从产品力视角看软体家居企业α

1、目录从产品力出发看软体家居企业量价：量增驱动力强，价格体系逐渐完善渠道：产品矩阵丰富，打开拓店空间盈利：营销投放增加，助力品牌知名度升级重点推荐投资标的软体家居企业内销规模复盘2软体头部企业跑出高于行业增速，能力逐渐凸显。复盘过去5年软体家居企业的内销规模，2018年起敏华、顾家、慕思先后开始推广中端产品，延伸价格带，发力内销市场；2020年底喜临门也开始剥离影视业务 回归主业，产品能力得到积累。2020-2021年伴随疫情后卖场洗牌，软体头部企业工厂资源强，拿店速度 快，借助本轮门店扩张实现营收的快速增长。产品力积累好的品牌经销商单店模型好，盈利能力强，开店 意愿强烈。中长期来看，头部品牌产

2、品区分度更高、多系列开店空间充分、渠道管理体系完善，预计头部 品牌与二三线品牌的增长将继续分化。软体内销概览：头部企业优势初显软体家居企业内销收入（亿元）软体家居企业内销收入增速02040608010012020172018201920202021顾家家居敏华控股喜临门慕思梦百合0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021顾家家居敏华控股喜临门慕思梦百合3软体内销概览：头部企业优势初显软体家居企业单店提货额（万元）18016014012010080604020020172018201920202021顾家敏华慕思喜临门-20%-10%0%10%20%3

3、0%40%50%2018201920202021顾家敏华喜临门软体家居企业门店数量（家）软体家居企业净开店数（家）80007000600050004000300020001000020172021201820192020顾家敏华慕思喜临门-5000500100015002000250030002018201920202021顾家敏华慕思喜临门软体家居企业单店提货额增速4目录从产品力出发看软体家居企业量价：量增驱动力强，头部企业价格体系完善渠道：产品矩阵丰富，打开拓店空间盈利：营销投放增加，助力品牌知名度升级重点推荐投资标的软体家居企业内销规模复盘5沙发：量增为主要驱动，价格带延续下沉战略拆分量

4、价来看，我们认为沙发品类的销量驱动依然占据主要贡献。我们以各公司沙发内外销整体量价数据进行分析：顾家2021年沙发套均价3706元（-0.6%），销量250万套，+45.4%，过去几年增长主要由量增驱动，价格较稳定；敏华2021年沙发套均价6550元（+8.3%），销量190万套，+15.1%，18-19年均价下行，增长由量增驱动，20-21 年均价提升有所贡献；2020年下半年开始原材料价格大幅上行，沙发品牌由于成本上涨多次提价，2021年顾家内外销提价10%以上，敏华 2020和2021年内销提价幅度均在10%左右，剔除以上出厂价普调的影响，两个品牌出厂价实际变化方向是向下延伸。考虑到行业

5、中小品牌提价现象也较普遍，头部品牌价格仍具竞争力，向下延伸价格带的战略依然持续发挥作用。2018201920202021顾家沙发销量（万套）139.0156.6172.0250.1yoy38.9%12.7%9.9%45.4%均价（元/套）3701.83724.03728.23705.8yoy0.3%0.6%0.1%-0.6%敏华沙发销量（万套）122.6126.7164.8189.7yoy11.8%3.3%30.1%15.1%均价（元/套）5973.25471.26046.86549.3yoy-4.5%-8.4%10.5%8.3%表：顾家&敏华沙发量价拆分品牌时间提价幅度顾家2020年Q4通过

6、新品提价2021年3月内销提价52021年1月、3月外销提价10 +2021年10月内销提价5-8敏华2020年10月内销提价52021年3月内销提价5，外销 提价12左右2021年6月内销提价52021年10月内销提价5表：顾家&敏华提价时间表6注：敏华2020年10月、2021年3月两次提价均落在2020.3-2021.3财年的报告期内7提价主要由于成本提升，剔除成本因素影响，各公司内生涨价幅度不大。拆分单位成本来看，2021年顾家 沙发每套平均原料成本上涨5.9%，2019-2021年两年原材料涨幅7.4%；2020、2021年敏华沙发平均原料 成本上涨9.7%（测算）、8.5% （测算

