱有闲，人口结构年轻化，社交娱乐消费需求旺盛，平均ARPU高，用户付费能力强，叠加智能手机、5G等数字基建日益成熟及宗教文化习俗对线下社交娱乐的限制，共同放大地区线上市场需求与潜力。Ø

细分赛道格局：通用社交垄断基本盘，垂直社交成新增长极，用户向小众社交迁移。据微信等即时通讯/通用社交用户渗透率已达90%以上，年增速低于2%，垄断局势下增量难寻。SensorTower指出25年陌生人/婚恋社交全球增速8%，兴趣、LGBTQ+、亚文化、职业等垂直小众社交整体增速18%-25%，体现用户新方向。图：主要中东地区国家GDP超过发达国家人均GDP3万美元的基准线图：全球互联网渗透率987654321024年人均GDP（万美元）卡塔尔以色列阿联酋沙特阿拉伯科威特数据

：DataReportal，国信证券经济研究所整理数据

：公司财报，国信证券经济研究所整理10社交泛娱乐业务中东北非收入占比超过70%，占比持续提升Ø

25Q3公司社交业务（包含泛娱乐+多元社交）收入预期为43.8-44.4亿元，同比增长34.5%-36.4%。社交业务月活用户数3408万，同比+18%。Ø

25H1社交泛娱乐业务中东北非收入占比超过70%。赤子城科技现已发展为中东北非地区垂直社交赛道的头部厂商。其凭借强大的本地化能力，25H1公司核心产品中东北非地区收入同比增长超60%。24年，在沙特利雅得设立了中东北非区域总部，进一步强化了本公司与中东市场的链接。图：25年12月赤子城科技在中国非游戏厂商出海收入榜中位列第4名图：赤子城科技社交泛娱乐业务分地区收入占比图：赤子城科技社交业务重要指标中东北非泛东南亚北美其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%社交业务累计下载量社交业务平均月活从24年Q3的7.4亿上升至25Q3从24年Q3的2898万上升至25Q372%67%60%9.2亿同比24%3408万同比18%47%48%20212022202320242025H1数据

：公司财报，国信证券经济研究所整理数据

：点点数据，国信证券经济研究所整理

11数据

：官网，国信证券经济研究所整理社交泛娱乐业务：SUGO、TopTop当前是驱动，占比超过50%Ø

MICO（直播社交旗舰平台）：2014年上线，发展进入成熟期。以

“社交为核心、直播为载体”，逐步拓展短视频、互动游戏等多元娱乐功能。Ø

YoHo（语音社交核心平台）：2018年上线，与MICO流量协同。主打语音房互动的音频社交平台，适配当地用户对隐私性、低社交门槛的核心需求，与MICO的视频直播社交形成完美的场景互补，覆盖用户全时段社交需求。Ø

TopTop（游戏社交）：2018年上线，2023年商业模式迭代，收入高增长。以飞行棋等轻量化、本土化的多人休闲小游戏为社交切入点，解决陌生人社交破冰难的核心痛点。25H1，TopTop社区生态进一步丰富，同时积极开拓新市场，期内收入同比增长超100%，利润增长超100%。SensorTower数据显示，TopTop位列GooglePlay游戏App排行榜第10位。TopTop荣获SensorTowerAPACAwards“最佳社交游戏平台”，并成功进入日本AppStore榜单前列。Ø

SUGO(陪伴社交平台):2021年上线，收入高增长。SUGO定位音视频陪伴社交平台，主打高效、私密的一对一线上互动，功能包括实名认证、AI精准兴趣匹配、私密音视频通话、专属语音房等。25H1，SUGO持续深挖用户需求、丰富产品功能和变现场景，并结合区域特点增加优质内容供给，收入增长超100%，利润增长超150%。SensorTower数据显示，2025年1月1日-6月30日，SUGO位列中东地区社交网络App收入排行榜第7位。2025年SUGO位列SensorTower中东社交网络收入排行榜第6名。图：赤子城科技社交业务分产品占比图：赤子城科技社交业务核心产品分布MICO

YOHO

TOPTOP

SUGO

其他100%3%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%14%MICO30%YoHo39%TopTopSUGO76%73%54%30%16%202120222023数据

：官网，国信证券经济研究所整理20242025H1数据

：官网，国信证券经济研究所整理12MICO：关系驱动的秀场直播产品，已进入成熟本地化运营阶段图：MICOAPP：包含视频、语音直播，并可以聊天、加入群组Ø

MICO是公司14年通过将国内YY、陌陌的成熟直播模式复制至海外的秀场直播类社交旗舰产品，已进入成熟本地化运营阶段。Ø

MICO“关系驱动”，通过构建社交关系来提升用户留存和付费意愿。MICO主业是秀场直播，虚拟礼物打赏为主要变现手段。相比较其他秀场直播，MICO拥有社交基因，起家核心功能是支持全球用户基于地理位置发现附近的人，适配中东用户线下社交拓展的需求，用户关系从LBS匹配、滑动匹配开始，通过动态、聊天、语音房、直播等多种场景沉淀。Ø

竞争来看，BigoLive等其他以主播为中心，粉丝之间横向联系较弱。BigoLive和TikTok更偏向“内容驱动”，依靠优质内容和流量算法吸引用户。表：MICO与BigoLive产品对比

