债市焦点转为会否“降息”

1、降准打破债市的平静近期债市波动明显加大，主要源于超预期的全面降准。7 月 7 日晚，国常会提及降准，超市场预期，次日债券利率大幅下行。7 月 8 日到 9 日，市场对降准的主流预期仍是结构性降准，或者是用其他货币政策工具支持中小企业降成本，甚至是不降准。但 7 月 9 日晚间，央行宣布全面降准 0.5%，释放资金 1 万亿元，节约银行负债成本 130 亿元，无论是从国常会提降准到实际落地的时间间隔，还是降准的规模，均再度超出市场预期。本周一开盘后，债券更是高歌猛进。截至 7 月 13 日收盘，10 年国债 200016 利率下行至 2.9525%，210009利率下行至 2.92%，1 年 A

2、AA 国股存单一级发行利率下行至 2.75%,低 MLF 利率 20BP。“应对比预测更重要”，在经济和政策信号不一的当下尤其如此。在当前债券市场环境下，多头惯性明显，但诸多资金面临艰难选择，建议投资者更应该构建攻守兼备的组合。我们仍建议 5 年期利率债+少量超长利率债+产业债短端+弱区域主流城投短端的组合或是最佳选择，此外继续规避尾部城投，密切关注情绪信号。图表1： 历史上的降息降准资料来源：Wind，焦点转为 MLF 和 LPR 会否下调？问卷显示投资者预期还不高超预期的全面降准落地后，市场开始博弈后续的政策，尤其是会否 OMO、MLF 降准。我们因此进行了投资者问卷调查“这是新一轮降准降

3、息周期的开始吗？”。仅仅在一个小时内，就收获了 300 份回复，简要分析如下：问题一：（多选）本次降准您认为最核心的触发剂是？绝大多数投资者认为源于经济下行压力显现而进行的预调微调，也有不少投资者选择是为了补充 MLF 到期产生的流动性缺口、缓解中小微企业压力等。我们在之前给过四个理由：第一，引导企业尤其是小微企业融资成本下降。目前大宗商品价格上涨已经对企业尤其制造业成本带来较大的压力，且在碳减排的大环境下很难在短期缓解，引导企业融资成本下降压力增大。事实上，前期的存款加点改革等都已经在朝这一目标努力，本次降准向银行释放 130 亿让利；第二，补充流动性缺口，缓解资金面不确定性。通过对冲税期并

4、替代 MLF 缓解资金缺口问题，改善银行负债结构，可能不需要过度理解降准的政策信号；第三，外需有可能弱化、四季度 GDP 可能回落到接近 5%的背景下政策预调微调，并为改革和地方债发行等营造良好的流动性环境；第四，降准也降低了人民币短期升值压力，改善货币条件和出口企业压力。总之，货币政策“以内为主”是关键词，近期全球再通胀交易降温、中国 PPI 见顶为降准提供了外围环境。问题二：下一次降准您认为会？接近半数投资者认为后续会走一步看一步，认为四季度还有降准和年内不再降准的也不少，认为三季度还有一次降准的很少，显示出投资者的纠结。我们认为，下半年资金缺口不小，仅靠 MLF 续作存在难度。但中国货币

5、政策有相机抉择的特点，加上下半年面临经济下行、美联储 QE 退出、疫情等诸多不确定性，降准空间日渐减少，央行也会倍加珍惜子弹，再次降准还是要关注有无基本面触发剂。此外，下半年大概率推出碳减排再贷款，也能一定程度补充基础货币缺口，并引导信贷投放方向。图表2： 问题一：本次降准您认为最核心的触发剂是？图表3： 问题二：下一次降准您认为会？6%15%25%22%29%3%大宗商品涨价冲击企业成本MLF到期量大，存在资金缺口经济下行压力开始显现，预调微调三季度还有一次9%47%21%23%四季度再降准缓解中小微企业压力缓解人民币升值压力其他因素年内不再降准看不清，走一步看一步资料来源：资料来源：问题三