7、） 。对比成本涨幅与提价幅度来看，各公司提价主要为了覆盖原材 料涨幅，不存在过度提价。顾家201920202021单位原材料成本（元/套）1917.541944.232059.77yoy1.4%5.9%单位人工成本（元/套）486.12451.83429.67单位制造费用（元/套）112.17118.21121.77敏华（测算）201920202021单位原材料成本（元/套）2813.33086.43350.2yoy-11.2%9.7%8.5%单位人工成本（元/套）510.74610.73602.50单位制造费用（元/套）156.92168.06194.82表：顾家&敏华沙发单位成本拆分注：由

8、于敏华未披露沙发和床分别的成本，敏华沙发的单位成本按照总成本*沙发的收入占总收入比例/销量计算沙发：量增为主要驱动，价格带延续下沉战略沙发：线下价格形成明显梯队我们从终端产品价格出发，分析各沙发品牌价格带延伸战略的执行落地情况：线下价格定位：以3人位沙发为统一衡量标准，Natuzzi edition、M&D等进口品牌高端定位，价格普遍在 3万元以上；顾家工艺、左右、芝华仕伯爵价格较接近，价格在1.5万-4万元；芝华仕时尚、顾家布艺价格 在5000-1.5万元；天禧派价格在4000-1.1万元。各品牌不同系列的内部定价区分度较高。主流成交价：主流成交价普遍在店内上样价格带的中下段，部分高价产品的

9、动销情况低于活动款、畅销款。顾家工艺、芝华仕绅士主流价格在整个系列价格中游，不过度依赖促销款式，不同价位产品均具有特色 和竞争力；天禧派线上线下同款同价，价格下沉到位。总体单价在2万元的价格段的品牌较多，消费群体重 合度高，竞争较为激烈。2022年沙发品牌线下价格带（元/套）低价高价主流价natuzzi edition300008000045000MD200005000030000顾家工艺150004500028000芝华仕伯爵150004000020000左右150004000020000芝华仕绅士80002800018000芝华仕时尚6000150009000顾家布艺50001500080

10、00天禧派4000110006000表：2022年沙发品牌线下价格带（元/套）9000080000700006000050000400003000020000100000数据来源：各品牌门店，各品牌官网，西南证券整理，价格数据统计时间为2022年7-8月8沙发：线上价格以性价比为主线上价格定位：线上消费者对价格敏感，促销款销售占主流，价格带偏低，同品牌的线上线下价格带重合 度较低。顾家、芝华仕线上产品价格丰富，价格带覆盖4000-2万元的区间；林氏木业等电商品牌及淘系小 品牌价格带价格更低廉，与全国性品牌价格存在明显区分。主流成交价：顾家、芝华仕、左右线上成交价在5000-1万元档次最多，小品

11、牌成交价普遍低于5000元。线上大促期间折扣力度较大，线下一般在8折左右，线上部分款式可达到5-6折。2022年沙发品牌线上价格带（元/套）2500020000150001000050000低价高价主流价顾家5500200008000芝华仕多人位4000190005600左右多人位3000100005400林氏木业1000100001200淘系小厂工厂店100040001500lazboy单椅4000170005000芝华仕单椅129943981800数据来源：各品牌门店，各品牌官网，西南证券整理，价格数据统计时间为2022年7-8月9表： 2022年沙发品牌线上价格带（元/套）沙发：同质化较

12、强，顾家、芝华仕卖点突出沙发产品同质化较强，有明确定位的品牌营销更有抓手。意式轻奢和现代简约为主流风格，产品设计、量 感、色彩上有细微差异；皮质高低是决定皮沙发价格的关键因素；功能位的有无需求因人而异。此外影响 消费者决策的还有产品附加服务、品牌口碑、套餐优惠力度等。各个品牌中，顾家的产品营销更强调设计 感和整体性；芝华仕更强调产品功能性、耐用性和性价比，特点鲜明，容易给消费者留下深刻印象。颜值&设计材质功能性价比独特营销卖点顾家提供户型可免费出全屋设计图，可以看沙发在房间中摆放效果； 纳帕工艺鞣制牛皮，肤感材质；自主研发超纤布耐宠物抓挠芝华仕功能架、海绵自主研发；影院坐感；高性价比M&D意大