数据

：MICOApp，国信证券经济研究所整理图：MICO（左）、Bigo（右）全球布局情况（颜色越深代表在本地排名越高）对比维度市场覆盖BigoLive（欢聚时代旗下）MICO（赤子城旗下）覆盖150+国家，核心中东/东南亚/拉美聚焦中东非/东南亚，并辐射欧美2025年月活用户（MAU）

2890万200万+1.直播：单人、多人连麦、PK对

1.社交发现：LBS地理位置匹配、战、游戏直播。

滑动匹配、兴趣标签匹配。2.语音房：纯语音社交房间。

2.互动场景：直播、语音派对、3.技术特色：低延迟（200ms）、

一对一私聊。功能4K/60帧高清推流、支持28种语言

3.关系沉淀：动态（类似朋友实时翻译、AI虚拟形象圈）、好友系统、关注列表全球化泛娱乐直播社交，主打秀场直播、多人连麦、音视频互动，泛人群全年龄段区域陌生人社交，主打跨境匹配、语音房、轻直播核心业务模式数据

：七麦数据，国信证券经济研究所整理13数据

：公司财报、SensorTower、国信证券经济研究所整理YOHO：轻量化、游戏化语音社交平台，满足不露脸需求Ø

YoHo主打语音房互动的音频社交平台，包括语音房、互动对战、主题社交

表：YoHoAPP页面等。YoHo是公司18年以当地员工反馈本地用户喜爱社交但因宗教文化不愿露脸情况为灵感推出。Ø

YOHO主打轻量化、关系导向的语音社交，侧重私密化交流与实时互动。YoHo以语音房+多款轻互动游戏为核心，提供多元主题场景。Yalla围绕传统Majlis客厅式语音房打造，复刻本土社交场景。Ø

变现机制：打赏、游戏内购等。①虚拟礼物打赏：用户充值购买平台虚拟货币，用于在语音房赠送鲜花、跑车等虚拟礼物给主播或好友。②内置Ludo、Uno、多米诺等多款社交桌游，用户可购买游戏道具、表情与特权。③会员订阅：VIP会员提供专属语音房权限、优先匹配、去广告等特权图：YOHO(左)、Yalla(右)全球布局情况（颜色越深代表在本地排名越高）表：YoHo与Yalla对比数据

：YoHo

App，国信证券经济研究所整理Yalla对比维度市场覆盖YoHo聚焦中东非、东南亚核心中东非，覆盖10+核心国家300万（纯yallaapp）月活用户（MAU）

100万提供多元主题场景。主题语音复刻本土社交场景。中东房（音乐、卡拉OK、真心话大冒险）、匿名聊天、一对一私密语音语音功能Majlis客厅式语音房、随机匹配、一对一语音、家族语音房MICO（直播社交）、YoHo(语音社交)、TopTop（游戏）、SUGO（陪伴社交）形成协同Yalla（社交）+YallaLudo（游戏）+WeMuslim（宗教社交）生态矩阵社交拓展语音房+游戏+匿名聊天+

以语音房为核心，社交关系沉一对一匹配的全链路社交

淀在语音房内数据

：七麦数据，国信证券经济研究所整理数据

：SensorTower，公司财报，国信证券经济研究所整理14TopTop：通过游戏社交，在中东市场快速崛起，日本市场成功冲榜Ø

TopTop是公司18年以当地员工反馈的本地用户喜爱休闲小游戏偏好为灵感，通过复制国内QQ游戏大厅模式迁移到海外的多人游戏社交产品，在社交生态中利用前端搭载的15-20款自研休闲小游戏实现游戏与社交的协同，提高社区生态的用户粘性。Ø

TopTop覆盖15款以上休闲游戏矩阵并强化UGC生态，向日本等新兴市场拓展。TopTop涵盖Ludo、Domino、UNO、狼人杀等多款热门游戏，并强化UGC生态（Avatar捏脸、动态分享）。中东版适配伊斯兰文化、日本版加入本地特色玩法，成为后起之秀。26年初更是在日本iOS下载总榜上崭露头角，跻身至99位，实现突围。对比来看，YallaLudo凭借先发优势与强文化绑定占据中东区域龙头，但聚焦Ludo、Jackaroo两款传统游戏。Weplay涵盖派对游戏库，包括太空狼人杀、你画我猜、Ludo等数十款游戏。Ø

商业模式以“游戏内购+语音房打赏”为核心，游戏内购覆盖金币购买（用于入门费、道具解锁），语音房打赏通过虚拟礼物分成获利，辅以VIP会员（红名、身份牌等特权）。表：TopTop与YallaLudo、WePlay对比图：TopTop页面情况对比指标市场定位TopTopYallaLudoWePlay（武汉微派）中东为主（沙特核心），拓展东南亚/日本，游戏+社交+UGC三位一体中东北非（MENA）区域龙头，

