粘胶短纤行业深度

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250010 本轮化纤景气行情有望超预期 6 HYPERLINK l _TOC_250009 粘胶短纤供需反转，未来两年景气上行 10 HYPERLINK l _TOC_250008 未来两年是粘胶短纤需求大年 10 HYPERLINK l _TOC_250007 粘胶短纤、涤纶短纤和棉花：景气同向变动，粘胶短纤弹性最大 12 HYPERLINK l _TOC_250006 周期底部产能退出，两年内基本无新增供给，供需平衡表进入景气上行区间 15 HYPERLINK l _TOC_250005 产业链库存紧张，上下游价格传导

2、顺畅 18 HYPERLINK l _TOC_250004 浆料市场：纸浆景气反转，溶解浆供给趋紧 18 HYPERLINK l _TOC_250003 产业链价格传导顺畅，低库存推动行情上升 19 HYPERLINK l _TOC_250002 关键结论与投资建议 20 HYPERLINK l _TOC_250001 三友化工 20 HYPERLINK l _TOC_250000 中泰化学 21图表目录图 1：化学纤维PPI 显示的两轮景气周期 6图 2：主要化纤品类历史价格（单位：元/吨） 6图 3：化纤固定资产投资与终端需求的增速对比 7图 4：城镇居民收入与服装零售额增速同向变动 8图

3、 5：美国人均收入与服装销售额 8图 6：美国服装销售迅速恢复 8图 7：美国服装业库存周期触底反弹 8图 8：美国地产向好将拉动服装家纺需求 9图 9：化纤PPI 与中美两国M2 增速 9图 10：粘胶纤维产业链 10图 11：粘胶短纤表观消费量 10图 12：粘胶短纤需求结构（2020 年估测） 10图 13：纱线产量增速与对粘胶消费的增速预测 11图 14：水刺无纺布产量快速增长 11图 15：棉花、粘胶、涤纶短纤总需求量（单位：万吨） 12图 16：棉花、粘胶、涤纶短纤需求结构的变化 12图 17：粘胶短纤比价关系与渗透率的相关性较低 13图 18：粘胶短纤、涤纶短纤和棉花的历史价格（

4、单位：元/吨） 13图 19：粘胶短纤、涤纶短纤和棉花的价差复盘 14图 20：中国与全球棉花库存销售比 14图 21：内外棉价均处于上行趋势 14图 22：中国占全球供给的 73% 15图 23：我国粘胶短纤产能历经两轮大规模扩张 15图 24：粘胶短纤企业平均现金流 15图 25：2016 年粘胶短纤竞争格局 17图 26：2021 年粘胶短纤竞争格局 17图 27：全球溶解浆供给格局（2019 年） 18图 28：溶解浆表观消费量 18图 29：我国溶解浆进口依存度较高 18图 30： 溶解浆价格与纸浆价格联动 18图 31：人棉纱价格传导顺畅 19图 32：粘胶短纤库存天数快速下降 2

5、0图 33： 纱线与布匹库存均处于底部 20表 1：近三年行业停车淘汰产能统计 16表 2：国内有效产能统计 16表 3：国内供需平衡表 17表 4：上市公司业绩弹性测算 20表 5：重点公司估值表 21本轮化纤景气行情有望超预期2021 年化纤板块的景气度将出现反转，且本轮行情的高度大概率将超出市场的普遍预期。首先，我们回顾过去十年的化纤景气度变化。从化学纤维 PPI 和主要化纤品类的历史价格来看，2008 年以来化纤板块出现过两轮景气周期。第一轮的景气周期为 2010 年 1 月-2011 年 10 月，第二轮景气周期为 2017 年 1 月-2018 年 9 月，两轮景气周期的驱动力和高

6、度又各有不同，我们将在下文进行简要分析。图 1：化学纤维 PPI 显示的两轮景气周期资料来源：Wind，研究图 2：主要化纤品类历史价格（单位：元/吨）资料来源：Wind，研究2010-2011 年的景气周期，其主要驱动力来自于需求端，主要化纤品类如涤纶长丝、涤纶短纤、粘胶短纤均在这一轮周期中创下近二十年的价格最高点。我们以国内纺织品的零售额和纺织服装服饰业出口的增速作为需求端的观察指标，2008-2011 年这段时间国内需求基本始终维持 20%左右的增速，出口需求在经济危机的短暂影响后，很快也恢复到了 10-20%的增长；而在同一时间，化纤行业的资本开支增速处于很低的水平，在 2008-20

