A股回购与估值体系的变迁~从美的和丽珠说起

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250009 相似的回购，各异的影响 3 HYPERLINK l _TOC_250008 美的：以激励为目的的回购 3 HYPERLINK l _TOC_250007 丽珠：以减资为目的的回购 3 HYPERLINK l _TOC_250006 A 股回购“进行时”：制度与分类 4 HYPERLINK l _TOC_250005 A 股回购制度的演进 4 HYPERLINK l _TOC_250004 四大回购类型，核心区别在哪？ 5 HYPERLINK l _TOC_250003 A 股回购的历程与规模 6 HYPERLINK l _TOC_250

2、002 近两年减资回购与市值管理回购的案例 9 HYPERLINK l _TOC_250001 分红与回购如何影响指数、盈利与估值？ 9 HYPERLINK l _TOC_250000 关于估值、ROE、增速的进一步理解 11图表目录图 1：美的集团近年的回购历程 3图 2：丽珠集团的减资回购方案 4图 3：A 股回购制度的变化 5图 4：A 股回购的四大类型 6图 5：A 股历年的回购金额（亿元） 6图 6：A 股的回购类型及金额占比（2011-2020 年） 7图 7：A 股的回购类型及历年回购金额（亿元） 7图 8：A 股各行业的回购类型及金额（2011-2020 年） 8图 9：行业回

3、购规模、指数涨幅与历史平均 ROE 8图 10：2019-2020 年减资回购与市值管理回购的案例 9图 11：分红回购对盈利、估值拆分的影响测算 10图 12：标普 500 的指数与涨幅拆分（2010-2019 年） 10图 13：标普 500 的指数、股息率与回购率历史走势 11图 14：在不同分红水平下，公司维持 ROE 稳定所需要的增长率 12图 15：2010-2019 年 ROE 均大于 20的 12 家公司（单位 ） 12图 16：可口可乐 2012 年之后股价上涨的驱动力来自 ROE 12图 17：可口可乐股利支付率长期处于 60以上水平 12图 18：不同回购分红比例，对 R

4、OE 的影响(期初 ROE 20 ，新增项目 ROE 10 ) 13图 19：ROE 与增速交叉分组的涨幅规律 14在上篇报告毒药还是糖果？从可口可乐和波音说起中，我们讨论了美股的回购行为以及回购在资本运作与价值积累中的作用。在本篇报告中，我们手动梳理 A 股的回购类别，并进一步解析回购对股价的影响，以及短期及中长期视角下 A 股估值体系的变化。相似的回购，各异的影响今年以来，A 股掀起回购的小浪潮。仅管市场对美股回购有诸多质疑（上篇报告中对此也进行了些客观的讨论），但丝毫不减 A 股的回购热情。不同于美股的“原则允许、例外禁止”的回购立法，A 股目前遵循的是“原则禁止、例外允许”的回购立法，

5、因此我们看到，A 股中被“允许”的回购案例是出自于不同的目的。而不同目的的回购，其对市场的影响也是迥然不同。这里，我们通过比较有代表性的“以激励为目的的美的”、“以减资为目的的丽珠”两个案例简单分析。美的：以激励为目的的回购为配合股权激励计划或员工持股计划的实行，美的集团在近两年发布过两份回购预案，一次是 2019 年 2 月，拟回购数量 6000 万股至 12000 万股，回购金额不超过 66 亿元；一次是 2020 年 2 月，拟回购 4000 万股至 8000 万股，预计回购金额不超过 52 亿元。事实上，美的集团在 2018 年 7 月，也发布过一份以减少注册资本为目的的回购方案（减资

6、回购），最终回购注销股数 3000 万股，占股本 0.69 。以激励为目的的回购，在 A 股是比较常见的。近期发布的预案，比如格力电器（金额 30亿-60 亿）、每日互动（2500 万-5000 万）、云南白药（15.87 亿）、塔牌集团（2 亿-4 亿）、东南网架（2.5 亿-5 亿）等。图 1：美的集团近年的回购历程70.0美的集团 股价ROETTM（%，右轴）净利润增速（%，右轴）35.060.050.040.030.020.030.025.02020年2月，预计回购金额不超过52亿元。 20.010.00.02018年7月，回购注销3000万股。2019年2月，预计回购金额不超过66亿