13、利设计风格，磨砂皮材质设计独特Natuzziedition意式设计高端品牌，90材料海外进口，多色可选左右头层牛皮、棉麻、超纤布等面料材质多样可尚牛皮进口，纹路和颜色可多样化选择，可加功能位，设计时尚表：沙发品牌营销卖点10数据来源：各品牌门店，各品牌官网，西南证券整理11沙发品牌量价拆分小结对于沙发品牌，目前量价策略主要为增量稳价。从全屋装修的成本支出占比来看，沙发的单品价格不低， 中高端系列单品提价存在上限，且随着低端系列收入占比提升，工厂端总体均价或下行。因此中期来看， 沙发产品的收入增长驱动仍为量增。稳价：各品牌通过持续推出新品（减少折扣）、增加高端系列布局、增加产品附加值（添加功能位

14、或采用更优质的材料）等方式保持均价稳定，同时维护品牌的中高端形象。我们认为判断沙发品牌力的方式，是1）消费者对产品溢价的接受程度，同样尺寸、功能的沙发龙头品牌比二线品牌价格高，这主要由于品牌的 设计、服务、卖点、导购能力等软实力优于二线品牌；2）头部品牌不同SKU成交价格分布均衡，各价格段 都有一定成交量，而不只有爆款能形成良好动销。增量：在卖场流量增长乏力背景下，各品牌扩大销量的策略主要为，1）扩大产品覆盖的用户范围，成立中低端、高端系列单独开店，增加优势品类对新品类及配套品的引流；2）多渠道抢占前端流量入口，如抖音、小红书等种草平台宣传，增加品牌知名度，在消费者到卖场之前提前获得良好的品牌

15、印象。 对于品牌渠 道策略我们将在“2.2 渠道“部分详述。床垫：价格整体向中间价格带靠拢喜临门2018201920202021销量（万套）339.0351.6348.1442.1yoy23.2%3.7%-1.0%27.0%均价（元/套）771.3777.1820.1895.9yoy11.2%0.8%5.5%9.2%慕思2018201920202021销量（万套）74.5293.04113.97157.64yoy24.9%22.5%38.3%均价（元/套）2464.822419.932102.62041.97yoy-1.8%-13.1%-2.9%品牌时间提价幅度喜临门2021年3-4月内销线下

16、提价6-9，外销提价102021年4-5月线上提价9-102021年10月内销提价6-8拆分量价来看，床垫品类的价格整体向中间价格带靠拢：喜临门2021年床垫套均价895.9元（+9.2%），销量442万套（+27%），过去4年整体呈现量价齐升趋势；慕思2021年床垫套均价2042元（-2.9%），销量158万套（+38.3%），在2021年原材料大幅上涨的情况 下，公司床垫均价没有同步上涨，主要由于公司执行价格带下沉战略，过去3年均价持续下行。与沙发情况相同，床垫的主要原材料聚醚、TDI等在2020Q4-2021年也快速上涨，且由于床垫的原材料占 比更高，成本上涨更快。2021年喜临门两次提

17、价，每次幅度6-8%。表：喜临门&慕思量价拆分表：床垫品牌提价时间表12床垫：价格整体向中间价格带靠拢剔除成本上涨的提价因素外，喜临门产品有高端化趋势，慕思中端产品占比提升。拆分床垫单位成本，2020、2021年喜临门床床垫平均原材料成本上涨12.4%、9.6%，从原材料实际涨幅 来看，2020、2021年聚醚市场均价涨幅分别为21%、32%，TDI市场均价涨幅分别为-8%、19%，2020年 原材料涨幅低于2021年。判断2020年喜临门成本上涨较快的原因为产品高端化、增加了更复杂材质的产品 销售。2020、2021年慕思单位原材料成本下降15.8%、上涨4.5%，成本涨幅低于喜临门，主要由

18、于公司V 6时尚 中端产品、2B直销产品等更轻量化的产品占比提升。喜临门201920202021单位原材料成本（元/套）401.7451.4494.6Yoy-6.4%12.4%9.6%单位人工成本（元/套）38.534.141.1单位制造费用（元/套）36.933.436.2慕思201920202021单位原材料成本（元/套）769.5647.7677.0Yoy-15.8%4.5%单位人工成本（元/套）59.658.963.4单位制造费用（元/套）68.255.353.1表：喜临门&慕思量单位成本拆分2500020000150001000050002019-01-022020-01-02202

