碳中和背景下的行业投资机会

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250016 一、碳中和的国际趋势与国内政策背景 4 HYPERLINK l _TOC_250015 1、碳中和是国际长期趋势 4 HYPERLINK l _TOC_250014 2、我国国家层面强力驱动碳达峰、碳中和目标实现 5 HYPERLINK l _TOC_250013 3、各省相继出台碳中和相关政策和具体目标 7 HYPERLINK l _TOC_250012 二、碳中和的行业影响与投资机会 8 HYPERLINK l _TOC_250011 1、传统能耗产业多措并举，降低碳排 8 HYPERLINK l _TOC

2、_250010 钢铁行业短期产量收缩，长期结构调整 8 HYPERLINK l _TOC_250009 新能源改革中长期将显著提升有色品需求 14 HYPERLINK l _TOC_250008 节能作用有限，控制产量仍是水泥行业实现碳中和的必选项 17 HYPERLINK l _TOC_250007 煤炭：煤炭中长期需求将显著下降，转型是煤企当务之急 18 HYPERLINK l _TOC_250006 2、新能源、新能源汽车产业供需空间加速扩张 20 HYPERLINK l _TOC_250005 光伏与风电装机容量迎来新一轮上升周期 21 HYPERLINK l _TOC_250004

3、核电进入积极发展窗口期 27 HYPERLINK l _TOC_250003 新能源汽车产业延续高景气增长 27 HYPERLINK l _TOC_250002 3、环保行业长期战略意义提升 31 HYPERLINK l _TOC_250001 三、碳中和背景下投资机会总结 32 HYPERLINK l _TOC_250000 四、风险提示 33一、碳中和的国际趋势与国内政策背景1、碳中和是国际长期趋势2019 年全球二氧化碳排放量约为 341.69 亿吨，相较于 1969 年的 112.078 亿吨上涨了约 2 倍。二氧化碳的过度排放引起了全球气候变暖，进而引发冰川融化，海平面上升等一系列威

4、胁整个人类生存发展的问题。南北极极寒地区已经出现了 20左右的高温，目前南北极的冰盖融化速度已经超上世纪 90 年代的 6 倍。 图 1：二氧化碳排放量（世界）图 2：极地冰层厚度数据来源：Wind，数据来源：公开资料，1997 年伦敦未来森林公司的商业策划中首次提出碳中和的概念，后被社会广泛接受。碳中和是指国家、企业、个人在一定时间内直接或间接产生的二氧化碳或温室气体排放总量，通过植树造林、节能减排等形式，以抵消自身产生的二氧化碳或温室气体排放量，实现正负抵消，达到相对“零排放”。而碳达峰是指某个地区或行业年度二氧化碳排放量达到峰值，然后进入持续下降的过程。图 3：碳达峰示意图图 4：碳中和

5、示意图数据来源：央视新闻，数据来源：央视新闻，欧盟作为碳排放大国率先进行了碳减排部署，不仅具有较为完善成熟的法律体系，而且采取了较为有效的政策措施。欧盟早在 2007 年，便提出了“20-20-20”目标，碳排量自 2007 年逐渐下降。截至 2019 年欧盟的碳排量为 33.3 亿吨，相较于 2007 年的 42.26 亿吨减少了 21%。表 1：欧盟碳减排措施时间政策及措施2007 年 提出气候和能源一揽子计划，计划明确提出 2020 年实现“20-20-20”目标 2014 年 提出2030 气候与能源政策框架，明确在 2030 年实现将温室气体排放在 1990 年的基础上削减 40%；

6、可再生能源在整体能源结构中的占比达到 32%；能源效率至少提高 32.5%这三个目标 2018 年 2050 长期战略中提出在 2050 年将欧洲简称零排放的经济体，这是欧洲首次以战略形式明确碳中和愿景。此外还指出了实现碳中和的七大具体路径。 2019 年 欧盟发布欧洲绿色协议，提出一是尽快拟定发布欧洲气候法，旨在将欧盟到 2050 年实现碳中和这一目标正式载入欧盟法律。 二是拟定欧洲气候公约，旨在吸引公民和社会各界都关注并参与气候行动。三是更新2030 年气候目标规划， 将此前 2030 年在 1990 年基础上减排 40%的目标提升至 55%。 数据来源：公开资料整理，图 5：欧盟二氧化碳

7、排放量图 6：欧洲能源消费产生的二氧化碳排放量数据来源：wind，数据来源：wind，2、我国国家层面强力驱动碳达峰、碳中和目标实现作为世界上碳排量最大的国家，我国在 2019 年碳排放量 98.26 亿吨，占世界总排放量的 28.8%。我国给出的碳中和时间表也非常明确：到 2030 年碳排放强度较 2005 年下降 65%以上，二氧化碳排放力争于 2030年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。需要说明的是，欧盟 1979 年碳达峰，美国 2005 年达峰，各自有 71 年和 45 年的时间从峰值走向净零排放。中国这样一个“30 达峰、60 中和”的时间表意味着，未来四十年的碳中和

8、任务时间紧、任务重，尤其是将会面临比欧、美陡峭得多的中和斜率。由于“碳中和”目标任务重、时间紧、压力大，按照之前按部就班地推进碳减排是远远不够的，未来需要提高和统一认识，以更大的决心与毅力，采取更强有力的措施去推动“碳中和”目标的实现。图 7：世界主要二氧化碳排放国家占比图 8： 中国二氧化碳排放量数据来源：wind，数据来源：wind，表 2：国家层面的碳中和政策措施时间部门政策2020-09-22 第 75 届联合国大会 提出二氧化碳排放力争 2030 年前达到峰值，力争 2060 年前实现碳中和 2020-11-02 生态环境部 发布全国碳排放权交易管理办法（试行）（征求意见稿） 202