7、元。15.010.0 资料来源：Wind， 丽珠：以减资为目的的回购2020 年 3 月 6 日，丽珠集团发布了一份以“回购的股份将全部予以注销减少注册资本”的回购方案，拟回购金额 2.5 亿元-5 亿元。以直接减资回购为目的的案例比较少，今年以来类似的案例还有富安娜、京能电力、招商南油、美克家居、京新药业、炬华科技、慈星股份等。图 2：丽珠集团的减资回购方案丽珠集团 股价扣非ROETTM（%，右轴）扣非增速（%，右轴）50.02020年3月，回购减少注册资本，回购金额2.5亿元-5亿元。45.040.035.030.025.020.015.010.05.00.040.035.030.025.

8、020.015.010.05.00.0 资料来源：Wind， 目前 A 股市场上绝大部分回购目的是激励，类似于格力美的；极少数回购目的是减资，类似于丽珠集团。此外，还有以转换可转债为目的、以市值管理为目的的回购。而回购目的不同，对股价及市场的影响也各异，我们将下文进一步展开分析。A 股回购“进行时”：制度与分类A 股回购制度的演进回购制度始于 20 世纪 70 年代的美国，作为上市公司发放现金股利的替代办法而出现。70年代的美国经济陷入“滞涨”，政府为鼓励企业投资，限制上市公司以现金形式发放股利，上市公司开始采用股票回购的形式回报投资者。90 年代，回购制度拓展至加拿大、英国等国家，此后，德国

9、、日本、中国台湾和香港等原禁止股票回购的国家或地区，也开始放开回购制度，股票回购成为国际通用的反收购、优化治理结构等的必要手段和基础制度。在不同国家或地区，回购制度的差异很大，总的来说，有两个主要的立法模式：“德国模式”与“美国模式”。第一个是德国代表的“原则禁止，例外许可”的立法模式：法律明确禁止公司回购本公司股票；但规定了几个可以回购的例外情况，在规定的情况下，公司可以回购股票，其余的将被禁止；采用德国模式的国家和地区包括法国、英国、瑞士、日本和台湾等。第二个是美国所代表的“原则允许，例外禁止”的立法模式：法律明确允许股份公司回购股票，并禁止某些无法进行回购的情况；这种立法模式对证券市场监

10、管制度有很高的要求，而且各州对股票回购的目的、资金来源、回购股票的处理等方面都作了严格规定。我国上市公司的股份回购制度属于“原则禁止，例外许可”的立法模型，主要经历以下四个阶段：（1）法规缺乏、严格禁止阶段（1994 年 7 月公司法生效前）；（2）逐步规范阶段（1994 年 7 月-2005 年 6 月）；（3）回购制度基本确立阶段（2005 年 6 月-2018 年 10月）；（4）回购的跨越式发展阶段（2018 年 10 月公司法修订之后）。2018 年回购制度放松的初衷，主要是基于两方面的考虑：一方面是“护盘式”的回购，为缓解当时的市场风险；二是传统行业通过回购提升股东的价值，从而避免

11、过度的投资造成行业产能过剩，优化产业结构。2018 年回购制度的调整，最受关注莫过于回购情形的拓宽以及库存股制度的建立。一是增加了 3 种股份回购情形：用于员工持股计划或者股权激励、用于转换上市公司发行的可转债、为维护公司信用及股东权益，最具特别的是第三点，其触发条件是股价破净或连续 20 个交易日跌幅累计达到 30 。二是建立了库存股制度，延长了公司持有所回购股票的期限，允许公司在特定情况下持有本公司股票不超过 3 年。而库存股制度的放松有利有弊。一方面，由于库存股制度除了可以给予上市公司用于实施员工持股或股权激励外，也可以在市场非理性波动时，通过回购来平滑市场波动。但另一方面，灵活的回购制

12、度，客观上也增加市场操纵的风险，可能带来个别公司非理性加杠杆回购的行为，从而损害股东或债权人的利益。图 3：A 股回购制度的变化时间制度文件核心内容1994 年 7 月公司法公司只能在减资或合并的情形下回购本公司的股票，且在回购后，就回购后的股票，公司必须在十日内进行处理。2005 年 6 月证监会上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）对上市公司回购社会公众股份的行为进行一系列基础性的规范。2005 年 10 月公司法修订对股份回购进行了新规定，除了允许上市公司为减资、合并回购股票外，还增加了两条：（1）将股份奖励给本公司员工；（2）股东因对股东大会做出合并、分立决议持有异议，可要求公司收购

