招商中证红利ETF投资价值分析

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250023 红利策略长期投资的利器，尤其适合低利率的市场环境 4 HYPERLINK l _TOC_250022 红利因子筛选基本面优质公司，策略在低利率环境下表现良好 4 HYPERLINK l _TOC_250021 红利因子的有效性在理论与实证层面均得到较好的论证 4 HYPERLINK l _TOC_250020 红利指数产品在低利率环境下更具配置价值 5 HYPERLINK l _TOC_250019 投资红利指数能够获得长期稳定的超额收益 6 HYPERLINK l _TOC_250018 红利指数主要投资于高股息率、低估值股票，容易获

2、得超额收益, 适合长期持有 6 HYPERLINK l _TOC_250017 高分红公司财务更加稳健，股息率加权策略内嵌“止盈”机制，能有效降低投资风险 7 HYPERLINK l _TOC_250016 红利策略指数国内外表现优异，长期跑赢宽基指数 8 HYPERLINK l _TOC_250015 中证红利指数具有代表性的 A 股红利指数，长期业绩好于市场 10 HYPERLINK l _TOC_250014 成分股具有稳定分红历史与较高分红比例 10 HYPERLINK l _TOC_250013 行业特征：指数行业分布合理，涵盖种类丰富 11 HYPERLINK l _TOC_250

3、012 市值特征：前十大成分股占比高，覆盖多支蓝筹股 12 HYPERLINK l _TOC_250011 盈利能力：成分股成长能力出色，盈利能力稳健 13 HYPERLINK l _TOC_250010 估值水平：指数估值相对较低，具备长期投资价值 14 HYPERLINK l _TOC_250009 历史表现：指数业绩表现优秀，近年来优势明显 15 HYPERLINK l _TOC_250008 招商中证红利 ETF：国内首只以中证红利指数作为基准的 ETF 17 HYPERLINK l _TOC_250007 招商中证红利 ETF 基金简介 17 HYPERLINK l _TOC_250

4、006 招商中证红利 ETF 基金的特点 18 HYPERLINK l _TOC_250005 招商中证红利 ETF 成分股覆盖沪深两市，分散度较好 18 HYPERLINK l _TOC_250004 招商红利 ETF 自成立以来业绩表现突出 18 HYPERLINK l _TOC_250003 ETF 与基准指数之间的跟踪误差小 19 HYPERLINK l _TOC_250002 基金管理团队历史业绩优异 20 HYPERLINK l _TOC_250001 招商中证红利 ETF 超额收益来源于高股息和打新收益 21 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 21图表目录

5、图表 1： 美国市场 Smart Beta 类 ETF 数量（截至 2021.06.04） 4图表 2： 中国国债 10 年期收益率与中证红利指数（净值）长期呈现负相关（2005/1/1-2021/5/31） 5图表 3： 中证红利、中证全指价格变动（2012/1-2021/6） 6图表 4： 中证红利对中证全指的超额收益（2015/1-2021/6） 6图表 5： 红利策略指数与 MSCI 全球指数历史对比（截至 2021 年 5 月 31 日） 8图表 6： 红利策略指数与 MSCI 历史表现（截至 2021 年 5 月 31 日） 9图表 7： 中证红利指数与中证 500 净值走势（截至

6、 2021 年 5 月 31 日） 9图表 8： 招商中证红利 ETF 前三名重仓股近一年股息率与分红历史 11图表 9： 中证红利指数成分股在申万一级行业上的数量分布 11图表 10： 中证红利指数成分股在申万二级行业上的数量分布 11图表 11： 中证红利指数成分股在申万一级行业上的权重分布 11图表 12： 中证红利指数成分股在申万二级行业上的权重分布 11图表 13： 相关指数和市场重要指数各市值区间下成分股数量分布 12图表 14： 相关指数和市场重要指数各市值区间下成分股权重分布 12图表 15： 中证红利指数前十大成分股名单 12图表 16： 中证红利指数 ROE 和 ROA（右

7、） 13图表 17： 中证红利指数归母净利润和营业收入同比增速 13图表 18： 红利主题相关指数与市场重要指数 2021 年一季度报盈利能力和成长能力指标 13图表 19： 中证红利前十大成分股 2020 年实现盈利能力和成长能力指标 13图表 20： 中证红利指数市盈率（ttm）和发布以来分位数 14图表 21： 中证红利指数市净率和发布以来分位数 14图表 22： 红利相关主题指数和重要市场指数对比 14图表 23： 申万一级行业指数市盈率 PE（ttm） 14图表 24： 申万一级行业指数市净率 PB 14图表 25： 中证红利指数与上证指数归一化净值 15图表 26： 中证红利指数与

8、上证指数第一快速上涨区间归一化净值 15图表 27： 中证红利指数与上证指数第二快速上涨区间归一化净值 15图表 28： 中证红利指数与上证指数近期净值走势 16图表 29： 招商中证红利 ETF 基本信息 17图表 30： 2010 年以来三大红利指数全收益回报率（单位：%） 18图表 31： 中证红利指数与招商中证红利 ETF 基金价格指数净值走势对比 19图表 32： 以中证红利指数为业绩基准的指数基金 2020 年以来季度回报（%） 19图表 33： 2020 年以来招商中证红利 ETF 日均偏离度和年化跟踪误差（%） 19图表 34： 中证红利指数历年分红情况 21图表 35： 招商