9、1-03-15 中央财经委员会第九次会议 习近平提出：实现碳达峰、碳中和是一场广泛而深刻的经济社会系统性变革，要把碳达峰、碳中和纳入生态文明建设整体布局，拿出抓铁有痕的劲头，如期实现 2030 年前碳达峰、2060 年前碳中和的目标 2021-02-22 国务院 发布了关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见，明确要求发展建立在高效利用资源、严格保护生态环境、有效控制温室气体排放的基础上，这是实现 2030 年前二氧化碳排放达峰、2060 年前实现碳中和的关键举措，具有重大意义和深远影响 2021-03-11 两会政府工作报告 碳中和碳达峰首次被写入政府工作报告中，代表委员们进行了广

10、泛的讨论 数据来源：公开资料整理，3、各省相继出台碳中和相关政策和具体目标“碳中和”目标提出后，势必会将通过目标任务分解和细化到各地，地方政府就成为能否实现目标的关键所在和必要条件。表 3：各地方出台的碳达峰碳中和措施省市相关政策措施上海市 公布了上海市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标纲要，其中提到要制定全市碳排放达峰行动方案，实施能源消费总量和强度双控，着力推动电力、钢铁、化工等重点领域和重点用能单位节能降碳，确保在 2025 年前实现碳排放达峰，单位生产总值能源消耗和二氧化碳排放降低确保完成国家下达目标。这也是是首个提出率先实现碳排放达峰的具体时间表的省份 海南省 十四

11、五期间，海南将实行减排降碳协同机制，实施碳捕集应用重点工程， 提前实现碳达峰 福建省 制定实施二氧化碳排放达峰行动方案， 支持厦门、南平等地率先达峰， 推进低碳城市、低碳园区、低碳社区试点 唐山市 3 月初发布了3 月份大气污染综合治理攻坚月方案、关于唐山市钢铁行业企业限产减排措施的通知等 内蒙古 关于确保完成“十四五“能耗双控目标任务若干保障措施（ 征求意见稿）从 2021 年起，不再审批焦炭(兰炭)、电石、聚氯乙烯(PVC)、合成氨(尿素)、甲醇、乙二醇、烧碱、纯碱、磷铵、黄磷、水泥(熟料)、平板玻璃、超高功率以下石墨电极、钢铁、铁合金、电解铝、氧化铝、蓝宝石、无下游转化的多晶硅、单晶硅等

12、新增产能项目，确有必要建设的，须在区内实施产能和能耗减量臵换。 江苏省 省委十三届九次全会上，江苏省委书记娄勤俭指出，江苏要在全国率先实现“碳达峰”的目标，预计 2025 年实现碳达峰 山东省 加大低碳清洁转型发展力度，推动四增四减， 让山东在全国率先实现碳达峰 青海省 青海要求全面建成绿色产业体系，生态生产生活协调发展，力争在全国率先实现二氧化碳排放达到峰值 西藏省 西藏提出生态环境质量要保持全国领先水平，重要的国家生态安全屏障日益巩固，所有市县达到国家生态文明建设示范市县标准，美丽西藏全面建成，成为全国乃至国际生态文明高地，率先实现碳达峰和碳中和。 数据来源：公开资料整理，以唐山市为例，作

13、为中国钢铁重镇，唐山 3 月初发布了3 月份大气污染综合治理攻坚月方案，提出3 月 10 日前要“关停燕山钢铁、唐钢不锈钢、华西钢铁、荣信钢铁共 7 座 450 立方米高炉”“关停新宝泰钢铁全部生产设备等”。此后，唐山进一步出台关于唐山市钢铁行业企业限产减排措施的通知，要求 7家钢铁企业 3 月 20 日 0 时至 6 月 30 日 24 时执行限产 50%的减排措施；7 月 1 日 0 时至 12 月 31 日 24 时执行限产 30%的减排措施。其余 16 家钢铁企业，3 月 20 日 0 时至 12 月 31 日 24 时执行限产 30%的减排措施。唐山的一系列减排措施预计会使唐山钢铁行

14、业产业集中度提高，推进唐山钢铁行业的供给侧改革，对于碳中和的主题是积极的响应。二、碳中和的行业影响与投资机会2060 碳中和目标的实现将倒逼我国能源转型的加速，一方面在传统能耗产业行业多措并举，短中期内切实降低碳排，另一方面也要通过对绿色、低碳技术的大规模研发、应用和推广，逐步摆脱对化石燃料、燃煤电厂的依赖，实现社会经济发展模式、能源结构的重大变革。这将会在多个产业、行业领域掀起巨浪，带来中、长期的行业变革，创造相应的投资机会，我们将在本章节重点论述该内容，依次从传统能耗产业、新能源及新能源汽车产业、环保产业三个方向去展开。1、传统能耗产业多措并举，降低碳排钢铁行业短期产量收缩，长期结构调整钢