6、：本月 15 日 OMO、MLF 等会不会下调？64%的投资者认为 OMOMLF 和 LPR 均不下调，认为全都下调的比率较低。我们认为，央行一再强调稳健的货币政策取向未变可能意味着不愿启动降息。历史经验看，降准本质上还是数量工具，而降息更代表货币政策取向发生根本性逆转，以往的降息一旦操作，都不会是一次性操作，代表一个周期的开始。但是我们认为，央行如何能平衡引导融资成本下降和稳健货币政策取向不变？OMOMLF调整的概率看似还不大，否则很难说取向不变。但在降准为银行节省 130 亿负债成本，加上前期存款加点改革降低银行负债成本，LPR 调降的概率不能低估。这在历史上曾经出现过。整体看，货币偏松+

7、监管严+财政尚待作为+机构欠配组合下，市场风险还不大，多头市场还存在惯性。问题四：您认为本轮十年期国债将下降到？多数投资者选择 2.8-2.9%。不过，以往调查问卷经验是，看不懂的时候，投资者永远会认为还有 10-20bp 的空间。我们认为，2.8-2.9%基本是去年 6 月份的水平。当时市场对货币政策取向也还存在较大争议，不少投资者还沉浸在疫情冲击和货币政策宽松心态中，不过当时利率债的供给量已经大幅上升，我们认为和当前可比性较强，有一定的合理性，但核心还是要看基本面走势，市场无论涨跌往往都会超调。图表4： 问题三：本月 OMO、MLF 等会不会下调？图表5： 问题四：您认为本轮十年期国债将下

8、降到？11%34%48%4% 3%当前位置就是底点7%29%64%OMO、MLF和LPR均不下调当前位置就是低点2.90%OMO、MLF不下调，LPR下调2.80%2.70%均下调2.7%资料来源：资料来源：十年国债 3%之下空间有多大？基本面数据能否验证经济边际变化是关键回顾去年 5 月到 6 月的债券市场，5 月底是债市牛熊的拐点，驱动债市转向的因素是流动性收敛+债券供给放量+经济复苏。具体来看：流动性方面，流动性水平边际收敛，4 月和 5月的 MLF 均为减量续作，并且 5 月资金面出现明显收紧；债券供给方面，财政部下达 1 万亿专项债额度在 5 月发行完毕，全月利率债净发行达到 1.5

9、 万亿左右，供给压力远超 4 月；疫后经济复苏方面，5 月国内逐步复工复产，而且外需数据不弱。在多因素影响下，5 月债券逐渐形成拐点，在 5 月底十年国债收益率到达 2.7%。去年 6 月份央行态度以及流动性是市场最关注的因素，而且市场逐步明确央行态度从宽松转向中性。首先，DR007 从前期低点已上行 100BP 到 2%，套利空间压缩。第二，6 月初央行公开市场大额净回笼，回收流动性。第三，两会提降准，617 国常会提降准，但最终并未实施。第四，6 月 18 日特别国债发行当日，陆家嘴会议央行官员表现出的态度极为强硬，未展现出配合特别国债稍微发行放松流动性的姿态。6 月下旬，十年国债一度突破

10、 2.9%，月末收于 2.85%附近。图表6： 十年国债收益率绝对水平(%)6月央行态度成为市场观察的重点，617晚国常会提降准，618陆家嘴会议，之后也未出现降准，市场确认央行态度转向。5月是债市牛熊拐点，驱动因素为流动性收敛+债券供给+经济复苏3.43.33.23.13.02.92.82.72.62.52.4中债国债到期收益率:10年20-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-07资料来源：Wind，当前债券市场面临的环境是，基本面动能有所弱化但未失控，货币政策保持整体稳健略偏松，流动性较为充裕，若这一环境得以持续，十年国债在 3.0%之

11、下的空间级别预计不会太大，10bp 较为合理，明显击穿去年 6 月份水平可能涉嫌超调。如何才会突破去年 6 月份水平？我们认为需要宏观经济数据确认降准逻辑，货币政策全面转松再次得以确认。但是这个可能性有多大？我们认为还不能高估，值得继续观察。首先，从以往经验来看，降准未必代表货币政策取向改变，可能是置换 MLF 调结构，历史上存在 “假降准”，如 2018 年，但降息一定代表货币政策开启新放松周期。后续的经济数据如果验证了降准不仅仅是流动性考虑，市场预期将进一步强化。货币政策一向珍惜政策正常化操作的空间，面对未来经济、中美等不确定性，还需“留好子弹”。第二，前期存款加点改革、地方债利率市场化改

