LIBOR改制的原因、过程以及我国所面临的挑战

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250014 LIBOR 改制的原因 5 HYPERLINK l _TOC_250013 LIBOR 改制的直接原因 5 HYPERLINK l _TOC_250012 LIBOR 改制的根本原因 5 HYPERLINK l _TOC_250011 无法反映银行间资金利率的真实水平 5 HYPERLINK l _TOC_250010 统计样本过少，易被操控 6 HYPERLINK l _TOC_250009 LIBOR 市场流动性丧失 6 HYPERLINK l _TOC_250008 LIBOR 的替代方案 7 HYPERLINK l _TOC_250

2、007 基准利率的特性 7 HYPERLINK l _TOC_250006 美国的替代指标 SOFR 7担保隔夜融资利率 SOFR 7 HYPERLINK l _TOC_250005 SOFR 的缺陷及应对 8 HYPERLINK l _TOC_250004 多项措施助力平稳过渡 9 HYPERLINK l _TOC_250003 其他经济体的替代指标 10 HYPERLINK l _TOC_250002 LIBOR 改制对中国的挑战 11 HYPERLINK l _TOC_250001 境内美元同业拆放参考利率 USD CIROR 11 HYPERLINK l _TOC_250000 LIB

3、OR 改制对中国的挑战 12图目录图 105-16 年美元 LIBOR 与欧洲美元存款利率对比（%） 6图 2美国有担保与无担保的隔夜融资成交额对比（单位：十亿美元） 7图 3LIBOR 美元：3 个月与 SOFR 利率对比（%） 8图 4SOFR 期货日均成交量与月末未平仓量（单位：张） 8图 5基于 SOFR 衍生品价格推断的期限利率 9图 63M 期限的 BYI、LIBOR、商业票据利率对比 9图 7CIROR 与 LIBOR 的收益率曲线（2020 年 10 月 9 日） 11图 8近一年 CIROR：3M 与 LIBOR 对比（%） 12图 9近一年 CIROR：O/N 与 LIBO

4、R 对比（%） 12表目录表 1FCA 对操纵 LIBOR 利率的处罚明细 5表 2LIBOR 报价统计样本 6表 3基准利率特征 7表 4基准利率平稳过渡计划 10表 5五大货币市场经济体基准利率替代指标概览 10表 6基准利率转换上的九大方面挑战 12表 7基准利率衍生品交易名义价值（单位：十亿美元） 13LIBOR 利率（London Interbank Offered Rate，简写 LIBOR ），即伦敦同业拆借利率，也是国际金融市场中大多数浮动利率的基准利率。然而 2010 年美国监管机构对操纵 LIBOR 案展开调查，随后多起顶级银行操纵 LIBOR 利率的丑闻事件曝光，使得 L

5、IBOR利率的可靠性遭受质疑，全球货币基准利率变革开启。2017 年 7 月，英国金融行为管理局（FCA）局长 Andrew Bailey 表示 2021 年底以后将不再强制要求 Libor 报价行进行报价1。本篇报告重点对 LIBOR 改制原因、替代方案和对中国的影响进行分析。LIBOR 改制的原因LIBOR 改制的直接原因不断曝光的操纵丑闻。自 2012 年 6 月，英国巴克莱银行（Barclays Bank）被曝涉嫌操纵伦敦同业拆借利率(LIBOR)和欧元同业拆借利率(EURIBOR)丑闻，FCA 处罚金额达 2.27 亿英镑，成为有史以来对 LIBOR 和 EURIBOR 相关不当行为

6、的最高罚款。此后，LIBOR 相关的一系列严重的操纵事件接二连三爆出，在全球引发剧烈反响。仅 2013 年一年，FAC 对 LIBOR 相关违规行为的处罚金额合计达 2 亿英镑，占当年违规行为总罚款的 44%。这些违规事件反映出了 LIBOR 报价形成机制的先天缺陷，成为 LIBOR 改制的直接原因。表 1 FCA 对操纵 LIBOR 利率的处罚明细日期处罚对象处罚原因金额（英镑）2012/6/29Barclays Bank与 LIBOR 和 EURIBOR 有关的不当行为。227,000,0002012/12/16Union Bank of Switzerland与 LIBOR 和 EURI