东南亚、日韩为核心，日本占主打Ludo+语音房社交

比26%，聚焦桌游社交中东市场稳居行业第一，核心

日本桌游社交TOP5，东南亚区市场份额用户数海湾国家头部，增长势头领先300万+市场优势稳固1000万+域TOP10-核心玩法：以Ludo（飞行棋）、Domino（多米诺）、Jackaroo（大富翁）等中东经-游戏矩阵：内置Ludo、Domino、-派对游戏库：覆盖太空狼人杀、你画我猜、Ludo等数十款游戏，满足不同场景社交需求。-深度关系链：家族、师徒、婚姻系统，强化用户长期绑定。-本地化创新：中东版加入你画我猜、台球等15款以上休闲游戏，支持“游戏入门费”模式（获胜者平分奖池）。-语音社交：实时语音，侧重“边玩边聊”的轻互动。典桌游为绝对核心。-语音深度融合：游戏内实时语音聊天，支持2000人同时在线的大型语音房，复刻传统Majlis社交场景。-社交竞争：排行榜、荣誉徽章、私人房间，激发用户社交荣誉感。核心特色-UGC生态：Avatar捏脸、动态（Moment）分享，构建社区氛围。Ludo，日本版加入K歌，斋月期间推出“夜间狼人杀大赛”。数据

：TopTop，国信证券经济研究所整理数据

：SensorTower，点点数据，公司财报，国信证券经济研究所整理15SUGO：私密陪伴社交，以AI精准音视频匹配Ø

SUGO是公司21年推出的一对一匹配式文字音视频陪伴社交产品，通过算法为充值后的用户匹配在线伴侣，涵盖多种主题聊天室和趣味话题，主打高效实时匹配、实名认证、私密交友、含卡拉OK、问答、角色扮演等的派对房互动。图：Sugo全球布局情况Ø

Sugo

主打私密陪伴社交，以AI精准音视频匹配、高隐私保护为核心。公司在中东北非建立起本地化生态壁垒后，成功将SUGO的商业模式复制至印度、德国、法国、巴西等市场，推动用户规模持续扩张。AI赋能下的个性化推荐与社交体验优化。竞对Azar专注1v1视频社交，避开语音巨头正面竞争，强调随机匹配和基础筛选。Ø

商业模式：以虚拟货币（金币）为核心，搭配VIP会员与虚拟礼物打赏。金币用于解锁VIP房间、提升匹配优先级、购买身份标识与房间特效。与此同时，会按分钟计费（语音/视频通话），也会按句计费（私信消息）。数据

：七麦数据，国信证券经济研究所整理图：SUGOAPP页面图：SUGO与其他产品对比对比维度市场定位AzarSUGO全球1v1随机视频社交龙头全球化音视频陪伴社交平台（主打私密交友）随机速配与基础筛选。通过19种语言实时翻译打破沟通壁垒。1v1随机视频匹配+兴趣群组+文字/语音聊天兴趣算法。音视频陪伴社交+派对房互动+1v1私密聊天（实名认证）核心玩法25年底累计下载

超5.4亿量超3300万月活(MAU)/约400-500万（中东、印度为主）随机匹配为主，付费解锁性

算法优化1对1匹配，实名认别/地域筛选

证保障安全用户匹配核心市场全球230+国家，以美国、土耳其、埃及、印尼、中东，土耳其表现东南亚为重心

突出数据

：SUGOApp，国信证券经济研究所整理数据

：SensorTower，点点数据，公司财报，点点数据，国信证券经济研究

16所整理多元人群社交业务：海外业务积极拓展Ø

赤子城科技已搭建LGBTQ+社区。2022年，赤子城宣布成立基金参与蓝城兄弟私有化，23年赤子城收购完成、并表。拆分收入来看，Blued、Finka、Heesay占比多元社交业务收入55+%/10+%/15%+。用户数来看，多元社交业务MAU达760万，DAU/MAU维持在50%左右。ü

国内Blued、Finka过去两年已实现扭亏为盈。Blued在国内运营超14年。国内FINKA为高端版，面向白领人群，聚焦高颜值年轻男性。ü

海外Heesay优先发力东南亚市场。海外HEESAY由BLUED海外版迭代升级而来，2023年12月正式推出，覆盖全球70+个国家和地区。图：赤子城科技形成全球领先的LGBTQ+社区图：25H1赤子城科技多元人群社交产品收入拆分社交MAU760万直播DAU/MAU47%健康公益次月留存率74%数据：官网，国信证券经济研究所整理数据：官网，国信证券经济研究所整理17多元人群社交业务：海外业务积极拓展Ø

Heesay作为Blued海外版迭代升级版本，已成功匹配超过4000万次，是全球第二大的LGBTQ+社区，目前向东南亚、中东拓展。竞对来看，Grindr凭借先发优势和欧美市场垄断地位，通过会员订阅实现稳定盈利。Ø

商业模式来看，公司多元社交业务亿直播收入为核心，会员收入为辅助。包含直播打赏，会员订阅（提供隐身、专属匹配等特权），并依托荷尔健康板块拓展防艾检测预约、健康咨询等增值服务收入。拆分来看，直播收入占比超50%，会员费占比约20%+。图：Grindr（上）与Heesay（下）全球布局对比表：头部多元人群社交产品情况对比维度GrindrBlued国内Finka国内Heesay主要业务范围