15、铁行业是碳排放量最高的制造业行业。根据世界绿色建筑委员会发布的2018 Global ABC Report以及 IEA 数据，钢铁的碳排放占全球碳排放总量高达 10.1%。从国内碳排放量分部门来看，2017 年钢铁行业碳排放量占全国碳排放总量的 18.04%左右，是碳排放量最高的制造业行业。图 9：全球碳排放来源图 10：钢铁行业碳排量占我国总碳排量的比例数据来源：IEA，数据来源：wind，我国钢铁行业经过几十年的发展进步，在吨钢耗能与碳排放量上已经处于国际先进水平。当前我国粗钢产量占全球粗钢产量一半以上，巨大的粗钢产量造成了全行业碳排放总量较大。图 11：中国及全球粗钢产量对比数据来源：W

16、ind，短期来看，钢铁行业大概率将通过产量压缩以抑制碳排放。2021 年 1 月 26 日，工信部表示钢铁压减产量是我国完成碳达峰、碳中和目标任务的重要举措，工信部将逐步建立约束机制，确保 2021 年全面实现钢铁产量同比的下降。当前钢铁产量同比依然保持高增长态势，距离钢铁产量同比下降距离较远，因此我们预期 2021 年钢铁行业将迎来更为严厉的供给压制。目前具体压缩的产量数字仍未公布，但在前期供给侧改革经验积累下，预期今年产量压缩落地节奏更快。内蒙近期出台相关政策，表示今年起不再审批焦炭、钢铁等新增产能项目，同时要求有效容积 1200 立方米以下炼钢用生铁高炉、公称容量 100 吨以下炼钢转炉

17、、公称容量 100 吨以下电弧炉。原则上 2023 年底前全部退出。唐山是我国钢铁生产第一大重镇，2020 年唐山粗钢产量 1.44 亿吨，占全国产量近 14%。今年以来唐山限产政策频繁发布，今年以来唐山已经启动五次二级应急响应，3 月初唐山集中开展大气污染综合治理“攻坚月”，对 100 家重点涉气企业实行严格的排污总量减排管控，重修核定排放量，要求总体减排量不低于 45%，本轮执行力度及强度高于以往，供给收缩预期再度升温，市场普遍预计未来唐山产能年内将出现显著压缩。目前钢铁产量压缩初露端倪：在需求端相对稳定的背景下，3 月中旬，20 个城市 5 大品种钢材社会库存 1728 万吨，环比减少

18、49 万吨，下降 2.8%，今年以来首次出现环比下降；比年初增加 998 万吨，上升 136.7%；比去年同期减少 272 万吨，下降 13.6%。图 12：我国主要城市钢材库存量数据来源：Wind，图 13：唐山高炉开工率数据来源：Wind，中长期来看钢铁行业实现绿色转型升级是实现碳减排的主要路径。当前碳减排科技还不发达、产业还不完善。氢能等清洁能源炼铁在开发、运输、存储等方面均待发展。碳捕捉、碳利用、碳封存在技术突破、成本控制等方面还有待完善，短期内难以普及，但长期来看，钢铁行业进行绿色转型才是碳减排的长久之计。长期来看，我们预计钢铁行业会进行供给侧结构性改革，以实现产能优化，提高能源利用

19、效率，使钢铁行业从高速增长转移到高质量发展轨道上来。钢铁行业转型过程中，龙头企业无论是从规模经济角度、节能环保技术储备、还是从资金力量来看都会有较大优势。短期来看，供给在减排压力下收缩，需求在经济复苏下抬升，钢铁价格预期走高。中国钢铁工业协会数据显示，2019 钢铁下游需求主要来自于建筑（地产、基建）及机械两大行业，高度依赖于制造业景气度。 1-2 月地产、汽车、机械设备销售数据不俗，已经恢复甚至超过 2019 年同期水平，投资端表现超市场预期。同时目前全球经济复苏态势良好，均处于显著复苏态势，我国 PMI 为 50.6，已经连续十二个月处于复苏区间。目前 IMF、OECD、世界银行等组织都对

20、 2021 年全球经济给予较好预期。经济复苏预期下，下游需求将得到有效支撑。长期来看，我国城镇化率仍有继续上行空间，钢铁需求相对稳定，在长期需求稳定而供给收缩的背景下钢铁行业投资逻辑有望彻底从过去的纯周期向价值靠拢改变。图 14：我国粗钢表观消费量月度增长情况数据来源：Wind，图 15：固定资产投资同比增长（月）图 16：房地产投资数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 17：我国粗钢表观消费量月度增长情况数据来源：Wind，图 18：GDP 增速与目标数据来源：Wind，图 19：国际钢铁价格指数与 GDP数据来源：Wind，受钢铁供给压缩的影响，预期上游铁矿石进需求将缩小，价格将受到

21、压制。随着碳达峰、碳中和正式写入两会文件中，钢铁行业产量收缩趋势明朗，上游铁矿石的需求量预期将会收缩。2020 年国内铁矿石进口量高达 51 亿吨。随着铁矿石需求端的减弱，铁矿石价格承压，钢厂盈利有望显著回暖。图 20：钢铁行业成本构成图 21：铁矿石价格指数数据来源：wind，数据来源：wind，钢铁行业在碳中和背景下迎来投资机遇。2021 年 4 月 2 日，钢铁行业碳达峰及降碳行动方案正在编制，已形成修改完善稿，初步确定行业达峰目标和重点任务。钢铁行业碳达峰目标初步定为：2025 年前，实现碳排放达峰；到 2030 年，碳排放量较峰值降低 30%，预计实现碳减排量 4.2 亿吨，如果技术