7、09年固定资产增速大幅低于需求增速，供给端的缺口逐步形成，为 2010-2011 年周期的反转打下基础，随后在 2010 年随着国内零售和出口需求的快速增长，供给缺口扩大，且下游对于高产品价格的接受能力较强，化纤行业迎来了景气大年。2017-2018 年的景气周期，其主要驱动力来自于供给端。2011 年化纤行业的高景气也带来了资本开支的急剧增加，大规模扩产直接导致了此后长达五年的景气下行期，企业扩产的意愿较弱，因此在 2012-2016 年，供给和需求均为低速增长，其中 2012-2014 年供给和需求增速基本匹配，在 2015-2016 年供给增速低于需求增速。同时，随着国内供给侧结构性改革

8、的推进，行业内一批中小型企业逐渐退出或被收购兼并， 龙头企业通过优秀的管理机制和内在的潜力挖掘逐渐脱颖而出，行业集中度有所提升。2017-2018 年，纺织服装内外需弱复苏的带动下，化纤供给缺口逐渐显现，进入了新一轮景气周期。 图 3：化纤固定资产投资与终端需求的增速对比资料来源：Wind，国家统计局，研究2018-2019 年的固定资产投资的不足是本轮周期反转的基础，过去几年龙头企业市场份额的不断提升，将会增强生产企业在景气上行阶段的话语权。2019-2020 年行业逐渐消化前一轮景气周期积累的新增产能，这一阶段行业供给增速大幅低于需求增速，两者的差值接近 2008-2009 年的水平，并高

9、于 2015-2016 年。而且在这段时间里，涤纶长丝、涤纶短纤和粘胶短纤的资本开支都具有鲜明的龙头集中效应，市场集中度不断提升。龙头企业的份额提升使上游议价能力越来越强。供给端的变化已构成本轮景气周期的基础。需求端，我们认为 2021 年内需将会有明显修复，甚至存在“报复性”消费超预期的可能。纺织服装的国内零售额在 2020 年 8 月起同比增速转正， 并持续处于复苏通道。从历史上看，服装零售额的增速和城镇居民可支配收入的增长高度相关。2020 年前三季度国内城镇居民人均可支配收入下降 0.3%，而纺织服装业零售额下降了 12.4%，两者之间的差距存在被“报复性”消费回补的可能性。我们假设

10、2021 年人均可支配收入增长 5%，预计纺织服装内需增速有望达到 6-8%。 图 4：城镇居民收入与服装零售额增速同向变动 图 5：美国人均收入与服装销售额资料来源：国家统计局，研究资料来源：Wind，美国经济分析局，研究外需方面，我们看好美国服装消费的复苏，叠加产业链补库存，对出口将有强带动。从历史上来看，美国服装业的销售额会在很大程度上影响我国的纺织服装出口。2021 年我们预计美国服装消费的快速增长将会成为出口的一大动能：2020 年公共卫生事件造成了美国消费性需求大幅下滑，但与中国不同的是，由于不断出台刺激政策和发放补贴，美国实际人均可支配收入出现了较大幅度增长，收入和消费之间出现了

11、巨大背离，因此我们大胆预计 2021 年美国消费者的报复性需求可能会大幅超预期。同时，来自于美国批发商的补库存也会成为需求的一大增量，服装销售额快速复苏的过程中，产业链经历被动去库存，库存水平已基本见底，预计 2021-2022 年，产业链将进入主动补库存阶段。美国服装消费的复苏和补库存叠加，将成为我国纺织业出口增长的重要动能。 图 6：美国服装销售迅速恢复 图 7：美国服装业库存周期触底反弹资料来源：海关总署，美国商务部，研究资料来源：海关总署，美国商务部，研究2020 年美国地产进入上行周期，对服装家纺的拉动将在 2021 年下半年逐渐显现。2020 年美国房地产市场景气大幅上行，新屋开工

