细拆专家型化妆品集团诞生的路径与意义

1、目录写在前面： .- 6 -1、供给如何驱动化妆品行业竞争加剧？ .- 6 -2、破局之路从明星单品的路径开始思考.- 12 -2.1、明星单品为化妆品集团的初始核心.- 12 -2.2、外资的明星单品路径能否成为参考标准？.- 16 -2.3、国货可以通过“本土权威”实现弯道超车.- 20 -3、贝泰妮：通过医生群体定位敏感肌修护龙头.- 23 -3.1、定位差异化：从敏感肌细分赛道切入.- 24 -3.2、权威性：医药基铸造医生资源护城河.- 31 -3.3、品牌资产建立后，强化消费属性提升C 端覆盖面 .- 46 -3.4、高认可度助贝泰妮享确定增长，实现高ROE.- 61 -4、未来发

2、展：权威背书赛道的品牌矩阵.- 68 -、薇诺娜宝贝：延续医院推荐并为忠实消费者创造新的消费场景.- 69 -、Beauty Answers：识别轻医美趋势，打造医美后居家护理品牌.- 71 -5、皮肤学级护肤品市场规模测算及贝泰妮公司盈利预测.- 74 -5.1、成熟期皮肤学级市场规模：2030 年有望破千亿.- 74 -5.2、贝泰妮公司盈利预测.- 77 -图 1、行业进入供给驱动发展时代.- 7 -图 2、2020 年 12 月化妆品社零同比增速高于社零整体 4.4pct.- 7 -图 3、外资美妆品牌入驻天猫时间表.- 8 -图 4、2019 高端美妆用户三线城市占比最高.- 9 -

3、图 5、19 年的大促是外资市占率大幅攀升的节点.- 9 -图 6、天猫数据显示外资品牌增速更快.- 9 -图 7、16 年始外资化妆品市占率逐步提高.- 9 -图 8、HFP 靠全覆盖、密集投放方式实现消费者触达.- 10 -图 9、花西子古风设计深受年轻消费者喜爱.- 10 -图 10、新锐品牌市占率逐年提升.- 10 -图 11、内资传统品牌市占率大多持平或下降.- 10 -图 12、阿里巴巴平均获客成本高增.- 12 -图 13、天猫佣金费率和广告管理费率提升.- 12 -图 14、外资公司营收增速较为稳定.- 12 -图 15、国际美妆巨头拥有稳定现金流（百万美元）.- 12 -图

4、16、大促期间小棕瓶对雅诗兰黛品牌销售提拉作用强劲.- 14 -图 17、大促期间小黑瓶对兰蔻品牌销售提拉作用强劲.- 14 -图 18、外资明星单品平均天猫GMV 占品牌收入比重高于内资.- 15 -图 19、化妆品集团可行路径之一.- 16 -图 20、外资单品以功效+差异化+权威性范式打造明星单品.- 16 -图 21、小棕瓶结合“细胞修护”概念.- 18 -图 22、小黑瓶结合“微生态”概念.- 18 -图 23、当下市场背景下，第三方权威在建设明星单品中重要性显著提升.- 20 -图 24、以“专家背书”为权威性护城河，薇诺娜以明星单品赋能品牌力.- 21 -图 25、薇诺娜全年明星

5、单品天猫 GMV 占比达 13.82% .- 22 -图 26、薇诺娜明星单品系列产品天猫 GMV 占比已已超过外资平均水平.- 22 -图 27、以“专家背书”为权威性护城河，薇诺娜 2019 年中国市占率达到第一- 22 -图 28、具备医生资源建立强护城河，依靠消费属性提升消费者覆盖度.- 23 -图 29、贝泰妮产业链梳理.- 24 -图 30、敏感肌成因.- 25 -图 31、我国皮肤学级护肤品 5 年复合增速达 21.59% .- 26 -图 32、我国皮肤学级市场渗透率增长空间大.- 26 -图 33、皮肤学级细分赛道集中度高（2019 年）.- 27 -图 34、我国皮肤学级市

6、场竞争格局尚处于发展阶段.- 27 -图 35、法国皮肤学级龙头 10 年来品牌市占率稳定.- 27 -图 36、日本皮肤学级龙头 10 年来品牌市占率稳定.- 27 -图 37、薇诺娜定位敏感肌肤护理品牌.- 28 -图 38、薇诺娜红白配色包装强化专业医学护肤品牌形象.- 28 -图 39、薇诺娜定位中高端，在同类型产品中单价居前（单位：元/ml、元/g）- 29-图 40、皮肤学级产品拓宽C 端市场需遵循类似医美产品的运营逻辑.- 31 -图 41、贝泰妮已形成在权威性、数量、影响力上的上较难逾越的B 端资源基础 - 31 -图 42、何黎教授深度参与到薇诺娜产品研发、吸纳 B 端资源、

7、教育 C 端消费者教育等多环节中.- 33 -图 43、公司通过相关股权方式获得何黎教授加盟.- 34 -图 44、敏感肌发病机制及对应治疗思路与防治方案.- 35 -图 45、薇诺娜品牌核心有效成分为云南特有植物成分.- 36 -图 46、敏感肌发病机制及对应治疗思路与防治方案.- 36 -图 47、2020 年中国敏感肌女性对产品起效时间期望：40%受访者希望使用后 1 个月内可以看到效果.- 37 -图 48、2020 年中国敏感肌女性化妆品选择顾虑围绕产品在修复、抗敏功能上的针对性.- 37 -图 49、公司生产以委外加工为主，逐步提升自有产能.- 38 -图 50、以何黎教授为圆心的