12、革已经起到了“降息”的作用，因此近期内降 MLF 和 OMO 利率的概率不大。第三，各种内外部制约货币全面放松，包括稳宏观杠杆率的要求、美联储即将讨论退出 QE、大宗商品价格约束等。市场也在博弈过程中，市场的一致预期是加速实现还是提前抢跑？市场普遍预期十年期国债达到 2.8-2.9%，以往经验看，在供求失衡的情况下，往往一致预期会加速实现。反过来，如果仓位已高+一致预期=反转。目前看，市场还存在欠配压力，预期在加速实现，但一旦进入到该预期，市场博弈特征将更加明显，双向波动明显加大关键因素在于基本面如何验证降准的逻辑，已经货币政策需要持续宽松助推。7 月 13 日投资者对孙国峰司长“正面声音”给

13、予了积极响应，但真正的关键词可能是“以我为主”。市场情绪指标值得关注，比如存单利率与 MLF 之间的利差、杠杆率等降准导致存单利率进一步大幅下行。降准靴子落地后，存单利率进一步大幅下行，目前 1年 AAA 同业存单利率为 2.75%。存单利率下行的原因是：（1）降准有利于资金面的稳定性。降准置换 MLF 改善了银行负债结构，此外也抚平了税期资金扰动等，后续资金面的稳定和可预期性增强。（2）资金面的稳定性催生了市场加杠杆需求，存单需求有望上升。（3）降准后银行负债结构改善，对存单发行的需求下降。但是考虑到 MLF 利率是存单利率的锚，当存单利率低于 MLF 利率接近 30BP 甚至以上时 需更加

14、谨慎。疫情发生后，基于存单与 MLF 利率的关系来看，从五六月份货币政策逐渐转 向中性开始，存单利率大幅上行，与 MLF 利率的利差迅速收窄，直到去年 7 月份之后 1 年 存单利率基本围绕 MLF 利率+/-30BP 波动，这意味着在货币政策中性框架下，存单利率围绕MLF 利率+/-30BP 波动较为合理。若后续存单利率继续下行与MLF 利率的利差超过30BP，则意味着存单利率已经隐含了强烈的降息预期，就应该关注其中可能产生的预期差。图表7： 同业存单收益率(%) 1年AAA同业存单利率MLF利率 存单与MLF利差(右)3.53.33.12.92.72.52.32.11.91.71.5(BP

15、)200150100500(50)20-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-07资料来源：Wind，由于预期差的产生，未来市场波动幅度料将有所增加。本周经济数据和 MLF 会否调降备受瞩目。本周过后，利率债偿还压力大幅减小，净供给将明显增大。而银保监 15 号文如何执行，美联储加息预期及其对货币政策的约束是值得密切提防的中期变量。而除了基本面之外，市场本身的高杠杆往往是更危险的信号，密切关注回购余额、机构久期等交易数据。我们建议构建攻守兼备的组合利率越下行，越要留足灵活性和变现能力。从相对价值角度来看，5 年期利率债+少量超长利率债+产业债

16、短端+弱区域主流城投短端的组合或是合适选择，此外规避尾部城投债。当前从相对价值角度来看，信用债性价比不高，对比之下建议增加利率债配置，获取 机会。利率债中，我们相对看好 5 年期利率债的相对价值，超长利率债前期获利颇丰，目前点位不建议增加仓位。第一，5 年期利率债进退自如。主要有几点理由：一是，我们前期提到，市场洼地已经很少，利率债流动性好，既避免踏空风险，而且若未来利率转头上行，也可以及时调整仓位。二是，5 年期利率债当前凸性较高，有相对性价比，是较好的选择。具体来看，国债和国开债的 5 年凸性，即 2*5Y-（1Y+10Y）目前分别位于在 32BP 和 45BP，位于 2015 年以来历史

