透过地方两会观察经济目标和债务风险

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250013 一、地方两会透露出的经济线索 4 HYPERLINK l _TOC_250012 二、利率债周度跟踪 8 HYPERLINK l _TOC_250011 实体经济高频数据跟踪 8 HYPERLINK l _TOC_250010 流动性跟踪 10 HYPERLINK l _TOC_250009 三、上周重点信用事件 12 HYPERLINK l _TOC_250008 四、信用债市场回顾 13 HYPERLINK l _TOC_250007 一级市场：上周信用债、城投债发行量分化，偿还量均小幅下降 14 HYPERLINK l _TOC_

2、250006 二级市场 14 HYPERLINK l _TOC_250005 成交异常上周高估值成交个券显著多于低估值成交 14 HYPERLINK l _TOC_250004 信用利差产业债和城投债各等级信用利差均收窄 15 HYPERLINK l _TOC_250003 五 转债及衍生品周度观察 16 HYPERLINK l _TOC_250002 、转债条款触发与发行进度 19 HYPERLINK l _TOC_250001 、利率衍生品跟踪 19 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 21图表目录图表 1：各省市 2020 年 GDP 名义值及实际同比 4图表 2：

3、26 个省市 2021 年经济目标整理 5图表 3：2021 年经济增速目标较 2020 年实际 GDP 增速均要明显抬高 6图表 4：2021 年社零增速目标较 2019 年社零增速比较 6图表 5：各省市对地方政府债务、金融风险防控的表态整理 7图表 6：利率走廊 8图表 7：高炉开工率 9图表 8：汽车半钢胎开工率 9图表 9：30 大中城市房地产销售面积 9图表 10：汽车零售销售 9图表 11：商务部食用农产品价格指数 9图表 12：猪肉价格 9图表 13：商务部生产资料价格指数 10图表 14：螺纹钢现货和期货价格 10图表 15：央行公开市场净投放与短端利率 10图表 16：央行

4、公开市场操作情况（单位：亿元） 10图表 17：DR007 和 R007 走势 11图表 18：Shibor 和 Libor 11图表 19：各期限国债利率 11图表 20：国债期限利差 11图表 21：企业债利率走势 11图表 22：同业存单和理财利率走势 11图表 23：国债收益率曲线周度变化 12图表 24：国开债收益率曲线周度变化 12图表 25：债券净融资情况 12图表 26：同业存单净融资情况 12图表 27：上周重点信用事件明细梳理 13图表 28：信用债发行 3591.24 亿元，较上期增加 2.04% 14图表 29：城投债发行 492.90 亿元，较上期减少 72.21%

5、14图表 30：上周高估值与低估值成交前 10 个券 15图表 31：不同等级产业债信用利差较上期均收窄 15图表 32：不同等级城投债信用利差均较上期均收窄 15图表 33：产业债信用利差全部收窄，轻工制造和专用设备最为显著 16图表 34：城投债信用利差普遍收窄，青海、江西和山西最为显著 16图表 35：中证转债与中证 A 股走势 17图表 36：上证转债与上证 A 股走势 17图表 37：股票与转债分行业涨跌幅 17图表 38：期间转债与正股涨跌幅（剔除新券） 18图表 39：全市场加权平均纯债溢价率 18图表 40：分评级加权平均债底 18图表 41：全市场加权平均转股溢价率 18图表

6、 42：全市场加权平均平价 18图表 43：条款新触发情况 19图表 44：累计待发行转债数量与规模 19图表 45：新增待发行转债数量与规模 19图表 46：国债期货助力合约收盘价 20图表 47：国债期货主力合约持仓量 20图表 48：国债期货周度数据 20图表 49：FR007 利率互换走势 20图表 50：SHIBOR 3M 利率互换走势 20图表 51：FR007 利率互换(5 年)与 5 年期国开债到期收益率 21图表 52：FR007 利率互换(1 年)与回购定盘利率(FR007) 21一、地方两会透露出的经济线索2020 年各省市经济数据已经出炉，其中广东、江苏、山东、浙江和河