7、BOR 有关的不当行为。160,000,0002013/10/29Rabobank与 LIBOR 有关的不当行为。105,000,0002013/9/25ICAP Europe Limited与 LIBOR 有关的不当行为。14,000,0002013/2/6The Royal Bank of Scotland plc与 LIBOR 和 EURIBOR 有关的不当行为。87,500,0002014/5/15Martin Brokers (UK) Ltd与 LIBOR 有关的不当行为。630,0002014/7/28Lloyds Bank plc and Bank of与特别流动性计划（SLS）

8、、回购利率基准和105,000,000Scotland plcLIBOR 相关的严重不当行为。资料来源：英国金融行为管理局，海通证券研究所LIBOR 改制的根本原因无法反映银行间资金利率的真实水平LIBOR 的报价并非真实交易形成，无法准确反映银行间资金利率真实水平。理论上，报价行主要采取隔夜无风险利率加上不同风险溢价的方式报价，其表达公式为：LIBOR= overnight risk free rate over the term + term premium + bank term credit risk+ term liquidity risk + term risk premium2。

9、其中溢价包括了期限溢价、信用风险、流动性风险溢价以及期限风险溢价。在市场正常时期，流动性风险或信用风险溢价可以忽略不计，但在市场流动性紧张和危机期间，这些因素都可能被无限放大，此时 Libor 并不适合作为近似于无风险的定价基准。然而报价银行出于隐瞒其实际资金流动性的目的，可能会刻意压低 LIBOR 报价。 08 年金融危机期间，欧洲美元存款利率与 LIBOR 的利差明显走阔，最高达到 195bp。1 https:/ HYPERLINK .uk/news/speeches/the-future-of-libor .uk/news/speeches/the-future-of-libor2 ht

10、tps:/ HYPERLINK /medialibrary/media/research/staff_reports/sr667.pdf /medialibrary/media/research/staff_reports/sr667.pdf图1 05-16 年美元 LIBOR 与欧洲美元存款利率对比（%）6.02405.0利差（右轴,bp）LIBOR:美元:3个月欧洲美元存款利率：3个月2004.01603.01202.0801.0400.00-1.0-40资料来源：WIND，海通证券研究所统计样本过少，易被操控统计样本过少，价格易被操控。LIBOR 的 5 种货币报价中，美元和英镑的报价银

11、行数量最多仅 16 家，而 LIBOR 瑞士法郎的统计样本仅 11 家银行。不仅如此，报价行大多为直接利益相关者，持有与 LIBOR 挂钩的衍生品资产，因报价与其绩效收益直接相关，故存在操纵动机。表 2 LIBOR 报价统计样本法郎Bank of America N.A. (London Branch)Barclays Bank plcBNP Paribas SA (London Branch)Citibank N.A. (London Branch)Cooperatieve Rabobank U.A.Crdit Agricole Corporate & Investment BankCred

12、it Suisse AG (London Branch)Deutsche Bank AG (London Branch)HSBC Bank plcJPMorgan Chase Bank, N.A. (London Branch)Lloyds Bank plcMizuho Bank, Ltd.MUFG Bank, LtdNational Westminster Bank plcRoyal Bank of CanadaSantander UK PlcSocit Gnrale (London Branch)Sumitomo Mitsui Banking Corporation Europe Limi

13、tedThe Norinchukin BankUBS AG合计（家）1616151112资料来源：伦敦洲际交易所，海通证券研究所银行/币种美元英镑欧元瑞士日元LIBOR 市场流动性丧失LIBOR 市场流动性丧失。08 年后银行间无担保拆借市场规模下降，有担保资金借贷市场规模不断上升。在 2018 年 4 月 3 日至 2020 年 10 月 9 日期间，美国有担保隔夜融资成交额达到了无担保融资成交额的 6.2 倍。有担保的融资市场占据资金借贷市场的主要位臵，因此代表银行间无担保拆借资金成本的 LIBOR 有效性逐渐降低，市场流动性逐渐丧失。图2 美国有担保与无担保的隔夜融资成交额对比（单位：十