19、1-01-022022-01-02市场价(主流价):软泡聚醚:华东地区 现货价:TDI:国内床垫原材料价格变化（元/吨）13数据来源：Wind，西南证券整理床垫：价格整体向中间价格带靠拢对比慕思各渠道单价来看，直营电商经销直供，其中直供渠道均价最低，2019-2021年直供渠道收入 占比从4.3%上升至10.2%，随着直供渠道收入占比提升，带动均价下行；收入占比最高的经销渠道2019- 2021年均价也呈下行趋势，主要由于公司中端产品占比提升，以及为鼓励经销商提货增加折扣，经销渠道 价格也有所回落；喜临门自主品牌零售产品均价高于自主品牌工程业务及ODM/OEM业务，2019-2021年随着公司

20、自主品牌 零售业务占比持续提升，2021年自主品牌零售收入占比达到66.6%，床垫均价结构性提升。201920202021经销2260.392021.652004.77直营6778.215898.555803.77直供1458.891243.331207.63电商2629.392749.542631.24表：慕思床垫分渠道单价（元/张）喜临门自主品牌零售占比70%60%50%40%30%20%10%0%0102030405060201920202021喜临门自主品牌零售收入（亿元） 喜临门自主品牌零售占比（右轴）数据来源：公司公告，西南证券整理14数据来源：公司公告，西南证券整理23.0%35

21、.0%24.8%13.4%2.3%0.9%0.6%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2021年新生代国人床垫预算分布床垫1万元以下的中端价格带为主要消费市场。我们对比以下两个调研报告对国人床垫预算的调研结果：根据红星美凯龙发布的2021年床垫新消费趋势报告，我国新生代消费者（报告调研对象中80%左右为 80-00年出生，90后为主，80%以上接受过高等教育）对床垫的预算在8000元以下的占比82.8%。在慕思与太平洋家居网联合发布的2021床垫消费升级趋势调查中，我国偏高端消费者中（报告调研对 象中87%左右为80-00年出生，75%以上为白领及专业人员，追求生活质量且有经济实

22、力）对床垫预算在 10000元以下的占比64.6%，仍为主要区间；10000-30000元区间比例明显比新生代消费者有提升，占比 到27.3%。整体来看，中高消费人群有向1-3万元的床垫升级的需求，但主要消费价格带仍在1万元以下。32.0%32.6%27.3%7.0%1.2%5%0%35%30%25%20%15%10%2021年中高端消费者床垫预算分布数据来源：2021年床垫新消费趋势报告，西南证券整理数据来源：2021床垫消费升级趋势调查，西南证券整理15床垫：中端价格为消费主流，市场空间充足床垫：中端价格为消费主流，市场空间充足床垫线下价格带（元/张）我们从终端产品价格出发，分析各床垫品牌

23、价格带延伸战略的执行落地情况：线下主流成交价：国产高端床垫品牌慕思的成交价格在1.5-2万元左右，外资品牌3S+K的主流价格带总体 与高端国产品牌价格接近，梦百合成交价也在1万元以上；国产中端品牌喜临门主流成交价在8000-10000 元；顾家、芝华仕单床垫产品6000-8000，芝华仕以套床模式打包销售较多；国产区域品牌雅兰、穗宝主 流价格带在5000-8000元。各品牌价格段区分明显，8000-1.2万的中间价格段行业参与者较少。总体来看，慕思、舒达、喜临门的实际成交价格在价格带中段，价格分布合理，品牌属性较强；顾家、芝华仕的价格优势明显，与自己品牌的沙发、软床联动销售效果好。700006

24、000050000400003000020000100000主流价格数据来源：各品牌门店，各品牌官网，西南证券整理，价格数据统计时间为2022年7-8月16低价高价主流价格丝涟40006000025000席梦思100005000018000慕思50005000018000金可儿70004000012000舒达70004000018000梦百合80002500012000喜临门3000150008000芝华仕五星4000120006000顾家3000120006000雅兰4000150005000表：床垫品牌线下价格带（元/张）线上主流成交价：线上消费者价格敏感度高，尤其床垫标准化程度较高，线上

25、消费者方便在不同品牌之间 比价，因此成交率较高的往往是促销活动中的爆款单品，各品牌的线上主流成交价普遍在1万元以下，外资 品牌价格可达到5000元以上；国产品牌成交价一般在5000元以下。线上线下产品区分度：大部分品牌采取线上和线下产品差异化的方式，线上系列产品用材较简单，性价比 高，线下产品功能及材质更复杂多样；梦百合线上线下同款同价。由于目标受众群体不同，线上线上能够 实现较好的区隔。床垫：中端价格为消费主流，市场空间充足床垫线上价格带（元/张）80000700006000050000400003000020000100000主流价格68.2%27.4%4.4%消费者床垫购买渠道分布17实