17、 60%分位数附近。第二，之前看好超长利率债的配置价值有超预期的收效。我们之前曾建议关注超长利率债的配置，逻辑是：（1）疫情之后，经济潜在增速下降，从长期来看利率下行，利好超长利率债；（2）存款利率定价改革后，定期存款、大额存单利率下行，并且引导协议存款利率向下，超长利率债对保险类机构的性价比提升，而且改革导致保险类机构可配置的高收益的存款供给不足，被动增加对超长利率债的配置。不过目前点位已经给了我们不少惊喜，不建议增加仓位。图表8： 国债与国开债 5 年凸性较高图表9： 30 年国债期限利差(%) 1.41.21.00.80.60.40.20.0(0.2)(0.4)国开债 2*5Y-(1Y+

18、10Y)国债 2*5Y-(1Y+10Y)(%)国债10年利率（横坐标）与30-10年利差（纵坐标）当前值(%)1.00.90.80.70.60.50.40.30.215-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122.533.544.55资料来源：Wind，资料来源：Wind，国企产业债短端可能还有少许挖掘空间，包括钢铁、煤炭，以及其他有基本面支撑的产业债短端，但是难度也较大。沿着基本面改善的方向寻找产业债机会的逻辑在于基本面改善领先于信用的改善。今年以来，大宗商品受到供需错位+全球流动性宽松+美国大规模财政刺激+国内碳达峰、碳中和政策+环保限产等因素影响，价格出现大幅上

19、涨。大宗商品价格的上涨使不少产业债主体的基本面出现较大改善，其中改善最为明显是是有色（宏桥债）、钢铁和化工企业。尽管煤炭价格也出现了大幅上涨，但是由于煤炭企业历史债务负担较重，而且煤炭单价较低，因此煤企基本面的改善弱于其他行业主体。图表10： 各行业资产负债率煤炭开采和洗选业:资产负债率黑色金属冶炼及压延加工业:资产负债率 有色金属冶炼及压延加工业:资产负债率化学原料及化学制品制造业:资产负债率(%) 75706560555003050709111315171921资料来源：Wind，由于大宗商品价格上涨带来产业债主体基本面出现大幅改善，信用风险已经大幅降低。不少产业债短端仍有挖掘的空间，包括

20、钢铁、煤炭、化工和有色等产业债短端的机会。从具体短端产业债的行业利差来看，除煤炭外，钢铁、有色、化工等行业利差均有所收窄，有色收窄最明显，其次为化工，钢铁仍有进一步收窄空间。不同资质的煤炭债主体行业利差分化明显，目前来看 AA+与 AA 煤炭主体的行业利差尚未得到有效修复。图表11： 剩余期限 1 年的产业债行业利差图表12： 各评级煤炭债行业利差) 钢铁 有色金属煤炭化工(BP 450400350300250200150100500(50)09111315171921(BP) 8007006005004003002001000煤炭-AAA煤炭-AA煤炭-AA+09111315171921资料

21、来源：Wind，资料来源：Wind，结构性机会正在逐步消失，挖掘难度增加，在当前时点，我们建议关注弱区域的主流平台，规避尾部的城投债，条款下沉的永续债利差大幅压缩后转为持有为主。 一方面，从今年 4月政治局会议重提“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，到山西、天津、河南等地陆续召开债券投资者大会，各地重建“信仰”利好主流平台，弱区域主流平台的短端机会仍可继续关注。但是另一方面，城投融资收紧的趋势无疑是十分明确的，2020 年下半年以来，中央和监管反复提到降低宏观杠杆率，防控隐性债务风险，坚决遏制隐债增量、化解存量。值得注意的是，监管收紧和地方债规范化等会导致地方的腾挪空间变小，对

22、债务压力较大的地区形成流动性冲击。并且，由于投资人自发性收紧，部分边缘主体债务接续难度增大。目前城投抱团分化明显，部分地区的收益率并未反映内部风险，由于城投“舆情”有较强的传染性，当前估值风险较大，拉长久期、下沉资质的性价比较低。我们仍建议保持短久期并挖掘差异化机会，着力点是流动性较弱主体、错杀地区头部平台等主体。永续品种利差保护不足，继续持有，谨慎新增。6 月份有两个事件对永续债有潜在冲击，一是现金管理理财新规正式稿发布，二是某托管行不允许纯债基金持有权益属性永续债。但是从实际情况来看，两个事件并未对永续债利差造成影响。原因是：第一，机构仍面临高收益资产荒的局面，二级市场对永续债的抛压十分有