12、、新屋销售和房价指数等景气指标都已来到了 2006 年以来的最好水平。从历史数据来看，美国地产的销售数据可视作服装等非耐用消费支出的前瞻指标，前者一般领先 9-12 个月。我们预计从 2021 年下半年开始，美国地产对于服装家纺需求的带动将会逐渐体现，并将成为我国纺服出口增长的一大动能。图 8：美国地产向好将拉动服装家纺需求资料来源：美国经济分析局，研究最后，我们还要考虑 2020 年全球各国流动性对化纤行业的景气也将产生重大影响。参考 2009-2010 年的经济危机期间，中美两国都不同程度的增加了货币投放量，货币政策在促进经济复苏的同时，带来了 2010-2011 年的大宗商品上涨；202

13、0 年为了应对全球公共卫生事件，各国为了提振经济、促进消费，纷纷采取了增加流动性、降低利率的举措，过去的一年里美国M2 快速增长，增速已连续 8 个月保持在 20%以上。因此，从宏观环境来看，我们认为本轮化纤的景气周期更类似于 2010-2011 年，强度有望高于 2017-2018年。图 9：化纤 PPI 与中美两国 M2 增速资料来源：Wind，研究粘胶短纤是化纤行业中比较特殊的一个品种。其产业链和石油化工并不强相关，历史上也常常走出相对独立的行情。2018 下半年到 2020 年下半年是粘胶短纤的两年大熊市，自去年 8 月以来，行业底部反转，价格从最低的 8100 元/吨上涨至 1320

14、0 元/吨。我们认为粘胶短纤仍具备继续上涨的动力，并有望成为本轮行情中，价格弹性最大的化纤品种。粘胶短纤供需反转，未来两年景气上行未来两年是粘胶短纤需求大年粘胶纤维，属于天然纤维素的再生纤维，兼具天然纤维的舒适和合成纤维的特性。与蚕丝、棉等天然纤维相比，粘胶纤维具有其不具备的功能性：吸湿量则高达 1315%，比棉纤维高出 67%，穿着更加舒适；染色靓丽性更优于棉纤维；手感柔软、丰满、滑爽，具有优良的悬垂性和蚕丝般的光泽；通过人为加工又可赋予新性能，在光泽、色谱、功能及所需的纤度等方面超过了天然纤维。鉴于粘胶纤维的优良性能，粘胶常与棉、毛或各种合成纤维混纺、交织、用于各类服装及装饰用纺织品。服装

15、纺织品棉花合成纤维混纺纱人棉纱纯棉纱粘胶纤维木纤维竹纤维棉纤维浆粕木浆粕竹浆粕棉浆粕纤维素原木片竹片棉短绒图 10：粘胶纤维产业链纤维素原料纤维素粘胶纤维直接下游终端产品资料来源：卓创资讯，研究我国粘胶短纤行业在 2010 年后迎来大发展，到 2019 年国内需求量约 354 万吨。2010年我国粘胶短纤需求量为 118 万吨，随着下游纺织服装终端消费的增长以及对棉花等竞品的渗透替代，国内粘胶短纤的表观消费量到2019 年增长至354 万吨，9 年间CAGR 为13%。 2020 年受到全球公共卫生事件的冲击，纺织服装类的国内外需求均严重下滑，导致对粘胶短纤需求不足。我们估算 2020 年国内

16、粘胶短纤表观消费量为 327 万吨，同比下降 7.6 %。 图 11：粘胶短纤表观消费量 图 12：粘胶短纤需求结构（2020 年估测）资料来源：百川盈孚，CCFEI，研究资料来源：百川盈孚，研究粘胶短纤的下游需求可分为纱线和无纺布两大类。纱线包括人棉纱、混纺纱等，其终端主要应用于服装、家纺等领域，属于传统需求；近十年国内无纺布行业快速发展，尤其是水刺无纺布逐渐成为粘胶短纤的重要下游。根据百川盈孚统计，2020 年我国粘胶短纤消费中，纱线约占 83%，无纺布约占 17%。纱线对粘胶的消费在 2020 年大幅下滑，产业链下游的库存基本消化。2020 年由于上 半年纺织服装的国内外需求表现较弱，影