22、未出现显著进步的情况下预计 2030 年钢铁产量较目前会有 20%+以上的降幅，而在需求端相对稳定的情况下 2030 年会出现 20%左右的供需缺口，钢铁行业周期性会出现明显下降。钢铁行业实现碳达峰、碳减排的 4 个节点为：2025 年碳排放达峰；2030 年，碳排放总量稳步下降；2035年，有较大幅度下降；2060 年前中国钢铁行业将深度脱碳。该方案还提出氢冶炼技术的重要性。据了解，以氢代替碳作为还原剂的氢冶金技术，可以大幅减少二氧化碳排放，最高可减少 85%。2020 年 12 月 31 日工信部发布关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见（征求意见稿），具体目标力争到 2025 年，钢铁工业

23、基本形成产业布局合理、技术装备先进、质量品牌突出、智能化水平高、全球竞争力强、绿色低碳可持续的发展格局。行业超低排放改造完成率达到 80%以上，重点区域内企业全部完成超低排放改造。众多政策倾向下，钢铁作为碳中和的重点关注行业将迎来更多投资机会。在经历了过去一年高成本、低需求的背景下，钢铁行业整体表现疲软，整体估值也是跌至供给侧改革后的新低。从近期的政策与钢厂盈利能力回升来看，钢铁板块目前并未充分反应“碳中和”与限产深化的逻辑，相较 2017 年钢铁供给侧改革元年来看估值具备较大的上行空间。我国城镇化率仍有较大上行空间，钢铁总需求仍相对稳定，钢铁行业供给侧改革预期进一步加强后，头部节能钢厂未来

24、10 年投资逻辑有望从周期转向成长，从博弈回归价值，钢铁行业开始具备长期投资价值。图 22：钢铁行业估值数据来源：wind，新能源改革中长期将显著提升有色品需求电解铝生产过程中的能源消费以火电为主，碳中和背景下，火电铝厂“弱化”成趋势，水电铝厂或将得到发展。中国有色金属工业协会公开数据显示，2020 年我国有色金属二氧化碳排放量约 6.5 亿吨，占全国总排放量的 6.5%。其中电解铝二氧化碳排放量约为 4.2 亿吨。电解铝生产过程中，电力排碳量占 63%，是主要的排碳流程。2019 年电解铝运行产能的能源结构分布：自备火电 65%、网电火电 21%、水电 10%、风电 2%、核电 1%、太阳能

25、 1%，由此可见电解铝生产目前以火电为主利用火电生产总计占到了 86%。而 1吨火电铝、水电铝的电解环节电力消耗产生的二氧化碳排放量分别为 11.2 吨、0 吨。由此可以预测在碳中和背景下，顿铝碳排放远小于火电生产的水电生产方式未来将得到更大发展，而目前所采用的火电生产方式将会弱化。图 23：电解铝各环节二氧化碳排放量图 24：电解铝能源结构数据来源：wind，数据来源：wind，再生铝或许成碳中和背景下的最大赢家：利用再生铝生产，吨碳排放仅 0.21 吨二氧化碳，大幅低于原铝，再生铝降耗优势明显。碳中和背景下，利用再生铝生产对于行业碳减排具有重大意义，预计再生铝行业将进一步发展。我国再生铝行

26、业发展现状与发达国家存在较大差距，发展空间广阔。2019 年国内再生铝产量达到 715万吨，相当于原铝和再生铝总产量的 19.29%，近年来国内废铝回收量占比逐渐提高，铝回收量呈现快速增长态势，但与国际水平仍有较大差距。发达国家再生铝研究起步较早，自 2002 年起，美国再生铝产量已经超过原铝，并持续增长，占供应总量比例已接近 40%，2017 年美国再生铝产量约占总产量的 81%。日本再生铝产量占总产量比例高达 100%。图 25：再生铝产量占铝总产量的比例变动情况数据来源：wind，图 26：再生铝产量对比证券研究报告：策略研究/政策点评数据来源：wind，小水电关停，大水电难新增，水电生

27、产电解铝短期难有新增产能，现有水电生产电解铝存在优势。电解铝行业用电量巨大，无法做到自身碳中和，但可以通过新能源减少排放。目前来看光伏技术无法满足电解铝行业用电需求，水电特性则可以满足电解铝企业需求。而当前中国水电生产电解铝占比仅为 10%，明显低于全球平均的 25%。十三五水电发展方案中，明确建立中小水电破坏生态环境惩罚退出机制。据不完全统计 2022 年前将关闭小水电站超 7000 座。大型水电站由于需要移民安置、协调各个部门的配合，建设周期普遍较长，短期难兑现。因此，水电生产电解铝短期难有新增产能，而目前拥有水电生产能力的铝厂或具有天然的优势有望迎来戴维斯双击。长期来看，有色品需求有望受

28、新能源政策刺激放量。可再生能源系统中的平均用铜量超过传统发电系证券研究报告：策略研究/政策点评统的 8-12 倍，其中风力发电机组每兆瓦用铜量约为 6 吨，太阳能光伏发电每兆瓦使用约 4 吨铜。同时，新能源汽车的动力电池及充电桩建设也对锂、镍等金属依赖性极大。因此如果政府启动大规模基建项目，考虑到其资金将主要流向绿色能源发展，包括铜、锂、镍等有色金属中期需求将大幅增长。从历史估值比较的角度来看，当前估值并未充分反映有色的周期价值。当前估值较 2017 年供给侧改革时 3.5-3.7 倍 PB 相比仍有 10%以上空间，2017 年铝价在 2100 美元水平，铜价在 6900 美元左右水平。与