23、限，甚至有机构在欠配压力下对永续债仍有需求；第二，现金管理理财新规之后，银行永续债一级发行并未放量，而且发行银行多为中小银行，以银行之间互持为主，发行利率未受到影响，也未出现永续债一级发行带动二级估值调整的局面。当前时间点继续拿永续债性续价比有限，建议谨慎新增永债配置。主要理由是：第一，永续债利差已经大幅压缩，不足以补偿永续债的流动性风险以及其他风险，尤其是持有较多流动性偏弱的永续债，在关键时点的调仓难度不小。图表13： AAA3 年银行永续债利差图表14： AAA3 年企业永续债利差(BP) 90807060504030201003年AAA银行永续债利差(BP) 80AAA3年城投债永续利差

24、AAA3年产业债永续利差70605040302010020-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0620-0620-0820-1020-1221-0221-0421-06资料来源：Wind，资料来源：Wind，第二，永续债身份认定问题难得到解决。投资实践中永续债的会计处理在发行端和投资端存在不对称性，发行端多将永续债记权益，但投资端包括银行自营、银行理财、公募基金，基本都将永续债计入债权。这一问题始终悬而未决，莫衷一是。第三，防范下半年永续债真永续风险。21 年下半年永续债到期量大幅上行至 5379 亿元，分主体等级来看，AAA、AA+、AA 及以下到期量分别为 434

25、5、778 及 176 亿元，均创历史新高。分行业来看，城投、建筑、电力等到期量最大，均超过 700 亿元，此外煤炭、地产等也有 300 亿以上到期量。在市场风险偏好下降，信用债分化、弱资质主体再融资压力加大的背景下，永续债的续期风险、特别是弱资质主体的真永续风险需要防范。图表15： 21 年下半年永续债到期量上行至 5379 亿元图表16： 21 年下半年城投、建筑、电力等行业永续债到期量较大（亿元）6,000AAAAA+AA及以下无评级5,0004,0003,0002,0001,000019H119H220H120H221H121H2（亿元）21H121H21,4001,2001,0008

26、006004002000城建电煤房交综有建商化钢公电租石机非食新农计休电建投筑力炭地通合色筑业工铁用子赁油械银品能林算闲气筑工产运金材贸事设金饮源牧机服设装程输 属料易业备融料 渔务备饰资料来源：Wind，资料来源：Wind，第四，下半年银行永续债供给仍有不确定性。以拿到监管批文的永续债来看，未来永续债发行计划预计不超过 3497 亿，具体发行节奏取决于银行自身安排，主要考虑的是银行补充资本的紧急程度以及发行成本等因素。考虑到下半年有几个较大银行永续债等待发行，在现金管理理财投资永续债受限的情况下，不排除后续一级发行偏弱，一级带动二级带来永续估值的调整。债券收益率绝对水平图表17： 债券收益率

27、绝对水平国债收益率1Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y收益率2.322.662.792.942.943.383.53较上月变动-10.65-16.30-19.40-15.96-15.69-21.00-9.942010年起分位数23.2022.1017.8013.8011.708.7010.002016年起分位数24.4026.4025.2022.7023.6018.3020.90国开债收益率1Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y收益率2.422.883.113.333.343.603.73较上月变动-14.54-24.02-18.27-11.49-16.91-11.36-31.732010年起分位数

28、14.6015.2012.3012.1011.304.004.202016年起分位数16.8019.6019.3019.5022.908.408.80信用债收益率1Y2Y3Y4Y5Y7YAAA收益率2.843.033.253.423.513.81较上月变动-13.56-19.63-18.91-18.40-21.44-18.122010年起分位数12.708.7010.0010.009.7010.802016年起分位数14.6017.5020.3020.2019.7021.30AA+收益率2.963.153.383.613.754.05较上月变动-12.59-19.64-20.93-18.40-