8、头部医生矩阵为品牌产品发声.- 38 -图 51、薇诺娜 3 年平均研发费用率为 3.24% .- 39 -图 52、薇诺娜拥有 11 项核心技术，携专家打造“红宝书”.- 39 -图 53、2019 年 9 月，举办敏感皮肤精准防护前沿理论与临床实践的高峰论坛- 40-图 54、2020 年 4 月 19 日,首届“中国敏感性皮肤高峰论坛”在上海云发布.- 40 -图 55、学者自发讨论薇诺娜产品相关内容的学术期刊达 65 篇.- 40 -图 56、贝泰妮以自身强B 端资源建设能力+逾十年时间积淀建立 B 端权威护城河.- 42 -图 57、薇诺娜自 2013 年 3 月开启“专家问诊，在线

9、答疑”服务.- 43 -图 58、公司 2015 年便已注册械字号.- 43 -图 59、2019 年医疗器械占比近 10%，仍然较为重要.- 43 -图 60、商业公司和直供客户为最重要的线下渠道.- 44 -图 61、直供客户是公司重点打造的渠道.- 44 -图 62、公司与线下客户开启合作与入驻线上自营平台的时间.- 45 -图 63、薇诺娜销售额：薇诺娜发展期明显表现出优于外资的增长（亿元）.- 46 -图 64、用户说数据显示敏感肌/薇诺娜声量在 2016-2018 年间大幅提升.- 47 -图 65、巧妙聚焦品牌“专注敏感肌”定位，放大与竞品定位差异.- 48 -图 66、2013

10、 年开始微博义诊.- 49 -图 67、何黎教授参与小红书品牌种草营销活动.- 49 -图 68、皮肤科专家+明星+红人+专业 KOL+的强势直播矩阵全覆盖消费者.- 49 -图 69、2018 年上海环球港“敏感智愈所”快闪店.- 50 -图 70、何黎教授于“快闪店”现场为消费者问诊.- 50 -图 71、吴宣仪为乳液面霜产品代言，扩大品牌声量.- 50 -图 72、2018 年十周年合作限定款.- 50 -图 73、薇诺娜近一年的营销动作.- 51 -图 74、特护霜+舒敏精华打造修护加倍的舒敏搭档.- 52 -图 75、舒敏系列占公司营收比重近 40% .- 52 -图 76、公司线上

11、平台获客费用率持续提升.- 53 -图 77、专柜服务平台新客客单价高于其他线上自营渠道（元）.- 54 -图 78、专柜服务平台老客客单价高于其他线上自营渠道（元）.- 54 -图 79、专柜服务平台复购率高于其他线上自营渠道.- 55 -图 80、专柜服务平台新增客户不及其他渠道（万人）.- 55 -图 81、2019 年由公司高价值渠道引流人群营收占比达 36% .- 55 -图 82、公司私域运营初有建树，专柜服务平台占线上渠道与线下医院&药房渠道比重均有提升.- 55 -图 83、私域流量获得的收入占线上收入比重提升.- 56 -图 84、私域流量获得的收入占营收比重提升.- 56

12、-图 85、线上自营成为最主要渠道.- 57 -图 86、线上渠道增速连续两年维持超 60%高增速.- 57 -图 87、薇诺娜天猫销售额今年增速迅猛.- 58 -图 88、薇诺娜 2020 年 11 月天猫销售额同比增速快.- 58 -图 89、消费者调研结果显示约 92%消费者会回购敏感肌产品.- 58 -图 90、护城河帮助公司线上各渠道维持稳定复购率.- 59 -图 91、先发优势、品牌科学形象积淀、高粘性敏感肌消费者互相强化巩固薇诺娜护城河.- 61 -图 92、明星单品及其系列带动公司整体营收高增.- 62 -图 93、2019 年公司营收增长中 36.4%由“舒敏系列”贡献.-

13、62 -图 94、贝泰妮营收增速为同业中最高.- 63 -图 95、占比较高的护肤产品带动公司整体营收增长.- 63 -图 96、贝泰妮毛利率水平高于同业.- 64 -图 97、贝泰妮医疗器械产品毛利率较高.- 64 -图 98、贝泰妮线上渠道占比高于同业.- 64 -图 99、线下渠道同样维持高毛利水平.- 65 -图 100、线下渠道医疗器械占比高（2019 年）.- 65 -图 101、贝泰妮销售费用率属于可比公司中较高水平.- 66 -图 102、贝泰妮维持较高净利率水平.- 66 -图 103、（当期营收-上期营收）/当期销售费用：贝泰妮销售费用投入效率高- 67 -图 104、当期

14、净利润/两年平均销售费用：贝泰妮品牌资产收益率较高.- 67 -图 105、贝泰妮归母净利润增速超过行业平均.- 68 -图 106、贝泰妮ROE 水平为同业中较高.- 68 -图 107、贝泰妮净利率水平为同业中较高.- 68 -图 108、贝泰妮资产周转率为同业中较高.- 68 -图 109、用户说数据显示，90 后、95 后为薇诺娜微博核心热议用户.- 70 -图 110、MobData 表明医美行业 15-18 年复合增速为 36% .- 71 -图 111、艾瑞数据说明 12-18 年复合增速为 30% .- 71 -图 112、前瞻网预期未来有望维持超 20%增长.- 72 -图

15、113、沙利文数据说明 14-18 年复合增速为 24% .- 72 -图 114、2014 年薇诺娜昆明皮肤医疗美容中心开业仪式.- 73 -图 115、法国/美国市场皮肤学级护肤品占比较高.- 74 -图 116、日本药用化妆品出货值占比接近 30% .- 74 -图 117、我国护肤品对 GDP 的贡献明显上行，有望向日韩趋同.- 75 -表 1、外资品牌 2020 年 618 折扣率低至 4 折.- 8 -表 2、2020 年外资品牌免税折扣力度较大.- 8 -表 3、2014-2020 年天猫双十一美妆 TOP10 排行榜.- 10 -表 4、外资明星单品及天猫GMV 占比一览表 .