14、亿美元）16001400120010008006004002000无担保隔夜融资成交额有担保隔夜融资成交额数据范围：2018 年 4 月 3 日至 2020 年 10 月 9 日资料来源：纽约联储，海通证券研究所LIBOR 的替代方案2014 年 7 月，金融稳定委员会（FSB）提出两种基准利率改革方案3：一是对现有系统重要性基准利率进行改革，以实际交易数据为基础形成新的基准利率（IBOR+），降低被操纵的可能。二是重新寻找新的无风险利率，替代 LIBOR。本章重点介绍美国和其他世界主要经济体的基准利率替代方案。基准利率的特性自 LIBOR 的机制缺陷暴露后，各金融协会和学者也开始研究新基准利

15、率应该具备的条件以为新基准利率的设计提供参考价值。2013 年 3 月，BIS 提出基准利率应该满足的特性包括：可靠性（Reliability）、稳定性(Robustness)、高频性(Frequency)、易得性(Ready availablity)和代表性(Representativeness)，旨在减少系统性错误和操纵风险，发挥市场定价的功能4。表 3 基准利率特征特征定义意义可靠性规范的管理规则保持市场功能正常发挥稳定性明确的制定规则即便在市场紧张时期也保持可用性高频性基于日数据计算按市值定价易得性官方网站披露便于核实代表性数据具备市场代表性合理的定价基础资料来源：BISTowards

16、 better reference rate practices: a central bank perspective，海通证券研究所美国的替代指标 SOFR担保隔夜融资利率 SOFR美联储于 2014 年 11 月成立了替代基准利率委员会（ARRC），明确了具体的 LIBOR替代计划。2017 年 6 月，ARRC 最终确定采用“广泛的国债回购融资利率”（BTFR）替代美元 Libor，也意味着将美元的基准利率由无担保拆借利率转向有担保的回购利率，同年 11 月 ARRC 又将其更名为“担保隔夜融资利率”（SOFR）。与 LIBOR 相比,SOFR 由真实的交易数据计算产生且具备强大的市场

17、基础，其纳入利率计算的回购交易包括了传统三方回购、一般担保品回购和双边回购市场，成交量远3 https:/ HYPERLINK /wp-content/uploads/r_140722.pdf /wp-content/uploads/r_140722.pdf4 https:/ HYPERLINK /publ/othp19.pdf /publ/othp19.pdf超无担保融资市场（图 2 所示），因此更具备代表性，更能反映金融市场真实的资金需求。此外，SOFR 的波动性也高于 LIBOR。图3 LIBOR 美元：3 个月与 SOFR 利率对比（%）LIBOR:美元:3个月SOFR65432101

18、8/04 18/06 18/08 18/10 18/12 19/02 19/04 19/06 19/08 19/10 19/12 20/02 20/04 20/06 20/08 20/10数据范围：2018 年 4 月 3 日至 2020 年 10 月 9 日资料来源：WIND，海通证券研究所SOFR 交易品种不断丰富，衍生品市场交易量增长。2018 年 5 月，芝加哥商品交易所（CME）正式推出 SOFR 期货，同年 7 月和 10 月分别在伦敦清算所、CME 开展 SOFR 隔夜指数掉期（OIS）。SOFR 利率期权于 2020 年 1 月 6 日推出。随着交易品种的丰富，预计 SOFR

19、衍生品市场的交易量仍将持续增长。根据 CME 官网数据，18年 5 月推出以来，SOFR 期货交易量整体呈上升趋势，2019 年第 4 季度日均成交 4.2万张合约，是 18 年同期的 3.6 倍；19 年第 4 季度月末未平仓量达 53 万张合约，是 18年同期的 8.8 倍。今年尽管受疫情影响，SOFR 期货成交量仍超出预期。2、3 月日均成交量超 6.2 万张合约，4 月交易量下滑至 3 万张；月末未平仓量方面，2、3、4 月的数量均达 53 万张合约以上，5 月以来开始下滑，到 8 月降至 37 万张，9 月未平仓量反弹至 42 万张。图4 SOFR 期货日均成交量与月末未平仓量（单位