26、体店体验再购买网上购买实体、网店都有数据来源：2021年床垫新消费趋势报告，西南证券整理数据来源：各品牌官方旗舰店，各品牌官网，西南证券整理，价格数据统计时间为2022年7-8月床垫：材质为床垫品牌主要差异品牌材质功能性价比独特营销卖点泰普尔泰普尔材质床垫，更好贴合和适应人体形状，缓慢回弹，解压透气舒达高端酒店同款，智能床舒达iComfort全新智能升级席梦思酒店同款，独袋弹簧创始品牌慕思采用创新材质太空树脂球，抗寒耐热、不易老化变质，独具怀抱式支撑 性；上门床垫清洁服务喜临门跑男同款、奥运会同款、全系列抗菌防螨顾家床垫冬奥同款、杭州亚运会独家供应商；深睡科技芝华仕五星 独家火山绵，高密度高硬

27、度高回弹；弹簧系统质保20年雅兰出口品牌，欧标质量，性价比高床垫产品虽然外观没有差异化，但不同材质和设计带来的睡感差异明显，消费者决策的主观判断较强。品牌大多在营销话术上引导消费者感受床垫的支 撑度和软硬度，并介绍产品使用的独特材质，让消费者认可价格的合理性。各品牌中慕思的太空树脂 球、3D支撑层、金管家服务；喜临门3D芯材、抗菌面料，产品特性突出，广告投放方式与产品目标 消费群体匹配。表：床垫品牌营销卖点选购床垫时遇到的困扰18难以区分床垫材质的优劣 难以买到支撑度合适的 难以买到软硬适中的 难以买到左右分体床垫 对睡眠质量改善不大对孕妇老人等特殊群体不友好缺乏个性化定制0.0% 10.0%

28、 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0%数据来源：2021年床垫新消费趋势报告，西南证券整理数据来源：各品牌官方旗舰店，各品牌官网，西南证券整理19床垫品牌量价拆分小结床垫品牌价格带明显分层，但线下竞争最为激烈的是外资品牌主要布局的高端价格带，需求占比最高的中 端、中高端价格带市场空间充足，也是各国产品牌主要发展的方向。价：床垫产品由高端向低端下沉存在难度，尽管床垫工厂毛利率高，但营销费用投放同样较高，价格带下 沉要求工厂的成本控制能力强。对比沙发和床垫来看，沙发影响成本最大的因素是面料，不同皮质价格差 异大，但对外观和实际使用体验影响小，可以控制面料成本降低价格；但影响床

29、垫价格最大因素是功能部 分，比如乳胶厚度、填充物类型，减少舒适层填充会使睡感明显有差异。价格下沉的核心是在控制成本前 提下，保持睡感，避免影响消费者体验和品牌形象。品牌高端化的难度在于，让消费者认可品牌溢价，需 要长时间的品牌形象、广告营销积累。量：由于床垫价格带区分度明显，品牌不同系列可以同时在卖场开店，开店空间充分。此外由于中端市场 规模较大，品牌竞争格局更好，国产品牌门店数量和渠道下沉进展较进口品牌已有明显优势，有望充分受 益于中低端市场规模增长。目录从产品力出发看软体家居企业量价：量增驱动力强，头部企业价格体系完善渠道：产品矩阵丰富，打开拓店空间盈利：营销投放增加，助力品牌知名度升级重

30、点推荐投资标的软体家居企业内销规模复盘20渠道：龙头品牌门店数量领先沙发中型品牌较多，龙头逐渐与二三线品牌拉开差距。全口径来看，2021年顾家、敏华沙发门店数量均在 5000家左右，行业第二梯队的品牌左右门店数量约4000家，预计全友也在数千家规模，CBD、非同、爱依 瑞斯等品牌门店约为千店规模。沙发中型品牌较多，侧面证明品牌之间价格带重叠度高。经过2020-2021 年高速拓店，顾家、芝华仕两大头部品牌与中型品牌的门店数量差距逐渐拉开。顾家沙发门店数量（家）010002000300040005000600020202021顾家工艺&布艺&功能lazboynatuzzi010002000300