29、20.43-17.122010年起分位数11.205.907.707.808.407.302016年起分位数12.5012.3016.0016.2017.5014.70AA收益率3.163.443.874.184.32-较上月变动-13.5914.7757.2888.46102.76-2010年起分位数11.706.5010.7010.709.60-2016年起分位数13.1013.3020.2020.0019.40-资料来源：Wind，图表18： 国债收益率曲线图表19： 国开债收益率曲线(%) 4.03.83.63.43.23.02.82.62.42.22021-07-12中位数 25/7

30、5分位1Y3Y5Y7Y10Y(%) 5.0 2021-07-12中位数 25/75分位4.54.03.53.02.52.01Y3Y5Y7Y10Y注：图为 2010 年以来的分位数和中位数资料来源：Wind，注：图为 2010 年以来的分位数和中位数资料来源：Wind，图表20： 10 年期国债收益率图表21： 1 年期国债收益率(%) 10年国债收益率中位数 25/75分位数5.55.04.54.03.53.02.52.0101214161820注：图为 2010 年以来的分位数和中位数资料来源：Wind，(%)1年国债收益率中位数25/75分位数5.04.54.03.53.02.52.01.

31、51.0101214161820注：图为 2010 年以来的分位数和中位数资料来源：Wind，图表22： 国债收益率曲线变动（月度）图表23： 国开债收益率曲线变动（月度）(%)收益率变动(右)2021-07-122021-06-11(BP)(%)收益率变动(右)2021-07-122021-06-11 (BP)3.23.02.82.62.4151050(5)3.63.43.23.02.80-12-14-17-20-26(5)(10)(15)(20)2.22.0-10 1Y-11 3Y-12 5Y-11 7Y-12 10Y(10)(15)2.62.41Y3Y5Y7Y10Y(25)(30)资料来

32、源：Wind，资料来源：Wind，图表24： OMO7 天与 DR007图表25： MLF 利率与同业存单(%) 4.0DR007OMO:7天(%) 61年AAA同业存单利率MLF利率3.553.042.532.021.511.019-0119-0619-1120-0420-0921-0221-07017-0118-0119-0120-0121-01资料来源：Wind，资料来源：Wind，债券间品种比价期限利差图表26： 债券期限利差国债期限利差3-1年5-3年7-5年10-7年10-1年30-10年期限利差34.6112.5215.160.2762.5658.51较上月变动-5.65-3.1

33、03.440.27-5.045.752010年起分位数70.3033.1033.1029.4049.2055.302016年起分位数80.6033.4036.9052.7061.5058.20国开债期限利差3-1年5-3年7-5年10-7年10-1年30-10年期限利差45.4722.9622.320.8791.62130.70较上月变动-9.485.756.78-5.42-2.37-17.192010年起分位数56.8062.0070.5047.2062.8037.402016年起分位数56.2057.0067.0075.3071.7034.50资料来源：Wind，图表27： 国债 10-1

34、 年期限利差图表28： 国债 10-1 年期限利差与 10 年国债收益率(%) 2.5(%)2.5国债10年利率（横坐标）与10-1年利差（纵坐标）10-1年2.02.01.51.51.01.00.50.50.0(0.5)0810121416资料来源：Wind，当前值(%)18200.0(0.5)22.533.544.55资料来源：Wind，图表29： 国债 30-10 年期限利差图表30： 国债 30-10 年期限利差与 10 年国债收益率(%) 1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.030-10年(%)国债10年利率（横坐标）与30-10年利差（纵坐标）当前值(%

35、)1.00.90.80.70.60.50.40.30.20810121416182022.533.544.55资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表31： 国债 10-5 年、5-1 年期限利差图表32： 国债凸性 1Y-5Y-10Y，凸性=2*5Y-（1Y+10Y）(%) 2.01.51.00.50.0-0.510-5年5-1年(%) 0.80.70.60.50.40.30.20.10.0(0.1)(0.2)2*5Y-(1Y+10Y)070911131517192115-1016-1017-1018-1019-1020-10资料来源：Wind，资料来源：Wind，信用利差图表33： 信

36、用利差信用债信用利差AAAAA+AA1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y信用利差41.6236.9840.4353.4249.8264.3473.4298.82121.34较上月变动0.985.11-3.171.953.09-2.160.958.090.842010年起分位数16.0016.8019.406.104.5010.507.6025.3026.202016年起分位数23.2015.2048.5010.306.2026.7012.9038.6052.60资料来源：Wind，图表34： 信用利差曲线图表35： 1 年信用债信用利差走势(%)4.03.53.02.52.01.51.00.5