29、2009年大基建周期 5.5 倍 PB 相比更是有 70%以上空间，2009 年铝价达 2500 美元水平，铜价在 10100 美元水平。当前铝价来到 2200 美元，铜处于 9100 美元，有色板块估值并未充分反映有色品钟价格涨幅。图 27：有色板块市净率数据来源：wind，节能作用有限，控制产量仍是水泥行业实现碳中和的必选项水泥行业预期将通过控制产量以实现碳中和。不同于其他行业，目前水泥行业 60%的碳排放是由石灰石分解产生，35%是煤炭，剩下是电力等，通过节能带来的碳下降效果远远不够。行业内普遍认为目前核心还是对石灰石的用量。但是水泥的特质，石灰石用量下降，产量就会下降，因此预期水泥产量

30、会受到压缩。图 28：我国水泥价格指数图 29：水泥产量（当月同比）证券研究报告：策略研究/政策点评数据来源：wind，数据来源：wind，煤炭：煤炭中长期需求将显著下降，转型是煤企当务之急我国能源消费以煤为主，短期来看，新能源的发展是需要逐步推进的，而煤炭作为传统能源具有不受季节、气候影响，经济、可靠、稳定的优点。因此我们认为，在碳达峰之前煤炭行业在能源领域仍具有明显优势。随着煤炭资源开发向规模化和智能化发展，并且新能源短期内无法解决相关问题，也为煤炭发展提供了客观条件。图 30：煤炭行业 CR10 产量占比变化情况图 31：我国来源于煤炭燃烧的碳排放量数据来源：wind，数据来源：wind

31、，但在碳中和背景下，煤炭需求整体逐年递减趋势已经得到确认，虽然这一趋势会导致整个行业集中度显著提升，但是煤企如不转型升级或碳捕捉技术未得到显著发展将会逐渐失去竞争力，在全社会脱碳生产的情况下彻底消失。碳中和背景下长期来看煤炭行业具有转型新机遇，龙头企业优势明显积极参与转型，主要方向有：（1）股权投资或自主经营光伏、风电等产业链的业务（2）大力发展高端煤化工项目（3）进军氢能源、储能等领域。但是这更偏向风险投资范畴，煤炭行业长期估值仍将显著下行。表 4：煤炭企业转型措施企业相关措施中国神华 出资 40 亿元参与新能源产业投资基金，参与风电、光伏、氢能、储能等项目 陕西煤业 持股隆基股份、赣锋锂业

32、等下新能源产业链公司 露天煤业 聚焦发展风电、光伏等电站运营 中煤能源、兖州煤业 大力发展高端煤化工项目 美锦能源 氢能源的转型，制氢、储氢、加氢、氢能源燃料电池、氢能整车环节 中国旭阳 进军氢能源，制氢、储氢、运氢、加氢等环节 数据来源：wind，短期来看，煤炭供给增量有限，煤强焦弱格局延续。供给方面，榆林地区安检从严，短期煤炭供给得到抑制。澳煤进口依然暂停，但其洪水影响依然推升煤价，印尼即将进入斋月，中短期海外供给增量有限。煤炭整体库存在大秦线事件后快速累库告一段落，库存显著回落当前煤价主要拉升动力来自于需求端，沿海 8 省日耗 188 万吨水平，高于 2019 年同期约 10 万吨左右。

33、煤炭价格短期大概率偏强震荡。在唐山钢厂近期限产的大背景下，整体焦炭需求收到显著抑制，价格相对动力煤疲软。目前唐山钢厂限产依然延续，未来在碳中和的长期基调下预计焦企盈利将长期承压，预计估值仍将有下行空间。图 32 唐山钢厂高炉开工率图 33：煤炭库存：秦皇岛港数据来源：wind，数据来源：wind，中长期来看，煤、焦需求可能会承受双杀，焦煤相对好于动力煤。动力煤方面，从中长期规划来看，火电预计将逐渐退出市场，至 2060 年新能源有望完全取代火电，动力煤需求逐渐消失，动力煤公司转型成功前估值将持续走低，长期承压。焦炭整体情况也不容乐观，在碳达峰、碳中和的大背景下，长流程钢铁产能预计将显著承压，短

34、流程产能置换概率较高，对焦炭需求预计将出现显著滑坡。但是从中期来看，焦炭需求还是会有一定反复，一方面是短流程钢厂受限于我国废钢量不足，无法快速形成大面积替代。而钢铁中长期需求稳定的背景下部分长流程钢厂仍有存活空间，焦炭需求下行相较动力煤会更为缓慢。图 34：煤炭期货价格图 35：重点煤企煤炭产量 数据来源：wind，数据来源：wind，2、新能源、新能源汽车产业供需空间加速扩张如前文所述，我国能源供给端仍严重依赖于传统化石染料：截至 2019 年底，我国发电量 68%来自于火电。从能源消费结构来看，目前我国的能源结构依然以传统能源为主，2019 年原煤、原油和天然气分别占比 57.7%、18.