9、中证红利 ETF2020 年以来获配新股首日涨跌幅（%） 21图表 36： 招商中证红利 ETF2020 年以来打新新股贡献度（%） 21红利策略长期投资的利器，尤其适合低利率的市场环境红利因子筛选基本面优质公司，策略在低利率环境下表现良好红利指数是 Smart Beta 的一种。广义上的 Smart Beta 策略可以包含一切非市值加权的底层资产指数，在这其中受到关注较多的是带有明显因子偏向的指数策略。从这个层面来看， Smart Beta 策略是指在被动指数投资的基础上，通过增加在某些因子上的暴露，从而获得对应超额收益的指数编制方式。自 2008 年次贷危机以来，此类 Smart Beta

10、 产品逐步成为基金市场的热门，而红利指数产品占据着单因子 Smart Beta 产品的主流位置。我们统计了目前美国市场上流通的Smart Beta 类ETF 采用的策略，截至 2021 年 6 月 4 日， 1149 只 Smart Beta ETF 中（包括了使用另类加权方式的产品）采用红利指数策略的 ETF有 144 只，占比 12%以上。图表1： 美国市场 Smart Beta 类 ETF 数量（截至 2021.06.04）红利成长价值低波动动量ESG多因子等权其他资料来源：Mergent by FTSE Russell, 红利因子的有效性在理论与实证层面均得到较好的论证对于股票红利的研

11、究主要从两种角度展开。第一种角度从理论层面出发，认为公司红利可以预测其未来的经营状况，进而将股息率用作预测该股票未来收益率的工具。Wat（t 1973）和 Gonedes（1978）的研究发现，公司红利对于公司未来业绩具有预测能力，并且该预测能力强于公司历史业绩。 Fama 和 French（1988）发现，股息率对股票收益率的预测准确率会随着预测区间长度增加而提高。Miller and Rock（1985）基于最优融资次序理论和公司经理人与投资人存在信息不对称的现象，认为公司分红通过向外界传递了公司财务质量优异的信号的方式，有利于提高公司股价。Arnott 和 Asness（2003）对美国

12、市场的实证研究发现高股息股票的未来业绩显著好于低股息股票。另一种角度从实践层面出发，直接利用股息率构建投资策略，关注红利策略的长期收益。这种红利策略起源于 1991 年美国基金经理奥希金斯（OHiggins）的“狗股策略”（Dogs of the Dow Theory）。该策略利用股息率作为筛选股票池的工具，在年初买入道琼斯工业平均指数中股息收益率最高的十只股票，持有股票 12 个月后重复相同的程序，卖出不在股票池中的股票，便可获得超过道指的收益。在此基础上，不仅有美国学者在回测时变换不同指数、调整股票池容量，也有世界各地学者基于本国股票市场情况对该策略进行实证研究，结果基本表明狗股策略在大部

13、分年份均可获得高于基准指数的收益。红利因子策略的逻辑性可以通过两种方式来展示。首先，由于公司与投资者之间存在信息不对称，高股息被视为公司未来业绩和发展的积极信号，因此金融市场普遍认为高分红对股价有正面影响。其次，在分红后股价降低，因此高股息率有可能会带来低市盈率，“低市盈率+低股价”可能会造成公司股票价值被低估，这就意味着股票有一定的升值潜力。红利指数产品在低利率环境下更具配置价值从历史表现来看，红利策略在高利率环境下表现欠佳，在低利率环境下表现良好。利率对红利策略有效性有一定影响，一方面是由于利率上涨时高股息率的股票收益率偏低，另一方面是由于红利策略的收益来源于股息这一相对确定的现金流，这使

14、得红利指数产品具有 “类固收”的性质，国外机构在低利率环境下倾向于利用这类产品替代固收产品以提高收益。以下我们从这两方面出发对红利策略在低利率环境下的配置机会进行说明。根据戈登股利模型，表示第 t 期股利，表示对应的第 t 期贴现率，该模型认为股票的理论价格就是未来期望股利的现值之和。 = 0=1 (1+)在其他条件不变的情况下，利率的上升对应第 t 期贴现率上升，股票理论价格降低。但另一方面，利率上升往往伴随着经济向好，这会增加投资者对公司未来现金流的预期，使得股价上涨，抵消部分或全部利率上涨带来负面影响。因此利率上升股价的变动方向取决于两种效应谁的影响更大。对于高股息率的公司来说，他们的现

15、金流更稳定，受整体经济环境的影响较小，因此经济向好对其股价上涨的效应不如低股息率的公司，导致其股价收益率低于低股息率的公司。从红利因子策略的逻辑中可以看出，红利指数产品具有稳定的高股利和低估值的特点，因此海外机构倾向于将这类产品作为类债产品，与固收产品相比较。我们选取了从 2005 年开始截至 2021 年 6 月的中国国债 10 年期收益率与中证红利指数的净值数据，可以看到，红利指数产品在股息率明显高于国债收益率的时候，可以作为债券的替代品进行配置，赚取相对稳定且较高的收益。图表2： 中国国债 10 年期收益率与中证红利指数（净值）长期呈现负相关（2005/1/1-2021/5/31）10年