海外海外融合LBS匹配与兴趣标签，支持直播、语音房、1V1视频通话，社交场景更丰富基于LBS的“瀑布流”条件筛选、直播、动态分享、

滑动匹配、直播社交、虚展示，用户可直接查看

隐私相册、阅后即焚；荷尔健

拟礼物打赏、潮流生活分核心功能附近用户并发起聊天康HIV检测、辅助生殖咨询享会员费（单月15.99美元）、广告、直播打赏、健康服务会员费（单月22.99美

直播、会员费（VIP单月28元）、直播、会员费（A+单月30元）、广告

健康服务

元）、健康服务商业模式用户特征国际化策略欧美用户为主，注重隐

20年披露用户日均停留时长超私的“深柜”群体；21

过60分钟，平均每日打开次数年披露日均使用61分钟

超16次高净值白领群体占比高，

年轻化、国际化特征明乐于分享潮流生活显长期专注欧美市场，26

聚焦中国本土市场，暂不布局

聚焦中国本土市场，暂不

全球化布局，多语言适年推进全球功能优化

海外

布局海外配数据

：官网，赛玖，证券时报网，国信证券经济研究所整理数据

：七麦数据，国信证券经济研究所整理18目录公司概览：全球化社交泛娱乐头部玩家社交业务：泛人群

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多元人群双轮驱动0102创新业务：休闲游戏、短剧等多点布局投资建议0304手游市场：全球移动游戏内购收入已复苏增长，消除类手游收入靠前Ø

全球移动游戏市场已进入高增长疲态后的复苏阶段。19–21年期间，移动游戏市场经历了快速增长。但在22–23年由于IDFA隐私政策调整以及疫情后经济环境回归常态，市场增速明显放缓。进入24年，移动游戏市场重新回到增长轨道。同年全球移动游戏内购收入开始复苏，预计25年将继续增长超过850亿美元，28年达到1065亿美元，而下载量将于26年重回增长。Ø

新兴市场是推动增长的关键因素。据SensorTower，相对于美国、欧洲等成熟市场表现相对平稳，24年土耳其、墨西哥、印度移动游戏消费支出同比增长28/21/17%。Ø

全球休闲游戏行业整体呈现轻量化玩法爆量趋势。这类轻量化游戏主要聚焦英文市场，核心收入

于美国，同时在日本、韩国市场也具备一定受众基础，市场规模较大，25H1占据收入Top2地位，对中小游戏公司具备较高的发展价值。图：近年全球手游内购收入与下载量趋势图：25年海外头部国家/地区移动游戏收入分布图：25H1海外市场游戏子类别收入榜Top10内购收入（亿美元）下载量（亿次）巴西香港利亚法国拿大英国德国台湾韩国日本美国AppStore与GooglePlay总收入（亿元）卡牌对战1,2001,00080060040020006543210合成模拟经营MMORPG收入（亿美元）组队RPG金币掠夺者老虎机三消4X策略2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

2027

202805001,0001,5002,001020304050数据

：SensorTower，国信证券经济研究所整理数据

：Newzoo，游戏工委，国信证券经济研究所整理数据

：Newzoo，游戏工委，国信证券经济研究所整理20核心创新业务：自研精品手游是核心业务，聚焦轻量化休闲赛道Ø

赤子城科技的创新业务包含自研精品手游、出海短剧、传统流量变现、社交电商四大板块。Ø

自研精品手游业务：以休闲类轻量化为赛道，高品质合成类IAP游戏与长周期IAA游戏双线发展。公司由超200人的独立团队研发合成类手游，预计26年推出一款新游戏，进一步丰富产品矩阵，追求将已有成功经验赋能至新产品，在打造更多长寿命周期爆款。ü

高品质合成类IAP游戏：锚定AliceIP，深耕多合一类别。22年宣发的第一款以经典IP“爱丽丝梦游仙境”为基底的自研高品质三合一IAP手游Alice'sDream。在24年5月的月流水已近千万美金，同年下半年进入维修周期，并在Q4扭亏为盈，25年已持续贡献收入和利润，多次进入SensorTower中国手游海外收入TOP30榜单。其童话IP及其衍生游戏、五合一主玩法叠加套圈解谜副玩法的创新融合、定期推出主题季等活动持续运营内容、AI赋能的组合优势在合成类手游赛道形成差异化壁垒。ü

长周期IAA游戏：以经典题材为主，标准化产品矩阵。公司22年推出拥有数千个关卡的经典消除类游戏BubbleShooterStar、23年进入密集更新期，数独游戏Sudoku游戏、泡泡射击游戏BubblePopGo!、方块游戏BlockDream!，形成经典泡泡射击、逻辑、消除类游戏全覆盖，布局长线经营。图：赤子城游戏布局图：Alice'sDream：MergeGames宣传图游戏名称高品质合

Alice's成类IAP

Dream:Merge正式上线时间2022年6月游戏类型核心特点流行国家/核心市场合成+经营建造类

以经典IP《爱丽丝梦游仙境》

美国、日本、韩国、IAP中度休闲手游

为故事基底，融合合成、建造、

欧洲，覆盖全球140游戏Games（三合一玩法）经营、社交玩法多个国家和地区经典消除玩法，拥有数千个关卡，核心覆盖东南亚、中轻量化操作，主打长周期碎片化

东、拉美等新兴市场，BubbleShooterStar泡泡射击消除类IAA超休闲游戏2022年2月娱乐欧美地区有稳定用户Sudoku–ClassicSudoku

2023年2月长周期

PuzzleIAA游戏设置超5000个谜题，分为6个难度等级，适配新手到高阶玩家的全层级需求操作流畅、画面精美，在经典泡泡龙玩法上做轻量化优化，极致适配移动端碎片化体验以故事剧情为驱动，融合经典方块消除玩法，打造有叙事感的差异化消除体验数独逻辑类IAA休闲益智游戏核心市场为欧美、日本、中东海湾六国泡泡射击消除类IAA超休闲游戏核心覆盖东南亚、中东、欧美级BubblePOPGO!