7、南名义 GDP 规模居于前 5，江苏成为广东之后第二个跨入 10 万亿门槛的省份。广东和江苏 2020 年GDP 分别为 11.1 万亿和 10.3 万亿，实际 GDP 同比增速分别为 2.3%和 3.7%。湖北省是全国唯一负增长的省份，由于受到疫情的冲击，湖北 2020 年实际 GDP 增速为-5%。除湖北之外，两类省市 2020 年经济增速较低，一类是零星受到疫情冲击的省市，如北京（1.2%）、上海（1.7%）、辽宁（0.6%）、黑龙江（1.0%）；另一类是债务压力大，融资困难的省份，例如内蒙古（0.2%）、河南（1.3%）、天津（1.5%）和青海（1.5%）。图表 1：各省市 2020

8、年 GDP 名义值及实际同比亿元名义GDP实际增速同比%1200001000008000060000400002000001086420-2-4-6广 江 山 浙 河 四 福 湖 湖 上 安 河 北 陕 江 辽 重 云 广 贵 山 内 天 新 黑 吉 甘 海 宁 青 西东 苏 东 江 南 川 建 北 南 海 徽 北 京 西 西 宁 庆 南 西 州 西 蒙 津 疆 龙 林 肃 南 夏 海 藏古江资料来源：Wind，在经历了疫情冲击之后，绝大部分地区经济也逐步恢复到疫情前水平。疫情之后如何安排经济工作，确定经济发展政策和方向，近期地方密集召开的两会是重要的观察窗口。特别是各省市的经济增长目标，主要

9、经济指标发展目标，对债务的态度等。我们整理了 25 个省市公布的主要经济目标如下。图表 2：26 个省市 2021 年经济目标整理省/直辖市GDP 增速工业增加值增速投资增速社零增速CPI 同比财政预算收入增速吉林6%-7%8%3%2%以上辽宁6%以上8%以上10%7%3%4%以上甘肃6.50%5%7%7%3%5%陕西6%3%6.50%海南10%10%15%3%3%广东6%以上5%8%6%以上3%5%湖北10%以上3%河南7%以上7%6%9%3%5%比上年提升 2 个山西8%百分点8.50%10%3%5%以上云南8%以上11%10%以上3%3%1.50%控制在国家调控范围内8%6%8.50%8

10、%贵州四川7%以上7%10%控制在 3.5 左右福建7.50%3%浙江6.50%3%与经济发展趋势基本一致财政收入增长与经济增长基本同步安徽8%9%以上9%以上3%左右5%左右江苏6%以上3%4.5%左右上海6%2.50%3%重庆6%6%7%3.2%以内天津6.50%8%5%3%10%北京6%3%3%以上宁夏7%8%3%3%新疆9%13%10%10%6%内蒙古6%3%西藏9%12%5%3%广西7.50%8%15%12%3%5%资料来源：Wind，各地经济增长目标并不激进。虽然大部分地区经济增速目标均有所抬升，平均来看，25个省市 2021 年经济目标增速为 7.2%，这要较 2020 年各地在

11、年初定的平均经济增速目标 6.6%高 0.6 个百分点，但考虑到疫情形成的低基数效应，各地完成这个增长目标难度不大。浙江、广东、江苏、四川等主要省份 2021 年经济增速目标分别为 6.5%、5%、 6%以上和 7%以上。湖北省在经历了 2020 年的经济负增长后，2021 年经济增速目标大幅抬升至了 10%以上。图表 3：2021 年经济增速目标较 2020 年实际 GDP 增速均要明显抬高%2021：GDP目标增速2020：GDP目标增速1086420海 湖 新南 北 疆西 山 云 贵藏 西 南 州安 福 广 河徽 建 西 南四 宁 吉川 夏 林甘 浙 天肃 江 津辽 陕 广 江宁 西 东

12、 苏上 重 北 内海 庆 京 蒙古资料来源：Wind，注：地方 GDP 目标“xx 以上”，取 XX 对应的数值消费成为今年拉动内需的主要动力。目前生产和投资已经超过疫情之前的水平，但消费依然偏弱，12 月全国社零增速为 4.6%，较前值下行了 0.4 个百分点。离疫情前 8%左右的增速依然有距离。在房地产企业“三道红线”要求下，以及涉房贷款集中度管理下，房企融资受限，资本开支将减弱，今年地产投资将会承压下行。而财政政策回撤，叠加地方政府隐性债务管控，基建投资也将回落。内需上行的动能将主要来自尚未恢复至疫情之前水平的消费。对于今年的社零消费，各省市预计 2021 年社零的平均增速为 9%，低基