13、其股份。2006 年 1 月上市公司股权激励管理办法规定了可以通过回购股票来解决股权激励标的股票来源。2008 年 10 月证监会关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定取消了以集中竞价方式回购股份的行政许可，只需备案即可回购股份。2013 年 12 月上交所上市公司以集中竞价交易方式回购股份业务指引将“为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形”作为鼓励回购的情形之一。公司法修订增加了 3 种股份回购情形：用于员工持股计划或者股权激励、用于转换上市公司发行的可转债、为维护公司信用及股东权益；简化股份回购的决策程序：将除减资和合并以外的股份回购的决策主体由股东大会

14、下放到董事会。延长了回购股份的库存期：因“员工持股计划或股权激励”、“用于可转债”和 “维护公司价值及股东权益”而回购股份，应在 3 年内转让或注销；而因“减资”回购的股份，应当自回购之日起 10 日内注销。放宽了回购资金的来源限制：明确支持上市公司通过发行优先股、债券、金融机构借款等多种方式，为回购本公司股份筹集资金。提髙了回购比例的上限：因“员工持股计划或股权激励”、“用于可转债”、“维护公司价值及股东权益”而回购股份的，公司持有的股份总数不得超过公司已发行股份总金额的 10（此前为 5 ）。2018 年 10 月2018 年 11 月证监会关于支持上市公司股份回购的意见2019 年 1

15、月上交所/深交所上市公司回购股份实施细则资料来源：证监会、交易所等网站， 四大回购类型，核心区别在哪？在 20 世纪 80 年代，美国上市公司出于避税与防止恶意收购的目的，已将股份回购代替现金分红作为向股东支付现金的重要方式。在经济低迷时，还可以通过股票回购来防止公司股价暴跌以及由此引起的经营危机。这也是 2018 年下半年A 股回购制度推出的背景环境。但在 A 股的实际回购案例中，关于回购目的和类型的划分并不很清晰，这里我们按回购细则中允许的四种回购类型，对 2010 年至今的回购案例进行手动梳理。具体来说，四大回购类型分别为：减少公司注册资本【减资】；将股份用于员工持股计划或者股权激励【员

16、工激励】；将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券【转换转债】；为维护公司价值及股东权益所必需【市值管理】。回购类型的不同，其带来的影响差异也很大，如我们第一部分所提到的案例。有几点需要关注：最大回购比例：“减资”回购无限制，其余均为 10。这与国际上大部分国家或地区的比例一致，如德国、法国、英国、台湾、香港等。但美国、日本、韩国等对此没有限制。最大库存期限：“减资”回购在 10 日内注销，其余均为 3 年。虽然 A 股上市公司也可通过发债、借款等多种方式来筹集回购资金，但出现如同美股部分公司大量举债回购使得净资产为负值的可能性很低，主要原因在于 A 股以直接减少注册资本为目的的回购

17、，并不支持以库存股方式持有，必须在 10 日内注销。另外，员工激励或转可转债的回购，未转让部分需要在 3 年内注销，也属于减资行为，但这更多的是被动减资。因此，事实上，上市公司对主动减资回购的操作是相当谨慎的。“市值管理”回购：属于“护盘式”回购，触发条件严格，但股份处置灵活。公司在股价破净或连续 20 个交易日跌幅累计达到 30，才可实施市值管理型的回购。而回购的股份处置比较灵活，可在 12 个月后可采用集中竞价交易方式出售，或在 3 年内注销。这类回购在 18 年底和今年初有部分案例，但屈指可数。图 4：A 股回购的四大类型回购类型触发条件决策机构最大回购比例 最大库存期限库存股处置典型案