2023年3月方块消除类IAA休闲益智游戏核心覆盖欧美、东南亚、中东等市场BlockDream!

2023年8月数据

：AppStore，国信证券经济研究所整理21数据

：AppStore，国信证券经济研究所整理其他创新业务：探索出海短剧，寻找第二增长点Ø

出海短剧：处于落后国内发展的跑马圈地爆发期，新兴市场成全球增长核心引擎。据DataEye发布的《2025H1海外微短剧行业数据报告》数据显示，25H1，海外微短剧市场通过APP内购获得的收入累计达到10.79亿美元，同比翻倍增长，呈明显攀升趋势。其中，据央广网报道中国微短剧预计26年出海规模将达60至90亿美元，推动小众赛道迈向全球蓝海。ü

全球市场格局：呈现成熟市场打底，新兴市场爆发的二元结构。2025年海外短剧收入前三市场为美国、日本、英国，合计贡献超50%份额，中东、拉美、东南亚等新兴市场合计占比不足10%，渗透率低，但增速远超成熟市场，处于用户教育初期、供给爆发期的黄金起点。此外，该地区已成为中小厂商的突围方向，部分深耕YouTube渠道的短剧运营厂商年利润已达千万美元级别，利润可观。ü

新兴市场特征。1）中东市场具备政策强支持环境。2）东南亚市场本土化成效显著。中国企业微短剧、网文、短视频三位一体策略已占据泰国流媒体40%的市场份额；3）拉美市场供给缺口显著。本土短剧月产量不足200部，供给严重依赖进口。图：25年短剧APP海外收入榜图：26年1月下载量增长最快的Top10国家/地区布基纳法索科特迪瓦塞内加尔波兰喀麦隆俄罗斯刚果共和国土耳其乌兹别克斯坦韩国0%100%200%300%400%500%数据：Mad短剧屋，国信证券经济研究所整理数据：SensorTower，游戏新知，国信证券经济研究所整理22其他创新业务：探索出海短剧，寻找第二增长点Ø

公司以23年上线的自研产品与25年并表的收购产品切入，公司侧重中东、东南亚、拉美等地区。ü

竞争对手：DramaBox与ReelShort作为全球短剧头部玩家，聚焦欧美国家等，26年1月收入均超3200万美元，占据全球超35%份额，下载量超2300万次，稳居头部。Flareflow增长迅猛，同期市场份额约2%，位列全球短剧APP收入榜第9名，聚焦以美国为核心的英语区。Ø

商业模式：采用IAP+IAA混合变现模式。Flareflow以IAP内购为主，DramaBox采用IAP+IAA混合变现模式，ReelShort侧重IAP内购，三者北美用户ARPU均达18-21美元。公司短剧业务采用DramaBox同款模式，虽中东用户ARPU仅8-10美元，但付费率高达35%，显著高于ReelShort仅14%的付费率。图：公司短剧海外布局情况图：25Q3中国出海微短剧应用收入增长Top10应用478%2,0001,5001,00050025Q3（万美元）QoQ500%400%300%200%100%0%381%222%

220%134%120%78%72%52%48%0数据

：Appfigure，国信证券经济研究所整理数据

：公司财报，国信证券经济研究所整理23其他创新业务：探索出海短剧，寻找第二增长点Ø

流量变现业务：以广告差价为收入核心，非未来业务重心。Ø

社交电商业务：以原蓝城兄弟板块下的荷尔健康为主，聚焦HIV防治及性健康服务垂直赛道。其现已覆盖200余城市，为数千万用户提供健康教育、在线咨询、预防干预、药品阻断2小时达等一站式解决方案业务。25年推出HIV感染者专属重疾险，填补行业空白，形成产品销售、服务收费、保险业务全周期变现路径。24年营收同比增长超200%，利润增长超600%。图：25年6·18荷尔健康旗舰店位列销量TOP2表：荷尔健康与京东健康对比对比维度赛道定位荷尔健康垂直聚焦HIV防治及性健康服务，差异化壁垒高，主打

综合健康电商，覆盖药品、器械、保健品等全品类隐私友好型服务，25年推出行业

HIV感染者重疾险，健康产品，赛道宽泛，无垂直细分优势，不聚焦性无同质化竞争压力，聚焦细分高潜力赛道

健康领域，25H1实现营收352.9亿元。京东健康深度依托赤子城MICO、Yumy等泛社交产品引流，AI精

主要依托京东平台流量，社交属性弱，无自有社交准匹配目标用户，社交与健康服务、电商深度绑定，

产品支撑，仅通过外部社交平台引流，社交与电商协同效应显著，同时借助自身垂直社群强化用户粘性

协同效应差社交协同产品生态市场布局构建产品销售、健康咨询、重疾险、知识普及完整生

以产品销售为主，侧重药品、器械等品类，缺乏健态，覆盖HIV防治全链路，隐私保护体系完善，用户信

康服务、保险等生态延伸，产品生态单一，核心竞任度高，生态壁垒显著争力集中在供应链国内市场为基础，逐步向拉美、东南亚等新兴市场拓展，重点覆盖性健康需求潜力大的区域，全球化布局稳步推进核心聚焦中国国内市场，海外市场布局极少，无明确全球化拓展规划数据：京东，国信证券经济研究所整理数据：官网，国信证券经济研究所整理24AI赋能业务全周期，形成全栈协同效应Ø