13、数因素推动之下消费将出现相对明显的回升。但是各省市分化较大，云南、四川、河南、安徽、甘肃、重庆、广东等省份今年的社零目标增速较 2019 年要低。其中部分由于目标确定较实际情况可能相对保守。图表 4：2021 年社零增速目标较 2019 年社零增速比较2021年社零增速2019年海南 广西 山西 云南 四川 新疆 河南 安徽 贵州 宁夏 辽宁 甘肃 重庆 广东 天津16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%资料来源：Wind，在三大攻坚战收官后，相对于 2020 年，地方政府对“防范化解重大风险”的表述有所弱化，很多省份不再提这一措辞。而且对于压降隐性债务的态度也有所弱化，提到隐性债务

14、化解的省份减少了。各地依据实际情况对政府债务风险防控的表述呈现分化。一些省市加强了对政府债务防控的要求。比如贵州省表示要“实施更加严格的政府债务管理措施坚决遏制增量”，“重拳打击非法集资和逃废债行为”。这较 2020 年初的表述更为严格。辽宁省表示“防范化解重点企业债务风险。严禁新增政府隐性债务上项目、铺摊子”这也比去年的表述更为谨慎。永煤事件爆出后，河南省在今年的政府工作报告中表示要“维护良好信用环境。严格管控地方政府债务”。而去年的表述为“加强地方政府债务风险监控，有序化解隐性债务”。从加强监控到严格管控，对地方政府债务防范的态度有所加强。但也有一些省份对于地方政府债务风险防控的表述边际减

15、弱。比如湖北省今年表示要防范化解经济金融风险。而去年的表述为“严格规范政府债务管理，隐性债务只做减法、不做加法”。湖南省政府工作报告对防风险的表述为“防范化解经济金融风险”，这与 2020年对地方政府债务风险严格防控的表态相比也有所减弱。图表 5：各省市对地方政府债务、金融风险防控的表态整理省/直辖市2021 年2020 年防范化解重大风险。坚持“稳定大局、统筹协调、分类施策、精有效处臵金融领域、地方政府债务等突出问题，保准拆弹”的基本政策，确保不发生重大金融风险。加强政府债务持风险总体可控。风险评估，切实做好防范化解工作。吉林加强风险排查、防范化解重点企业债务风险。严禁辽宁新增政府隐性债务上

16、项目、铺摊子。有效防范化解重大风险。压实金融机构主体责任，强化地方政府加强政府债务管理，管好用好地方政府专项债，防止新增隐性债务。广东属地处臵和维稳第一责任，加强高负债企业、P2P 平台风险排查。强化防范化解各方面风险的责任落实，确保社会大局和谐稳定。湖南统筹防范化解经济金融风险。湖北防范化解经济金融风险。防范化解各类风险。稳妥防范化解企业风险，强化资产负债约束，维护良好信用环境。严格管控地方河南政府债务，密切关注县级财政运行状况，切实保障“三保”支出。确保不发生重大风险。加快地方融资平台市场化转型，做好政府债务化解工作。开展债务动态监控和风险预警，严禁新增隐性债务，严守政府债务管控底线，坚决

17、杜绝违规举债。完善化债激励约束机制，严格执行化债方案，通过增收节支、盘活资产、债券臵换、增信展期等措施，有效化解债务风险，严防虚假化债。 确保不发生系统性区域性风险。严格规范政府债务管理，隐性债务只做减法、不做加法。强化风险防范化解。加强地方政府债务风险监控，有序化解隐性债务。抢抓机遇，用足用好地方政府专项债券扩大发行政策。防范化解政府债务和金融风险。实施更加严格的政高度重视防范化解债务和金融风险。坚决落实债务管理“七严禁”府债务管理措施，压实市县政府主体责任，坚决遏和“八个一批”等各项化债措施，按照市场化法治化原则加快化制增量，妥善处臵存量，全面盘活存量资产，多渠解政府隐性债务。鼓励金融机构