18、例减资无股东大会无10 日注销丽珠、美克员工激励无董事会103 年激励，未激励部分注销美的、格力转换转债无董事会103 年转让，未转让部分注销滨化、中天市值管理股价破净或连续 20 个交易日跌幅累计达到 30董事会103 年12 个月后可采用集中竞价交易方式出售；或在 3 年内注销杰瑞、众信资料来源：证监会、交易所等网站， A 股回购的历程与规模2018 年以前，A 股的回购体量很小，公司法修订之后，回购规模进入一个快速的上行阶段。2018 年，A 股回购总规模为 757 亿元，2019 年进一步扩大至 839 亿元，为近 10 年的峰值。但相比 2019 年标普 500 成份股 7350 亿

19、美元的回购规模、2.6的回购率（TTM 回购金额/期末市值）来说，A 股的回购市场体量仍是十分小。这背后的原因，一方面是来自制度层面的差异，美股的回购和库存股制度较灵活。另一方面，美股市场上回购是作为分红的一种可替代的利润分配方式，而目前来看，A 股的回购更多的是稳定股市的手段或用于员工激励，仍谈不上利用回购作为替代分派现金股利或者优化资本结构的意图。再者，在海外成熟的经济体中，高回报率的投资机会在减少，企业提高回购率以提升企业价值的操作思路也获利普遍的认可。图 5：A 股历年的回购金额（亿元）180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0A股回购金额

20、亿元2018年公司法修订之后，回购规模才开始明显扩大。资料来源：Wind， 从回购类型看：员工激励占比 76，减资回购占比 19，转换转债占比 3 ，市值管理占比2 。近 10 年的回购案例中，员工激励回购金额 1546 亿，占比 76，其中主动回购（实施股权激励）占比 64，而被动回购（股权激励注销）占比 12；减资回购金额 382 亿，占比 19；转换转债回购金额 61 亿，占比 3 ；市值管理回购金额 32 亿，占比 2 。可见，在 A 股市场上 3/4 的回购是做员工激励用，减资注销近两年也有所增加，接近 1/5 比例，但绝对回购规模仍是不高。图 6：A 股的回购类型及金额占比（201

21、1-2020 年）减资市值管理转换转债员工激励(主动)员工激励(被动)转换转债 3%市值管理 2%减资 19%员工激励, 76%员工激励(主动) 64%员工激励(被动) 12%资料来源：Wind， 图 7：A 股的回购类型及历年回购金额（亿元）员工激励回购金额减资市值管理转换转债主动被动合计20113.01.40.00.50.05.0201262.84.00.00.00.767.5201311.41.60.06.64.724.220144.10.00.010.56.621.2201529.40.00.022.611.563.5201624.30.00.036.722.183.0201712.8

22、0.00.064.936.4114.12018171.51.415.5483.185.6757.0201955.622.143.5644.573.0838.720206.61.12.135.01.446.2合计381.531.661.11304.2242.02020.4资料来源：Wind， 从行业回购规模看：出于不同的回购目的，传统行业实施减资回购的概率较高，成长行业则倾向于激励回购。实施减资回购前五的行业为：地产、钢铁、家电、化工、医药；实施员工激励回购前五的行业为：医药、化工、传媒、非银、电子。减资回购目的是利润分配以及提高公司价值，激励回购目的是激发员工经营管理积极性，前者多出现在预期项

23、目回报率小于现有回报率的传统行业，后者多出现在经营前景向上的成长行业。且回购规模较大的这些行业，其历史的平均 ROE、指数涨幅也都相对较高。总的来说，虽然 2018 年以来 A 股回购规模有大幅提升中，但仍以激励回购为主，减资回购受库存股期限限制，而市值管理回购则有严格触发条件。往前看，激励回购仍会占主导，主要应用于成长或盈利好的行业；另外，因实体回报率下降，作为股利分配的替代方式，减资回购规模也可能提升。图 8：A 股各行业的回购类型及金额（2011-2020 年）员工激励回购金额（亿元）减资市值管理转换转债主动被动合计医药生物28.40.07.0135.716.4187.5化工30.53.