赤子城科技以Boomiix提供底层算法、SoloAwareAI负责实时交互、Aippy探索ToC产品，形成技术、应用、产品完整闭环。Ø

Boomiix是公司20年起自研的多模态算法模型，为全业务链条做底层技术支撑。1）内容素材设计效率大幅提升，将人物、场景等素材设计时间从2天缩短至2小时，降本增效达90%以上；2）用户匹配精度优化，助力24年SUGO年末ARPU值较年初提升超过20%，Yumy在拉美市场快速打开新兴市场；3）商业变现与风控能力强化，25年新增地域文化适配模块，适配不同国家地区监管要求来自动调整内容推荐逻辑，实现广告投放ROI提升60%以上；4）实现80%运营决策自动化，降本增效作用明显。Ø

SoloAwareAI定位为社交感知引擎，用于提升实时交互能力。25年2月宣布实现DeepSeek-R1私有化部署，现已适配100+语种，支持超150个国家和地区用户的实时行为分析，可实现毫秒级响应社交互动请求。Ø

Aippy于25年6月宣发，目标为建立AI创意内容社区，旨在让有创意的C端用户在低代码条件下快速落地游戏、故事等内容创意。其于同年9月宣布与腾讯云达成战略合作以共同探索AI+社交娱乐新场景，与以游戏直播为主要应用场景、专注于实时视频处理技术的HuyaAI形成差异化布局。图：Aippy海外布局情况数据

：七麦数据，国信证券经济研究所整理25目录公司概览：全球化社交泛娱乐头部玩家社交业务：泛人群

+

多元人群双轮驱动0102创新业务：休闲游戏、短剧等多点布局投资建议0304公司收入：预计25-27年收入CAGR

25%Ø

营业收入：社交业务贡献主要收入。25H1收入约31.9亿元，同比增长40%。根据公司盈利预告，预计25年收入67.6-70.0亿元，同比增长32.8-37.5%。我们预计公司25/26/27年收入69/87/100亿元，同比+36/26/14%。ü

社交业务：25H1公司社交业务收入28.3亿元，同比增长37%，贡献收入占比89%。①泛人群社交：SUGO、Toptop的迅猛增长弥补SUGO因用户下降带来的收入下滑。公司计划未来继续打磨旗舰产品（月流水超千万）。②多元人群社交，以Blued为主要收入，国内已进入成熟期稳健增长，国外在东南亚地区仍在拓展阶段，考虑到监管等问题，我们对此业务保持谨慎预期。总计，我们预计社交业务25/26/27年收入62/77/89亿元，同比+34/25/14%。ü

创新业务：25H1公司创新业务收入3.5亿元，同比增长72%，贡献收入占比11%。25H1自研精品手游《Alice'sDream》增长较好带动增长提速，考虑到后续游戏增长存在不确定以及短剧业务仍在探索期，预计创新业务25/26/27年收入7/10/11亿元，同比+60/35/14%。图：赤子城科技业务发展与规划业务板块25H1核心表现未来发展规划图：赤子城科技营业收入及增速凭借强大的本地化能力，不断强化在中东的领导地位1、中东北非地区的收入同比增长超60%2、SUGO营收同比增长超100%，利润同比增长超150%3、TopTop营收同比增长约100%，利润同比增长约100%通过更多旗舰款社交应用，实现营收持续增长1、每年孵化新产品，支持业务长期发展2、2024年表示，未来3年争取打磨2款旗舰产品（月流水超千万），当前TopTop已经实现6,0005,0004,0003,0002,0001,0000120%100%80%60%40%20%0%营业收入（百万元）YoY泛人群社交蓝城兄弟海外业务快速拓展，国内业务稳健成长1、国内专注精细化运营，探索新场景，巩固国内领先地位2、国内大健康业务逐步拓展品类，规模和利润率持续提升3、海外品牌Heesay建立好口碑和生态，覆盖高价值市场和用户利用团队先进的海外运营及本地化能力，充分挖掘海外市场增长潜力1、加强东南亚市场的领导地位，保持业务持续增长2、探索战略性新拓展市场，实现海外业务的长期增长寻求外延式发展，建立丰富的产品矩阵多元人群社交打造精品游戏，丰富产品矩阵，确保游戏业务稳健发展将Alice'sDream的成功经验迁移到新产品，打造长生命周期爆款20202021202220232024

2025H1合成手游有序推进，社交电商稳健增长Alice'sDream持续贡献收入和利润创新业务数据：公司财报，国信证券经济研究所整理27数据：公司财报，国信证券经济研究所整理公司利润：预计25-27年归母净利润CAGR

50%Ø

经调整利润：近年公司经调整净利率保持稳健。25H1经调整归母净利润约6.1亿元，同比提升70%，经调整净利率19%。根据盈利预告，公司25年，公司归母净利润约为9.0-9.4亿元，同比增长87.5%-95.8%。我们预计25/26/27年归母净利润9.5/13/16亿元，同比+99/36/23%，CAGR50%。ü