20、：张）80000日均成交量月末未平仓量(右轴）7000060000500004000030000200001000007000006000005000004000003000002000001000000资料来源：芝加哥商品交易所 CME，海通证券研究所SOFR 的缺陷及应对缺乏完善的期限收益率曲线，利用 SOFR 衍生品价格推算期限利率。目前 LIBOR具备隔夜、1W、1M、2M、3M、6M 和 12M 共 7 种期限利率，而 SOFR 仅包含隔夜有担保的回购利率，利率期限明显不足。美联储研究人员提出利用 SOFR 衍生品市场来推断前瞻性利率，即利用 SOFR 利率期货的日收盘价格来推算未来

21、 1 个月、3 个月和6 个月的 SOFR 利率。研究结果表明，前瞻性的 SOFR 利率期限结构总体上是向上倾斜的，期限利率的波动性大大低于隔夜利率5，因为隔夜利率的大幅波动反映了一些特殊因素如季度末银行资产负债表调整的需求，而这些因素的影响往往随时间趋于消5 https:/ HYPERLINK /econres/notes/feds-notes/indicative-forward-looking-sofr-term-rates-20190419.htm#fig3 /econres/notes/feds-notes/indicative-forward-looking-sofr-term-r

22、ates-20190419.htm#fig3退。图5 基于 SOFR 衍生品价格推断的期限利率资料来源：美联储Indicative Forward-Looking SOFR Term Rates，海通证券研究所无法衡量银行信用风险，ICE 提倡实行“SOFR+BYI”双轨制。SOFR 作为有担保回购利率并不像 LIBOR 一样包含银行的信用风险，这意味着相关资产的贴现曲线将逐渐向无风险利率曲线转化。但当出现系统性金融风险时，银行可能会面临较大的风险敞口。2019 年 1 月，洲际交易所 ICE 公布了一个新的适用于资金市场的银行收益率指数（BYI），用来衡量货币市场真实交易的无担保资金利率情况

23、，其统计样本主要包括两部分：（1）国际银行在一级市场上的无担保资金利率（如商业票据、机构存单及银行同业存款等）；（2）二级市场交易中不同期限的银行债券收益率（无担保），其中主要是 30个大型国际银行发行的银行债券。ICE 建议可实行“SOFR+BYI”双轨制，以衡量利率风险和信用风险。BYI 与 SOFR 相比两者的利率走势趋同，但 BYI 的波动性更高。图6 3M 期限的 BYI、LIBOR、商业票据利率对比资料来源：BIS 2019Q1 季度评论，海通证券研究所多项措施助力平稳过渡2017 年 7 月英国金融行为管理局（FCA）局长 Andrew Bailey 表示 2021 年底以后将不

24、再强制要求 Libor 报价行进行报价，且不保证之后会继续公布 LIBOR 指数。因此，为真正实现基准利率从 LIBOR 向替代利率平稳过渡，美国出台了多项相关措施和指导意见，2018 年 4 月鲍威尔在出席国会听证时称：“Libor 改革是美联储的顶级优先任务之一”。ARRC 提出了一套适用于各种产品类型平稳过渡基准利率的指导原则，包括：（1）保持产品过渡前后的类型一致；（2）尽可能缩小产品过渡风险；（3）使用 SOFR 或以 SOFR 为基准的利率作为替代利率6。此外，ARRC 专门为浮动利率票据、银团商业贷6 https:/ HYPERLINK /medialibrary/Microsi

25、tes/arrc/files/2018/ARRC-principles-July2018 /medialibrary/Microsites/arrc/files/2018/ARRC-principles-July2018款（syndicated business loans）、双边商业贷款（bilateral business loans）和证券化（securitizations）等特定市场的稳定过渡进行磋商并给出实施意见。ARRC 制定了一套向 SOFR 平稳过渡的计划：表 4 基准利率平稳过渡计划时间步骤2018H2制定 SOFR 衍生品的基准规则。2018 年底以 SOFR 为基准的期货