16、- 13 -表 5、外资明星单品的长生命周期.- 15 -表 6、明星单品以特殊功效实现差异化.- 17 -表 7、成功外资明星单品通过各种方式实现产品差异化，以突出专利成分/技术. - 18 -表 8、外资明星单品以学术论文、科研结果为第三方权威，权威性较强.- 19 -表 9、外资明星单品以临床试验加深第三方权威性.- 19 -表 10、“特护霜”价格高于外资皮肤学级护肤品牌产品价格.- 21 -表 11、功能性护肤品可细分为皮肤学级与强功效护肤品.- 25 -表 12、各皮肤学级护肤品品牌产品对比.- 29 -表 13、管理层多出自滇虹药业.- 32 -表 14、何黎教授深入产品研发，参

17、与撰写 5 篇与明星单品核心成分/技术相关的学术论文.- 32 -表 15、“特护霜”产品成分有效性强，兼具短期缓解症状与长期屏障修护双重功效.- 37 -表 16、贡献学术研究成果，推动敏感肌护理行业进步.- 39 -表 17、贝泰妮渠道拆分.- 45 -表 18、薇诺娜注重种草类&专业类营销平台资源投放，放大医生资源优势.- 48 -表 19、各品牌各新媒体平台粉丝数：薇诺娜综合粉丝数居前列.- 51 -表 20、薇诺娜产品系列梳理.- 52 -表 21、相较竞争对手，薇诺娜具备更强的医疗、消费双属性.- 59 -表 22、贝泰妮产品零售价格普遍高于竞品，多个产品售价为可比公司中最高水平.

18、- 64 -表 23、贝泰妮开始布局多品牌发展.- 69 -表 24、薇诺娜宝贝产品线一览.- 69 -表 25、未来我国护肤品行业规模测算.- 75 -表 26、谨慎、中性、乐观假设下我国皮肤学级护肤品规模.- 75 -表 27、贝泰妮盈利预测.- 78 -报告正文写在前面：中国化妆品行业快速增长的同时吸引海内外更多竞争者，外资品牌通过电商下沉、本土新锐品牌借热点崛起，对传统的内资品牌造成一定挤压。并且热点不断切换、流量成本高增使得利润增长的不确定性加大。我们认为明星单品拥有高毛利率、高复购率、稳定现金流有望助力本土品牌形成品牌矩阵，实现逆势突围。本文将 1）梳理不同外资品牌明星单品的形成范

19、式，探寻明星单品的核心要素；2）诠释贝泰妮如何构建“专家背书”护城河，打造明星单品，达成皮肤学级护肤品市占率第一；3）阐述公司提升权威性优势，完善品牌矩阵，打造专家型化妆品集团的可能路径。1、供给如何驱动化妆品行业竞争加剧？10 年 CAGR10-15%， 全球化妆品第二大消费国， 行业增长红利显著。1) Euromonitor 数据显示，我国化妆品行业高速发展，2019 年化妆品市场规模为 4777亿元，10 年CAGR 达 10%，为全球化妆品第二大消费国。2)国家统计局数据显示，2009-2019 年，我国化妆品零售额保持平稳快速增长，年复合增长率 15%。2020 年12 月化妆品零售

20、额同比增长 9%，领跑社会消费品零售总额增速 4.4%，行业增长势头明显。双重数据佐证化妆品行业为享有高增速的优质赛道，品牌公司更是直接享有行业增长红利。形成供给驱动，化妆品市场竞争加剧。根据 Euromonitor 数据显示，2016 年进口关税和消费税降低搭配外资化妆品牌大举进入天猫，2018-2019 年搭乘社媒之风兴起的新锐品牌进一步为市场提供高性价比、高话题度的产品，供给驱动行业增速自 10 年最低点的 2016 年 6.4%回升至 2019 年的 13.8%。2020 年天猫、拼多多先后发布“春雷计划”、“化妆品新品牌计划”，利用资金和流量优势启动C2M 模式，未来将打造千余 GM

21、V 过千万甚至过亿级别的化妆品新一线品牌，预计行业未来将进入白热化竞争阶段。图 1、行业进入供给驱动发展时代资料来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理图 2、2020 年 12 月化妆品社零同比增速高于社零整体 4.4pct化妆品社零总额（亿元，左轴）化妆品社零同比增速（右轴）社零同比增速（右轴）6005004003002001002019年1-2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年1-2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020

22、年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月040%30%20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理传统国货品牌面临两大挑战。传统国货品牌面临 1）外资品牌&新锐品牌层出夹击影响收入增长的确定性，2）流量成本高增，业绩增长的不稳定性提高。挑战一：外资品牌下沉&国货新锐品牌崛起，传统国货遭挤压。外资品牌主要通过电商向三四线城市下沉。2012 年起外资品牌不断入驻天猫、京东等电商平台开设官方旗舰店，尤其是 2014 年始，外资核心品牌大举进驻，并且通过电商渠道开始下沉到低线，打开品牌在中西部地区和三四线城市新市场

23、，份额持续提升。与此同时，也开始向低线城市开设线下专柜。截至当前，雅诗兰黛、兰蔻、迪奥在国内门店数分别为近 1000/500/300 家，根据不完全统计，其分别在至少 99/90/64 个低线城市开设至少 144/177/114 家门店/专柜。传统国货依靠农村包围城市的路径在当前难以施展。图 3、外资美妆品牌入驻天猫时间表资料来源：品观网，天猫，兴业证券经济与金融研究院整理2019 年起外资品牌在大促期间通过买赠快速下沉。1）大促期间外资品牌方通过买赠的方式实现近 4 折的优惠力度不断下沉。2）2020 年通过免税渠道开展直邮业务，搭配海南离岛免税也进一步放开购买资格，外资品牌得到进一步拓展市