35、9%、8.1%，累计占比 84.7%。当前已有大量国际金融机构宣布不再对发展中国家的化石能源项目提供贷款，这意味着未来化石能源项目将更难获取新的融资，新能源将是主要发展方向。改革开放的 30 年以来，我国粗犷式的经济增长对能源依赖很强，近几年来这种增长模式的边际效益逐步递减，国家层面也在积极推动经济结构调整和增长动能切换，能源结构的调整也是其中重要的一环，我国新能源产业链发展目前仅是刚刚开始，未来仍有广阔空间。长远来看，能源技术进步和创新是推动能源革命和转型发展的根本动力，也是实现“碳中和”目标的关键驱动力和必然选择。如果仅仅延续当前政策、投资和碳减排目标，仅仅依靠传统能耗行业节能减排，现有的

36、低碳/脱碳技术是无法支撑我国实现“碳达峰、碳中和”目标的。因此，必须要有革命性先进技术的突破和创新来支撑，并加快成熟低碳技术的推广与应用。图 35：改革开放 30 年，中国国内生产总值与中国能源消耗总量变动趋势数据来源：Wind，图 36：2019 年中国发电量构成情况图 37：2019 年国内能源消费结构数据来源：Wind，数据来源：Wind，光伏与风电装机容量迎来新一轮上升周期光伏发电不仅可以降低二氧化碳排放量，还能够降低发电成本。根据中国资源综合利用协会可再生能源专业委员会和国际环保组织绿色和平发布的中国光伏产业清洁生产研究报告，光伏发电的二氧化碳排放为 33-50 克/度，而煤电为 7

37、96.7 克/度，降幅约为 95%。因此，光伏设备应用增加意味着碳排放量会大幅降低。从 2010-2019 年来看，光伏是成本降幅最大的可再生能源，根据 IRENA 数据，中国光伏 LCOE（平准化度电成本）由 2010 年的 0.3012USD/kwh 降至 2019 年的 0.0541USD/kwh，降幅高达 82%。目前光伏发电成本已经低于火力发电，未来光伏补贴意义已经不大，预计能源市场将更加市场化。未来光伏发展的空间和潜力仍然较大，BP 世界能源展望：2020 年版中，将未来分为三种情境讨论：“快速转型”、“净零”、“一切如常”，在未来 30 年，在快速转型情景中，风能和太阳能成本将分

38、别下降约 30%和 65%，在净零情景中则将分别下降 35%和 70%。图 38：可再生能源发电成本图 39：风能和太阳能成本（按情境划分）数据来源：IRENA，数据来源：BP，图 40：新投产太阳能光伏项目加权平均成本数据来源：IRENA，我们认为，加速新能源在能源结构中的占比，是碳中和的重要发力点，风电与光伏等新能源的装机容量将迎来新一轮的上升周期。从新能源装机容量增长来看，根据电力企业联合会，“十三五”时期，全国全口径发电装机容量年均增长 7.6%，其中非化石能源装机年均增长 13.1%，占总装机容量比重从 2015 年底的 34.8%上升至 2020年底的 44.8%，提升 10 个百

39、分点；全口径煤电装机容量 10.8 亿千瓦，占总装机容量的比重为 49.1%，煤电装机容量占总装机容量比重首次低于 50%。然而我们也看到，自 2017 年以来我国的光伏装机容量同比增速便不断下滑，已经下滑至历史低位；而风电装机容量同比增速自 2016 年以来也一直在低位徘徊。因此目前的光伏和风电的装机总容量与2030 年的目标相比还有非常大的发展空间。根据联合国马德里气候变化大会的中国 2050 年光伏发展展望，2025 年至 2035 年，中国光伏将进入规模化加速部署时期，到 2050 年，光伏将成为中国第一大电源，约占当年全国用电量的 40%左右。图 41：风电、光伏装机容量以及同比变动

40、数据来源：Wind，2020 年 12 月 12 日，习近平总书记在气候雄心峰会上宣布：到 2030 年，中国风电、太阳能发电总装机容量将达到 12 亿千瓦以上。同时，发改委提出加快光伏和风电发展，结合气候雄心峰会提出的目标，预计 2020-2030 年间，我国风电、光伏总装机容量将提升 7.58 亿千瓦，年均新增约 6893 万千瓦，年均增速较 2015-2019 年间提升 9.02%。光伏行业协会预测十四五期间国内市场保守和乐观预计分别可达 0.7亿千瓦和 0.9 亿千瓦。风电北京宣言表示，保证年均新增装机 0.5 亿千瓦以上，2025 年后，中国风电年均新增装机容量应不低于 0.6 亿千

41、瓦，到 2030 年至少达到 8 亿千瓦，到 2060 年至少达到 30 亿千瓦。 技术进步+分布式光伏推动光伏快速发展。分布式光伏具有应用场景灵活、高收益、开发周期短等特点，装机潜力巨大。伴随着绿色建筑正逐步普及，推动光伏建筑一体化（BIPV）成为未来重要的建筑能源形式，这将为光伏产业发展提供更广阔的空间，预计未来更多的建筑都会达到 0 净排放的水平。光伏产业链方面：光伏设备上游涵盖硅片、电池片两个环节，去年技术出现更新迭代。硅片环节中，大尺寸硅片可以大幅提升电池片和组件制造环节的生产效率，同时带来成本下降，而高薄片化进一步降低生产成本，因此硅片大尺寸化和薄片化将成未来主要发展趋势。考虑到现

42、有设备无法兼容，硅片设备将迎来新一代更新。而电池片环节考虑到转换效率天花板问题，现有的主流电池片技术 PERC 技术未来发展限制明显，而 HJT 技术因其高转换效率、双面率及低温度系数将引领新一代技术迭代，而 PERC 和 HJT 技术设备完全不兼容。目前多个厂家已经开始率先布局，应用效果良好。在技术更新下，光伏设备将也迎来其更新换代。图 42：建筑节能及绿色建筑贷款余额图 43：我国建筑业房屋建筑面积数据来源：Wind，数据来源：Wind，我国地域辽阔，地形结构复杂，是世界最大的季风区，这为我国风能资源提供了丰富的贮存。我国风能主要分布在东南沿海、“三北”以及高原地区。截至 2019 年底，

