又一年春节又一轮回归

1、观点首先从铝基本面的季节性来看，基本面存在供需同降的情况。供应则主要受制于生产天数和当季的利润情况。虽然当前铝价下行已有2000元/吨的 幅度，但从利润的角度来看，除非氧化铝价格大幅度走高，否则电解铝冶炼行业的利润仍处在偏高的位置，而从氧化铝的角度，虽然节前因冶炼 企业备库而价格偏强，氧化铝因产能过剩很难现一波强有力的反弹。因此电解铝供应方面主要受制于2月份生产天数的下降。相对来说需求方面的 减少更为明显，春节前后是明显的累库周期。但今年节前的备库因素要考量，也因节前备库动作，今年累库总幅度或低于市场预期，会给投资者 心理一个支撑，但加工行业随之会出现一定问题生产和需求的错配，节前的生产未能及

2、时消化，要等待节后的消化，节后按照目前的防疫标 准能否按时启动仍是未知，即部分铝锭累库提前转为下游成品库存。从这方面来看，节前因备库的乐观情绪未必能延续至节后，反而节前铝价若 因此走高，会成为节后看空的一大因素。其次，从宏观面来看，流动性拐点在1月份显现的淋漓尽致，央行的精准“滴灌”意味着超级宽松周期的 结束，节后是制造业由淡季逐渐转旺季的过程，此时期待“漫灌”的概率会很低，因此政策继续收紧节后或继续发酵。最后，我们对比09年和16 年（两轮小牛）之后次年的铝价走势发现，上半年走势并不理想，10年上半年铝价大幅回撤，17年因供给侧改革市场反弹至16年高点附近即宽幅 震荡，无论哪种走势都在启示投

3、资者不宜过度乐观。策略一季度并非全力做多的季节，往往在价格和利润高企下会有回归的动作。春节前，铝价因下游备库，累库并不顺畅，对价格形成一定支撑，但未 必能带动资金的全力支撑，投资者此时要多关注持仓量是否呈持续放大的态势，另外当前铝价高位跌幅2000元/吨，但对电解铝冶炼企业来说利润 仍偏丰厚，即做多缺乏足够的安全边际；春节后，要关注铝的绝对价格和利润来考量，从今年防疫情形来看，全面启动或依然会后延，高价高利 润反而成为不利因素。因此结合供求和成本方面的预判，笔者认为铝价或仍有一定跌幅，第一支撑位或在高成本产能的成本线1380014000元/吨 附近。风险点海外疫情加重、国内央行政策、中美股市p

4、 2铝：又一年春节 又一轮回归一、一季度季节性分析二、铝价分析及展望p 3一、春节前后的市场分析二、铝价分析及展望p 4图表1：铝价季节性表现（元/吨）资料来源：WIND，同花顺，光大期货研究所图表2：铝价季节性涨跌统计（ ）1、铝价1600015000140001300012000110001000017000180001月1日1月11日1月21日1月31日2月10日2月20日3月1日3月11日3月21日3月31日4月10日4月20日4月30日5月10日5月20日5月30日6月9日6月19日6月29日7月9日7月19日7月29日8月8日8月18日8月28日9月7日9月17日9月27日10月7

5、日10月17日10月27日11月6日11月16日11月26日12月6日12月16日12月26日2016年2019年2017年2020年2018年2021年价格的季节性来看，排除因春节前备库引起的价格偏强外，一季度不适合全力做多的月份。p 5图表4：南储-长江报价季节性表现（吨；元/吨）图表3：现货升贴水季节性表现（元/吨）资料来源：WIND，同花顺，光大期货研究所2、现货升贴水-500-300-400-100-20010003002004001月2日1月12日1月22日2月1日2月11日2月21日3月3日3月13日3月23日4月2日4月12日4月22日5月3日5月13日5月23日6月2日6月1

6、2日6月22日7月2日7月12日7月22日8月1日8月11日8月21日8月31日9月10日9月20日9月30日10月17日10月27日11月6日11月16日11月26日12月6日12月16日12月26日2019年2017年2020年2018年2021年升贴水来看，一季度多数时间现货会贴水于期货，2月份升贴水产生年内低点的概率很大。 当前升贴水区别于往年，表现则持续偏强。另外，南储报价今年弱于往年-300-200-10001002003004001月1日1月11日1月21日1月31日2月10日2月20日3月2日3月12日3月22日4月1日4月11日4月21日5月1日5月11日5月21日5月31日

7、6月10日6月20日6月30日7月10日7月20日7月30日8月9日8月19日8月29日9月8日9月18日9月28日10月8日10月18日10月28日11月7日11月17日11月27日12月7日12月17日12月27日2019年2017年2020年2018年2021年p 6图表6：氧化铝利润季节性表现（ ）图表5：电解铝利润季节性表现（元/吨）资料来源：WIND，同花顺，光大期货研究所3、利润电解铝利润角度来看，春节前往往会有回归表现，比如在上一年度四季度利润表现偏好，则本年度一季度往 往表现不理想；反之，亦然。回看氧化铝利润表现，因为节前备货价格往往在春节前表现偏强，而春节后会出现一段时间的