18、合规创新，发挥省属国有企业作道化解政府债务，稳步降低债务率，切实防范债务用，强化国有资本运营管理公司功能，做大做强政策性担保公司，违约风险。重拳打击非法集资和逃废债行为，坚决推动平台公司市场化转型，有效盘活存量资产，切实降低债务率。守住不发生系统性金融风险的底线。贵州四川抓好存量风险化解和增量风险防范。防范化解重大风险。深化政府投融资体制改革，管好用好政府债券，严坚决打好防范化解重大风险坚守战。格落实政府债务限额管理，防范化解政府债务风险。重庆天津健全地方金融监管和风险防控体系。打好防范化解重大风险坚守战。资料来源：Wind，流动性过宽和过紧都并非常态。上周央行操作鹰派，净回笼 4705 亿元

19、，流动性趋紧，短端利率大幅上行。DR001 上行至了 3.33%，突破了央行利率走廊的上限。长端利率也出现调整，10 年国债利率上周上行了 6bps 至 3.18%。央行本周的操作被认为是央行政策目标发生了变化的表现，进而担忧流动性是否出现了拐点。而通过偏紧的流动性来抑制房价上涨效果并不明显，股票市场总体杠杆水平并不高，无需流动性保持当前如此紧张的水平。当前信用状况也不支持流动性持续保持目前紧张水平。我们认为当前环境并不支持央行持续收紧流动性。央行本周操作更多在于用偏紧的流动性阶段性敲打资本市场，避免出现过快上涨为未来积累风险，而非流动性趋势性的变化。等到市场预期发生变化，出现一定调整之后，央

20、行流动性将回到之前状况，短端利率将再度回到政策利率附近。同时，春节之前市场有大量流动性需求，从往年情况来看，央行会通过 OMO、MLF 以及 CRA 等多种工具投放 1.5-2 万亿的流动性，今年预计也不例外，而下周将是观察央行春节前操作的关键窗口。对债券市场来说，调整出来的是机会。因为流动性的变化不是持续性的，短端利率不会持续推升长端利率水平。反而债券供给减少，信用收缩环境下长端配臵力量在持续加强，因而当前的调整就是机会，未来流动性恢复正常水平后长端利率也将相应下降。而如果央行超预期持续收紧流动性，这意味着信用也会超预期收缩，经济波动的幅度也会因此加大，那么目前的利率上升则意味着未来利率更大

21、幅度的下降。图表 6：利率走廊%R001DR001 R007 DR007超储利率SLF:7D543212020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-010资料来源：Wind，二、利率债周度跟踪实体经济高频数据跟踪生产边际下行，关注就地“过年”对生产面的利好影响。地产销售保持平稳，低基数导致同比涨幅扩大。近期一些热点城市按揭贷款投放收紧，放款期限延长，房贷利率趋于上行，这些可能对未来的房地产销售造成负面拖累。猪肉价格开始下行，CPI 上行动能将减弱。图表 7：高炉开

22、工率图表 8：汽车半钢胎开工率202120202019高炉开工率，% 73716967656361595701-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-0355%2021202020198070605040302010001-0303-0305-0307-0309-0311-03 资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 9：30 大中城市房地产销售面积图表 10：汽车零售销售30大中城市商品房销售面积，万平米 20212020201990807060504030201001-0302-0303-0304-0305-03

23、06-0307-0308-0309-0310-0311-0312-030万辆20212020 20191816141210864201-0402-0403-0404-0405-0406-0407-0408-0409-0410-0411-0412-040资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 11：商务部食用农产品价格指数图表 12：猪肉价格商务部食用农产品价格指数（周度环比变化率，%）过去5年波动范围202120206543210-1-2-301-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-03-4元/千克20212020

24、 201956514641363126211601-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-0311资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 13：商务部生产资料价格指数图表 14：螺纹钢现货和期货价格商务部生产资料价格指数（周度环比变化率，%）元/吨 全国螺纹钢价格：HRB400 20mm过去5年波动范围20212020450003450040002350013000025002000-11500-210002014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-10