24、占率的机会。品牌产品折扣力度折扣率OLAY淡斑小白瓶买 60ml 送 64ml0.42雪花秀与润修护睡眠面膜买一支享两支量0.43兰蔻小黑瓶新精华肌底液送 7ml*4 小黑瓶，预定加享粉水 50ml0.43资生堂红腰子精华 30ml*2送新红妍肌活精华露 10ml*50.55雅诗兰黛小棕瓶熬夜眼霜送小棕瓶精华 7ml*3+小棕瓶眼霜 3ml0.43表 1、外资品牌 2020 年 618 折扣率低至 4 折资料来源：淘宝，兴业证券经济与金融研究院整理注：折扣力度搭配满 300-40表 2、2020 年外资品牌免税折扣力度较大品牌产品免税价格官网价格折扣率SK-II护肤精华露（神仙水）4.02 元

25、/ml6.91 元/ml0.58兰蔻小黑瓶新精华肌底液8.93 元/ml21.6 元/ml0.41La Mer神奇面霜28.62 元/ml44.67 元/ml0.64雅诗兰黛特润修护肌透精华露（小棕瓶）6.48-6.90 元/ml17 元/ml0.38-0.41资料来源：各大免税渠道，兴业证券经济与金融研究院整理图 4、2019 高端美妆用户三线城市占比最高图 5、19 年的大促是外资市占率大幅攀升的节点30%25%20%15%10%5%0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%201420152016201720182019欧莱雅兰蔻雅诗兰黛olay

26、sk-ii资料来源：腾讯智慧零售，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理图 6、天猫数据显示外资品牌增速更快图 7、16 年始外资化妆品市占率逐步提高佰草集百雀羚 HFP 资生堂La mer丸美珀莱雅自然堂薇诺娜韩束 SKII80%201470%20152016201720182019 雅诗兰黛 兰蔻欧莱雅1000%60%50%800%40%600%30%400%20%10%200%0%0%-200%资料来源：第三方检测数据，兴业证券经济与金融研究院整理注：外资品牌数据为虚线和蓝灰色系，内资品牌数据为实线和红橙色系资料来源：Euromonit

27、or，兴业证券经济与金融研究院整理 国产新锐品牌层出，营销助力成为黑马。随着文化自信度提升，Z 世代消费者逐渐认可具性价比的国货品牌。与此同时，社交平台迅速发展，直播新营销方式异军突起，为品牌和消费者提供互动平台。新锐品牌：1）部分采用国风定位与设计，迎合年轻消费者逐步增强的文化自信；2）在社交平台上，依靠明星、KOL 引发关注与讨论，建立与消费者的互动联络，再通过普通消费者的使用反馈进行二次传播；3）采用直播方式，依靠头部主播增强消费者记忆点和认可度；4）建立微信社群运营私域流量，与消费者建立深度交流与触达；5）与历史文化、经典联名，打造热点话题，进一步攻占年轻消费者心智。图 8、HFP 靠

28、全覆盖、密集投放方式实现消费者触达图 9、花西子古风设计深受年轻消费者喜爱资料来源：化妆品报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：淘宝，兴业证券经济与金融研究院整理表 3、2014-2020 年天猫双十一美妆 TOP10 排行榜排序20202019201820172016201520141雅诗兰黛（24.04 亿元）欧莱雅兰蔻百雀羚百雀羚百雀羚阿芙2兰蔻（21.09 亿元）兰蔻OLAY兰蔻欧莱雅韩束美即3欧莱雅（20.12 亿元）雅诗兰黛欧莱雅雅诗兰黛一叶子自然堂韩束4WHOO 后（12.15 亿元）OLAY雅诗兰黛自然堂SK-IIOLAY百雀羚5OLAY（9.69 亿元）SK-IISK-I

29、ISK-II自然堂欧莱雅欧莱雅6SK-II（9.31 亿元）自然堂百雀羚OLAY佰草集阿芙御泥坊7雪花秀（8.22 亿元）百雀羚自然堂一叶子韩束兰蔻自然堂8资生堂（7.68 亿元）WHOO 后HFP欧莱雅雅诗兰黛御泥坊雅诗兰黛9薇诺娜（6.94 亿元）完美日记薇诺娜InnisfreeOLAY雅诗兰黛OLAY10海蓝之谜（6.79 亿元）薇诺娜悦诗风吟膜法世家兰蔻膜法世家牛尔资料来源：天猫官网，兴业证券经济与金融研究院整理图 10、新锐品牌市占率逐年提升图 11、内资传统品牌市占率大多持平或下降 新锐品牌市占率2017201820193%52%42%321%11%0201520162017201

30、820190%百雀羚自然堂佰草集珀莱雅丸美资料来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理注:1、这里的新锐品牌定义为发展 5 年以内2、欧睿数据包含的新锐品牌不足 10 个，近年发展较好的花西子、半亩花田均不包含在内，预计新锐品牌市占率更高资料来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理挑战二：电商成本高增&玩法增加，业绩增长不确定增加互联网进入下半场，线上渠道成本高增。大众品牌市场相较高端赛道可走性价比，和壁垒较低，搭配本土企业对本土消费者洞察力更强，早期通过渠道优势渗透大众市场，获得高增长。随着互联网进入下半场，线上渠道成本高增：获客成本提升：电商红利逐渐消失