17、响国内纱线产量，纱线对粘胶短纤的消费量较有 大幅下滑。根据国家统计局数据，2020 年国内纱线产量为 2662 万吨，同比下降 8.4%； 我们初步测算，国内粘胶短纤用于纱线的消费量为 272 万吨，同比下降 14.7%。从过去六 年的纱线产量和对粘胶的消费量增速来看，两者并非完全匹配，我们认为这其中 5 个百分 点左右的偏差主要受下游的库存变动影响。鉴于 2020 年粘胶下滑幅度大于纱线产量的下降，我们估计下游纺纱、织造等行业的原材料库存在 2020 年基本消化完毕，以低库存的状态进 入 2021 年。 图 13：纱线产量增速与对粘胶消费的增速预测 图 14：水刺无纺布产量快速增长资料来源：

18、百川盈孚，CCFEI，研究资料来源：金春股份招股书，研究2021 年纺织服装的国内外需求有望迎来底部反转，粘胶短纤消费量受益提升。基于我们此前对于纺织服装业的国内零售和出口的预判，在 2020 年的基础上，中性假设 2021、 2022 年纱线产量增速有望达到 6%、4%；考虑到产业链补库存的影响，对粘胶短纤的消费量拉动中性预计为 9%、6%。据此测算，我们估计 2021、2022 年纱线对粘胶短纤的需求量为 296、314 万吨。水刺无纺布近三年快速发展，成为需求重要增量。近十年国内无纺布市场发展迅速， 2019 年无纺布总产量为 621 万吨，其中水刺无纺布为 69.8 万吨。水刺无纺布具

19、有手感柔软、悬垂性好、吸湿性好、外观光滑不起毛等特点，广泛应用于医疗卫生（如纱布、口罩等）和民用清洁（如面膜、湿巾、干湿擦拭布及一次性清洁用品）等领域，是各种工艺的无纺布中增长速度最快的一种。2020 年受到全球公共卫生事件的影响，水刺无纺布的需求迎来爆发式增长，据百川盈孚数据，预计 2020 年水刺无纺布共消费粘胶约 55 万吨，较 2019年增长 57%，占粘胶表观消费量的 17%。我们预计在未来五年，由于人们对公共卫生的更加重视，医疗卫生和民用清洁领域的需求将持续增长，中性预计对粘胶短纤的需求将维持 15%的复合增长，即 2021-2022 年无纺布对粘胶短纤的需求量为 63、73 万吨

20、。粘胶短纤、涤纶短纤和棉花：景气同向变动，粘胶短纤弹性最大粘胶短纤、涤纶短纤和棉花三者在下游环节经常混纺使用，需求端存在一定的替代，总需求呈低速增长趋势。在过去十年的时间里，随着国内化纤和纺织工业的发展，三者总的表观消费量整体保持增长，从 2009 年的 1754 万吨增长至 2019 年的 2004 万吨，复合增速为 1.3%，增速低于国内经济增长水平。图 15：棉花、粘胶、涤纶短纤总需求量（单位：万吨）资料来源：CCFEI，Wind，研究从消费结构上来看，过去十年中，粘胶短纤在下游消费中的占比持续提升，涤纶短纤的需求比例有所波动，而棉花的使用比例持续下降。2009 到 2019 年，在三者

21、的下游总消费中，粘胶短纤的占比从 7%提升到 18%，需求增速高于总量；涤纶短纤的占比在 42%到 50%之间波动；棉花的占比从 51%下降到 35%，棉花的需求被另外两种化纤逐步替代，其中被粘胶短纤的替代最为显著。图 16：棉花、粘胶、涤纶短纤需求结构的变化资料来源：CCFEI，Wind，研究我们认为，粘胶短纤在下游渗透率的提升仍然是产业大趋势。从产业的经验来看，粘胶短纤、涤纶短纤和棉花三者的比价关系，会在一定程度上影响下游需求的结构。因此在以往的观点中，我们更多的看到投资者普遍认为三者的价格为同向变动，并最终将走向均值回归。但我们从过去十年的数据复盘来看，三者之间的价差波动，影响的仅仅是粘