16、期国债利率中证红利指数（净值）76543212005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月2011年1月2012年1月2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月2017年1月2018年1月2019年1月2020年1月2021年1月0资料来源：Wind, 投资红利指数能够获得长期稳定的超额收益红利指数主要投资于高股息率、低估值股票，容易获得超额收益, 适合长期持有红利因子以“股息率”为主要筛选指标，可以筛选出具有高股息率、低估值特征的股票，一方面未来的估值修复会带来超额投资回报，另外众多研究也指出股市中的高股息投资策略可以带来超额收益。Brze

17、szczynski, Archibald, Gajdka 和 Brzeszczynska（2008）对英国股市的研究指出，高股息投资的异常收益使得高股息组合能够显著地战胜市场。Hsu 和 Lin（2010）对台湾股市的研究指出，2003 至 2008 年间高股息策略的表现优秀，肯定了高股息能带来高收益的观点。Huang,You,和 Lin（2014）使用 2005 至 2011 年的数据对中国沪深两市、台湾、香港三个地区的研究发现，等权和流通市值加权两种高股息策略比 MSCI Golden Dragon 指数的年平均收益分别高出 38.25%和 25.6%。此外他们还发现高股息投资策略的超额收

18、益既不能被 Fama-French 三因子模型所解释，也不能被 Carhartt 四因素模型所解释，是一种在长期来看稳健性较高的股市异象。国内以中证红利（000922.CSI）全收益指数为例，它以沪深 A 股中现金股息率高、分红比较稳定、具有一定规模及流动性的 100 只股票为成分股，采用股息率作为权重分配依据，以反映 A 股市场高红利股票的整体表现，为稳健高收益资产，具备一定的投资价值，或将受到资金追捧。2020 年 1 月至今（2020 年 6 月 8 日），受新冠肺炎疫情的影响，A 股波动较大，在市场震荡的情形下，中证红利指数的波动相对中证全指较大，超额收益最低达到了-30%，但进入 2

19、021 年，中证红利指数收益在短时间内迅速回升，在半年内追平中证全指。排除疫情对市场影响这一特殊情况，中证红利指数在 2017-2020 长达三年的时间内持续获得较高的超额收益，说明了中证红利指数的长期高额收益。此外，从收益上看，中证红利指数相对上证指数等宽基指数的收益都有 3%以上的超额年化收益率；累计涨跌幅达到上证指数的近两倍，稳定的复利优势更加明显。图表3： 中证红利、中证全指价格变动（2012/1-2021/6）图表4： 中证红利对中证全指的超额收益（2015/1-2021/6）250%200%150%100%50%0%2012年1月2012年7月2013年1月2013年7月2014年

20、1月2014年7月2015年1月2015年7月2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月2019年7月2020年1月2020年7月2021年1月-50%中证全指中证红利上证指数50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2012年1月2012年7月2013年1月2013年7月2014年1月2014年7月2015年1月2015年7月2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月2019年7月2020年1月2020年7月2021年1月-50%红利相对全指的超额收益资料来

21、源：Wind, 资料来源：Wind, 红利因子具有筛选出在中长期业绩表现优越的股票组合的能力。红利因子具有良好的单调性，高分组合能够甄别出市场中值得投资的价值型股票，中长期业绩优势明显，在长期可以为投资者提供良好回报的同时也会提供可观的现金分红，非常符合追求长期稳定投资收益的机构资产配置需求。首先，股息率作为公司估值的重要指标，不仅反映了公司历史的财务状况，更蕴含着公司未来财务表现的信息，因此可以说选择高股息公司就是选择了未来财务质量优秀的公司。其次，股息率异象不仅存在于西方成熟金融市场，也广泛存在于亚太地区新兴市场，高股息策略从中长期来看表现显著优于市场，是一个适合进行中长期投资的策略。高分

22、红公司财务更加稳健，股息率加权策略内嵌“止盈”机制，能有效降低投资风险红利因子可以把握盈利稳健的公司的增长潜力。红利因子作为公司估值的重要指标，包含了公司的盈利能力信息，和财务类因子的相关性、相关系数的稳定性均明显强于非财务类因子。其中净利润和市值的相关性最为明显，与净利润的强正相关表明公司持续较佳的盈利能力是其分红的重要基础，与市值因子的强正相关性表明市值较大运营稳健的公司更倾向于分红。这使得红利因子可以把握住盈利稳健的大公司的增长潜力。A 股高分红的资产仍然有较高的热度，可长期配置，未来收益可期。一方面由于大众偏好低风险、现金流回报稳定的投资收益改善生活质量，公司管理者也需要稳定的现金流进