31、，随着中国网民规模提升至 8.29 亿，网购用户人数达到 6.10 亿人，新增网购人群的边际成本逐步提升。阿里巴巴、京东、拼多多的新客获客成本及老客维系成本持续增多。平台推广成本日益增高：淘宝、天猫、京东、唯品会、拼多多等平台集中度高，分别占据 50.2%、24.5%、6.5%的市场份额，掌握推广费用制定和流量分配的话语权。即使后续因反垄断因素形成多平台竞争，多样玩法也不一定造成投放金额降低，反而可能影响投放精准度，预期仍将持续推升推广费用。新媒体推广成本较高：网络红人推广报价水涨船高，然而红人流量存续期间无法推断，形成品牌黏性的效果一般，更甚者或因红人强制要求低价促销压制品牌调性，有寅吃卯粮

32、之担忧。也因此形成过往高业绩增长的不确定正在提升。若继续倚重投放营销获得流量的增长模式将面临：1、边际效用下降，2、营销费用率较高的问题，体现在利润率走低的财务数据上。渠道玩法多样，新锐品牌不计成本的投放进一步加大传统品牌压力。目前电商渠道包含天猫淘宝、京东、拼多多、小红书、抖音、自有微信商城等，各平台层出不穷的玩法，从纯粹的购买页面展示、直通车推荐到短视频植入、直播带货，为品牌提供打造爆品和话题度的新思路。新锐品牌在上市前不计成本的营销投放，搭配一定程度的大数据精准嗅觉把握住红利获得曝光。完美日记、花西子等新锐品牌通过单渠道极致 NO.1 打法、全网种草、单品引爆等多重玩法实现弯道超车。传统

33、国货品牌若不能在有限的营销费用率控管上通过更加精准的投放及时跟上，将面临更大的竞争压力。图 12、阿里巴巴平均获客成本高增图 13、天猫佣金费率和广告管理费率提升12010080新客获客成本（元）老客维系成本（元）3.0%天猫佣金费率天猫广告费率2.5%2.0%601.5%401.0%200.5%2014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-0900.0%FY2016FY2017F

34、Y2018FY2019FY2020资料来源：阿里巴巴公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：阿里巴巴公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理2、破局之路从明星单品的路径开始思考2.1、明星单品为化妆品集团的初始核心外资品牌营收增速和现金流较为稳定。和本土品牌相比，外资化妆品巨头在整体规模较大的情况下仍然保持了稳定的营收增速及现金流。集团下完善的品牌矩阵和矩阵中单品牌强劲的明星单品均为其发展确定性提供支持。图 14、外资公司营收增速较为稳定图 15、国际美妆巨头拥有稳定现金流（百万美元）40%30%20%10%8,000资生堂 欧莱雅珀莱雅雅诗兰黛集团 上海家化丸美雅诗兰黛 资生堂欧莱雅爱

35、茉莉太平洋7,0006,0005,0004,0003,0000%-10%2,0001,00002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理品牌矩阵提供稳定的营收和现金流。外资公司以先发者以及强文化输出优势，通过自然孵化和收并购，形成了较为完善和成熟的品牌矩阵。品牌矩阵 1）提升营收稳定性：以多品牌、多品类的产品线覆盖多层级消费者，各层级消费者消费习惯、价格敏感性分化，有助企业抵御经济周期下需求波动，抗风险能力较强，业绩可预期性

36、更强； 2）提升营收天花板：一方面实现地域广覆盖，另一方面囊括高增速赛道，双维度扩张助企业实现市场覆盖最大化，促营收增长； 3）提升ROE：高端品类产品线扩张帮助提升净利率水平，彩妆品类产品线扩张有利于提升资产周转率水平，两者共同推升公司 ROE。核心品牌强有力的明星单品提供支持。明星单品是品牌力的象征，具备 1）相对高价（高毛利率），2）高认同度，3）高复购的核心优势，可以在品牌销售额中平均占比超 30%1，为品牌提供稳定的营收贡献和高利润水平。明星单品稳定的现金流在短期为公司推出新品打造新话题度与增长点供能，在长期为公司丰富品牌矩阵蓄力。表 4、外资明星单品及天猫 GMV 占比一览表类目产

37、品昵称图示价格(元天猫GMV占品小红书笔记数/ml)牌比重雅诗兰黛小棕瓶面部精华小棕瓶19.717.5%14万+兰蔻小黑瓶精华肌底液小黑瓶25.313.06%15万+精华HR赫莲娜绿宝瓶悦活新生精华绿宝瓶3634.9%2万+资生堂红妍肌活精华露红腰子19.736.3%6万+眼霜雅诗兰黛雅诗兰黛特润修护精华眼霜小棕瓶眼霜34.725.3%7万+兰蔻肌底精华眼霜小黑瓶眼霜35.36.1%4万+La Mer精华面霜神奇面霜53.314.1%5万+面霜/乳液Sisley全能乳液全能乳液14.465.2%3万+倩碧黄油乳液小黄油2.430.7%1万+水SK-II 护肤精华露神仙水6.714.3%16万+

38、资料来源：小红书，淘宝，第三方监测数据，兴业证券经济与金融研究院整理注：1）销售额数据选取2020.02-2021.01数据；2）各单品销售额数据未包含套装销售额中单品部分，故存在低估明星单品集中于中高端品类，推升毛利率水平。1）明星单品多集中于精华、眼霜、面霜等相对中高端品类，附加值较高，也因此单价较高。精华价格区间位于 19-36 元/ml，眼霜价格位于 30-55 元/ml，面霜价格位于 15-55 元/ml； 2）明星单品产品力强，具备足够议价能力，例如部分外资品牌在大促时，可采用买赠而非满减或折扣，维持高毛利率水平。较高毛利率水平在提升公司整体业绩水平的同时，进一步为营销和研发提供空