22、胶短纤渗透率提升的速度，而不改变其趋势。我们认为，粘胶短纤作为同时具备棉花和合成纤维优良性能的产品，在下游应用中占据的比例将会有持续的提升。图 17：粘胶短纤比价关系与渗透率的相关性较低资料来源：CCFEI，Wind，研究粘胶短纤在历史上的化纤景气周期中，均表现出了更强的价格弹性。从历史上看，粘胶短纤、涤纶短纤和棉花的价格基本呈同向波动，也和化纤产业的景气度同向，因此市场普遍认为粘胶短纤的定价是和棉花、涤纶短纤高度锚定的。实际上，我们通过复盘粘胶短纤和棉花、涤纶短纤的价差发现，历史上这一数据的波动性非常大，2010 年之后，粘胶短纤-棉花价差的极大、极小值分别为 4950 元、-7851 元，

23、粘胶短纤-涤纶短纤价差的极大、极小值分别为 15800、1800 元；且在景气上行阶段，粘胶短纤比另外两者的价差通常呈扩大的趋势。图 18：粘胶短纤、涤纶短纤和棉花的历史价格（单位：元/吨）资料来源：CCFEI，Wind，研究我们认为棉花的价格并不是粘胶短纤景气的上限，粘胶短纤有望成为本轮化纤景气行情中弹性最大的产品。在本轮景气周期中，棉花景气度的不确定性一直是市场对粘胶短纤行情的一大担忧，但正如前文所述，两者之间的价差在景气上行周期大概率会出现大幅扩张，粘胶短纤的价格弹性也优于其他两者。2010 和 2017 年的粘短-棉花价差最高点分别达到 4950 和 2340 元，所以说棉花价格并不能

24、看作是粘胶短纤价格的天花板。当前棉花价格在 15000 元/吨中枢波动，粘胶短纤市场价格在 13000 元/吨左右，粘短-棉花价差为-2000 元，即使棉花在未来两年仍维持当前中枢，粘胶短纤还有非常大的上涨空间。图 19：粘胶短纤、涤纶短纤和棉花的价差复盘资料来源：CCFEI，Wind，研究国内棉花库销比持续下降，棉花的涨价可能成为本轮粘胶短纤行情超预期的催化剂。长期来看，国内棉花库销比已连续六年下降，接近于上一轮景气行情启动时的水平； 内外棉价差也收敛到了比较低的水平。在全球通胀预期升温和纺织服装需求复苏的背景下，全球棉花价格也有望迎来上涨，将进一步打开粘胶短纤的上行空间。图 20：中国与全

25、球棉花库存销售比图 21：内外棉价均处于上行趋势资料来源：Wind，USDA，研究资料来源：Wind，研究周期底部产能退出，两年内基本无新增供给，供需平衡表进入景气上行区间在全球粘胶短纤的产业格局中，中国已经占据 73%的市场份额。根据我们对国内产能的统计，截至 2020 年底，我国粘胶短纤名义产能为 511.5 万吨；全球范围内除中国外，印尼为第二大粘胶短纤生产国，总产能为 85 万吨，其次为印度、奥地利、泰国。目前全球总产能约 702.5 万吨，中国已占 73%的市场份额。 图 22：中国占全球供给的 73% 图 23：我国粘胶短纤产能历经两轮大规模扩张资料来源：隆众石化，研究资料来源：卓

26、创资讯，研究我国粘胶短纤产能已经历过两轮大规模扩张，2020-2022 年暂无新增产能计划。 2009-2013 年为粘胶产能的第一轮快速增长，2017-2019 年为第二轮大规模产能投放，国内粘胶短纤产能从 2009 年的 188 万吨增长至 2020 年的 511.5 万吨，C AGR 为 9.5% 。行业在 2018 年起进入下跌周期，抑制了新的资本开支计划。目前业内在建的粘胶短纤产能主要为金光集团计划在盐城投资的 100 万吨项目，该项目于 2020 年下半年启动，预计将于 2022 年年底投产。在 2021-2022 年行业内无新增产能的压力。 图 24：粘胶短纤企业平均现金流资料来