毛利率：25H1毛利率为56%，同比提升5.6pct。1）社交业务：25H1毛利率54%，同比提升3.9pct，主要系通过组织架构升级和核心业务的精细化管理，实现了资源配置的优化和经营效率的提高。2）创新业务：25H1毛利率74%，同比提升18.4pct，主要系得益于流量变现、社交电商业务的稳步发展以及精品游戏带来的贡献。公司收入成本主要包括主播及渠道分成，其他成本包括员工福利支出、服务器成本。当前社交业务中更高毛利率的TopTop和SUGO收入贡献增加，创新业务业务逐步收购完善并稳健增长，我们预计25-27年公司毛利率持续提升至55/56/56%。ü

费率来看，销售费率增长明显，管理与研发费率总体下降，销售费率上升主要系新产品有较多买量需求拉高销售费率。25H1，销售/管理/研发费率为31/4/5%，同比+10/-1/-1pct。我们预计公司将持续买量，销售费率维持在30-32%。图：赤子城科技业务毛利率图：赤子城科技费率情况图：赤子城科技经调整经营利润与利润率社交业务毛利率

创新业务毛利率

毛利率管理费用率销售费用率研发费用率31%经调整经营利润（百万元）经调整经营利润率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%86%35%30%25%20%15%10%5%83%80%74%56%1,2001,000800600400200025%20.30%25%66%51%31%20.40%21%54%20%15%10%5%52%50%49%17%43%21%6%16.80%18.90%37%38%15.10%13.40%34%10%8%7%5%4%20225%5%4%0%0%20212022202320242025H12021202320242025H12020

2021

2022

2023

2024

2025H1数据

：公司财报，国信证券经济研究所整理数据

：公司财报，国信证券经济研究所整理数据

：公司财报，国信证券经济研究所整理28相对估值：12.6-13.6港币Ø

我们对赤子城科技进行PE估值。赤子城主营业务为全球化泛娱乐社交产品，核心分为泛人群社交、多元人群社交两大板块，辅以精品游戏等创新业务，可以与海外公司Yalla、国内公司欢聚集团、挚文集团、哔哩哔哩类比。ü

Yalla（YALA.N）为中东北非泛娱乐社交领域龙头。业务拆分来看，2024财年，社交语音房是收入主要

，公司持续深耕中东北非核心市场，同步拓展东南亚、拉美新兴市场。欢聚集团（JOYY.0）为国内全球化泛娱乐社交龙头，围绕直播、1V1音视频社交拓展产品矩阵，核心产品为BigoLive。挚文集团（MOMO.0）为国内泛娱乐社交龙头，核心产品为陌陌、探探。哔哩哔哩（9626.HK）为国内Z世代泛娱乐社区龙头，围绕视频内容、直播、增值服务、游戏拓展业务，核心覆盖年轻用户群体。Ø

赤子城当前业务能快速增长的核心原因是中东北非等新兴市场的泛娱乐社交付费发展仍在早期。在当前背景下，全球化社交的核心竞争力在于公司过去对于细分区域市场的本地化运营积累、用户沉淀与AI技术全链路赋能。我们预计赤子城25-27年收入CAGR25%；归母净利润CAGR50%。考虑增速显著高于Yalla、欢聚、挚文、哔哩哔哩等同业公司。我们给予赤子城26年12-13倍目标PE，对应公司目标市值156.3-169.4

亿元人民币，对应目标价12.6-13.6港币。图：赤子城科技可比公司估值ꢀꢀꢀꢀ利润增速25-27CAGR

25-27CAGRPE值2026E收入增速当前市值(亿元2025E28.92027E17.49626.HKJOYY.O哔哩哔哩欢聚7472146710%4%/22.810.46.13%-1%5%11.07.09.55.66.37.10%MOMO.O挚文3%6.96.6YALA.NYALLA赤子城769911.hk25%50%12.08.8115备注：除赤子城科技外采用彭博一致预期数据

：公司财报，国信证券经济研究所整理预测29绝对估值：14.1港币Ø

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。表：赤子城科技绝对估值敏感性测试（港币）ꢀ折现率Ø

根据以下主要假设条件，采用FCFF估值方法，得出公司股价区间为14.1港币。ꢀ13.8%14.3914.3413.9%14.3014.2614.00%14.2114.1714.1%14.1314.0814.2%14.0414.001.3%1.2%1.1%表：资本成本假定无杠杆Beta无风险利率股票风险溢价公司股价(港币）发行在外股数ꢀTKaꢀ1.515.00%14.00%150.00%14.00%100.00%0.00%永续增长14.3014.2514.2114.1614.1214.0814.0414.0013.9613.922.00%8.00%9.2有杠杆BetaKeE/(D+E)D/(D+E)WACC率

1.0%0.9%14.2014.1614.1114.1214.0714.0314.0413.9913.9513.9513.9113.8713.8713.8313.791413股票市值（百万港币）12999债务总额(D)

00.8%14.00%0.7%Kd5.00%永续增长率（10年后）1%数据

：公司财报，国信证券经济研究所整理预测数据

：公司财报，国信证券经济研究所整理预测表：赤子城科技绝对估值ꢀ2025E968.32%2026E1,369.56%2027E1,712.67%2028E2,089.915%2029E2,467.215%2030E2,879.0