26、开始交易。2019Q1以 SOFR 为基准的隔夜指数掉期（OIS）开始交易。2020Q1清算所开始接受新的或修改的掉期合同（基准为 EFFR、LIBOR 或 SOFR），将 SOFR 纳入价格调整系数（PAI），并用 SOFR曲线贴现。在此阶段，市场参与者可以选择使用 EFFR 或 SOFR 结算合同。同时清算所将逐步延长以 SOFR 清算的合同的到期日，以确保流动性足以支持新的贴现曲线。2021Q2清算所不再接受以 EFFR 作为 PAI 进行清算和贴现的新掉期合同，除非是为了结清或降低使用 EFFR 作为 PAI 和贴现率的遗留合同中的未偿风险。使用 EFFR 作为 PAI 和贴现率的现有

27、合同和使用SOFR 作为 PAI 和贴现率的新合同继续存在，直至其到期或终止。2021 年底建立 SOFR 衍生品的定期参考利率。资料来源：ARRCSecond Report2018.3，海通证券研究所针对基准利率过渡期签订的新合同，美联储建议市场参与者采用 SOFR 或其他稳健的利率代替 LIBOR；若需要继续使用 LIBOR，则确保合同中有详尽可行的后续备用条款。对于现存合同，美联储则按照 LIBOR 挂钩的产品类型分别给出了解决方案：（1）商业贷款。当前存在的绝大多数商业贷款将在 2021 年底之前到期或重新谈判。因此，在 LIBOR 到期之前，可以将这些贷款完全转换为 SOFR 贷款，

28、或者至少可以添加备用条款。（2）衍生品。可以通过国际掉期和衍生品协会（ISDA）制定的协议程序，修改延续至 2021 年的场外衍生品，以纳入新的利率和备用条款7。美联储及其他监管机构完善多项监管措施以保证基准利率在过渡期内的金融稳定。 2019 年 6 月美联储监管副主席兼任金融稳定委员会主席 Quarles 在采访时提到 ：美联储除了鼓励使用 SOFR 指标外，还在过渡期内使用更加完善的监管措施以保持金融稳定。例如，美联储正与商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission）以及其他美国监管机构合作，进一步明确对 LIBOR 挂钩的衍生品保证金的处

29、理。此外在针对银行的相关监管上，美联储把监管压力测试模型中，净利息收入的预测变量设臵为 10 年期国债收益率、3 个月期国债收益率和 10 年期 BBB 级公司债收益率，以保证 SOFR 指标并不会对银行的预测结果产生影响。其他经济体的替代指标通过对比各货币市场的基准利率替代指标，我们发现：（1）新基准利率大多由中央银行进行直接管理，不存在制定者和管理者的利益冲突问题；（2）除瑞士法郎外，其他四个新基准利率选取的交易范围不再限于银行间交易，扩大到了非银交易对手方（数据包含银行向非银贷款人支付的利率）；（3）美国和瑞士都选择以担保（回购）交易为基础的隔夜担保融资利率（SOFR）和瑞士平均隔夜利率

30、（SARON），而英国、欧盟和日本则选择无担保利率；（4）均采用隔夜期限利率，隔夜市场交易量远高于其他期限，市场代表性优势明显，而且理论上隔夜交易的信用风险和流动性风险是各期限交易中最低的。表 5 五大货币市场经济体基准利率替代指标概览美国英国欧盟瑞士日本SOFRSONIAESTERSARONTONA管理机构纽约联储英国央行欧洲央行瑞士证券交易所日本央行数据源回购市场英镑货币市场数据收集报告货币市场统计报告瑞士法郎银行间回购货币市场经纪商是否含非银对手方是否需要担保是否为隔夜利率是否已使用替代指标7 https:/ HYPERLINK /review/r190318f.htm#footnote

31、-16 /review/r190318f.htm#footnote-16资料来源：BIS 2013Q1 季度评论，海通证券研究所LIBOR 改制对中国的挑战对于持有大量 LIBOR 美元资产和负债的中国金融机构，需要特别重视 LIBOR 改制为其带来的挑战。境内美元同业拆放参考利率 USD CIROR2018 年 9 月 3 日，中国外汇交易中心推出外币拆借报价行业务，即境内美元同业拆放参考利率（CFETS USD Interbank Reference Offered Rate，简称 USD CIROR）。它是由交易中心根据境内信用等级较高、外币定价能力较强、外币拆借交易相对活跃的 20 家