27、源：CCFEI，Wind，研究行业亏损长达两年，中小企业产能逐渐出清。由于前文所述的第二轮产能大扩张，自 2018 年 10 月起粘胶短纤行业进入全面亏损，并一直持续到了 2020 年底。在这期间国内部分中小企业的资产负债表持续恶化，一些企业停产、淘汰。据我们统计，在近两年内明确退出或长期停车的产能共计 72 万吨。表 1：近三年行业停车淘汰产能统计企业产能(万吨)状态山东海龙20停车搬迁浙江富丽达18淘汰新乡化纤12淘汰阜宁澳洋老线10长期停车新疆舜泉6淘汰新疆雅澳老线6长期停车合计72资料来源：卓创资讯，研究根据上述信息，在 2021 年国内名义产能 526.5 万吨的基础上， 我们修正国

28、内 2021-2022 年的有效产能为 457. 5 万吨。表 2：国内有效产能统计企业有效产能(万吨)赛得利143.5三友化工80中泰化学70阜宁澳洋22山东雅美32丝丽雅30高密银鹰26兰精化纤16吉林化纤12新疆雅澳6南京化纤8博拉经纬6安徽舒美特6合计457.5资料来源：卓创资讯，研究本轮景气周期的一大特点是龙头企业份额大幅提升。在 2016-2018 年的行业扩产周期，产能增长的一大特点是越来越向龙头企业集中。2016 年国内总产能为 374 万吨，前三大企 业三友化工、赛得利、中泰化学的产能分别为 48、48、36 万吨，CR3 为 35.3%；到 2020 年底，龙头公司通过产能

29、扩张、同行业收购等方式，前三大企业赛得利、三友化工、中泰化学的产能已分别达到 143.5、80、70 万吨，CR3 大幅提升到了 62.1%。行业集中度的提升，带来了龙头企业话语权的大幅增强。行业格局的变化会深刻影响到本轮景气周期的高度、持续性，以及未来行业的发展方向。图 25：2016 年粘胶短纤竞争格局图 26：2021 年粘胶短纤竞争格局资料来源：卓创资讯，研究资料来源：卓创资讯，研究行业供需平衡表显示，未来两年开工率均处于景气区间，粘胶短纤行业供需关系出现反转。粘胶短纤行业产能及下游产能基本集中于中国，因此行业的进出口量过去五年均较为稳定。我们假设 2021-2022 年行业的进出口数

30、量与 2020 年基本持平，基于我们在 2.1中的需求假设，和前文修正后的有效产能，我们得出粘胶短纤 2021-2022 年行业的供需平衡表。预计行业未来两年景气持续上行。表 3：国内供需平衡表 201520162017201820192020E2021E2022E 产能(万吨)371374398453506.5511.5457.5457.5产量(万吨)293337345360367348380408进口量(万吨)13.711.412.111.022.715.015.015.0出口量(万吨)21.631.130.937.336.136.036.036.0表观消费量(万吨)28531832633

31、4354327359387产能利用率(%)79%90%87%80%73%68%83%89%资料来源：卓创资讯，研究产业链库存紧张，上下游价格传导顺畅浆料市场：纸浆景气反转，溶解浆供给趋紧溶解浆是生产粘胶短纤的主要原料，全球供给较为分散。溶解浆是一种高纯度的化学浆，原材料以木片为主，其生产工艺与纸浆类似。2020 年全球溶解浆产能约 1100 万吨，其中我国产能为 260 万吨，占全球产能约 25%；其他溶解浆主产地包括美国、加拿大、巴西、南非等，生产溶解浆对于林木资源禀赋要求较高，所以主产地基本分布在林木资源较为丰富的地区。2019 年全球溶解浆产量约为 750 万吨。图 27：全球溶解浆供给