23、行财务预算规划。在这种情况下资金将持续、稳定注入高分红产品市场，高分红资产持续受到青睐。另一方面未来市场对高分红金融产品需求或将持续扩大，IFRS9（国际财务报表第九号金融工具）对国内险资投资于金融工具提出更高要求，收益稳定、风险相对小的高分红产品成为热点，未来相关资产配置需求或将继续增加。分红能力能够体现一个企业的综合能力。首先，如果企业经营困难，出现盈利亏损，则必然无盈余可供分红；其次，若企业应收款过多，或者通过做假账得到的虚假利润，会表现为企业的流动资金不足，账上无现金可供分红；再次，企业的战略部署需要一定的资金储备，无相应资金储备的企业暴露出比较严重的企业战略规划问题；最后，企业分红能

24、力弱的原因也可能是经营者不愿分红，表现出不尊重股东和回报投资者的态度，企业信誉存疑，未来经营能力也有待商榷。综上所述，红利指数把握盈利稳健的公司，且高分红体现了公司较强的综合能力，因而既把握了稳健的收益又把握了持续的增长。公司治理情况是公司财务稳健的必要条件。目前热门的 ESG 中的“G”，代表公司的治理水平。现金分红率在各大 ESG 体系中，都是该指标评价体系中的一环，体现出公司的整体运营能力，具有重要的评测价值。由于红利指数“股息率”加权的计算方法，当某只股票股价上涨过高时，其股息率会相应下降，红利基金就会对该股票进行减持、甚至会完全将该股从基金中剔除，如此一来也就达到了及时“止盈”的效果

25、 ，避免过高股价带来的风险。红利策略指数国内外表现优异，长期跑赢宽基指数可持续的红利是股票投资回报的重要组成部分。在全球指数产品快速发展的趋势下，近年来红利策略已逐渐发展成为主流产品之一。从发达国家历史数据来看，国外红利策略为投资者带来了可观的长期回报。以下列示了具有代表性的 3 个红利策略指数：道琼斯美国红利 100 指数(Dow Jones U.S. Dividend 100 Index)(代码： DJUSDIV)旨在反映美国高股息收益率股票的表现。该指数不仅寻求追踪持续派息的股票，还为收益率的可持续性提供质量保证。该指数要求股票至少连续 10 年支付股息，并根据现金流与总债务比率、股本回

26、报率(ROE)、股息收益率和 5 年股息增长率计算出的综合得分来对股票进行排名，寻求实现“优质收益率”。标普 500 优质高红利指数(S&P 500 Quality High Dividend Index)(代码：SPXQHDUP)旨在标准普尔 500 指数成分股中挑选表现出高质量和高股息收益率特征的股票。标普 500 红利贵族(S&P 500 Dividend Aristocrats)(代码：SPDAUDP)采用的策略是衡量标准普尔 500 指数公司在过去连续 25 年每年增加股息的业绩。该指数将每家成分股视为独特的投资机会，不考虑其规模，对每家公司进行同等权重配置。根据S&P Dow Jo

27、nes Indices 提供的数据，将以上 3 种红利策略与 MSCI 全球指数相比较。从比较结果来看，3 只红利策略的指数表现均优于 MSCI 全球指数。其中表现最为优异的为标普 500 红利贵族，其年 10 年年化收益率达到 11.63%。图表5： 红利策略指数与 MSCI 全球指数历史对比（截至 2021 年 5 月 31 日）道琼斯美国红利100指数标普500红利贵族标普500优质高红利指数MSCI3.53.02.52.01.51.00.520112011201220122012201320132013201420142014201520152015201620162016201720

28、172017201820182018201920192019202020202020202120210.0资料来源：S&P Dow Jones Indices，Wind，图表6： 红利策略指数与 MSCI 历史表现（截至 2021 年 5 月 31 日）道琼斯美国红利 100 指数标普 500 优质高红利指数标普 500 红利贵族MSCI 全球指数年化收益（%）3 年15.959.0211.9211.295 年13.519.5711.6812.1610 年11.0810.2311.638.64年化波动（%）3 年39.3744.2139.1232.865 年42.0647.0341.8435.

29、5310 年49.8557.8352.2947.45资料来源：S&P Dow Jones Indices，Wind，红利策略的有效性在国外市场得到了验证，红利因子也成了广受欢迎的一种策略因子。目前我国主流的红利指数包括上证红利指数、中证红利指数、深证红利指数和标普中国 A 股红利指数等：上证红利指数挑选在上证所上市的现金股息率高、分红比较稳定、具有一定规模及流动性的 50 只股票作为样本，以反映上海证券市场高红利股票的整体状况和走势。中证红利指数以沪深 A 股中现金股息率高、分红比较稳定、具有一定规模及流动性的100 只股票为成分股，采用股息率作为权重分配依据，以反映 A 股市场高红利股票的整

