一文读懂悠可集团招股书

1、公司概况：国内头部美妆代运营商，收入与利润稳步增长01公司是国内GMV规模最大的美妆类代运营商，主要服务国际高端美妆品牌。悠可集团前身主体成立于2010年，主要 从事美妆品牌的电商服务。根据艾瑞咨询的数据，2020年公司促成或产生的GMV达到人民币163亿元，GMV市场份 额13.3%，在美妆类代运营商中位列第一。截至2020年末公司共合作44个品牌，包括娇韵诗、CPB、欧舒丹、纪梵 希、希思黎等国际大牌。公司强大的品牌承接能力，叠加国际美妆品牌近几年的高速增长，促使公司收入、利润稳定增长，2020年公司营业收入16.60亿元，同比长15.94%，净利润3.25亿元，同比增长16.75%，非国

2、际财务报告准则下利润4.92亿元，同比高增34.86%。图：公司营业收入稳步增长图：公司净利润逐年提升11.6516.6022.91%14.3115.94%0%5%10%15%20%25%0510152020182019营业收入（亿元）2020YoY2.783.252.07 2.074.9234.33%76.15%3.6534.9016.75%0%50%0246100%201820192020净利润（亿元）非国际财务报告准则下利润（亿元）请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究2市场地位：2020年中国最大的美妆品牌电商服务商012018202020

3、19GMV(亿元）2020年成熟+新兴品牌2020年成熟品牌2020年按GMV计算的排名2019年至2020年 按GMV增长率计算的排名本公司13.3%24.8%11竞争者A10.0%17.6%24竞争者B7.0%12.7%32竞争者C4.5%8.1%43其他65.2%36.8%请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究32018-2020年公司GMV快速提升，CAGR达到88.5%，2020年GMV市占率及增速均位列第一。根据艾瑞咨询报告， 中国美妆品牌电商服务市场规模在2020年达到1230亿元，2015-2020年CAGR高达40.4%，行业高速

4、增长，但竞争格局 相对分散。按促成或产生的GMV计算，2020年CR4市占率合计为34.8%，其中悠可排名首位，当年促成GMV163亿元， 同比增长64.0%，市占率达到13.3%，同时其2019-2020年的GMV增速也为TOP4中最快。图：公司GMV迅速攀升表：中国美妆品牌电商服务行业按GMV计的市场份额及排名20016315010010046500发展历程：与全球前六大美妆集团陆续建立合作，布局多个电商平台01公司架构层面平台及客 户开拓杭州宁久微成立2010年与总部位于日 本、美国的跨国 消费商品集团成 为合作伙伴开始与天猫 合作与供应商A 成为业务合 作伙伴开始与京东 微信合作与客户

5、A成为业 务合作伙伴，开 始与唯品会合作杭州悠可成立与总部位于美国的 跨国美妆集团成为 合作伙伴，开始与 小红书合作公司历史可追溯于2010年成立的杭州宁久微（目前为集团的间接全资附属公司）及2012年成立的杭州悠可（公司主要 运营实体）。2014与2017年，上市公司青岛金王先后以1.5亿、6.8亿元收购并100%控股杭州悠可，2019年4月青岛 金王以14亿人民币的对价将杭州悠可转让至杭州悠美妆科技开发有限公司（悠可集团全资附属公司）。后续悠可集团 又相继收购悠悦、旎网。客户方面，公司自2012年起开始陆续承接国际知名化妆品品牌，至2020年已与欧莱雅、联合 利华、雅诗兰黛、宝洁、资生堂、

6、科蒂等全球头部美妆集团建立合作。图：公司发展历程悠可集团注册成立，从青岛金王处收购杭州悠可， 并相继收购悠悦、旎网2013年2014年2015年2019年2012年2017年与总部位于英国的 跨国消费商品集团 成为合作伙伴2020年青岛金王收购杭州悠可请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新数据来源：招股说明书，公司官网，国泰君安证券研究4管理团队：创始人系阿里背景，高管团队电商经验丰富01请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究5公司创始人张子恒毕业于香港大学计算机专业，且曾于2008-2010年担任阿里巴巴全球销售副总裁，具备深厚的技术 与

7、电商背景。其他高管中，CFO刘佳琦财会背景深厚；供应链副总裁黄朗阳具备消费品公司经验；业务运营副总裁郭 晓蓉曾任阿里巴巴全球销售代表；线上美妆顾问及客户服务副总裁倪敏具备雅芳公司培训经理经验。整体看，公司高 管层兼具电商、技术、消费品、美妆等行业背景的人才，能力较为全面。表：高级管理团队电商、消费品行业经验丰富姓名职位简历张子恒创始人 CEO香港大学计算机研究学士，香港中文大学MBA，1999-2002年，担任威瑞信的亚太区董事总经理及 General Data Systems Co. Ltd. 总经理，后担任Green Tomato Limited的执行董事及行政总裁，2008- 2010年