39、间。明星单品认知度高，口碑度强，可轻易通过活动扩容。外资高端品牌明星单品凭借强品牌力持续吸纳新客，明星单品的消费者基数不断扩大。大促期间，明星单品的产品力彰显无遗。凭借前期的研发与营销，品牌明星单品的高端形象早已在消费者心智中占据一席之地，让消费者产生“有能力就要买，有优 1为外资明星单品在我国天猫旗舰店渠道中占其品牌的销售额比重。惠就要试”的心态，大促期间更是依靠买赠优惠实现销售收割。20 年 618 预售首日，雅诗兰黛小棕瓶/兰蔻小黑瓶销售占品牌比重高达 77.9%/46.0%，充分体现其销售强势度。图 16、大促期间小棕瓶对雅诗兰黛品牌销售提拉作用强劲图 17、大促期间小黑瓶对兰蔻品牌销

40、售提拉作用强劲500% 雅诗兰黛品牌天猫销售额环比增速小棕瓶精华天猫销售额环比增速400%300%200%100%0%-100%-200%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150% 兰蔻品牌天猫销售额环比增速小黑瓶精华天猫销售额环比增速资料来源：第三方检测数据，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：第三方检测数据，兴业证券经济与金融研究院整理明星单品可收获稳定复购。通过长期投入打造强势产品，搭配大力营销拓宽知名度与口碑，以产品力成就品牌力，经历时间沉淀，在无数人的口碑相传下，筑成难以逾越的护城河。部分明星单品甚至成为品类的“替换词”，以雅诗兰黛小棕

41、瓶精华为例，做到“提及精华，即想到雅诗兰黛和小棕瓶，提及雅诗兰黛，即想到小棕瓶和精华”。在新锐品牌凭借打造不同市场热点迅速崛起的当下，高品牌忠诚度帮助品牌抵御由市场热点变动带来的竞争，享有稳定现金流。也因此为品牌贡献稳定现金流。由于外资公司并未公布明星单品占品牌营收的比重，我们采用第三方检测统计到的天猫数据作为参考。从我国天猫渠道来看，全年明星单品占品牌的比重均超过 10%，小黄油和全能乳液分别作为倩碧和 Sisley的王牌单品，营收占比超 50%；明星单品系列作为明星单品的延伸与补充，进一步增厚营收，占品牌比重均超 15%。从为营收供能能力上看，外资品牌明星单品以平均 25.81%的全年品牌

42、天猫销售额占比远超内资明星单品 8.48pct。表 5、外资明星单品的长生命周期产品推出年份目前代际雅诗兰黛小棕瓶精华1982第七代兰蔻小黑瓶肌底液2009第二代HR赫莲娜绿宝瓶2010第三代Sisley全能乳液1980/La Mer神奇面霜1965/SK-II神仙水1980/倩碧小黄油1968共有有油版、无油版、啫喱版、加芯版资料来源：淘宝，各品牌官方微信公众号，兴业证券经济与金融研究院整理图 18、外资明星单品平均天猫 GMV 占品牌收入比重高于内资单品天猫GMV（百万元，左轴）单品天猫GMV占品牌比重（%，右轴）明星系列天猫GMV占品牌比重（%，右轴）内资外资外资单品平均占比：25.81

43、%内资单品平均占比：8.48%700600500400300200100070%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：第三方监测数据，兴业证券经济与金融研究院整理注：1）为统一比较口径，此处数据均选用为 2020.02-2021.01 天猫销售数据；2）薇诺娜特护霜数据包括 15g/50g 两种包装，3）华熙生物润百颜/夸迪次抛原液产品 GMV 占比较高，达 30.10%/79.36%，此处未包括源于公司属于生物制品公司，化妆品业务仅为公司一个业务分支，此处仅选用化妆品公司产品占比作为比较对象明星单品帮助品牌矩阵的构建。虽然外资明星单品可能成长于品牌知名度较高以及集团矩阵已建立之时

44、，但其品牌力、稳定现金流确可成为公司提供事业体扩容过程中稳定的资金支持，在当前背景下为国内单品牌公司提供矩阵建立的可行之路之一。例如强单品 1）可以提升公司毛利率水平，为营销和研发费用率的腾挪提供空间，2）持续带来新客与复购，强化营收提升市占率，3）稳定的现金流提供自我孵化或者并购强化品牌矩阵。品牌力&稳定现金流互相强化并共同作用，为公司打造品牌矩阵提供驱动力。图 19、化妆品集团可行路径之一资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理与绘制注：我们认为要想形成完善的品牌矩阵主要有两条路径，1、传统单品牌通过上图明星单品形成品牌矩阵，2、参考完美日记，通过打造美妆平台整合上中下游供应链完善品牌矩阵。

45、、外资的明星单品路径能否成为参考标准？让我们尝试以他山之石，磨己之剑。外资明星单品长年畅销，经历多次经市场验证。因而我们尝试从中寻找打造明星单品成功范式，从中找寻关键因素，即可发掘目前内资中最具备投资确定性的明星单品潜力股。外资明星单品以功效+差异化+权威性范式打造明星单品。我们通过分析外资明星单品发展中的共性，归纳出外资明星单品获得成功的三点关键因素：1）功效：解决某一种肌肤问题；2）差异化：形成定位强化消费者认知；3）权威性：以第三方权威+重金营销+时间积淀树立强权威形象形成护城河强化消费者认同。图 20、外资单品以功效+差异化+权威性范式打造明星单品资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理

