原材料上涨对家装建材影 响几何

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250004 原材料价格上涨对家装建材的影响？ 3 HYPERLINK l _TOC_250003 防水 4 HYPERLINK l _TOC_250002 涂料 5 HYPERLINK l _TOC_250001 管材 7 HYPERLINK l _TOC_250000 2021 年家装建材行业趋势如何？ 9图表目录图 1：主要原材料价格与原油价格走势（元/吨） 3图 2：科顺股份防水卷材成本结构（2015 年） 4图 3：沥青价格与国际油价相关性较高（元/吨） 4图 4：东方雨虹、科顺股份、凯伦股份毛利率与沥青价格走势（元/吨） 4图 5：2015-

2、2018 年东方雨虹相对沪深 300 收益与国际油价关系 5图 6：三棵树、亚士创能单季度毛利率与丙烯酸丁酯价格（建筑乳液主要原材料）走势 6图 7：2016-2019 年三棵树相对沪深 300 收益与丙烯酸丁酯价格（建筑乳液主要原材料）关系 7图 8：管材龙头 2016-2018 年相对收益表现与原材料价格表现（元/吨） 8图 9：管材龙头 2016-2018 年单季度毛利率表现 8表 1：家装建材的原材料供应情况 3表 2：沥青价格对防水上市公司的业绩弹性测算 4表 3：以三棵树为例，原材料价格变动对涂料企业的弹性测算 6表 4：以永高股份为例，原材料变动对应管材企业弹性测算 7原材料价格

3、上涨对家装建材的影响？在全球后疫情时期，一方面疫情期间部分落后或高成本产能逐步退出，另一方面全球经济迎来全面复苏，使得部分大宗商品价格迎来显著上涨。聚焦家装建材领域，沥青、PVC、乳液等石油副产品价格迎来上涨，同时钛白粉价格迎来上涨，对应防水材料、管材、涂料等产品的原材料价格上涨，其对龙头企业经营和股价有何影响？本文进行详细分析。 图 1：主要原材料价格与原油价格走势（元/吨）22,00019,000140120出厂价:沥青(200#):中海滨州出厂价:道路沥青(70#):齐鲁石化16,000100PVC(电石法):全国均价13,00080 PP-R(热水管,燕山石化)10,00060现货价:

4、苯乙烯:国内7,00040现货价:丙烯酸丁酯:国内4,0001,0002002011201220132014201520162017201820192020现货价:钛白粉(金红石型):国内ICE布油（美元/桶，右轴）资料来源：Wind，表 1：家装建材的原材料供应情况行业原材料成本占比价格波动成本传导防水卷材沥青30%较大难石膏板石膏、护面纸60%较大易PPR管材PPR超过80%较大易建筑涂料乳液、钛白粉、颜填剂、助剂、包装物等超过90%较小内墙涂料易外墙涂料难瓷砖粘土、石英砂等30%较小较易五金金属材料、零配件70-80%较小较易资料来源：公司公告，防水成本波动弹性测算：防水卷材制造成本中，

5、原材料成本占比接近 90%，其中沥青成本占比超过 30%，而沥青和原油价格高度同步。从历史走势看，防水企业毛利率变化与沥青价格走势相关性较强。我们测算沥青价格变动对企业毛利率与业绩增速的影响如下：图 2：科顺股份防水卷材成本结构（2015 年）图 3：沥青价格与国际油价相关性较高（元/吨）3%3% 5%16%35%9%6%12%11%沥青膜类聚酯胎基 SBS改性剂基础油其他材料燃料动力直接人工450040003500300025002000150010009080706050403015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-071

6、7-1018-0118-0418-0718-1020出厂价:沥青(200#):中海滨州出厂价:道路沥青(70#):齐鲁石化ICE布油（美元/桶，右轴）资料来源：科顺股份招股书，资料来源：卓创资讯，图 4：东方雨虹、科顺股份、凯伦股份毛利率与沥青价格走势（元/吨）49%47%45%43%41%39%37%35%33%31%29%12-Q112-Q212-Q3Q4Q113-Q213-Q3Q4Q114-Q214-Q3Q4Q115-Q215-Q3Q416-Q1Q216-Q3Q4Q117-Q217-Q3Q4Q118-Q218-Q3Q4Q119-Q219-Q3Q4Q120-Q220-Q327%150020