32、银行报价计算并发布的以单利计息、无担保、批发性的拆出利率。中国银行于 2019 年在美国在岸市场发行以 SOFR 为基准的债务工具，完成 SOFR定价的票据投资，并在国际离岸债券市场发行以 SOFR 为基准的美元浮息债券。2020年 4 月，CFETS 推出新基准利率相关衍生产品，部分银行参与了挂钩 SOFR 等外币利率的货币掉期和外币利率互换交易。具体来看，2020 年 4 月 15 日，中国外汇交易中心发布通知，人民币外汇货币掉期交易、外币对货币掉期交易和外币利率互换交易产品中新增外币浮动利率类型：美元增加 SOFR 和 CIROR；英镑增加 SONIA；欧元增加 ESTER；日元增加 T

33、ONAR。从通知可以看出以上新增外币浮动利率均为各经济体 LIBOR 改制后的新基准利率，而我国也将 CIROR 作为了替代 LIBOR 的外汇基准利率。期限方面，USD CIROR 的报价品种目前包括 O/N、1 周、2 周、1 个月、3 个月、6 个月、9 个月及 1 年共八个标准期限，与 LIBOR 相比缺少 2 个月期限，但增加了 2周和 9 个月期限利率，具有完备的收益率曲线。图7 CIROR 与 LIBOR 的收益率曲线（2020 年 10 月 9 日）1.00.01W1M2MLIBOR (%)USD CIROR (%)6M9M

34、1YO/N2W3M资料来源：中国外汇交易中心，海通证券研究所3M 期限价格方面，2019 年 5 月 23 日至 2020 年 10 月 9 日，3M 期限的 CIROR和 Libor 报价平均利差 60bp。3M 期限的拆借价格一般由无风险资金价格、期限利差和信用利差组成。根据中国外汇交易中心的数据，2019 年 5 月 23 日至 2020 年 10 月 9日期间，CIROR 三个月报价高于 Libor 的交易日占其总交易日的 96%，期间两者利差平均值 60bp，今年受疫情原因 3、4 月二者利差走阔，最高值达 157bp。隔夜价格方面，2019 年 5 月 23 日至 2020 年 1

35、0 月 9 日，隔夜期限的 CIROR 和 Libor 报价平均利差 7bp。CIROR 报价在月末有明显的冲高特征，这与中国境内人民币市场资金价格相似。在 19 年 9 月中下旬 CIROR 和 Libor 的差别尤其明显。伦敦与美国资金市场联系更为紧密，所以该月下旬美国本土市场价格大幅波动也稍微影响了 Libor，而中国境内基本不受影响；反而在 19 年 9 月末由于国庆节到来，二者隔夜利差拉升近 20bp。今年以来，隔夜利差也受到疫情影响，具体来看，3、4 月利差走阔，最高值达 236bp；5 至 6 月利差回落至-1bp 左右；7 月至 9 月利差则基本稳定在-7bp 到4bp 区间内

36、。总体来看，境内 CIROR 报价在隔夜、3M 等关键期限上，相比 Libor 更能反映中国境内美元资金市场供需特征。 利差:CIROR-LIBOR(bp,右轴）LIBOR:美元:3个月 USD CIROR：3个月图8 近一年 CIROR：3M 与 LIBOR 对比（%）3.02.52.01.51.00.50.0180160140120100806040200图9 近一年 CIROR：O/N 与 LIBOR 对比（%）利差:CIROR-LIBOR(bp,右轴）LIBOR:美元:隔夜USD CIROR：隔夜3.02.52.01.51.00.50.025020015010050019/0819/1