32、格局（2019 年）图 28：溶解浆表观消费量资料来源：造纸信息，研究资料来源：造纸信息，研究国内溶解浆供给不足，进口依赖度较高。2019 年我国溶解浆表观消费量约为 464 万吨，按照粘胶短纤生产中溶解浆单耗1.1 吨计算，其中用于生产粘胶短纤的溶解浆共404 万吨。 2019 年我国溶解浆产量约为 158 万吨，平均产能利用率 61%；进口溶解浆 306 万吨，进口依存度高达 66%。图 29：我国溶解浆进口依存度较高图 30： 溶解浆价格与纸浆价格联动资料来源：造纸信息，研究资料来源：Wind，研究“禁塑令”和“禁废令”推动纸浆价格上升。2021 年国内纸浆需求恢复较快，同时在今年的“禁

33、塑令”和“禁废令”等政策影响下，国内纸浆供需关系更显紧张。禁塑令的实施会增加部分包装纸的需求；禁废令将全面禁止进口固体废物，废纸在我国纸浆消费中一直占有重要地位，2019 年废纸消费量占纸浆消费量的 56%。2020 年废纸供应缺口约 450万吨，预计 2021 年缺口将继续扩大。溶解浆和纸浆可相互转产，纸浆景气将带动溶解浆价格上行。由于制造工艺接近，部分企业的溶解浆和纸浆可以相互转产，一般 1.4 吨纸浆可转产 1 吨溶解浆。历史上溶解浆和纸浆价格的走势大体一致，当前纸浆价格大幅上涨、价格超过溶解浆，厂家生产纸浆的利润更高、转产意愿强，或将导致溶解浆的供给出现缺口。进口溶解浆受到限制，粘胶企

34、业或面临原料不足的挑战。截至 2020 年上半年，我国进口溶解浆前五国家为印度尼西亚、巴西、美国、南非、老挝，合计占进口量比例为 65%。自 2020 年下半年起，由于海外疫情的持续扩散和全球海运运力下降的影响，溶解浆进口货源逐渐趋紧。进口受限叠加溶解浆厂家部分转产纸浆，我们预计粘胶企业的原料供应将逐渐出现缺口，并最终影响到粘胶短纤的产能利用率。产业链价格传导顺畅，低库存推动行情上升人棉纱价格快速上涨，粘胶价格传导无忧。人棉纱是粘胶短纤的直接下游，两者的价差一直以来基本稳定在 4000 元左右。8 月份粘胶短纤价格上涨以来，人棉纱价格保持同步上行，纱厂始终维持良好的利润水平，对粘胶涨价的接受度

35、很高。 图 31：人棉纱价格传导顺畅资料来源：CCFEI，Wind，研究产业链库存均处于低位，粘胶短纤存进一步上行动能。2018 年以来，粘胶短纤库存天数始终呈波动上行趋势，直到 2020 年 7 月行业库存天数达到历史最高的 50 天，此后随着需求复苏，行业库存快速下降，经过近四个月的去库存，当前粘胶短纤行业库存天数已降至 6 天，接近历史最低点。粘胶短纤下游的纱线和布匹在同一时间出现库存拐点，并持续去库存，产业链各环节的库存都已达到底部水平。良好的价格传导和底部的库存水平都意味着未来粘胶短纤还有非常强的上涨动能。图 32：粘胶短纤库存天数快速下降图 33： 纱线与布匹库存均处于底部资料来源

36、：CCFEI，研究资料来源：Wind，研究关键结论与投资建议我们预计在无纺布需求快速增长、纺织服装需求强复苏的带动下，2021-2022 年将是粘胶短纤的需求大年；经过周期底部的行业洗牌，粘胶短纤中小产能部分出清，行业集中度大幅提高，供需关系已出现反转。当前产业链各环节库存处于底部，价格传导顺畅，粘胶短纤上涨动能强。我们强烈看好本轮粘胶短纤的景气行情，重点推荐国内龙头企业三友化工、中泰化学，其余关注澳洋健康、南京化纤、吉林化纤。我们测算的各公司业绩弹性如表 4 所示。表 4：上市公司业绩弹性测算证券代码证券简称2021/1/29收盘价(元) 总市值(亿元)粘胶短纤产能(万吨)净利润增厚(亿元)每涨价 1000 元归母净利润(亿元)2019A600409.SH三友化工11.75243806.06.8002092.SZ中泰化学8.13175705.33.4002172.SZ澳洋健康2.89