8、走弱，这是否 意味着如果从电解铝价格弹性的角度，来自氧化铝的成本支撑春节后是不用过多考量的。-3000-2000-10000100020003000400050001月2日1月11日1月20日1月29日2月10日2月20日3月2日3月11日3月20日3月29日4月9日4月18日4月27日5月11日5月20日5月29日6月7日6月16日6月25日7月4日7月13日7月22日7月31日8月9日8月18日8月27日9月5日9月14日9月23日10月9日10月18日10月27日11月5日11月14日11月23日12月2日12月11日12月20日12月29日2018年2019年2020年2021年-20

9、.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%1月3日1月12日1月22日2月9日2月23日3月6日3月16日3月25日4月7日4月17日4月27日5月10日5月19日5月29日6月9日6月19日6月30日7月10日7月20日7月29日8月9日8月18日8月28日9月7日9月20日10月9日10月20日11月1日11月10日11月20日11月30日12月9日12月20日12月29日2016年2017年2018年p 7图表8：氧化铝产量季节性表现（万吨）图表7：电解铝产量季节性表现（万吨）资料来源：WIND，同花顺，光大期货研究所4、产量25026027028029

10、03003103203303401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017年2018年2019年2020年2021年5005205405605806006206401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017年2018年2019年2020年2021年p 8从电解铝产量的季节性来看，一般情况下一季度和四季度产量弱于其他几个季度，一季度主因春节和2月自然 日少于其他月份，四季度或因年关临近存在检修等因素。但结合利润来看，如果四季度利润表现较好，四季 度电解铝产量未必弱于其二三季度。氧化铝产量季节性不明显，那么产量因素或更多取决于下游电解铝的排产计划。图表10：

11、原铝净进口季节性表现（吨）图表9：电解铝进口盈亏季节性表现（元/吨）资料来源：WIND，同花顺，光大期货研究所5、进出口5000010000015000020000025000030000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2016年2019年2017年2020年-5000-4000-3000-2000-10000100020001月2日1月11日1月20日1月29日2月10日2月20日3月2日3月11日3月20日3月29日4月9日4月18日4月27日5月8日5月17日5月26日6月4日6月13日6月22日7月1日7月10日7月19日7月28日8月6日8月15日

12、8月24日9月2日9月11日9月20日9月29日10月15日10月24日11月2日11月11日11月20日11月29日12月8日12月17日12月27日2018年2020年2019年2021年p 9从电解铝进口利润的角度去观察，一季度弱于其他几个季度，相应的出口利润方面，一季度也会好于其他几 个季度，这从侧面也说明一季度内需弱于其他几个季度，出口则好于其他几个季度，一季度的出口是对内需 变弱的补充。图表12：原铝净进口季节性表现（ ）图表11：铝型材开工率季节性表现（ ）资料来源：WIND，同花顺，光大期货研究所6、下游从铝型材和铝板带箔加工企业的开工率来看，历年12月份（即春节前后）都是全年

13、开工率低点，34月份为 开工率高点，另一高点在910月份；0102030405060701月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月全国铝型材企业开工率2017年2018年2019年2020年304050607080901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月全国铝板带箔企业开工率2017年2018年2019年2020年p 10图表14：原铝系铝合金锭季节性表现（ ）图表13：电工圆铝杆开工率季节性表现（ ）资料来源：WIND，同花顺，光大期货研究所6、下游90807060504030201001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月全国电工圆铝杆企业开工

14、率2017年2018年2019年2020年010203040506070801月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月全国原铝系铝合金锭企业开工率2017年2018年2019年2020年p 11从电工圆铝杆和原铝系铝合金锭加工企业的开工率来看，2月份开工率偏低，但总体来看全年保持相对平稳， 季节性差异并不明显；图表16：1A60铝杆山东加工费季节性表现（元/吨）图表15：90铝棒无锡加工费季节性表现（元/吨）资料来源：WIND，同花顺，光大期货研究所6、下游从下游部分产品的加工费来看，34月份一般为加工费的高点，其他月份加工费保持相对稳定；100090080070060050040

15、030020010001月2日1月12日1月22日2月1日2月14日2月26日3月8日3月18日3月28日4月9日4月19日4月29日5月14日5月24日6月3日6月13日6月23日7月3日7月13日7月23日8月2日8月12日8月22日9月1日9月11日9月21日10月8日10月18日10月28日11月7日11月17日11月27日12月7日12月17日12月27日2018年2019年2020年2021年01002003004005006007008001月2日1月11日1月20日1月29日2月10日2月20日3月2日3月11日3月20日3月29日4月9日4月18日4月27日5月11日5月20