7、002500300035004000450050005500东方雨虹毛利率科顺股份毛利率凯伦股份毛利率沥青200#均价（右轴，逆序）资料来源：Wind，表 2：沥青价格对防水上市公司的业绩弹性测算东方雨虹科顺股份凯伦股份2020 年预计沥青均价（元/吨，含税）2600260026002021 年沥青预计用量（万吨年预计业绩（亿元）33.08.53.02021 年预计业绩（亿元，不考虑沥青）41.311.95.1YOY25%40%70%沥青价格对业绩贡献弹性测算（元/吨）假设值 1280028002800业绩影响（亿元）-2.2-0.9-0.3新业绩（亿元）39.011

8、.04.8YOY18%30%61%假设值 2300030003000业绩影响（亿元）-4.4-1.8-0.5新业绩（亿元）36.810.14.6YOY12%19%52%假设值 3320032003200业绩影响（亿元）-6.6-2.7-0.8新业绩（亿元）34.69.24.3YOY5%9%43%假设值 4340034003400业绩影响（亿元）-8.8-3.5-1.1新业绩（亿元）32.48.44.0YOY-2%-2%34%假设值 5360036003600业绩影响（亿元）-11.1-4.4-1.4新业绩（亿元）30.27.53.7YOY-8%-12%25%资料来源：Wind，在上一轮原油价格

9、大涨的过程中（2016-2018 年），由于地产开工维持景气叠加地产集中度快速提升，东方雨虹收入保持快速增长，股价也在 2016 年-2018 年间表现强势。但在这一时段的部分时点中，东方雨虹相对收益也确实受到了国际油价波动的扰动。图 5：2015-2018 年东方雨虹相对沪深 300 收益与国际油价关系90180%80160%140%70120%60100%80%5060%4040%20%300%15-0115-0315-0515-0715-0915-1116-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0

10、318-0518-0718-0918-1120-20%ICE布油（美元/桶）东方雨虹相对收益（右轴）资料来源：Wind，涂料建筑涂料原材料分析：涂料企业只进行物理搅拌，产品品质取决于乳液或其他原料供应商，如三棵树墙面涂料生产成本中原材料约占 96%，其中成本占比较高的原材料包括乳液、钛白粉、包装物等，预计乳液和钛白粉的成本占比在 40%-50%。在终端价格不调整情况下，我们测算原材料价格变动对企业毛利率与业绩增速的影响如下：表 3：以三棵树为例，原材料价格变动对涂料企业的弹性测算三棵树2020 年收入（亿元）83.32020E 成本（亿元）51.62020E 毛利率38%2020 年净利润（亿

11、元）5.02020 年净利率6%2021E 收入（亿元）1172021E 业绩（亿元，不考虑原材料）9.3乳液和钛白粉的成本占比50%原材料变动幅度0%5%10%15%20%对应成本变动（亿元）024572021E 成本（亿元）72747678802021E 毛利率38%36%35%33%32%净利润变化幅度（亿元）0.0-1.5-3.1-4.6-6.12021E 新业绩（亿元）9.37.86.34.73.2YOY87%56%25%-6%-36%资料来源：Wind，备注：假设 2021 年销量增长 40%，销售均价保持不变，即收入增长 40%，净利率有望提升至 8%（若不考虑原材料价格上涨）图

12、 6：三棵树、亚士创能单季度毛利率与丙烯酸丁酯价格（建筑乳液主要原材料）走势50%45%40%35%30%16Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q325%60007000800090001000011000三棵树毛利率亚士创能毛利率丙烯酸丁酯均价（元/吨，右轴，坐标轴逆序）资料来源：Wind，在上一轮原材料价格上涨的过程中（乳液上涨主要在 2016-2018 年，钛白粉上涨主要在2016-2017 年），三棵树毛利率有所下行，但拆分来看，家装墙面涂料毛利率相对稳定（从 2015 年的 59%到