30、体表现。标普中国 A 股红利机会指数（代码：CSPSADRP）覆盖在中国上市的高收益普通股票。该指数是标普红利机会指数系列的一部分，旨在为寻求收益的投资者提供高收益且符合多元化、稳定性和投资要求的普通股票。深证红利指数是深证市场能给投资者提供长期稳定回报的 40 只股票；主要参考分红的频率与数量，是巨潮红利指数在深市的缩影。这类公司的特点是成熟的绩优股或分红能力较强的成长股。我国主流红利策略指数大多表现较优，以中证红利指数为例，其与中证 500 指数做对比，截至2021 年5 月31 日，中证红利指数近3 年年化收益率为4.75%，近5 年年化收益率为6.80%。图表7： 中证红利指数与中证

31、500 净值走势（截至 2021 年 5 月 31 日）中证红利中证5001.51.41.31.21.11.00.90.80.70.60.5201620172018201920202021资料来源：Wind, 中证红利指数具有代表性的 A 股红利指数，长期业绩好于市场中证红利指数选取在沪深两市上市的现金股息率高、分红比较稳定、具有一定规模及流动性的 100 只股票为成分股，以反映 A 股市场高红利股票的整体状况和走势。相对而言，该指数涵盖的股票数量较多，更加能够反映整体情况。具体而言，只有满足如下条件的股票方能进入该指数的样本空间：过去两年连续现金分红且每年的税后现金股息率均大于 0；过去一年

32、内日均总市值排名在全部 A 股的前 80%；过去一年内日均成交金额排名在全部 A 股的前 80%。在样本空间中的股票，将按照过去两年的平均税后现金股息率由高到低进行排名，排名在前 100 名的股票被选作为指数样本股。但是，市场表现异常，并经专家委员会认定不宜作为样本的股票会被排除在外。指数在编制完成后，一年进行一次调整，调整实施时间是每年 12 月的第二个星期五的下一交易日。在新一轮样本调整中，首先将不满足以下条件的原样本依次剔除：过去一年的税后现金股息率大于 0.5%；过去一年内日均总市值排名落在全部 A 股的前 90%；过去一年内日均成交金额排名落在全部 A 股的前 90%。满足以上三个条

33、件的原样本股仍具有进入新一期样本空间的资格。每次样本调整比例一般不超过 20%，除非因不满足过去一年的税后现金股息率大于 0.5%而被首先剔除的原样本股票量超过 20%。综上所述，中证红利指数的原始样本空间大，具有较为广泛的样本基础，市场代表性强，也具有更多的机会优选个股。从长期历史业绩来看，中证红利指数年化收益率显著高于沪深 300 以及上证指数，且最大回撤相对较低。成分股具有稳定分红历史与较高分红比例投资股票获得收益的重要方式之一就是依托公司内生增长，通过分红分享收益；同时，发放高股息的公司往往被认为自由现金流充裕、经营稳健，具有稳定可靠的盈利预期。因此， A 股高分红的资产往往具有长期配

34、置的价值。中证红利指数作为纯粹的红利单因子指数，编制思路上就是选择股息率高的个股作为成分股，因此它的成分股分红历史稳定，分红比例较高。最近十年以来，该指数成分股的股息率基本上集中在 4%至 5%，相对比较稳定；最近一年股息率主要分布在 4.5%到 5.0%区间。股息率部分会计入基金产品实际收益中。以招商中证红利 ETF 当前重仓持股前三名兖州煤业、柳钢股份、苏宁环球为例：兖州煤业自 1998 年以来每年都稳定进行分红，已实施现金分红 24 次，分红率达 33.80%，2019 年与2020 年股利支付率分别达到87.27%与39.58%，最近一年股息率3.8%；柳钢股份自2008年以来每年都稳

35、定进行分红，已实施现金分红 10 次，分红率达 38.15%，2019 年与 2020年股利支付率分别达 87.27.%与 39.58%，最近一年股息率 5.5%；苏宁环球自 1997 年以来每年都稳定进行分红，已实施现金分红 13 次，分红率达 38.06%，2019 年与 2020 年股利支付率分别达 69.90%与 79.38%，最近一年股息率 4.3%。图表8： 招商中证红利 ETF 前三名重仓股近一年股息率与分红历史证券代码证券简称股息率（近 12 个月）交易日期 1 月前 / 单位%上市年单位年已实施现金分红单位次分红率单位%600188 CH兖州煤业3.754619982433.

36、80601003 CH柳钢股份4.310320071038.15000718 CH苏宁环球5.514719971338.06资料来源：Wind, 行业特征：指数行业分布合理，涵盖种类丰富成分股的行业分布是指数的重要特征之一，能够反映指数受不同行业风险因素影响的程度。统计中证红利指数申万一级和申万二级行业成分股的数量和权重分布，如下所示。由申万一级和二级行业分布的数量和权重可知，中证红利指数的成分股共 100 只，其中 15 只成分股属于申万一级房地产行业和申万二级房地产开发行业，权重达到 16%；12 只成分股属于申万一级银行行业和申万二级银行行业，权重达到 10%。成分股同时涉及汽车、交通运