31、040005000600020202021芝华仕沙发格调&普丽尼芝华仕沙发门店数量（家）其他品牌沙发门店数量（家）数据来源：各品牌官网，西南证券整理45004000350030002500200015001000500021左右CBD床垫国产品牌门店数量占优。2021年喜临门床垫门店超过3500家，慕思门店总数约为4900家，国产中低 端品牌雅兰门店数量在2000家以上，舒达、丝涟、金可儿等外资品牌门店数量在1000-2000家，国产品牌 门店数量已有明显优势。随着产品开发完善、产品风格细化，国产品牌在同个卖场可开不同价位、不同风 格的系列店，外资品牌每个卖场普遍只有一个门店，国产品牌开店空间

32、依然充足。渠道：龙头品牌门店数量领先0500100020001500250030003500400020202021喜临门床垫喜眠010002000300040005000600020202021喜临门床垫门店数（家）慕思门店数量（家）其他品牌床垫门店数（家）020040060080010001200140020202021mlily梦百合朗乐福梦百合门店数量（家）2205001000150020002500舒达丝涟金可儿雅兰数据来源：各品牌官网，西南证券整理23渠道：中低端产品线扩张迅速沙发和床垫目前主流品牌价格偏中高端，中端及中低端市场空白较大，渠道下沉是各品牌扩大销量的重要 举措。对比渠

33、道下沉的效果来看，顾家、喜临门、慕思均开辟专门的中端系列进军下沉市场，顾家天禧派 和喜临门喜眠门店数量已经初具规模，2021年分别达到600家以上、1062家。从品类来看，下沉系列主要 品类为客餐卧全品类，以套餐形式让利消费者，增加配套销售。品牌下沉系列2021年门店数量下沉系列品类下沉系列价格带顾家天禧派608沙发、软床、床垫单品价格：床垫2800元，真皮沙发8000元 全套价格：1.5-2万元喜临门喜眠1062床垫、软床价格：套床5000元以上慕思慕思V6-床垫、软床、沙发价格：床垫3000-5000元，沙发5000-8000元软床8000-1万元芝华仕价格：套床1-1.2万元表：各品牌下

34、沉系列对比数据来源：各公司公告，各品牌官网及官方旗舰店，西南证券整理24高端系列取得方式2021年国内门店数量高端系列品类顾家Natuzzi edition/Natuzzi Italia收购300+沙发及配套Rolf benz收购-沙发、软床及配套Lazboy国内经营权580+功能沙发芝华仕普丽尼收购沙发及配套意斯特收购沙发及配套尼科莱蒂收购沙发及配套喜临门M&D CASA/M&D Italian收购596沙发及配套夏图收购沙发及配套慕思Treca战略合作-床垫、软床各公司主要通过收购高端国际品牌的方式增加高端化布局，尽管高端产品受众少，但客单值高，对整体利 润率有提振作用。顾家的natuzz

35、i、lazboy并入股份公司管理后，开店数量增长，2021年Natuzzi/Lazboy 门店数量预计分别达到300家以上/580家以上。喜临门的意式高端沙发M&D和夏图门店数量也增长较快， 2021年新增93家达到596家。表：各品牌高端系列渠道：高端系列布局完善数据来源：各公司公告，各品牌官网及官方旗舰店，西南证券整理25渠道：产品系列丰富，打开拓店天花板目前各品牌分出多个系列开店，主要由于多系列可卖场中开多家店，或在同个区域容纳不同经销商，多系 列开店的前提是产品足够有区分度。床垫不同芯材价格差异大，容易通过进行价格带区分，套床也可作为一个系列开店；且由于床垫标准化程 度高，增加新系列的

36、成本低，容易产生规模效应。沙发通过设计和外观进行区分的效果不明显，相同材质的沙发价格带重叠度高。品牌通过收购高端系列， 开发低端系列来单独开店。我们根据国内行政区划的数量测算单个品牌全国开店的空间，假设每个品牌的高中低端系列在每个卖场分 别可开1-3家店，测算每个品牌在全国范围内各系列开店理论上的空间在2万家左右。表：单品牌多系列开店的理论容量测算（单位：家）三级行政区数量（个）行政区内卖场数量平均每个 卖场高端 系列店高端店总数平均每个 卖场中高 端系列店中高端店总数平均每个 卖场中低 端系列店中低端店总数平均每个 卖场低端 系列店低端店总数品牌开店 市场容量 合计市辖区98721.5296