25、2018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-09-301-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-03-4螺纹钢期货价格资料来源：Wind，资料来源：Wind，流动性跟踪央行净回笼 4705 亿元，流动性趋紧，短端利率大幅上行。关注下周央行是否加大投放对冲春节前的资金缺口。图表 15：央行公开市场净投放与短端利率图表 16：央行公开市场操作情况（单位：亿元） 公开市场操作资金净投放同比多增 R007（右轴）亿元，4W MA 6000500040003000200010000-

26、1000-20002019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-01-3000% 4.8逆回购投放MLF 投放逆回购到期MLF 到期净投放(回笼)四周前1700040001300三周前550056000-5050两周前160500055030001610一周前6140016005980本周3840061402405-4705一周后0038400-3840二周后00000三周后0002000-2000四周后000004.33.83.32.82.31.81.30.8资料来源：Win

27、d，资料来源：Wind，图表 17：DR007 和 R007 走势图表 18：Shibor 和 Libor周平均，%R007DR007 5.554.543.532.521.52016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-111%二者利差3个月SHIBOR3个月LIBOR 6543212016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112

28、019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-110 资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 19：各期限国债利率图表 20：国债期限利差1年期国债5年期国债% 10年期国债 4.33.83.32.82.31.81.32016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-110.810年期与1年期国债利差（右轴）%1年期国债利率10年期国债利率5均值4

29、3210bps250200150100500-502018201920202021资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 21：企业债利率走势图表 22：同业存单和理财利率走势AAA企业债到期收益率，%3个月AAA级同业存单收益率%3个月理财产品平均收益率5.04.54.03.53.02.52.01.52019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-121.01Y5Y10Y6.55.54.53.52.51.52015-112016-032016-072016-

30、112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-110.5资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 23：国债收益率曲线周度变化图表 24：国开债收益率曲线周度变化%本周变化（bps，右轴）2021/1/28 4.03.53.02.52.01.51.00.50.00年3个月1年4年7年10年 30年80706050403020100-10%本周变化（bps，右轴）2021/1/28 4.54.03.53.02.52.01.51.00年3个月1年4年7年10年30年8070

31、6050403020100-10 资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 25：债券净融资情况图表 26：同业存单净融资情况亿元国债地方政府债信用债政金债120001000080006000400020000-20002020-072020-072020-082020-092020-092020-102020-112020-112020-122021-012021-01-4000同业存单净融资额亿元同比多增（右轴）40003000200010000-1000-2000-30002019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-03

32、2020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-01-4000亿元，4W MA3000200010000-1000-2000-3000资料来源：Wind，资料来源：Wind，三、上周重点信用事件违约方面，上周（2021.1.25-2021.1.29）共 5 只债券实质违约，涉及发行主体 5 家。评级变动方面，5 家主体评级下调。图表 27：上周重点信用事件明细梳理时间公司事件类型原因简析2021/1/25北京信威通信技术股份有限公司由于公司整体资金压力大, 公司无法按期支付“16 信威 01”本金及利违约由

33、于公司为海外项目提供担保陆续发生担保履约,且公司正在进行的重大资产重组程序复杂,公司融资能力受限,公司整体资金压力大,无法按期支付“16 信威 01”本金及利息。息。2021/1/25紫光集团有限公司由于公司流动资金紧张,公司无法按期足额兑付违约由于公司流动资金紧张,截至目前公司未能按照约定筹措足额兑付付息资金,无法按期足额兑付付息。付息。2021/1/26天津房地产集团由于公司目前资金紧张,违约公司目前资金紧张,未能足额筹措兑付资金。有限公司未能足额筹措兑付资金。2021/1/26鸿达兴业集团有限公司公司未能于 2020 年 12月14 日按期兑付20 鸿达违约公司在中国银行间市场交易商协会

34、发行的“ 19 鸿达兴业MTN001”“20 鸿达兴业 SCP002”设臵有投资者交叉保护条兴业 SCP001 本息，客观上触发了交叉保护条款款,公司未能于 2020 年 12 月 14 日按期兑付“20 鸿达兴业SCP001”本息客观上触发了交叉保护条款的约定情形。的约定情形。2021/1/28北大方正集团有限公司公司被依法裁定进入重整程序,依据重整相关法律规定,公司不得个别清偿，19 方正 MTN001违约公司已于 2020 年 2 月 19 日被北京一中院依法裁定进入重整程序,目前重整工作正在进行中,依据重整相关法律规定,公司不得个别清偿,19 方正 MTN001不能按期足额付息。不能按