37、输、化工等行业，分布较为均匀且广泛。图表9： 中证红利指数成分股在申万一级行业上的数量分布图表10： 中证红利指数成分股在申万二级行业上的数量分布公用事业5纺织服装其他324水泥制造 3汽车整车其他238采掘6建筑材料 房地产白色家电3高速公路 615钢铁74电力5汽车零部件5房地产开发 15化工7交通运输7银行汽车 128煤炭开采6钢铁 7银行 12注：数据截至 2021 年 6 月 8 日资料来源：Wind，注：数据截至 2021 年 6 月 8 日资料来源：Wind，%2%21%采掘8% 建筑材料6%房地产16%钢铁11% 银行10%化工交通运输汽车图表11： 中证红利指数成分股在申万一

38、级行业上的权重分布图表12： 中证红利指数成分股在申万二级行业上的权重分布公用事业3纺织服装其他水泥制造 2%汽车整车1%其他38%白色家电3%高速公路4%电力3%汽车零部件 4%房地产开发 16%7%7%9%煤炭开采8%钢铁11%银行10%注：数据截至 2021 年 6 月 8 日资料来源：Wind，注：数据截至 2021 年 6 月 8 日资料来源：Wind，市值特征：前十大成分股占比高，覆盖多支蓝筹股下面按照成分股的权重分布来分析中证红利指数的市值特征。首先关注中证红利指数的前十大成分股，前十大成分股的总权重达到 22.75%，占比较高。将个股总市值划分为小于 100 亿、100200

39、亿、200500 亿、5001000 亿以及大于 1000 亿几个区间，各市值区间下成分股权重如下图所示。对比上证 50 指数、沪深 300 指数，可以发现，中证红利指数分布较为均匀，各个分布区间均有覆盖。中证红利指数成分股的平均市值与沪深 300 指数相当，低于上证 50 指数，其中市值大于 1000 亿元的成分股有 26 只。图表13： 相关指数和市场重要指数各市值区间下成分股数量分布指数=1000 亿元平均总市值中证红利28.00%12.00%26.00%8.00%26.00%1408.25上证 500.00%0.00%2.00%12.00%86.00%4172.07沪深 3000.00

40、%0.33%26.00%30.00%43.67%1689.64注：数据截至 2021 年 6 月 8 日资料来源：Wind，图表14： 相关指数和市场重要指数各市值区间下成分股权重分布指数=1000 亿元中证红利28.14%13.00%30.71%7.37%20.78%上证 500.00%0.00%0.13%3.48%96.39%沪深 3000.00%0.04%7.03%14.58%78.36%注：数据截至 2021 年 6 月 8 日资料来源：Wind，图表15： 中证红利指数前十大成分股名单代码简称权重总市值(亿)申万一级行业000718 CH苏宁环球4.94275.24房地产600327

41、 CH大东方3.48372.99汽车600188 CH兖州煤业2.296710.66采掘002756 CH永兴材料2.108221.16钢铁601003 CH柳钢股份2.046160.17钢铁002088 CH鲁阳节能1.61674.51建筑材料600282 CH南钢股份1.611222.18钢铁600985 CH淮北矿业1.56267.52采掘601636 CH旗滨集团1.546472.51建筑材料002110 CH三钢闽光1.541180.44钢铁注：数据截至 2021 年 6 月 8 日资料来源：Wind，盈利能力：成分股成长能力出色，盈利能力稳健考察中证红利指数盈利能力和成长性，指数

42、ROE 和 ROA 如左图所示，2021 年第一季度 ROE 为 2.89%，ROA 为 0.3069%。指数盈利能力自 2019 年中后开始稳步上升，2019 年至 2020 年，尽管出现轻微波动，仍总体显示上升态势。指数归母净利润同比增速和营业收入同比增速如右图所示，2021 年一季度归母净利润同比增速为 19.33%，营收同比增速为 20.29%。上述两项成长指标在 2010 年达到较高水平，此后净利增速放缓，成长指标下降，但这样的情况在 2021 年一季度已经得到改善，归母净利润得到修复，营业收入同比重回上升轨道。图表16： 中证红利指数 ROE 和 ROA（右）图表17： 中证红利指

43、数归母净利润和营业收入同比增速ROE(%)ROEROA 6543212010年3月2010年10月2011年5月2011年12月2012年7月2013年2月2013年9月2014年4月2014年11月2015年6月2016年1月2016年8月2017年3月2017年10月2018年5月2018年12月2019年7月2020年2月2020年9月0ROA(%) 0.60.50.40.30.20.10.0160140120100806040200(20)(40)归属母公司股东的净利润(同比增长率)营业收入(同比增长率)2010年3月2010年9月2011年3月2011年9月2012年3月2012年9

44、月2013年3月2013年9月2014年3月2014年9月2015年3月2015年9月2016年3月2016年9月2017年3月2017年9月2018年3月2018年9月2019年3月2019年9月2020年3月2020年9月资料来源：Wind，资料来源：Wind，对比红利主题相关指数以及市场重要指数的盈利能力和成长性指标，如下表所示。中证红利指数在 ROA、ROE、归母净例如增速上与上证 180 红利指数、沪深 300 指数相近，在营业收入增速上优于上证 50 指数、上证 180 红利指数；归母净利润增速上优于上证 180红利指数。图表18： 红利主题相关指数与市场重要指数 2021 年一季

45、度报盈利能力和成长能力指标归属母公司股东的净利润营业收入证券代码证券简称ROA(%)ROE(%)(同比增长率，%)(同比增长率，%)000922.CSI中证红利0.30692.984419.326820.2911000300.SH沪深 3000.37672.986736.134424.1182000016.SH上证 500.39363.200943.336616.3883000905.SH中证 5000.77922.4570112.700642.3320399324.SZ深证红利0.62813.452530.469444.4193000149.SH上证180 红利0.28062.875216.