37、0.0现值 25/75%分位 均值(%) 1.51年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 AAAAA+AAAA-1.00.5AAA 1年AA+ 1年注：历史分位数为 2010 年以来资料来源：Wind，0.019-0119-0619-1120-0420-0921-02资料来源：Wind，图表36： 3 年信用债信用利差走势图表37： 5 年信用债信用利差走势(%) 1.5(%) 1.5AAA 5年AA+ 5年AAA3年AA+3年1.01.00.50.50.00.019-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-

38、01 21-0419-0119-0619-1120-0420-0921-02资料来源：Wind，资料来源：Wind，评级利差图表38： 评级利差评级利差1Y2Y3Y4Y5Y7YAA+vsAAA评级利差11.8011.8212.8418.8923.9123.98较上月变动0.97-0.01-2.020.001.011.002010年起分位数1.900.900.805.908.400.702016年起分位数4.001.801.7012.4016.701.40AA+vsAAA评级利差20.0029.0049.0057.0057.00-较上月变动-1.00-1.005.004.003.00-2010年

39、起分位数35.4042.6084.3086.9082.30-2016年起分位数41.0054.9084.7082.8080.30-资料来源：Wind，图表39： 3 年信用债评级间利差图表40： 5 年信用债评级间利差 3年AA-3年AA(右)(%) 1.23年AA+-3年AAA3年AA-3年AA+(BP) 2.5(%) 2.5 5年AA-5年AA5年AA+-5年AAA5年AA-5年AA+1.02.02.00.80.60.40.21.51.00.51.51.00.50.01012141618200.00.0101214161820资料来源：Wind，资料来源：Wind，行业利差图表41： 行业

40、利差：房地产图表42： 行业利差：钢铁(BP) 房地产-AAA房地产-AA+ 600 房地产-AA5004003002001000(BP) 500450400350300250200150100500钢铁-AAA钢铁-AA+14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-0114-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表43： 行业利差：煤炭图表44： 行业利差：城投(BP) 8007006005004003002001000煤炭-AAA煤炭-AA+ 煤炭-AA

41、(BP) 350300250200150100500城投-AAA城投-AA+ 城投-AA14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-0114-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01资料来源：Wind，资料来源：Wind，利率债品种间利差图表45： 利率债品种间利差利率债品种利差1Y3Y5Y7Y10Y20Y税收利差：国开债vs国债税收利差10.6321.4931.9339.0939.6922.52较上月变动-3.89-7.721.134.47-1.229.642010年起分位数9.303.404.80

42、14.1025.805.602016年起分位数19.306.408.3019.1030.0011.80品种利差：口行债-国开债品种利差10.1326.8434.9642.3248.5426.59较上月变动0.11-0.354.228.443.7911.202010年起分位数6.704.105.3017.5019.907.702016年起分位数13.908.009.4021.7020.0012.80品种利差：农发债-国开债品种利差6.9227.8736.7542.1246.7225.80较上月变动-5.96-0.804.819.402.7211.202010年起分位数4.005.807.7018

43、.0018.106.602016年起分位数8.3011.5013.3023.5017.4012.80品种利差：地方债-国债品种利差2.7612.8230.3030.2736.4932.37较上月变动-6.96-6.727.726.034.4612.522010年起分位数3.007.2049.7055.9058.4073.302016年起分位数6.007.8046.4043.8041.1062.90资料来源：Wind，图表46： 隐含税率图表47： 流动性溢价：农发债-国开债0.300.250.200.150.100.050.00(10年国开-10年国债)/10年国开(BP) 农发债-国开债利差

44、:10年 35302520151050(5) (5年国开-5年国债)/5年国开13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-0116-0117-0719-0120-07资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表48： 流动性溢价：口行债-国开债图表49： 抵质押溢价：地方债-国债(BP) 4035302520151050(5)口行债-国开债利差:10年(%) 5.04.54.03.53.02.52.01.5国债:5年地方债-国债利差:5年(右)(BP) 908070605040302010016-0117-0118-0119-0120-