35、期足额付息。2021/1/26西藏金融租赁有联合资信评级下调公司评级下调联合资信评级司发布公告称，由于公司面临较大的流动性风限公司主体及相关债项信用等险管理压力等问题，联合资信决定将西藏金租主体长期信用级至 BBB。等级由 A+下调至 BBB，将“18 西藏租赁债 01”“19 西藏租赁债 01”信用等级下调至 BBB，同时将西藏金租及其发行的“18 西藏租赁债 01”“19 西藏租赁债 01”列入可能下调信用等级的评级观察名单。2021/1/28天津航空有限公司新世纪评级下调公司主体及相关债项信用等级至 AA-。评级下调新世纪评级公告，公司于 2021 年 1 月 28 日决定将天津航空有限

36、责任公司的主体信用等级由 AA/稳定调降至 AA-/负面，将“16 天津航空 MTN001”、“16 天津航空 MTN004”及“17津航空 MTN001”债项信用等级均由 AA+级调降至 AA-级。2021/1/28海南航空控股有限公司新世纪评级下调公司主体信用等级至 AA。评级下调新世纪评级将海南航空控股股份有限公司的主体信用等级从AAA 下调至 AA。2021/1/28海航集团有限公司新世纪评级下调公司主体信用等级至 AA。评级下调新世纪评级将海航集团有限公司的主体信用等级从 AAA 下调至 AA。2021/1/29华夏幸福基金股份有限公司大公国际下调公司主体及相关债项信用等级至 AA+

37、。评级下调大公国际发布公告称，华夏幸福短期有息债务快速增长，未来 6 个月内集中兑付压力较大，同时 2020 年前三季度经营业绩同比大幅下滑，盈利能力弱化，对债务保障程度明显下降。因此，大公决定将华夏幸福主体信用等级调整为 AA+，评级展望调整为负面，同时将“15 华夏 05”、“16 华夏债”和“16 华夏 02”的信用等级调整为 AA+。资料来源：Wind，企业预警通，四、信用债市场回顾4.1 一级市场：上周信用债、城投债发行量分化，偿还量均小幅下降上周信用债发行 3591.24 亿元，偿还 1842.71 亿元，净融资 1748.53 亿元，发行量（96.00%）、偿还量（79.40%）

38、和净融资量（93.50%）均位于近三年历史高位；城投债发行 492.9 亿元，偿还 649.28 亿元，净融资-156.38 亿元，发行量（31.5%）位于历史中位，净融资额（7.00%）位于历史低位，偿还量（84.60%）位于近三年历史高位。图表 28：信用债发行 3591.24 亿元，较上期增加 2.04%图表 29：城投债发行 492.90 亿元，较上期减少 72.21%亿元总发行量总偿还量净融资量60004500300015000-1500-30002021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-0

39、42020-032020-022020-012019-122019-11-4500亿元总发行量总偿还量净融资量2000150010005000-500-10002021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-012019-122019-11-1500资料来源：Wind，资料来源：Wind，二级市场成交异常上周高估值成交个券显著多于低估值成交除去 2 个月以内到期、估值偏离小于 100BP 的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，上周高估值成

40、交债券数量为 602 只，较上期减少 149 只，且建筑装饰、综合和公用事业行业高估值成交个券最多，分别有 179 只、117 只和 67 只；低估值成交债券数量为 229 只，较上期增加 13 只，且房地产、有色金属和非银金融行业低估值成交个券最多，分别有 40 只、38 只和 36 只。图表 30：上周高估值与低估值成交前 10 个券成交日期债券简称发行人主 体中债估值评级（%）成交价偏离（bps）所属行业高估值成 交 TOP102021/1/2917 幸福基业MTN001华夏幸福基业股份有限公司AAA26.3327233.08房地产2021/1/2618 冀中能源MTN004冀中能源集团