8、，在阿里巴巴网络有限公司担任全球销售副总裁。2010年加入公司。刘佳琦执行董事CFO同济大学金融学士，CIMA会员，美国注册法务会计师协会的执业法务会计师，曾担任审计员、UTStarcom,Inc. 内部控制经理、乐购中国的高级经理、安居客的财务总监、齐家网财务副总裁。2016年加入公司。黄朗阳供应链及物流副总裁德克萨斯州大学奥斯汀分校计算机科学学士，麻省理工学院MBA，曾担任毕马威咨询经理、亚马逊总监、 PPG副总裁、美特斯邦威行政总裁助理、曼哈特软件（上海）有限公司的北亚区总监，2011年加入公司。郭晓蓉业务运营副总裁天津财经大学的商务英语学士，2006年-2007年，任职于天津奥赛软件技

9、术有限公司，2007年-2010年在 阿里巴巴网络全球销售部任职销售代表，负责管理成员及向成员进行市场推广。2010年加入公司。汪艮平业务发展副总裁浙江大学自动化学士，2009年-2011年任职于华为技术有限公司，2011年7月创办杭州良言科技有限公司，2011年-2014年期间任职创办合伙人，负责战略规划和业务管理。2014年加入公司。倪敏线上美妆顾问及客户 服务副总裁中央广播电视大学工商管理学士，2004年-2010年担任美妆公司Avon Products (China) Co., Ltd.培训经 理，负责内部培训和发展以及发布新产品。2012年加入公司。股权结构：中信资本为第一大股东，创

10、始人张子恒持股1901张子恒CITIC Capital Beauty其他管理特殊项目公司其他投资者悠可集团（开曼）2015A Hong Kong LimitedeBeauty Holdings(Hong Kong)Limited悠可化妆品有 限公司马可孛罗化妆品电 子商务有限公司深圳前海悠意美丽投资有限公司悠悦旎网普埃供应链管理（上海） 有限责任公司杭州悠可27.66%43.98%19.02%9.34%100%100%100%100%100%100%100%100%100%境外请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究6境内此次发行前，中信资本旗下CI

11、TIC Capital Beauty为公司第一大股东，持股43.98%，创始人张子恒为第二大股东持股 19.02%。此外公司股东还包括元生资本（12.36%）、平安（5.77%）、金镒资本（4.12%）、弘晖资本（1.65%）、 君川资本（1.65%）、Dragon Capital（1.24%）、哔哩哔哩（0.63%）等多家投资机构。图：IPO前公司股权结构业务模式：“电商赋能+品牌孵化”双轮驱动，提供全链路电商服务02请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究7公司业务模式主要分为两种：电子商务赋能模式：主要服务成熟品牌，2020年GMV158.81

12、亿元、收入13.43亿元、货币化率8.46%，截至2020年 末合作品牌33个（娇韵诗、CPB、欧舒丹、纪梵希、希思黎等）。品牌孵化模式：主要服务新兴品牌，2020年GMV4.62亿元、收入3.16亿元，截至2020年末合作品牌11个（如Christian Louboutin、Penhaligons、Tatcha等）。表：公司两种业务模式介绍电子商务赋能品牌孵化运作模式协助品牌执行在中国的线上策略，同时 维持其品牌形象，为其提供可观的销售 及营销效果。通常担任品牌指定线上官 方销售渠道的独家运营者。以品牌孵化平台形式提供服务，为孵化品牌识别配 合其品牌形象的市场机遇，协助其实现品牌知名度 及有

13、效取得市场份额。在品牌营销策略上拥有更多 决定权，通常在多个线上渠道拥有独家经销权。截至2020年末合作品牌数3311重点服务品牌娇韵诗、CPB、欧舒丹、纪梵希、希思黎、法尔曼等Christian Louboutin、Penhaligons、Tatcha等2020年GMV（亿元）及增速158.81（+60.1%）4.62（+934.50%）2020年收入（亿元）及增速13.43（-3.90%）3.16（+845.88%）2020年货币化率8.46%68.45%（经销模式为主）业务模式：“电商赋能+品牌孵化”双轮驱动，提供全链路电商服务02请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新数据来源：