37、12.549351197400县级市3632172621452214521726县1355100113552271022710自治县、 旗、自治旗 等1711000011711171合计368777426307360721343数据来源：民政部，西南证券整理卖场开店规划：2019-2021年红星、居然等大型家居卖场保持稳定开店步伐，从开店选址来看，新开店主 要在二线发达城市建设标志性大店，以及在县、镇级别等下沉市场弥补市场空白。头部品牌用中低端系列 跟随卖场进驻开店，仍有稳定开店空间。品牌开店规划：沙发品牌门店扩张节奏有所放缓，重心转移至提高店效及店态升级；慕思及喜临门仍有较 高开店目标。新增

38、卖场数量（家）80706050403020100201920202021居然之家美凯龙26品牌2021年开店规划2021年实际净开店数量2022年开店规划顾家（品类店口径）800-1000家1300家+800-1000家顾家（物理店口径）约100家敏华1200家2562家300-500家喜临门800-1000家852家800-1000家慕思2000家1400家1000家表：各品牌开店计划渠道：卖场及品牌门店扩张规划保持稳健配套品20172018201920202021顾家配套产品（亿元）9.812.919.122.331.4顾家配套占内销收入比例24.2%24.8%31.3%29.1%29.3

39、%慕思床品（亿元）3.03.64.35.0慕思床品占收入比例9.3%9.4%9.7%7.8%对比连带销售的效果来看：顾家：客餐厅、客餐卧配套率均较高，2021年顾家配套品占内销收入达到29.3%；芝华仕：芝华仕五星床+床垫配套率高，套床优惠力度大，床+床垫到手价1.2-1.5万；喜临门：软床+床垫配套率高，自主品牌零售中床垫/软床销售额占比分别约达到50%/30%；慕思：经典系列软床+床垫配套率高；慕思V6套床优惠力度大。2021年慕思床品占总收入7.8%。小红书品牌订货晒单表：顾家&慕思配套品收入27渠道：客单值为单店增长的主要驱动数据来源：小红书，西南证券整理28渠道：多系列考验经销商管理

40、能力公司渠道管理模式优势顾家家居区域零售公司下分品类管理，区域零售公司统筹区域营销活动投放、经销商管理，决策层级少区域零售公司针对经销商表现进行精准激励和快速反馈， 应对疫情等突发情况的反应灵活，在经销商经营过程中各 环节进行管理，考核目标达成效果好敏华控股商会制度，商会领导由经销商中大商担任，反馈经 销商真实问题；管理风格以结果为导向，团队风格 狼性经销商代表能够真实反映经销商遇到的问题，渠道信息化水平较高慕思全国大区下分系列管理，主要为一城一商、一城两 商，通过业务培训、技术指导、营销支持等多种途 径，帮助经销商提升业务能力慕思产品系列多，分系列管理适合公司的品牌矩阵，便于对不同系列经销商

41、管理喜临门全国大区下分系列管理，专卖+分销（喜眠）模式分销模式让中低端喜眠系列在低线城市快速打开市场，经销商更容易达到提货额指标，实现销量增长互利共赢随着品类和系列增加，品牌渠道管理能力至关重要：单个经销商管理的门店数量增多，门店面积扩大，需要经销商具备多门店管理能力、资金周转能力强，能够 配合公司战略开店、扩品类、升级大店；随着门店布局加密，需要工厂平衡好经销商之间的利益，适时对经销商经营范围做出调整；关注小经销商的生存情况，拉动小商和公司一同成长。表：各品牌渠道管理架构目录从产品力出发看软体家居企业量价：量增驱动力强，头部企业价格体系完善渠道：产品矩阵丰富，打开拓店空间盈利：营销投放增加，

42、助力品牌知名度升级重点推荐投资标的软体家居企业内销规模复盘2930盈利：品牌投放及渠道补贴增加数据来源：Wind，西南证券整理毛利率201720182019202020212022Q1顾家家居37.3%36.4%34.9%35.2%28.9%29.9%敏华控股37.3%34.1%36.4%36.1%36.7%-喜临门34.7%28.8%34.8%33.8%32.0%34.3%慕思股份49.1%53.5%49.3%45%45.0%毛销差201720182019202020212022Q1顾家家居16.3%16.9%16.2%15.5%14.1%15.2%敏华控股20.4%18.0%19.9%17