46、与绘制、功效：针对某一肌肤问题打造，刺激需求跳脱于基础功能。早在 1967 年纽约权威的皮肤科专家提出“护肤三步曲”奠定护肤理念根基以来，护肤品的生产研发便多围绕着保湿、清洁、防晒三大基础功能展开。然而明星单品需在此基础上，有针对性地打造包含但不限于抗衰老、修护、美白等产品，以此革新消费者已有护肤理念，开辟新蓝海。价值高，刺激价格需求。以此为切入点的明星单品 1）产品附加值高：在成分上有如雅诗兰黛小棕瓶的二裂酵母、Olay 小白瓶的烟酰胺等，技术上有专利萃取等生产工艺更迭辅助，相比基础产品具备更高的功能附加值提高价格，以及更强的题材性说服消费者购买； 2）产品针对性强：聚焦某一皮肤问题点，在刺

47、激购买欲的同时形成更强的消费者认知度。表 6、明星单品以特殊功效实现差异化分类功效具体效用代表明星单品基础功能基础护理保湿、清洁、防晒抗衰老抗皱、抗细纹、紧致、抗氧化雅诗兰黛小棕瓶精华、兰蔻小黑瓶肌底液、SK-II神仙水特殊功效修护淡化疤痕、修复表皮HR赫莲娜绿宝瓶 La Mer神奇面霜美白基础美白、淡斑祛疤、祛黄气Olay小白瓶抗敏舒缓、健肤、去红血丝祛痘基础粉刺、炎症痘痘、祛痘印资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理、差异化：形成定位强化消费者认知通过不同途径实现差异化定位。随着化妆品行业技术发展、消费者需求升级，功效型产品数量增多，导致内部竞争也愈加激烈。外资明星单品通过创造新品类、提出

48、新概念、叙述独特品牌故事等不同手法实现差异化，各方式殊途同归，帮助明星单品突出自身与同功效产品的差异点，打造独特竞争优势。建立更强记忆点、突出优势。明星单品通过差异化定位 1）形成记忆点：差异化定位能够帮助产品在竞品中脱颖而出； 2）突出优势：明星单品通常以某种专利成分、前沿技术为基础，差异化定位恰能帮助突出并更好地教育消费者，赋予更强的竞争优势。表 7、成功外资明星单品通过各种方式实现产品差异化，以突出专利成分/技术差异化手法品牌明星单品专利成分/技术雅诗兰黛小棕瓶二裂酵母提取物生物发酵技术及专利成分；ChronoluxCB技术兰蔻小黑瓶7 项基因组学和蛋白质组学技术专利新品类新概念新故事“

49、精华”品类“细胞修护”概念、“昼夜修复”概念“肌底液”品类“基因保养”概念SK-II神仙水Pitera活细胞酵母精华满脸皱纹酿酒师双手细嫩的秘密La Mer神奇面霜Miracle Broth活性精萃发酵制造工艺；MiracleBroth活性精萃赫莲娜绿宝瓶100%海茴香提取物活性成分被 NASA 誉为“未来能源”、纯天然概念Olay小白瓶烟酰胺+Sepiwhite 专利配方主打“烟酰胺美白成分”概念创始人苦觅配方修复面容资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理图 21、小棕瓶结合“细胞修护”概念图 22、小黑瓶结合“微生态”概念资料来源：淘宝，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：淘宝，兴业证券

50、经济与金融研究院整理、权威性：形成护城河打造消费者认同通过权威性打造消费者认同度。外资明星单品的高权威性通常来源于权威第三方背书+渠道单一时的重金营销+时间积淀。权威第三方背书：通过与科研机构合作，发布论文向消费者展示产品成分背后的生物学、皮肤学原理，进行临床实验，以实验结果证明成分或产品的有效性等方式，借第三方机构权威性加深自身权威性，提升产品在消费者心中的权威形象。因而为产品背书的第三方权威在消费者认知中权威程度越高，相应产品权威性程度就越强。渠道单一时的重金营销：外资明星单品背靠化妆品集团，拥有充足的资金基础为营销活动提供燃料，通过对消费群体的广泛、重复、持续覆盖，扩大产品影响力，进一步

51、提升权威形象认知度。并且早期销售渠道和营销路径均较为单一，信息不对称性相对较强，外资集团依靠强大的资金优势不断抢占电视、楼宇、纸媒媒介并大面积铺开，覆盖所有人群获得消费者认知产生购买行为，营销投入具有相对确定性的投资回报。时间积淀：外资明星单品通过先发优势以及强文化输出使其权威性在时间的催化下得到进一步深化，在消费者心中树立较难逾越的高认可度。由此形成强大护城河。从外资经验看来，由于产品权威性优势成因复杂，需要第三方权威资源、大量资金、久年积淀三方因素共同支持，新进入者或模仿者无法在短期内实现超越，故权威性成为维护明星单品竞争优势强大的护城河。表 8、外资明星单品以学术论文、科研结果为第三方权

52、威，权威性较强品牌明星单品验证明星单品功效学术文献雅诗兰黛小棕瓶多篇学术论文论证 1）支撑小棕瓶、小黑瓶工作机理的底层科学原理，即 DNA 损伤为肌肤老化的诱因，小棕瓶、小黑瓶共同核心成分二裂酵母溶胞物（也称双歧杆菌裂解液）具备修复 DNA 损伤功效：张健, 曹恩华. 抗氧化剂对 DNA 损伤的保护作用机制的研究J. 生物物理学报, 1997, 013(001):123-127. 陈旭, 甄雅贤. 长波紫外线诱导人组织工程皮肤的表皮基底层突变J. 中华皮肤科杂志, 2011(2):.148-150.任建廷, 桑建利. 紫外线诱导的 DNA 损伤与皮肤癌的发生(2)J. 生物学通报, 2004,