37、019/1220/0220/0420/0620/0820/1019/0819/1019/1220/0220/0420/0620/0820/10资料来源：中国外汇交易中心，WIND，海通证券研究所资料来源：中国外汇交易中心，WIND，海通证券研究所LIBOR 改制对中国的挑战基准利率转换上的九大方面挑战。2018 年 3 月，国际互换和衍生工具协会 (ISDA)、欧洲金融市场协会 (AFME)、国际资本市场协会 (ICMA) 、证券业和金融市场协会(SIFMA) 及其资产管理集团 (SIFMA AMG)组成行业协会共同出具转换路线图(IBOR Global Benchmark Transitio

38、n Roadmap 2018)，梳理了基准利率转换上的九大方面挑战8，如下：表 6 基准利率转换上的九大方面挑战挑战解释市场接受程度新 RFR 基准在市场的接受程度低，没有足够的市场深度和广度。流动性问题在衍生产品市场中，新基准利率的流动性至关重要，这种流动性对于基于新基准利率的期限结构的发展也是必要的。在合约修改上，历史合约中需要增加新基准利率作为原利率失效时的替代利率，新签合约中也需要明确替代条件，这需要大量法律问题估值与风险管理的谈判。在触发条件上，如果过渡到新 RFR 基准将导致违反合约条款或有价值转移，双方难以达成一致将引起法律诉讼等延伸问题。因此导致过渡成本和运营风险增加。现有存量

39、合同的转换可能导致无效的对冲和市场估值问题，以及可能需要调整以解决新旧基准利率之间的固有差异。如在合约估值上，对于只交易利率价值的合约而言，需要建立一套避免交易双方价值转移的机制来处理历史交易；对于交易利率波动率的合约而言，很难建立避免价值转换的机制，这意味着将会有转换损失和盈利的机会。在对冲关系上，如果基础资产负债和相应的对冲合约不能同时以相同的条件过渡到新基准利率，则可能导致对冲关系的失效，需要重新进行对冲管理。基础设施当建立所需的机构基础设施（如交易和清算数据、系统和操作程序）以支持向新基准利率过渡时，可能会出现重大挑战。可能导致应缴税额的变化，或加快对金融合同和税收的支付。在公允价值改

40、变上，转换带来的合约公允价值的变动都可能对(直税务问题会计问题接和间接)税额产生影响，特别是国际税收结构会受到税收变化的影响。在税款提前确认上，若交易双方采取通过提前终止原合约、建立新基准利率的合约进行转换，会带来税收的立即确认，从而导致加快税款的支付。交易涉及会计领域的公允价值计量、套期保值和会计分类等。在转换当天会计处理上，转换带来的合约公允价值的变动会影响财务报表，这部分价值如何计量尚没有定论。在套期会计上，转换后原套期会计对冲效果评价、滚叙操作和过渡期等问题仍需讨论。在会计分类上，转换过程可能导致部分资产重新评估分类。治理控制各金融机构必须提供强有力的治理控制以保证相关合同向替代基准利

41、率过渡。监管现有监管制度下可能会使向替代基准利率过渡变得更加困难。例如，如果现有衍生品交易转换为其他基准利率，则可能会触发当前的保证金要求。资料来源：ISDAIBOR Global Benchmark Transition Roadmap 2018，海通证券研究所对我国而言，首先，存量合约基准转换方案的研究刻不容缓。目前美国和英国监管机构均已明确要求于 2021 年陆续停止叙作各类 LIBOR 产品，英国还建议金融机构自 2020 年第四季度起为客户提供非 LIBOR 贷款产品。为应对 LIBOR 退市，我国也应及时跟随国际基准利率转换进程，加强管理并指导境内机构停止叙作 LIBOR 产品。此

42、外，境内金融机构也应尽快落实转换要求，实现存量合约基准转换。但目前还未有明确的存量合约基准转换方案出台，无论是境内金融机构还是监管机构，随着 LIBOR 退市的逼近，都面临着重大考验与挑战，研究并尽快推出境内存量产品基准转换方案显得更加刻不容缓。8 https:/ HYPERLINK /a/g2hEE/IBOR-Global-Transition-Roadmap-2018.pdf /a/g2hEE/IBOR-Global-Transition-Roadmap-2018.pdf其次，需尽快深化新基准的设计、拓展其运用。目前我国金融机构缺乏对新基准利率 RFRs 形成机制，定价原理等更深入的了解。