46、262714.5314资料来源：Wind，图表19： 中证红利前十大成分股 2020 年实现盈利能力和成长能力指标代码简称每股收益市盈率归母净利润（亿元）主营业务收入（亿元）权重000718 CH苏宁环球0.3410.0310.3842.874.94600327 CH大东方0.3611.653.1579.363.483600188 CH兖州煤业1.466.8771.222149.922.296002756 CH永兴材料0.7282.752.5849.732.108601003 CH柳钢股份0.677.7417.19546.942.046002088 CH鲁阳节能1.0310.833.723.2

47、61.616600282 CH南钢股份0.566.7428.46531.231.611600985 CH淮北矿业1.67.0134.68522.761.56601636 CH旗滨集团0.6918.8418.2596.441.546002110 CH三钢闽光1.046.4625.56486.361.541注：数据截至 2021 年 6 月 8 日资料来源：Wind，估值水平：指数估值相对较低，具备长期投资价值纵向考察中证红利指数历史估值水平。截至 2021 年 6 月 8 日，该指数市盈率 PE（ttm）为7.14 倍，处于指数发布日（2008 年 5 月 30 日）以来的 10.64%的分位数

48、水平。该指数市净率 PB 为 0.84 倍，处于指数发布日以来的 0.75%水平，均处于历史估值较低水平。图表20： 中证红利指数市盈率（ttm）和发布以来分位数图表21： 中证红利指数市净率和发布以来分位数市盈率-TTM分位点9080706050403020102008年5月2008年12月2009年7月2010年1月2010年8月2011年2月2011年9月2012年4月2012年10月2013年5月2013年11月2014年6月2014年12月2015年7月2016年1月2016年8月2017年3月2017年9月2018年4月2018年10月2019年5月2019年11月2020年6月2

49、020年12月01201008060402003.53.02.52.01.51.00.50.0市净率分位点120100806040202008年5月2008年12月2009年7月2010年1月2010年8月2011年2月2011年9月2012年4月2012年10月2013年5月2013年11月2014年6月2014年12月2015年7月2016年1月2016年8月2017年3月2017年9月2018年4月2018年10月2019年5月2019年11月2020年6月2020年12月0资料来源：Wind，资料来源：Wind，横向考察 2021 年 6 月 8 日红利相关主题指数和重要市场指数的估值

50、指标，以及各指数发布以来的分位数，如下表所示。中证红利指数市盈率、市净率略高于上证 180 红利指数，低于沪深 300 指数、上证 50 指数、中证红利指数，且位于历史较低水平。行业层面出发，自2019 年来，中证红利指数并未如食品饮料、休闲服务、医药等行业一般估值持续扩张，因此当前估值仍相对较低。图表22： 红利相关主题指数和重要市场指数对比403020100休 国 计 食 综 医 电 电 通 有 纺 传 汽 商 轻 机 化 农 交 家 公 非 建 采 钢 房 建 银闲 防 算 品 合 药 气 子 信 色 织 媒 车 业 工 械 工 林 通 用 用 银 筑 掘 铁 地 筑 行6中证红利沪深

51、300上证 50中证 500深证红利上证 180 红利市盈率 PE（ttm）（倍）7.1414.3612.2825.3418.56.28发布以来市盈率分位数10.64%86.52%92.97%16.60%87.50%14.04%市净率 PB（倍）0.841.671.442.133.020.72发布以来市净率分位数0.75%74.02%72.27%29.88%92.38%0.88%资料来源：Wind，华泰研究图表23： 申万一级行业指数市盈率 PE（ttm）图表24： 申万一级行业指数市净率 PB901280107060850420食 休 医 电 电 计 家 农 国 有 化 传 机 轻 综 汽

52、通 建 纺 非 交 商 公 采 钢 房 建 银品 闲 药 子 气 算 用 林 防 色 工 媒 械 工 合 车 信 筑 织 银 通 业 用 掘 铁 地 筑 行服 军 机 饮 生 设金 服贸 制 设牧 运 电 事 金 材产 装饮 服 生设 机 电 牧 军 金设 制材 服 金 运 贸 事产 装务 工 料 物 备属 装易 造 备渔 输 器 业 融 料饰料 务 物 备器 渔 工 属备 造料 装 融 输 易 业饰注：数据截至 2021 年 6 月 8 日资料来源：Wind，注：数据截至 2021 年 6 月 8 日资料来源：Wind，历史表现：指数业绩表现优秀，近年来优势明显考察中证红利指数与其他市场重要