3,109.315%

15%2031E2032E3,264.815%2033E3,395.415%2034E3,497.2ꢀ15%TVEBITꢀ所得税税率EBIT*(1-所得税税率)946.87.41,289.510.81,591.614.31,776.418.12,097.122.02,447.2

2,642.92,775.134.92,886.139.62,972.744.6折旧与摊销26.130.4营运资金的净变动资本性投资FCFF351.6(9.9)1,295.91,136.8346.8(10.4)1,636.71,259.4250.2(10.9)1,845.21,245.4195.8(11.4)1,978.81,171.6200.6(12.0)2,307.71,198.5195.8(12.6)2,656.4

2,860.11,210.2

1,143.0200.0(13.2)134.3(13.9)2,930.41,027.3112.5(14.6)3,023.6929.887.2(15.3)3,089.1833.324,000.26,473.9PV(FCFF)核心企业价值减：净债务17,629.2(274.8)股票价值（港币）

19,893.4每股价值（港币）

14.08ꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀ数据

：公司财报，国信证券经济研究所整理预测30投资建议：处在新兴地区的新兴社交赛道Ø

赤子城是全球社交泛娱乐头部玩家，通过本地化深耕中东北非市场。公司布局中东北非、东南亚等新兴地区的新兴行业，如垂直社交、多元社交、休闲游戏、短剧等。并用灌木丛产品复制模型跑通多款产品，短中期韧性强。同时游戏、短剧等创新业务有望进入业绩兑现期。公司产品多元，存在爆发性的同时也存在竞争的风险性，建议持续关注新兴地区产品增长情况。Ø

公司通过收购以及灌木丛矩阵增加业绩韧性。公司为布局AI、短剧等创新业务而增加资本开支时，短期可能影响利润表现，不确定性会影响股价。公司当前已经通过收购（比如22年收购蓝城兄弟）和多元布局增加业绩韧性，让公司从“依赖单一爆款”转向“可复制的增长机器”。Ø

考虑到公司核心市场仍处蓝海阶段，中短期产品矩阵丰富增长韧性强，业绩增速显著高于同业平均水平，我们给予公司“优于大市”评级。表：赤子城科技市场重要数据盈利预测及市场重要数据20242025E2026E2027E营业收入(百万元)(+/-%)5,091.553.9%6,925.136.0%8,737.426.2%9,997.014.4%归母净利润(百万元)480.7956.71,302.71,606.2(+/-%)55%99%36%23%每股收益-经调整（元）0.340.680.921.14EBIT

Margin14.5%20.0%23.920.22.2514.0%34.4%12.015.81.6615.7%38.1%8.817.1%32.1%7.1净资产收益率（ROE）市盈率（PE）-调整后EV/EBITDA11.51.319.4市销率（PS）1.15数据

：公司财报，国信证券经济研究所整理预测31盈利预测表：赤子城科技业务盈利预测20212,360100%20222,80019%20233,30818%20245,09254%2025E6,92536%2026E8,73726%2027E9,99714%总收入同比社交业务占比2,09689%2,55791%2,97290%4,63291%6,19089%7,74589%8,86689%同比22%16%56%34%25%14%创新业务同比264242-8%33639%46037%73560%99335%1,13114%毛利率社交业务创新业务43%37%86%38%33%83%52%48%87%51%50%66%55%52%73%56%54%73%56%55%73%销售费率研发费率管理费率21%6%31%17%8%4%21%10%5%25%7%5%32%5%4%31%5%4%30%5%4%归母净利润同比经调整利润同比经调整归母利润同比-286-811%31099%410408%130-146%3338%176-57%513293%64694%398481-6%92743%61955%95799%123133%119293%130336%159630%156531%160623%194222%190822%126%数据：公司财报，国信证券经济研究所整理预测32盈利预测表：赤子城科技业务盈利预测资产负债表（百万元）现金及现金等价物应收款项2024204947718322815172025E318360723444096202026E492171828555974192027E6901ꢀ767ꢀ32ꢀ63ꢀ8027ꢀ16ꢀ利润表（百万元）营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用20245092248401295574(14)02025E6925312102194641(65)202026E

2027E873738740999743790存货净额其他流动资产流动资产合计固定资产2711782(101)203036869(148)13财务费用投资收益无形资产及其他551611611611ꢀ资产减值及公允价值变动其他收入营业利润营业外净收支利润总额所得税费用少数股东损益归母净利润投资性房地产长期股权投资资产总计短期借款及交易性金融负债应付款项其他流动负债流动负债合计长期借款及应付债券其他长期负债长期负债合计负债合计少数股东权益股东权益负债和股东权益总计ꢀ关键财务与估值指标每股收益每股红利12273483012364775012416658012ꢀ47ꢀ8714ꢀ0ꢀ794ꢀ1988ꢀ2782ꢀ0ꢀ430ꢀ430ꢀ32125(426)331033130051059010592653905149601496875505187801878133694521046149804304301928114144134835661430199604304302426153219647757031768247104304302901208354966581248195713031606ꢀꢀꢀꢀꢀ现金流量表（百万元）净利润资产减值准备折旧摊销公允价值变动损失财务费用营运资本变动其它经营活动现金流资本开支其它投资现金流投资活动现金流权益性融资202448100(5)(14)947(180)1243(5)(68)(75)02025E95702026E

2027E130301606014278ꢀ52248714ꢀꢀ701100ꢀꢀꢀ(65)