43、.1%17.2%-喜临门20.2%6.5%18.1%17.6%16.6%14.3%慕思股份18.4%22.2%24.5%20.3%21.8%2017-2021年各软体企业毛利率总体向下波动，剔除收入准则变化影响，毛销差也有收窄趋势。一方面 2021年原材料价格波动较大，主要原材料皮革、TDI等成本大幅上升，全年处于成本高位；另一方面，各 公司推出新品类、向下延伸价格带，产品推出初期规模效应尚未体现；此外为经销商提供开店及拿货支持，费用投放力度增加。中长期来看，随着各品牌新品类新系列培育成熟，毛利率有望回归。表：软体家居企业毛利率及毛销差对比拆分销售费用投放情况：广宣：慕思在广宣和渠道投放较多，

44、广告和业务推广两项费用占比14%，为销售费用投放大头；顾家、喜 临门、敏华广宣费用投放比例接近，在4-6%。渠道：喜临门线上渠道投放较多，占比3%，线下渠道费用方面喜临门、慕思投入较多，主要是为经销商提 供的产品折扣、门店装修等费用；顾家为经销商提供干线物流支持，仓储租赁费用较高。人工：顾家、喜临门、敏华的销售人员成本占比总体接近，在4%左右。表：2021年软体企业销售费用投放明细盈利：品牌投放及渠道补贴增加顾家家居敏华控股慕思股份喜临门项目2021年金额（万元）占收入比例项目2022财年金 额（万元）占收入比例项目2021年金额（万元）占收入比例项目2021年金额（万元）占收入比例广宣广告宣

45、传促销费106573.05.81%广告、市场推广费及品牌建设46574.62.50%广告费47972.27.40%广告及业务宣传费30447.93.92%参展费用10570.40.58%市场推广费30377.61.70%业务推广费35205.06.64%展览费1780.40.23%渠道仓储租赁及相关服务费33577.71.83%网络服务费10517.10.60%终端管理费5024.60.78%电子商务费23623.63.04%装修、折旧与摊销13026.70.71%租赁及物业管理费5132.65.43%销售渠道费用17451.62.25%店面设计装修3260.50.50%质量成本1019.90

46、.16%广宣+渠道8.93%4.80%20.91%9.43%人工职工薪酬79990.74.36%销售员工工资、福利费及佣金68174.43.72%工资及福利43005.30.79%职工薪酬33262.64.28%差旅费10202.60.56%差旅费5934.00.92%办公费4980.70.64%办公费6850.80.37%业务招待费266.30.04%业务招待费973.90.13%行政类费用支出1041.50.16%运输运输费1394.60.08%境外运输及港口费用111675.56.10%保险及商检费2446.80.13%境内运输开支44363.32.40%出口至美国商品的关税14716.

47、30.80%其他成本水电物业费2874.10.16%折旧及摊销9381.91.45%折旧及摊销252.00.03%股份支付116.30.01%咨询及服务费2041.20.31%其他2686.20.15%其他322.90.05%其他6600.80.85%合计270310.014.74%合计394573.117.82%合计159607.924.63%合计119373.615.36%数据来源：Wind，西南证券整理31数据来源：Wind，西南证券整理322018201920202021顾家62.960.568.859.5敏华80.083.371.272.9喜临门103.0117.794.264.7慕

48、思69.056.841.528.5对比对下游占款情况：合同负债占比：顾家的合同负债占收入比例更高，对下游占款多，经销商下单信心充足，经销商实力在行 业中居前，资金周转能力强；敏华、喜临门、慕思的合同负债占比接近。应收账款占比：慕思由于零售业务占比高，应收款项较少；顾家、敏华、喜临门应收款项主要由ToB业务带 来，顾家、敏华外销占收入比例约40%，喜临门代工及工程业务占比30%以上。存货周转天数：各公司存货周转天数总体下行，慕思周转效率最高。表：各软体企业合同负债/应收账款占收入比例合同负债/收入2018201920202021顾家11.0%13.5%16.1%13.1%敏华5.0%2.1%2.2%1.7%喜临门4.3%2.9%3.7%2.6%慕思6.5%6.0%6.5%3.9%应收款项/收入2018201920202021顾家10.2%9.1