24、317.9105.715.4172.9房地产55.811.011.471.38.0157.5传媒19.70.01.392.720.0133.7家用电器42.90.00.067.15.5115.5非银金融2.21.40.0103.50.9107.9电子6.70.00.075.924.3107.0食品饮料11.81.62.076.76.298.3机械设备9.01.12.266.816.595.7汽车25.43.01.052.512.194.0建筑装饰1.00.11.485.74.592.6计算机10.50.00.551.329.291.5钢铁50.08.40.09.90.869.1电气设备7.40

25、.32.238.717.966.5商业贸易5.20.00.049.92.257.3纺织服装16.50.05.624.17.153.3轻工制造9.00.00.035.56.751.2有色金属6.70.01.328.811.748.5农林牧渔1.80.03.028.67.340.7公用事业10.50.00.019.24.233.9采掘2.80.00.229.10.232.3建筑材料7.10.00.016.96.530.5国防军工15.30.00.07.05.527.7通信1.30.04.112.69.027.0交通运输4.00.30.013.22.820.4综合0.00.00.06.50.26.7

26、休闲服务0.01.10.00.31.52.9资料来源：Wind， 图 9：行业回购规模、指数涨幅与历史平均 ROE建筑材料通信传媒化工交通运输 公用事业商业贸易 纺织服装汽车建筑装饰规模。代表回购的注：气泡大小采掘电气设备机械设备国防军工有色金属钢铁农林牧渔轻工制造房地产非银金融医药生物电子机休闲服务计算食品饮料家用电器回购规模较大的行业，其历史的平均 ROE、指数涨幅也都相对较高。250%200%2011-2019年 行业指数涨幅150%100%50%0%-50%-100%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2011-2019年 行业平均ROE资料来源：Wind， 近两年

27、减资回购与市值管理回购的案例图 10：2019-2020 年减资回购与市值管理回购的案例代码简称预案日回购进度回购目的已回购数量(万股)占总股本比例( )已回购金额(万元)002327.SZ富安娜2020-04-07董事会预案减资回购-002353.SZ杰瑞股份2020-03-17董事会预案市值管理-000513.SZ丽珠集团2020-03-06实施减资回购13.80.01546.9600578.SH京能电力2020-03-05实施减资回购45.00.01125.4601975.SH招商南油2020-02-15完成减资回购8,128.41.6420,000.0600337.SH美克家居2020

28、-02-07实施减资回购2,307.71.309,845.8002707.SZ众信旅游2020-02-05完成市值管理2,200.92.5011,294.9002020.SZ京新药业2020-01-21实施减资回购686.30.957,069.6300360.SZ炬华科技2020-01-07完成减资回购2,162.95.5721,315.5300307.SZ慈星股份2020-01-02实施减资回购1,431.61.797,175.3002479.SZ富春环保2019-11-18实施减资回购267.30.302,179.7600211.SH西藏药业2019-09-10完成减资回购252.11.4

29、28,500.5002818.SZ富森美2019-08-23实施减资回购291.40.393,482.5600398.SH海澜之家2019-07-24实施减资回购5,248.91.1939,416.7002674.SZ兴业科技2019-07-20实施减资回购605.82.015,566.6601989.SH中国重工2019-06-14完成减资回购7,775.80.3445,028.4601126.SH四方股份2019-06-14实施减资回购1,228.31.516,879.8300179.SZ四方达2019-06-12完成减资回购291.50.591,528.1300196.SZ长海股份201

30、9-06-07完成减资回购930.52.2410,000.6600114.SH东睦股份2019-06-07完成减资回购2,901.44.7119,799.8600177.SH雅戈尔2019-06-07实施减资回购38,502.37.68250,070.1300233.SZ金城医药2019-06-04实施减资回购160.20.413,098.0300740.SZ御家汇2019-05-22完成市值管理2,396.15.8320,899.4002488.SZ金固股份2019-05-10实施减资回购1,047.71.046,757.8600579.SH克劳斯2019-04-30完成减资回购18.90.

31、02209.9600197.SH伊力特2019-04-26完成减资回购666.31.5311,503.5600160.SH巨化股份2019-04-19实施减资回购3,785.51.3826,627.9600611.SH大众交通2019-03-30完成市值管理0.00.000.0300184.SZ力源信息2019-03-14完成减资回购328.90.282,999.5600067.SH冠城大通2019-03-14完成市值管理10,044.26.7349,989.9000709.SZ河钢股份2019-03-12完成市值管理28,148.72.6584,181.4601666.SH平煤股份2019-