45、0121-01161718192021资料来源：Wind，资料来源：Wind，息差与杠杆图表50： DR007 与资金波动率图表51： IRS（FR007）：1 年与 R007（MA20）(BP) DR007:年化波动率:10日DR007:MA10(右) 30025020015010050(%)65432(%) IRS:FR007:1YR007:MA204.54.03.53.02.52.01.50115-01 15-10 16-07 17-04 18-01 18-10 19-07 20-04 21-01资料来源：Wind，1.018-0118-0819-0319-1020-0520-1221-

46、07资料来源：Wind，图表52： DR007 与 R007 利差图表53： 息差：信用债（AA+中短票）-资金利率(%)R007-DR007:MA10（右） DR0076 R00754321020-0120-0420-0720-1021-0121-04(BP) 1109070503010(10)(%) 4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0 AA+中票息差 1YAA+中票息差 5YAA+中票息差 3Y101214161820资料来源：Wind，资料来源：Wind，永续债、二级资本债品种利差图表54： 银行永续利差 3 年 AAA图表55： 银行永续利差 5 年 AAA(

47、BP) 3年AAA银行永续债利差 908070605040302010020-0620-0820-1020-1221-0221-0421-06(BP) 5年AAA银行永续债利差 100908070605040302010020-0920-1121-0121-0321-0521-07资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表56： 城投永续利差图表57： 银行二级资本债利差P) 3年AAA永续城投债利差 3年AA+永续城投债利差(B 14012010080604020015-0916-0917-0918-0919-0920-09(BP) AAA-二级资本债利差50403020100(10)(2

48、0)(30)18-1219-0619-1220-0620-1221-06资料来源：Wind，资料来源：Wind，私募品种利差)3年AAA私募城投债利差3年AA+私募城投债利差图表58： 私募产业债利差图表59： 私募城投债利差3年AAA私募产业债利差3年AA+私募产业债利差(BP) 60(BP 1205510050804560404035203002520-12 21-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 21-07(20)15-0316-0317-0318-0319-0320-0321-03资料来源：Wind，资料来源：Wind，ABS 品种利差图表60： ABS

49、 与同业存单图表61： ABS 与信用债(%) ABS-同业存单利差:AAA 1YABS-同业存单利差:AA+ 1Y1.2 ABS-同业存单利差:AA 1Y1.00.80.6(%) 1.0 ABS-中短票利差:AAA 3Y ABS-中短票利差:AA+ 3Y ABS-中短票利差:AA 3Y0.80.60.40.40.20.20.00.018-01 18-06 18-11 19-04 19-09 20-02 20-07 20-12 21-05(0.2)17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07资料来源：Wind，资料来源：

50、Wind，债券与其他类资产比价债券与利率衍生品图表62： IRS（FR007）与国开债利差图表63： IRS（FR007）期限利差(BP)1年国开-1年IRS3年国开-3年IRS(BP)IRS：3-1年IRS：5-3年150100 5年国开-5年IRS80IRS：5-1年60500(50)40200(20)(100)10-0112-0114-0116-0118-0120-01(40)11-0113-0115-0117-0119-0121-01资料来源：Wind，资料来源：Wind，中美利差图表64： 中美利差：10 年国债图表65： 中美利差：2 年国债中美国债利差:10年(右)中债国债到期收

51、益率:10年美国:国债收益率:10年(%) 5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.515161718192021(BP) 300250200150100500(%) 5.0中美国债利差:2年(右)中债国债到期收益率:2年美国:国债收益率:2年4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.015161718192021(BP) 6005004003002001000资料来源：Wind，资料来源：Wind，股债比价图表66： 股债性价比(%)10Y国开-沪深300股息率历史中位数3.5五年移动中位数历史25/75分位数3.02.52.01.51.00.50.01112131415161718192021注：历史分位数为 2011 年以来资料来源：Wind，债券与贷款利率图表67： 债券信贷比价(BP)350300250200150100500(50)(100)贷款加权平均利率-5Y AAA中短票贷款加权平均利率-5Y AA中短票08-09 09-09 10-09 11-09 12-09 13-09 14-09 15-09 16-09 17-09 18-