41、有限责任公司AAA14.5521576.73采掘2021/1/2718 冀中能源MTN004冀中能源集团有限责任公司AAA14.5818168.94采掘2021/1/2817 幸福基业MTN001华夏幸福基业股份有限公司AAA26.2917265.03房地产2021/1/2618 豫能化 PPN002河南能源化工集团有限公司BB189.0913363.03商业贸易2021/1/2818 豫能化 PPN002河南能源化工集团有限公司BB198.2112028.90商业贸易2021/1/2711 泛海 02中国泛海控股集团有限公司AA+20.746198.75综合2021/1/2611 泛海 02

42、中国泛海控股集团有限公司AA+20.736177.79综合2021/1/2519 湘潭建设 PPN001湘潭县建设投资有限公司AA30.896105.51非银金融2021/1/2511 泛海 02中国泛海控股集团有限公司AA+20.736039.90综合低估值成 交 TOP102021/1/2516 盛润债河南盛润控股集团有限公司AA-462.21-45522.21综合2021/1/2518 渤金 01渤海租赁股份有限公司AAA283.13-10926.30非银金融2021/1/2920 豫能化 MTN001河南能源化工集团有限公司BB103.25-9586.94商业贸易2021/1/2718

43、 渤金 01渤海租赁股份有限公司AAA287.36-8313.45非银金融2021/1/2918 渤金 01渤海租赁股份有限公司AAA291.71-7533.28非银金融2021/1/2518 苏宁 03苏宁易购集团股份有限公司AAA37.50-2837.52商业贸易2021/1/2618 苏宁 03苏宁易购集团股份有限公司AAA34.52-2563.55商业贸易2021/1/2718 苏宁 03苏宁易购集团股份有限公司AAA33.57-2419.55商业贸易2021/1/2818 苏宁 03苏宁易购集团股份有限公司AAA33.63-2409.54商业贸易2021/1/2918 苏宁 03苏宁

44、易购集团股份有限公司AAA34.03-2388.54商业贸易资料来源：Wind，信用利差产业债和城投债各等级信用利差均收窄总体来看，产业债和城投债各等级信用利差均收窄。产业债方面，AA+、AA 和 AAA 级产业债信用利差较上期分别收窄 9.02bps、9.70bps 和 11.19bps，至 240.97BP、321.09BP和 76.97BP，且 AA 级产业债信用利差位于近三年历史高位。城投债方面，AAA、AA+和 AA 级城投债信用利差较上期分别收窄 11.50ps、12.69bps 和 14.34bps，至 99.87BP、 134.42BP 和 280.53BP，且 AA 级城投债

45、信用利差位于历史高位。图表 31：不同等级产业债信用利差较上期均收窄图表 32：不同等级城投债信用利差均较上期均收窄BPAAA级AA+级AA级400350300250200150100500350300250200150100500BPAAA级AA+级AA级2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-012018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01资料来源：Wind，资料来源：Wind，分行业来看，整体行业产业债信用利差呈现全部收窄的趋势。其中轻工制造、专用设备和传媒

46、信用利差显著收窄 49.48bps、18.26 bps 和 17.91bps；钢铁、计算机、煤炭开采和轻工制造行业信用利差位于近三年历史高位，电子、休闲服务、航空运输和铁路运输行业信用利差位于近三年历史低位。分地区来看，地区城投债信用利差呈现普遍收窄的趋势，上周利差仅有甘肃地区小幅走阔，信用利差扩大 2.06bps；青海、江西和山西信用利差分别显著收窄 46.24bps、23.98bps 和 22.75bps；黑龙江、青海、广西、天津和贵州信用利差位于近三年历史高位；四川、浙江和上海信用利差位于近三年历史低位。图表 33：产业债信用利差全部收窄，轻工制造和专用设备最为显著图表 34：城投债信用

47、利差普遍收窄，青海、江西和山西最为显著行业信用利差（BP）变动分位数（近3年）2021-01-282021-01-22bps%电气设备217.14218.70-1.56航运86.8389.24-2.41 57.20区域信用利差(BP)变动分位数（近3年）23.40医药生物 237.46商业贸易 159.32煤炭开采 169.05汽车 80.22国防军工 45.17航空运输 42.86采掘 132.82239.91162.02171.9985.2552.0650.19140.85-2.45 69.10 -2.7020.10-2.94 95.60-5.03 44.80-6.899.40-7.334