32、03-09完成减资回购6,692.12.8727,873.4600293.SH三峡新材2019-03-02完成减资回购198.70.17999.4002479.SZ富春环保2019-02-28完成减资回购521.20.593,154.3603203.SH快克股份2019-02-27完成减资回购91.00.582,000.5002687.SZ乔治白2019-02-23完成减资回购485.21.393,263.4600208.SH新湖中宝2019-02-15完成市值管理16,545.41.9260,009.7002131.SZ利欧股份2019-02-12完成市值管理0.00.000.0600052

33、.SH浙江广厦2019-01-28实施减资回购444.10.511,724.6601901.SH方正证券2019-01-24完成市值管理1,115.00.145,780.6300184.SZ力源信息2019-01-10完成减资回购289.40.252,998.7000540.SZ中天金融2019-01-05完成减资回购1,103.60.163,974.4600482.SH中国动力2019-01-04完成减资回购2,126.91.2549,999.8600351.SH亚宝药业2019-01-03完成减资回购1,704.12.2111,301.8资料来源：Wind， ，截至 20200423分红与

34、回购如何影响指数、盈利与估值？从回报投资者的角度来看，股份回购与现金红利的发放均属于回馈股东的一种方式，但对二级市场来说，股份回购的优势更加显著，既能提升 EPS 和 ROE 等盈利指标，又能阶段性增加股票市场的需求。简单的传导过程如下：分红-净资产减少、股价回落、市值回落、EPS 不变-ROE 上升、PE 回落-股价上涨。回购-净资产减少、股本减少、市值回落、EPS 上升-ROE 上升、PE 回落-股价上涨。但上述回购的传导路径对于减少注册资本的减资回购，是永久性的影响；若回购股份用于员工持股、股权激励或转换转债等，则仅在 3 年的“库存股”期限内有上述传导路径，但在股份转让后，净资产、股本

35、等指标恢复原有水平。我们在前一篇报告中，有针对股价涨幅、估值涨幅、股息率、回购率、盈利贡献做了简单的假设和拆分，这里我们对分红与回购的影响作进一步拆解。若不考虑全收益指数，则分红不影响最终的涨幅拆分。全收益指数是把成分股公司派发的红利在除息日收盘后再投资回组合，也就是考虑了上市公司分红的因素，执行了类似基金分红中红利再投资的操作。若考虑全收益指数，则分红对收益率的贡献比较复杂，分红贡献=（1+di）*yi，di 和 yi 分别为每年的分红率和回报率。从下方表格的测算结果也可看出，回购影响最终涨幅的拆分，而分红并不影响。单期的盈利估值拆分公式：/ =( + /) ( + /) 多期的盈利估值拆分

36、公式：/ =( + /) ( + /)( ) 其中，股息率 d，回购率 b，用P/P、E/E、PE/PE 分别表示价格、盈利和估值的变化率，即表示指数涨幅、盈利涨幅、估值涨幅。图 11：分红回购对盈利、估值拆分的影响测算指标估值净利润市值股本股价指标关系期初分红回购前PE0E0M0C0P0股息率 d; 回购率 b C1=C0*(1-b) P1=P0*(1-d)M1=M0*(1-d)=C0*P0*(1-b)*(1-d) PE1=PE0*(1-b)*(1-d)E1=E0; C2=C1 M2=C0*P2*(1-b) M2/M1=P2/P0*(1-d)分红回购后PE1E1M1C1P1期末PE2E2M2

37、C2P2关系式推导PE2/PE1=(M2/M1)/(E2/E1)；P/P=P2/P0-1, PE/PE=PE2/PE0-1, E/E=E2/E0-1(1+PE)/(1-b)=(1+P)/(1+E)P=(1+PE)*(1+E)/(1-b)-1资料来源： 但事实上，上述推导的过程也是很理想化的情况下进行的，例如回购的时间点不同、个股的增发配股等股本变动等，均会影响最终的涨幅拆分。另外，由于指数的盈利增长不好计算（成份股在变），这里，我们将P/P、PE/PE 表示指数涨幅、估值涨幅，通过上述公式倒推盈利涨幅E/E。最后，由于回购的贡献是不规则的，我们近似认为：回购贡献=指数涨幅-估值涨幅-盈利涨幅。