14、招股说明书，国泰君安证券研究8公司合作的品牌客户具有一定流动性，但过往多数流失品牌的GMV占比小于1%，对公司收入与业绩影响有限。 1）电子商务赋能模式：公司2018-2020年新签约品牌数量分别为7、20、7，年内终止合作品牌数量分别为7、9、10， 流动性较强，整体合作品牌数量维持相对稳定，且多数流失品牌GMV较小。2）品牌孵化模式：公司2019年开始采用这一模式，2019、2020年新签约品牌数量分别为8、7个，年内终止合作品牌数分别为1、3个，整体品牌数呈显著增长趋势。表：公司两种业务模式品牌合作伙伴数量201820192020年初品牌数量252536年内新加入品牌数量7207电子商务

15、赋能模式年内终止合作的品牌数量（7）（9）（10）终止品牌中GMV占公司GMV总额超过1%的品牌（1）（1）终止品牌中GMV占公司GMV总额少于1%的品牌（6）（9）（9）年底品牌数量253633年初品牌数量7品牌孵化模式年内新加入品牌数量87年内终止合作的品牌数量（1）（3）年底品牌数量711年底品牌总数254344收入模式：以服务模式为主，对部分孵化品牌采用经销模式02服务模式（单位：亿元）201820192020经销模式（单位：亿元）201820192020GMV35.4791.57155.64GMV10.508.067.80yoy158.16%69.97%yoy-23.24%-3.23

16、%占总GMV的比例77.16%91.90%95.23%占总GMV的比例22.84%8.09%4.77%其中：电子商务赋能模式35.4791.49154.54其中：电子商务赋能模式10.507.704.28品牌孵化模式0.081.10品牌孵化模式0.363.52收入4.198.8510.45收入7.455.466.15yoy111.23%17.99%yoy-26.77%12.64%占总收入的比例36.00%61.86%62.95%占总收入的比例64.01%38.14%37.05%其中：电子商务赋能模式4.198.8310.36其中：电子商务赋能模式7.455.153.08品牌孵化模式0.030.

17、09品牌孵化模式0.313.07请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究9公司收入模式分为两种：1）服务模式：公司帮品牌方代为销售商品，不承担库存，根据GMV或其他可变因素（如完成订单量）收取固定费用及/变动费用；2）经销模式：公司自垫资金购买品牌商的货物，并进行销售，赚取进销差价。2020年公司服务模式GMV155.64亿元，占比95%，收入10.45亿元，占比63%；经销模式GMV7.8亿元，占比5%，收 入6.15亿元，占比37%。其中电子商务赋能业务主要采取服务模式，品牌孵化业务以经销模式为主。图：公司服务模式GMV及收入情况图：公司经销模式

18、GMV及收入情况收入模式：服务模式货币化率合理下降，经销模式毛利率显著提升02服务模式货币化率随品牌GMV快速扩张而合理下降。服务模式下，2018-2020年货币化率由11.82%降至6.71%，主 要由于公司服务的国际品牌GMV近几年增长迅猛，而GMV的高速增长并不伴随着人员、服务投入的等量增长，因此 公司货币化率在合理范围内会有所下降。经销模式毛利率提升带动公司整体毛利率上行。2018-2020年，公司服务模式的毛利率维持在59%左右，经销模式毛 利率从19.06%提升至35.68%。公司服务模式的毛利率显著高于经销模式，主要由于服务模式成本一般为雇员开支、 广告推广费及履约开支，而经销模

19、式成本主要为产品采购成本。图：公司毛利率逐年提升图：公司货币化率呈下降趋势58.96%60.10%59.433.42%50.644.74%35.619.06%19.82%8%5%4%70%60%50%40%30%20%10%0%20182019202011.82%9.67%70.99%67.73%78.83%25.33%14.36%10.15%6.71%0%20%40%60%80%100%201820192020服务模式经销模式总毛利率服务模式经销模式总货币化率请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究10竞争优势1：服务优质国际高端美妆品牌，享受行业

20、高增长红利03图：高端品牌2015-2020 CAGR显著快于整体美妆市场图：中国美妆市场规模（十亿元）公司主要服务国际高端品牌，消费升级趋势下高端品牌增速显著快于美妆市场整体。根据艾瑞咨询，中国美妆市场规 模近几年快速增长，由2015年的4110亿元增长至2020年的8620亿元，CAGR为16%。其中高端美妆品牌增速更快， 2015-2020年GAGR达到20%，至2020年总零售额达到2550亿元，占整体美妆市场29.6%的份额。公司在服务国际高 端美妆品牌上经验优势明显，曾服务头部品牌雅诗兰黛、MAC、娇韵诗、倩碧等，2020年合作品牌中有4个GMV超 10亿元，16个GMV超1亿元，