13、 2018 年的 57%），而工程墙面涂料毛利率下行相对明显（从 2015年的 45%到 2018 年的 40%）1，主要源于零售市场更容易通过涨价传导原材料压力。三棵树股价在 2016-2018 年间表现相对弱势，或主要源于上市初期处于消化估值阶段。1 2018 年墙面涂料口径变化，不再包含辅料，同口径的毛利率水平或更低 图 7：2016-2019 年三棵树相对沪深 300 收益与丙烯酸丁酯价格（建筑乳液主要原材料）关系 600%14500%400%300%200%100%16-0616-086-101220%资料来源：Wind，管材管材原材料跟随油价波动但幅度有限，其中 pvc 波动相对略

14、大。管材原材料以 pvc、ppr以及 pe 为主，大部分上市公司产品结构以 pvc 管为主，伟星新材以 ppr 管为主。从原材料价格走势看，其均与原油价格相关，但波动明显小于原油，其中 pvc 波动大于 ppr。管材生产工艺相对简单，多为物理过程，因此制造费用等相对不高。企业营业成本中原材料占比通常在 85%左右，其中 PVC 等专用树脂占比在 70%左右。在终端价格不调整情况下，我们测算原材料价格变动对企业毛利率与业绩增速的影响如下：表 4：以永高股份为例，原材料变动对应管材企业弹性测算 永高股份2020 年收入（亿元）70.52020E 成本（亿元）52.42020E 毛利率26%2020

15、E 净利润（亿元）7.82020E 净利率11%2021E 收入（亿元）812021E 业绩（亿元，不考虑原材料）9.7树脂的成本占比70%原材料变动幅度0%5%10%15%20%对应成本变动（亿元）024682021E 成本（亿元）60626567692021E 毛利率26%23%20%18%15%净利润变化幅度（亿元）0.0-1.7-3.4-5.1-6.82021E 新业绩9.78.06.34.73.0YOY25%3%-19%-40%-62%资料来源：Wind，备注：假设 2021 年销量增长 15%，销售均价保持不变，即收入增长 15%，净利率提升至 12%（若不考虑原材料价格上涨）股价

16、表现迥异源于成本转嫁能力，伟星新材表现最好。在 2016-2017 年原材料上涨周期中，伟星新材相对收益表现最好，其次为中国联塑、永高股份。一方面因为伟星新材的ppr 原材料上涨幅度较小，另一方面则主要因为伟星新材更强的成本转嫁能力，剔除季节性的波动，其毛利率基本保持稳定。中国联塑作为 B 端管材龙头，同样展现了较强的成本转嫁能力，毛利率相对稳定。图 8：管材龙头 2016-2018 年相对收益表现与原材料价格表现（元/吨）永高股份中国联塑伟星新材（右轴）30%250%20%10%200%2016-010%-10%150%2016-032016-052016-072016-092016-112

17、017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-11-20%100%-30%-40%50%-50%0%-60%-70%-50%13,50013,00012,50012,00011,50011,00010,50010,0009,5009,0008,5008,0007,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5002016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-11

18、2016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-124,000PP-R(热水管,燕山石化)PVC(电石法):全国均价（右轴）资料来源：Wind，图 9：管材龙头 2016-2018 年单季度毛利率表现33%31%29%27%25%23%21%19%17%2016-0315%48%47%46%45%44%43%42%2017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-1241%2016-062016-092016-122017-03中国联塑永高股份伟星新材（右轴）资料来源：Wind，2021 年家装建材行业趋势如何？如何在建材行业把握优质的成长？在行业不规范发展阶段建立起强壁垒的公司，随着行业发展日趋规范和产品升级，这类公司的壁垒会越来越强。当能力边界大于市场边界后，多品类配套发展成为趋势，基于已有的品牌和渠道优势，这类成长会相对确定。从 角度，首