43、我国已建、在建风电基地 26 个，已建成规模达到 4000 万千瓦。我国现阶段主要集中开发陆地风能，但因海上风电相比陆上风电，具有风速平稳、单机装机容量更大、风机利用率高以及距离集中用电地近等优点，海上风电发展更为迅速。根据世界海上风电论坛的数据显示，2019 年新建海上风电场主要集中在中国、英国、德国、丹麦、比利时等地区，中国占比 56.5%，海上风电布局正在快速扩张。图 44：我国风电累计、新增并网装机容量（单位：万千瓦）图 45：截至 2019 年各国在建海上风电场在建装机容量（单位：MW）证券研究报告：策略研究/政策点评数据来源：Wind，数据来源：Wind，我国风电场开发无不伴随着政

44、策的推进以及运行机制的创新，这对风电大规模开发建设以及可持续发展提供了保证。表 5 风电行业相关政策梳理 文件名称 主要内容 2003 年 关于开展全国大型风电场建设前期工作的通知 决定从 2003 年开始用 2 年左右的时间，在全国范围内选择约 20个 10 万千瓦以上的大型风电场，并完成风资源评价和提出风电场建设的预可行性研究报告。 2005 年 “ 关于印发第二次全国风电建设前期工作会议纪要的通知” 首次提出百万 kW 级风电基地的概念。纪要中明确，“为了合理和有效利用风能资源，促进我国风电的健康发展，确保电网安全和可靠运行，对于具备成片大规模开发条件的地区，可按建设百万 kW 级风电场

45、的要求进行统一规划，除进行风能资源评价和地质条件勘探外，要重点做好电网的规划设计、电力系统安全和经济性评价工作，并在此基础上，提出风电场建设和管理的有关意见和建议。 “ 十一 五 ” 期 间（ 2006年-2010 年） 可再生能源法关于完善风力发电上网电价政策的通知新能源产业规划 2006 年可再生能源法颁布实施; 2009 年，风电标杆上网电价政策出台，制定了陆上风电标杆上网电价；2009 年，新能源产业规划正式颁布，确定了 6 个省区的 7 大千万级风电基地，包括甘肃、内蒙古、新疆、吉林、河北和江苏。 “十二 五 ” 期 间（ 2011年-2015 年） 关于十二五第一批拟 核准风电项目

46、计划安排的通知风电开发建设管理暂行办法关于分散式接入风电开发的通知分散式接入风电项目开发建设指导意见等 2011 年 7 月国家能源局下达了“关于十二五第一批拟核准风电项目计划安排的通知”，通过核准计划，引导项目布局的优化和转移；同年，国家能源局印发了风电开发建设管理暂行办法，进一步健全和完善了风电建设管理体制和机制，加强了风电工程从规划、项目前期工作、开发权、项目核准、工程建设、竣工以及运行等环节的管理，规范和指导全国风电健康有序发展；2011 年 7 月，国家能源局下发关于分散式接入风电开发的通知，文件首次提出了分散式风电开发的边界条件。2011 年 11 月，国家能源局下发分散式接入风电

47、项目开发建设指导意见，对分散式风电项目的接入条件、项目选址、前期工作与核准、接入系统技术要求与运行管理、工程建设与验收等提出了规定。 “十三 五 ” 期 间（ 2016年-2020 年） 关于完善风电上网电价政策的通知 对陆上风电和海上风电的电价以及补贴政策进行了新的规定。 数据来源：公开资料整理，按照 20 年设计寿命推算，我国最早投运的一批风电机组已经陆续步入“暮年”，数据显示，我国有超过 1000 万千瓦风机将于 2025 年接近或达到设计寿命，且此后将呈现逐年递增态势。超过设计寿命的风机，不仅发电量会下降，出现坠落、折断等重大事故的几率也会增加，极大影响了风场的经济性和安全性。今年 2

48、 月国家能源局发布的关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知（征求意见稿）中提出“启动老旧风电项目技改升级”，推动老旧风电机组维修更换。海上风电迎来黄金发展期、第一批风电机组迎来更换期背景下，风电整机（尤其是大容量、抗台风海上风电机组）、机组零部件龙头受益。就风电行业的开发现状而言，主要存在以下几点挑战：1.风轮机对风能资源的开发效率普遍较低，水平抽风轮机以及垂直抽风轮机的最大效率均不超过 50%；2.风向和风速等方面的影响使得发电机调控的稳定性较差、风电场分布地区与电力使用密集区相距较远等问题都亟待解决；3.本世纪我国近地层年平均风速呈下降趋势，未来将出现西部地区风速减小、东北

49、地区风速增加以及冬季风速偏小、夏季风速偏大的趋势，风速的变化也给风能利用以及技术研发带来了极大的挑战；4.大规模风电开发造成近地层大气湍流等气候环境效应。同时，风电行业面临的另外一个最大问题是如何实现平价落地，特别是发展较好的海上风电。目前，我国海上风电单位千瓦造价约 1.6 万元，较 2010 年降低 33%，预计“十四五”期间将进一步降至 1.3 万元。同时，风电轴承和叶片等部件面临外资技术垄断以及供给短缺的问题，产业链基础薄弱以及去年抢装中暴露出的质量问题也为风电行业敲响警钟。并且随着 2022 年海上风电补贴的取消，产业链降本压力增大，预计短期内装机容量将出现明显的下跌。需要关注碳中和