21、未来有望持续享受高端品牌的高速增长。4114545536817908621021118013311474161805001000150020002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E16%请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新数据来源：公司招股书，艾瑞咨询，国泰君安证券研究1120%0%5%10%15%20%25%中国美妆市场中国高端美妆品牌市场竞争优势2：具有全面覆盖美妆价值链的能力及资源03发现及进入 市场营销策略咨 询数字营销执 行全渠道营运客户服务订单履约全渠道网络社交营销及KOL资源行业知识及见解营运知识

22、技术基础建设业务 模式平台 资源品牌孵化模式下的服务品牌孵化及电子商务赋能模式下的服务公司具备美妆品牌从初入市场到成熟运营的全方面能力，同时拥有渠道、营销、数据、技术等多方资源，可赋能品牌 提供全链路服务。公司在服务国际品牌时积累了丰富的运营、营销、数据等资源与能力，对中国美妆生态有深刻的了 解，同时可以依靠数据驱动识别行业趋势，为品牌提供本土化解决方案。2020年，公司内部工作室制作了超53000小 时的直播营销内容，且合作KOL超117位，通过符合当前行业趋势的形式，帮助成熟品牌与新兴品牌快速开拓市场。图：公司提供全价值链的品牌服务，具备多方资源品牌孵化请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和

23、专业 创新数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究12电子商务赋能竞争优势3：布局线上线下各渠道，可为品牌提供全渠道运营03公司布局线上各电商及内容平台，2020年起开拓线下渠道，可为品牌提供全渠道运营。公司早期通过淘系店铺运营 起家，随着业务的扩张逐步布局天猫、京东、唯品会等主流电商平台，以及抖音、小红书、微信等新兴内容电商平 台。全渠道运营能力使得公司可以为品牌提供最契合的服务，并积极捕捉市场机会，从而将其产品传播并销售给广泛 的受众。2020年12月起，公司开始开拓线下渠道，目前已经与莎莎、妍丽等著名线下美妆零售连锁店合作，且已取 得两家合作孵化品牌的独家线下经销权。图：公司线上线下全渠道

24、布局线上渠道主流电 商平台新兴内 容电商 平台线下渠道目前已取得两家合作孵化品牌的 线下经销权请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究13同业比较：营收规模、增速均处于行业平均水平04图： 公司营收增速处于行业中间水平图： 公司营收规模处于行业中间水平与同行业公司相比，公司2020年营收为16.60亿元，显著低于宝尊电商和丽人丽妆，高于若羽臣，主要由于宝尊电商 为多品类电商运营龙头，规模较大；丽人丽妆经销模式占比超90%，对应确认的收入较高。增速方面，2019、2020年收入增速分别为22.91%与15.95%，处于行业平均水平。0204060801

25、002018201920200%10%20%30%40%50%201820192020宝尊电商丽人丽妆壹网壹创若羽臣悠可宝尊电商丽人丽妆壹网壹创若羽臣悠可请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新数据来源：wind，招股说明书，国泰君安证券研究14同业比较：利润规模保持在行业较高水平，且近几年增速较快04利润端，公司净利润规模保持在行业高位水平，从2018年的2.07亿元增长至2020年的3.25亿元，目前与同为美妆代 运营商的丽人丽妆规模相近，略低于行业龙头宝尊，显著高于若羽臣。增速方面，2019年公司净利润增速34.33% ，高于行业平均，2020年净利润增速16.73%，处于行业平均

26、水平。图： 公司净利润增速处于行业平均水平3.42.5 2.72.8 2.8图： 公司净利润（亿元）保持在行业较高水平4.261.62.20.80.90.92.072.783.250.01.02.03.04.05.02018丽人丽妆宝尊电商20192020壹网壹创若羽臣悠可0%10%20%30%40%50%60%2018丽人丽妆宝尊电商2019壹网壹创2020若羽臣悠可请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新数据来源：wind，招股说明书，国泰君安证券研究15同业比较：服务模式占比高于同业公司，相对轻资产运营0443.89%94.83%44.13%37.05%22.83%13.06%4.

27、33%55.87%62.95%20.76%43.04%0.83%0.00%0.00%0%20%40%56.41%60%80%100%壹网壹创（2019数据）宝尊电商悠可若羽臣丽人丽妆经销模式服务模式其他请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新数据来源：wind，招股说明书，国泰君安证券研究，注：因壹网壹创暂未披露2020年年报，故此处采用2019年数据16公司近几年逐步由经销模式向服务费模式切换，2020年服务费模式收入占比达63%，为同业公司中最高。对比目前 国内的头部TP，丽人丽妆以经销模式运营为主，2020年其经销模式占比近95%；宝尊电商近几年也逐渐由经销模式 向服务模式切换，2020年服务模式收入占比提升至56%；若羽臣侧重于母婴行业，以经销与分销模式为主，2020年 公司经销+分销模式占比合计超80%。目前公