53、 39(2):4-6.郭明权, 郭晓奎. 人体皮肤微生态及其与皮肤病的关系J. 皮肤科学通报, 2019(4).兰蔻小黑瓶Breton L, Gueniche A, Castiel I. 双歧杆菌裂解液在治疗敏感皮肤中的用途J. 2009.Audrey, Guniche, Philippe, et al. 双歧杆菌裂解液，活性皮肤的新成分J. Experimental Dermatology, 2010.SK-II神仙水宝洁公司发布多篇论文论证神仙水核心成分 Pitera（即酵母菌发酵滤液）对紧致、修护效果：J. Pang, W. Wong, T. Hakozaki, T. Yoshii an

54、d T. Chen, 酵母菌发酵滤液提升皮肤紧致相关蛋白并增加人表皮角质形成细胞屏障功能, Journal of Cosmetics, Dermatological Sciences and Applications, Vol. 1 No. 1, 2011, pp. 15-24.Takei, K., Mitoma, C., HashimotoHachiya, A., Takahara, M., Tsuji, G., Nakahara, T. and Furue, M. (2015), 半乳杆菌发酵滤液阻止 THelper 2 产生，以芳香烃受体介导丝聚蛋白还原. Clin Exp Dermat

55、ol, 40: 786-793.Tsai HH, Chen YC, Lee WR, Hu CH, Hakozaki T, Yoshii T, Shen SC. 酵母菌发酵滤液抑制炎症产生和表皮损伤. J Dermatol Sci. 2006 Jun;42(3):249-57.OLAY小白瓶宝洁公司发布多篇论文论证小白瓶核心成分烟酰胺美白效果：Hakozaki T, Minwalla L, Zhuang J, Chhoa M, Matsubara A, Miyamoto K, Greatens A, Hillebrand GG, Bissett DL, BoissyRE. 烟酰胺对减少皮肤色素沉

56、着和抑制黑素体转移的作用. Br J Dermatol. 2002 Jul;147(1):20-31.Bissett DL, Miyamoto K, Sun P, Li J, Berge CA. 烟酰胺可减少老化的面部皮肤中的泛黄，皱纹，红色斑点和色素沉着的斑点. Int J Cosmet Sci. 2004 Oct;26(5):231-8.资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理表 9、外资明星单品以临床试验加深第三方权威性品牌明星单品相关临床试验雅诗兰黛小棕瓶二裂酵母的原料公司 CLR 对 7 名志愿者完整的背侧皮肤进行试验，结果显示经过 10%二裂酵母处理的皮肤在经过严重的紫外线照射后，细

57、胞凋亡数量显著减少，明确地显示二裂酵母拥有提高人体原有的 DNA 损伤修复的机制效能的功效兰蔻小黑瓶兰蔻实验室对 34 个受试女性进行为期 8 周的试验结果显示，产品可明显改善衰老的 10 个主要迹象，包括：光泽+ 52，皮肤纹理+ 57，肤色均匀+ 42，细纹-42，皱纹 46，弹性+ 49等与医院合作，从受皮肤色斑困扰的病人中，选出 621 位女性使用 Pitera 成分，进行为期三个月的实验SK-II神仙水结果显示结果是： 58%女性的色斑状况高度改善，20%有所改善，剩下 21%无改善从医院皮肤科患者中调出各年龄 900 多名女性进行实验结果显示：在一次治疗之后，73%女性的皮肤干裂状

58、况高度改善，16%有所改善资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理、国货可以通过“本土权威”实现弯道超车建立权威护城河为最大难点。从外资的三大成功因素看来，功效性与差异化不难实现。目前国内市场上产品中，不乏同时具备这两个优势的产品，而且目前我国化妆品市场产业链发展迅速更为内资明星单品提供肥沃的生长土壤：1）供给端：随着原料端与代工厂的发展将为我国明星单品功效的丰富提供技术与生产支持； 2）渠道/平台端：我国在营销手段、渠道变革的发展上已走在世界前列，为差异化营销丰富路径。但权威护城河却是内资普遍弱项，成为超越外资时最难攻破的难点。并且互联网造成讯息透明度的提升，造成新概念新赛道会快速得

59、到其他新锐品牌的模仿，这也是国货品牌竞争优势无法维持的根本原因。“本土权威”是内资的突破口。上文指出第三方权威资源、单一渠道时大量资金、久年积淀为权威性护城河三大成因，其中我国品牌公司受成立时间的限制，无法超越外资久年积淀优势，又尚未形成品牌矩阵，在多渠道共同发展时现金流优势也不显著，因而第三方权威成为最重要的突破口。内资企业可以借“本土权威”补足弱势，打造可以与外资单品抗衡甚至超越外资的护城河。图 23、当下市场背景下，第三方权威在建设明星单品中重要性显著提升资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理与绘制以“医生背书”作为本土权威护城河，薇诺娜品牌明星单品实现弯道超车。在上述框架之下，我们发现

60、薇诺娜旗下明星单品“舒敏保湿特护霜”以“舒敏”、“修护”为功效、“专注敏感肌护理”为差异点，“皮肤科泰斗+广泛的医生群体背书”为权威性护城河，同时满足三大关键因素，是目前在发展产品中最具备明星单品潜质的单品。由于医生群体的专业门槛高，与普通消费者形成较大既定差距，且此差距不会随着消费者成熟化褪去，并且国内消费者相较海外医疗体系更加信任国内医疗体系，并且建构“医生团队背书”也需要多因素积累，对外资以及国内新锐品牌都形成了显著的护城河。以医生群体塑造的成功模式较难复刻，进一步巩固护城河。外资企业对我国医疗体系的不熟悉以及后发劣势，内资企业难以快速形成广泛医师群体的合作纽带，也就形成了薇诺娜在高消费