48、.50-8.03 62.40 2021-01-28 2021-01-22bps%甘肃117.43115.372.06 82.20黑龙江333.67334.05-0.38 98.70天津217.53218.40-0.87 98.40陕西183.77184.73-0.96 89.00吉林218.31219.83-1.52 87.70房地产100.64109.05-8.41 9.50高速公路89.2897.83-8.55 79.90水泥制造60.0068.79-8.7913.70铁路运输30.9039.84-8.943.50非银金融71.0880.17-9.0926.00公用事业60.5269.71

49、-9.1912.40计算机246.68256.15-9.4795.90综合82.8992.56-9.6714.10纺织服装323.75333.53-9.78 43.50休闲服务80.1189.90-9.799.20贵州371.30373.02-1.72 96.90安徽132.83140.05-7.22 45.50广西241.54250.52-8.98 94.90河南116.71125.72-9.01 70.20 重庆178.94188.04-9.1038.80云南247.17257.37-10.2070.90新疆142.53153.82-11.2925.30江苏131.88143.43-11.

50、5518.40辽宁182.41194.06-11.6523.40福建93.93105.74-11.8132.40上海49.6458.30-8.66 12.50交通运输70.1079.59-9.4929.60电力67.36建筑材料 67.91电子 90.70港口 104.34通信 169.39农林牧渔 281.00食品饮料 93.9779.1779.81102.88117.25182.43295.18108.36-11.81-11.90-12.18-12.91-13.04-14.18-14.3914.4012.40 47.8023.30 54.8031.903.2024.90-11.09100.

51、22有色金属 89.1334.60-10.4392.70机械设备 82.2721.10-10.27111.00建筑装饰 100.738.00-10.1551.5641.41机场广东89.28102.08-12.80内蒙古215.84228.70-12.8635.8045.20四川94.28107.49-13.2115.50浙江山东98.93175.70112.28189.55-13.3515.20-13.85 75.30 -13.22131.81118.59湖北25.5018.50宁夏湖南108.53195.17122.77211.15-14.24 62.70-15.9821.80-14.23

52、81.5467.31北京钢铁169.75184.71-14.96 96.70化工154.50172.25-17.7517.30传媒105.94123.85-17.9134.80.3024.20-46.24 97.20532.66486.42青海-23.98162.18138.20江西-22.75 62.20233.08210.33山西43-18.55179.51160.96河北专用设备70.7589.01-18.26轻工制造523.30572.78-49.48资料来源：Wind，31.70 91.90资料来源：Wind，五 转债及衍生品周度观察不惧调整，积极面对。在年度策略中我们认为“股市不强

53、+转债估值偏高+供给冲击”三重因素影响下 2021 年转债整体仓位应当有所下降，择券上也应当更看重安全边际和性价比。上周中证转债和中证A 股分别下跌 3.8%和 4.6%，调整过后现在可以乐观一些了。首先，转债估值回落明显，目前市场平均隐含波动率为 19.8%，处于近三年 20%分位数，虽然转债估值整体上跟随股市趋势变化，股市走弱后估值可能遭遇进一步压缩，但目前操作空间比年初已经大了很大；第二，股市没有大行情的情况下更看重转债性价比，推荐转股溢价率和纯债溢价率适中的平衡性品种；第三，结构上看平价 90110 元的品种估值压缩最明显，转债估值也体现优势，推荐在平衡型转债中寻找绩优品种，如：华菱转 2，洪城转债，林洋转债。图表 35：中证转债与中证 A 股走势图表 36：上证转债与上证 A 股走势资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 37：股票与转债分行业涨跌幅资料来源：Wind，图表 38：期间转债与正股涨跌幅（剔除新券）30转债涨跌幅（ ）20100-10-20-30正股涨跌幅（ ）-40-40-30-20-1001020304050资料来源：Wind，图表 39：全市场加权平均纯债溢价率图表 40：分评级加权平均债底资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 41：全市场加权平均转股