53、指数近期表现，如下图所示，净值绘制起始日期为 2008年 5 月 30 日，并以该日期为基准进行归一化处理。图表25： 中证红利指数与上证指数归一化净值中证红利指数上证指数1.81.61.41.21.00.80.60.40.22008年5月2008年9月2008年12月2009年4月2009年8月2009年11月2010年3月2010年6月2010年10月2011年1月2011年5月2011年8月2011年12月2012年3月2012年7月2012年11月2013年2月2013年6月2013年9月2014年1月2014年4月2014年8月2014年11月2015年2月2015年6月2015年9

54、月2016年1月2016年4月2016年8月2016年12月2017年3月2017年6月2017年10月2018年2月2018年5月2018年8月2018年12月2019年4月2019年7月2019年11月2020年2月2020年6月2020年9月2021年1月2021年4月0.0注：观测区间为 2008 年 5 月 30 日至 2021 年 6 月 8 日资料来源：Wind，统计区间内（2008 年 5 月 30 日至 2021 年 6 月 8 日），中证红利指数与上证指数走势接近，可以看出在 2013 年初以后，中证红利指数走势逐渐超越上证指数，并在 2015 年以后走势较上证指数有更快的

55、上涨；在后续每一次牛市区间段，中证红利红利指数均与上证指数保持一致的上涨趋势。我们将历史牛市区间进行分析，观察中证红利指数与上证指数的历史表现，两次指数快速上涨的区间为为 2014 年 7 月 11 日到 2015 年 6 月 12 日，2018 年 12 月 28 日至 2019 年 4月 19 日，净值绘制均以每个时间区间的第一日作为基准进行归一化处理。图表26： 中证红利指数与上证指数第一快速上涨区间归一化净值图表27： 中证红利指数与上证指数第二快速上涨区间归一化净值3.02.52.01.51.00.5中证红利指数上证指数中证红利指数上证指数1.41.31.21.11.00.92014

56、年7月2014年8月2014年9月2014年10月2014年11月2014年12月2015年2月2015年3月2015年4月2015年5月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年3月2019年4月0.00.8注：观测区间为 2014 年 7 月 11 日至 2015 年 6 月 12 日资料来源：Wind，注：观测区间为 2018 年 12 月 28 日至 2019 年 4 月 19 日资料来源：Wind，可以发现，在市场出现快速上涨的情况下，中证红利指数与上证指数上涨趋势一致，而在2014 年 7 月 11 日至 2015 年 6 月 12 日的牛市行情下，中证红

57、利指数上升幅度大于上证指数，并在 2015 年上半年表现优异，此后表现逐步持平。在 2021 年，涨幅明显超越上证指数，若 2021 年 A 股市场仍保持上涨行情，可以认为中证红利指数具备较高投资价值。图表28： 中证红利指数与上证指数近期净值走势中证红利指数上证指数1.151.101.051.000.950.900.852021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年4月2021年5月注：观测区间为 2021 年 1 月 1 日至 2021 年 6 月 8 日资料来源：Wind，招商中证红利 ETF：国内首只以中证红利指数作为基准的 ETF招商中证红利 ETF 基金简介招商

58、中证红利ETF 成立于 2019 年 11 月 28 日，于 2019 年 12 月 27 日在上交所挂牌上市。其募集期从 2019 年 10 月 21 日起至 2019 年 11 月 22 日止，共募集 340,148,880.00 份基金份额，有效认购总户数为 3,932 户。招商中证红利 ETF 自成立以来截至 2021 年 6 月 8日取得 49.72%的收益，高于同类平均水平。该基金为市场中首只以中证红利指数作为基准的 ETF 基金，其投资目标为紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。招商中证红利 ETF 为被动式投资的股票型指数基金，主要采用完全复制策略投资于标的指数成

59、份股和备选成份股，跟踪中证红利指数。除此以外，该基金还能投资于国内依法发行上市的非成份股、债券、货币市场工具、同业存单、债券回购、资产支持证券、银行存款、股指期货、股票期权、国债期货等金融工具。该基金投资于标的指数成份股和备选成份股的资产比例不低于基金资产净值的 90%，且不低于非现金基金资产的 80%。相比其他资产，招商中证红利 ETF 具有以下优势：一方面，股票基金的收益率高于货币市场基金或者债券基金；另一方面，与直接投资于股票相比，股票基金能分散风险，降低费用；此外 ETF基金能在二级市场交易，进一步提升了其流动性。图表29： 招商中证红利 ETF 基本信息基金名称招商中证红利交易型开放

60、式指数证券投资基金基金简称招商中证红利 ETF交易代码 515080运作形式契约型开放式跟踪标的中证红利指数（000922.CSI）成立时间2019 年 11 月 28 日基金经理王平，刘重杰业绩比较基准中证红利指数收益率基金托管人上海浦东发展银行股份有限公司投资目标紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。本基金力争将日均跟踪偏离度的绝对值控制在 0.2%以内，年化跟踪误差控制在 2%以内。投资策略 主要采用完全复制策略，跟踪中证红利指数，其风险收益特征与标的指数所表征的市场组合的风险收益特征相似。投资比例 本基金投资于标的指数成份股和备选成份股的资产比例不低于基金资产净值的 90