16、日5月29日6月7日6月16日6月25日7月4日7月13日7月22日7月31日8月9日8月18日8月27日9月5日9月14日9月23日10月9日10月18日10月27日11月5日11月14日11月23日12月2日12月11日12月20日12月29日2018年2019年2020年2021年p 12图表18：电解铝实际消费预测（万吨）图表17：电解铝表观消费季节性表现（万吨）资料来源：WIND，同花顺，光大期货研究所7、表观消费从表观消费来看，2月份或仍是全年最低点，但今年产量较高，表观消费同比增速仍会高达15；2002202402602803003203401月2月3月4月5月6月7月8月9月1

17、0月11月12月2016年2019年2017年2020年2018年2021年2002202402602803003203401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016年2019年2017年2020年2018年2021年p 13图表20：电解铝社会库存累库表现（万吨）图表19：电解社会库存季节性表现（万吨）资料来源：WIND，同花顺，光大期货研究所8、库存表现从社会库存来看，春节前后具有明显的累库周期，一般是从上年度腊月中旬开始至下年度二月中旬。也就是如无意外情况，累库会延续整个正月，即春节放假结束后一段时间，我们在考虑铝价走势的时候，都 要考虑累库多寡的问题。2001501

18、005002501月2日1月11日1月20日1月31日2月11日2月21日3月1日3月10日3月19日3月28日4月7日4月16日4月25日5月6日5月15日5月24日6月3日6月13日6月22日7月1日7月10日7月19日7月28日8月6日8月15日8月24日9月2日9月11日9月21日9月30日10月16日10月25日11月3日11月12日11月21日11月30日12月9日12月18日12月27日2016年2019年2017年2020年2018年2021年p 14农历日期库存低点农历日期库存高点累库天数库存增加2020年冬月初七58.52019年腊月十五612020年三月初三166.777

19、105.72018年腊月十六126.22019年二月十二175.55649.32017年腊月二十176.42018年二月初六228.445522016年腊月廿二39.52017年三月十七122.28482.72015年腊月廿三57.52016年正月廿五92.83135.32014年腊月廿一55.32015年二月初七1154559.72013年腊月二十53.22014年二月廿七126.56673.32012年腊月廿四88.62013年二月十七131.55242.92011年腊月廿三42.12012年二月十六87.95245.8一、春节前后的市场分析二、铝价分析及展望p 15图表22：电解铝社会库

20、存累库表现（亿欧元）图表21：电解社会库存季节性表现（万美元）资料来源：Bloomberg，同花顺，光大期货研究所从欧美央行动作来看，大概率会维系资产负债表有序扩张，但宽松“有度”，收紧预期常存；700000060000005000000400000030000002000000100000008000000美联储总资产1、宏观思考（大背景）节后“流动性”是维系宽松还是存在收紧预期？p 16图表24：国内M1和M2表现（ ）图表23：原财政部长楼继伟讲话资料来源：公开资料，WIND，同花顺，光大期货研究所国内来看，降杠杆势在必行，逆周期调节下不会在“旺季”添“一把火”？p 171、宏观思考（大

21、背景）节后“流动性”是维系宽松还是存在收紧预期？图表26：1617年铜铝走势图表25：0910年铜铝走势资料来源：WIND，同花顺，光大期货研究所对比09年和16年之后的铜铝价格走势，次年上半年表现均不理想。2、走势对比行情类比0910年和1617年p 18图表28：1617年铜与A股走势对比图表27：0910年铜与A股走势对比资料来源：WIND，同花顺，光大期货研究所对比09年和16年之后的铜铝价格走势，次年上半年表现均不理想。2、走势对比行情类比0910年和1617年p 19图表30：铝价与相关股票走势对比图表29：沪铝下半年倒V型走势资料来源：WIND，同花顺，光大期货研究所3、资金和情

22、绪共同推动2020年下半年铝价走势0.00002.00004.00006.00008.000010.000012.000010000.000011000.000012000.000013000.000014000.000015000.000016000.000017000.0000沪铝连二云铝股份p 20p 21回顾去年12月和今年1月铝价表现，随着淡季的到来以及宏观情绪表现出的不稳定，铝价在一片质疑声中最终迎来回调，高点到低点回调幅度2000元/吨。时至1月 下旬，今年春节的又一次特殊性，势必带给铝价基本面的重新考量，备库（囤货）声音也越来越强，铝价最终在14650元/吨附近止跌并低位震荡横盘，由此也给投资者 对后市预测带来一定困扰。笔者认为，首先从铝基本面的季节性来看，基本面存在供需同降的情况。供应则主要受制于生产天数和当季的利润情况。虽然当前铝价下行已有2000元/吨的幅度， 但从利润的角度来看，除非氧化铝价格大幅度走高，否则电解铝冶炼行业的利润仍处在偏高的位置，而从氧化铝的角度，虽然节前因