38、在此假设之下，2010-2019 年，标普 500 指数上涨了 190，其中，估值贡献 27，盈利贡献了 87，回购贡献了 76；标普 500 全收益指数上涨了 257，其中，分红贡献了 67。我们依然认为，回购和分红对标普 500 十年牛市有很大贡献，但其背后不能忽视的是盈利的主导作用，因支撑大部分企业分红和回购的基础也是企业长期的盈利能力。图 12：标普 500 的指数与涨幅拆分（2010-2019 年）标的指数涨幅P/P估值涨幅PE/PE（1-b)盈利涨幅E/E回购贡献分红贡献标普 50019027828776-标普 500 全收益2572782877667资料来源： 图 13：标普 5

39、00 的指数、股息率与回购率历史走势7,000.0标普500指数标普500全收益指数标普500 回购率（右轴）标普500 股息率（右轴）6.00%6,000.02010-2019年，标普500指数上涨了190%。其中，估值贡献27%，盈利贡献了87%，回购贡献了76%。而标普500全收益指数上涨了257%，分红贡献了67%。5.00%5,000.04,000.03,000.02,000.01,000.04.00%3.00%2.00%1.00%0.00.00%资料来源：Bloomberg， 关于估值、ROE、增速的进一步理解第一，关于目前 A 股估值变迁的理解。我们在前期一场定价体系认知的“革命

40、”方兴未艾、如何用好 ROE 指导投资？等报告中，有过相关分析。所谓“定价体系”的重塑，要从一个教科书上常见的估值模型说起。在可持续增长模型假设下，PE 和 PB 估值均可由 ROE 和增速 g 推导得出。其中，股息支付率 d，贴现率 r。再由 PB=P/BV、ROE=EPS/BV、P=EPS*d*(1+g)/(r-g)，可推导得（一阶段永续增长）： = ( + )= = ( + )= 在 A 股历史上的大部分时间，我们一直给短期业绩增速的爆发力（g）的权重太高，而给长期稳定的 ROE 的权重太低。但是，在经济增速换档、外资持续流入的背景下，这种传统的理念正在逐渐发生变化，“定价体系”重塑的长

41、期过程已经开始。一是在经济增速换挡、全社会投资回报率下降的大环境中，企业难以长期维持高 ROE 水平（特别是行业格局稳定的传统行业），此时适当地提高分红或实施回购，一定程度上可使得公司的 ROE 水平抵抗住短期盈利增速的波动，从而市场对盈利的关注点可能会更偏向于持续稳定的 ROE，而忽视中短期增速的变化。企业长期维持高 ROE 水平是很难的。假设有一家公司，期初 ROE 为 20，在可持续增长和 30分红比例的条件下，若想长期维持 20的 ROE 水平，则每年所需增速为 16.3。然而，2010 年以来，每年 ROE 均维持在 20以上的公司仅有 12 家，分别是恒瑞、大华、茅台、格力、伊利、

42、海康、德赛、华东医药、洋河、老凤祥、双汇和承德露露。二是外资趋势性流入的过程中，A 股的估值体系逐步与成熟市场接轨，ROE 稳定较高但增速相对较低的公司，长期也是能获得不错的回报率。可口可乐在 2012-2019 年，8 年期间，净利润仅增长了 4，但市值增长 53，复权后股价涨幅达 103；期间 ROE 由 28上升到 51，净利率由 19 到 24，负债率由 37到 51，周转率由 59到 44；而股息率和回购率平均为 3.5和 1.7。可见，股价上涨的驱动力来自 ROE，而 ROE 的上涨驱动力除了净利率、负债率外，还有持续较高水平的分红与回购的作用。图 14：在不同分红水平下，公司维持

43、 ROE 稳定所需要的增长率情形一情形二情形三ROE分红比例维持ROE 所需增长率ROE分红比例维持ROE 所需增长率ROE分红比例维持ROE 所需增长率101000.0201000.0301000.010901.020902.030903.110802.020804.230806.410703.120706.430709.910604.220608.7306013.610505.3205011.1305017.610406.4204013.6304022.010307.5203016.3303026.610208.7202019.0302031.610109.9201022.0301037.

44、010011.120025.030042.9资料来源：Wind， 。可持续假设，期末权益计算：增长率 g=ROE*(1-d)/(1- ROE*(1-d)。资料来源：Wind，天风证券研究所图 16：可口可乐 2012 年之后股价上涨的驱动力来自 ROE图 17：可口可乐股利支付率长期处于 60%以上水平可口可乐复权股价60 70.0回购率(TTM,%)股息率(TTM,%) 股利支付率(%,右轴8.00)400.0扣非调整ROE(TTM,%,右轴)5060.07.00可口可乐在2000年之后的股息率350.04050.06.00与回购率明显提升，且股利支付率长期处于60%以上水平。300.05.