43、例如，相比于 SOFR，美元 LIBOR 属于离岸货币市场，中国金融机构的参与程度更高，因此对 Libor 市场的机构、工具、规则、定价机制更为熟悉，而 SOFR 产生自美国回购交易市场，中国金融机构的参与程度明显不足，对 SOFR 市场缺少相关经验。考虑到目前国际上尚未完全明确新基准利率计算规则，为了推进新基准在合约（现货或衍生品新合约、或存量合约的基准转换）中的运用，一方面，需深入了解新基准利率 RFRs 并加快研究其计算规则，为新基准利率的计算规则设定多种可能选项预留空间以适应未来改革方向；另一方面，也需探索并拓展 RFRs 在新合约中的运用，加快推进基准转换，以便顺利渡过 LIBOR

44、退市。最后，需加快新签合约基准利率转换方案的探索。央行表示将指导 LIBOR 工作组，借鉴国际经验，尽快明确基准转换的触发事件、生效时点、替代基准利率、利差调整规则、计息规则等要素，并推动银行间市场交易商协会（National Association of FinancialMarket Institutional Investors, NAFMII）抓紧修订相关衍生品协议文本。但目前来看，新签合约中仍有很大一部分依然参考 LIBOR 定价，境内基准转换的推进工作亟待加强，新基准利率的全面使用尚需时日，我国对新签合约基准转换方案仍处于不断探索的阶 段。其中，基准转换中需关注的几个方面：衍生品合

45、约的基准转换能够有效对冲风险敞口、具有充足流动性的衍生市场发展，对资金市场的深化至关重要，货币市场基准利率改革成败与否，取决于与新基准挂钩的金融市场的发育程度，因此需要市场参与者和政策当局的共同努力。当前，尽管与新基准利率挂钩的证券（如浮动利率债券）和衍生品合约规模逐渐增加，但利率掉期交易仍相对较少，与 LIBOR挂钩的金融产品在很多细分市场中仍占主导地位。根据国际掉期与衍生工具协会提供的数据9，2020 年第一季度，参考 SOFR 的名义交易总额仅为 2804 亿美元，虽然同比增速达 1140.2%。但同期参考美元 Libor 的名义交易总额达 36 万亿美元，是参考 SOFR 的 128

46、倍。美、英等国的政策引导和官方部门协作为 SOFR、SONIA 相关的衍生品市场发展起到了关键作用。表 7 基准利率衍生品交易名义价值（单位：十亿美元）2020Q12019Q42019Q1基准利率名义交易量名义交易量环比名义交易量同比LIBOR 美元35,890.522,265.661.2%34,772.03.2%SOFR280.4166.068.9%22.61140.2%LIBOR 英镑4,184.22,276.583.8%3,449.721.3%SONIA8,028.42,379.7237.4%1,715.2368.1%LIBOR 瑞士法郎157.3129.221.8%188.6-16.6

47、%SARON7.512.7-40.5%1.1576.8%LIBOR 日元1,002.2886.213.1%1,235.7-18.9%TONA111.2117.3-5.2%42.0164.9%EURIBOR6,251.24,472.639.8%7,027.7-11.0%ESTER4.44.7-7.1%0.0资料来源：ISDAInterest Rate Benchmarks Review First Quarter of 2020，海通证券研究所央行白皮书参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系显示10：FSB 委托国际掉期与衍生工具协会（ISDA）牵头完善 LIBOR 衍生品合约的基准转换方案

48、，LIBOR现货合约基准转换则由各经济体的基准利率改革工作组各自负责。目前 ISDA 已基本确定衍生品 LIBOR 的基准转换方案，根据最新进展，要点包括：一是后备利率。直接采用各币种 RFRs 作为 LIBOR 的首要后备利率。二是溢价调整。对 RFRs 取后臵复利计9 https:/ HYPERLINK /a/k6qTE/Interest-Rate-Benchmarks-Review-First-Quarter-of-2020.pdf /a/k6qTE/Interest-Rate-Benchmarks-Review-First-Quarter-of-2020.pdf10 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/4079810/index.html /goutongjiaoliu/113456/