45、00250.0图 15：2010-2019 年 ROE 均大于 20%的 12 家公司（单位%）名称上市日期2010201120122013201420152016201720182019区间分红 区间涨幅比例恒瑞医药2000-10-1824.223.022.821.421.224.323.223.223.221.110.91,092.9大华股份2008-05-2026.028.238.435.824.423.524.825.421.920.114.01,055.6贵州茅台2001-08-2730.740.445.039.432.026.424.433.034.532.739.41,007.8

46、格力电器1996-11-1836.733.933.335.536.027.330.437.533.427.037.2886.9伊利股份1996-03-1220.335.325.727.223.824.026.324.924.328.849.7733.3海康威视2010-05-2829.523.827.630.935.934.434.134.433.429.638.4720.1德赛电池1995-03-2041.245.642.045.636.827.524.523.525.422.617.2507.5华东医药2000-01-2727.728.426.625.231.341.928.222.724

47、.722.930.4430.7洋河股份2009-11-0636.847.850.131.224.325.223.823.925.722.742.2298.0老凤祥1992-08-1422.227.324.829.225.826.322.021.320.420.423.6247.3双汇发展1998-12-1036.437.637.429.627.126.428.430.035.634.381.2140.2承德露露1997-11-1325.725.728.636.938.131.024.720.821.122.564.097.0ROE(TTM,%,右轴)2012-2019年，8年期间，可口可乐净利

48、润增长4%，但市值增长53%，复权后股价涨幅103%；此时股价上涨的驱动力来自ROE。4.00200.03.00150.02.00100.01.0050.00.000.040.03030.02020.01010.000.0资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg， 第二，关于分红回购对维持 ROE 水平的理解。分红的好处以及对 ROE 的正面效应，市场几无异议，但对于回购的质疑和担忧却有不少。在一上篇报告毒药还是糖果？从可口可乐和波音说起中，我们也客观分析了回购驱动公司价值增长的路径和可持续性，但若回购过于激进则会埋下隐患，比如可能导致债务违约风险上升，以及流通盘越来越少从

49、而使得股价易于暴涨暴跌等。一家公司每年的利润如何回馈股东，一般来说有三种方式：一是现金分红，但分红面临一定比例的红利税；二是回购股票并注销，通常情况下，回购是较好的选择，但局限在于减少净资产的同时也放大了杠杆，且 A 股不允许减资回购以库存股存在；三是利润留存继续投资，前提是项目的回报率高于边际资金成本，而站在股东权益最大化的角度，原则上要求项目 ROE 要高于原来的 ROE 才能创造增量价值，否则效用比不上分红与回购。在实体投资回报率整体下行的大环境中，多数传统行业的公司面临新项目收益率小于原有权益回报率的情况。假设一家公司期初 ROE 为 20，新增项目 ROE 为 10。考虑三种情况：若

50、不进行任何分红回购，则到了第 10 年，公司整体的 ROE 降为 12.4。若采取的分红或回购比例为 50，则到了第 10 年，公司整体的 ROE 降为 14.4。极端假设下，若分红回购比例提高到 100，则公司可长期维持 20的 ROE 水平。测算过程如下方表格，此时分红与回购对 ROE 变化的影响是等效的。这就不难理解，为何成熟企业的分红回报率较高，主要因为新增投资收益率大幅低于现有股益回报率。美股 2018 年的回购热潮，除了有减税与低利率等因素，可能也意味着全社会经济增速放缓，新增产能或项目的收益率在降低。可见，通过分红或回购可以减缓 ROE 下滑的斜率，一定程度上，可保证股东在较长时间内有相对高的权益回报率。公司维持利润长期高增长并不现实，否则公司的折现价值将无限大。适当的分红或回购是股东权益最大化的一种理性选择，特别是对于成熟企业来说。图 18：不同回购分红比例，对 ROE 的影响(期初 ROE 20%，新增项目 ROE 10%)不同比例下的ROE 变