50、政策下对风电等新能源装机容量的促进以及未来可能出现的需求短缺相背离的局面。长期来看，国家政策的推行以及规模化发展会推动成本下行，收益将趋于合理。核电进入积极发展窗口期核电不仅是高能量密度的能源，也是可以大规模替代化石能源的稳定的基荷能源，近年来受到国家政策的大力扶持，发展迅速。“十四五”规划不仅提出“安全稳妥推动沿海核电建设，建设一批多能互补的清洁能源基地”，而且列出了未来五年核能产业需要重点建设和推进的项目“计划表”，这无疑体现出国家层面对核电发展步调、技术路径、产业多元应用、废物处置等多个关键环节的战略部署。目前，全球核电技术已经发展到第三代，第四代的研发也已经开始起步。我国的三代核电机型

51、“华龙一号”和“国和一号”国产化率均已达到 90%以上。2021 年我国“华龙一号”首堆实现如期运营，实现了堆芯技术的重大突破。未来随着政策和技术的双轮驱动，核电市场的规模也将不断扩大。截至 2020 年底，我国核电装机容量 0.5 亿千瓦。目前全球核电平均装机占比为 10%，我国核电装机占据国内发电总装机的 4.9%，距离世界平均水平仍有较大空间。相较于“十三五”规划，“十四五”规划将内陆核电搁置，积极推进沿海三代核电建设，意味着三代核电机组的批量化生产，建设周期有望缩短，有效应对核电发展面临的安全性与实体保护等方面的问题。核电产业链可按照上中下游划分为：上游铀矿开采加工、燃料元件制造及核燃

52、料循环；中游设备制造；下游建设运营：核电站设计、土建、安装、运营等。建议投资者可以重点关注核燃料循环、核电设备制造、核技术应用等领域相关优质公司。新能源汽车产业延续高景气增长根据世界能源统计年鉴数据，中国交通运输部门碳排放 9.16 吨，占整体碳排放的 9.32%。随着“碳中和”进程的推进，新能源汽车预计加速发展。同时，新能源汽车是所有新能源行业中最贴合实际，最靠近需求端，也是最容易普及的，可见新能源汽车在实现“碳中和”的过程中有着举足轻重的地位。2020 年 11月 2 日，国务院办公厅印发新能源汽车产业发展规划（20212035 年），提出到 2025 年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车

53、销售总量的 20%左右；力争经过 15 年的持续努力，我国新能源汽车核心技术达到国际先进水平，质量品牌具备较强国际竞争力。2021 年，中国乘用车市场产销量有望达到 2630 万辆；未来 5 年，车市将稳定增长，2025 年产销量达到 3000 万辆规模，按照 2025 年新能源汽车 20%渗透率估计，则 2025 年新能源汽车产销量将达 600 万辆。而当前我国新能源汽车产销量不足 200 万，CAGR 预计在 25%，但我们认为这一数字趋于保守，从 2021年 1 季度新能源车厂的销量来看，相较 2019 年增速普遍在 150%以上，年均增速也在 70%-80%之间，与全球新能源汽车一致预

54、期 85%增速相近，我们认为未来随着销量基数扩大增速会有所放缓，但年均 50%+的增速仍具备较大可能性。短期新能源汽车发展具备爆发力，而长期发展则具备广阔空间。在国家层面坚定推进碳中和的背景下，新能源产业链各环节上的头部企业、核心技术企业，未来均有望成为全球领军企业。图 46：我国新能源汽车累计产量（单位：万辆） 图 47：我国新能源汽车累计销量（单位：辆）数据来源：Wind，数据来源：Wind，新能源汽车作为“碳中和”不可缺少的一环，可以有效解决空气污染、对外油气依存度高等突出问题，因此从起步阶段开始就不乏政策扶持。表 6 新能源汽车产业相关政策梳理省份 文件名称 主要内容 北京 北京市氢燃

55、料汽车产业发展 规 划 (2020-2025) 规划分两个阶段提出发展目标：2023 年前，培育 3-5 家具有国际影响力的氢燃料电池汽车产业链龙头企业，力争推广氢燃料电池汽车 3000 辆，氢燃料电池汽车全产业链累计产值突破 85 亿元；2025 年前，培育 5-10 家具有国际影响力的氢燃料电池汽车产业链龙头企业，力争实现氢燃料电池汽车累计推广量突破 1 万辆，氢燃料电池汽车全产业链累计产值突破 240 亿元。 上海 上海市加快新能源汽车产业发展实施计划（ 2021 2025年） 到 2025 年：产业规模国内领先。本地新能源汽车年产量超过 120万辆；新能源汽车产值突破 3500 亿元，

56、占全市汽车制造业产值 35%以上。 浙江省 浙江省新能源汽车产业发展“十四五”规划（征求意见稿） 实现新能源汽车整车产量占全国比重达到 15%左右，培育 23 家年产销能力超过 10 万辆的整车生产企业；纯电动乘用车新车百公里平均电耗优于国家要求，动力电池快充时间缩短 30%以上。新能源汽车推广应用取得突破性进展，新车销量占全省汽车新车总销量的 20%以上。 内蒙古 内蒙古自治区关于加快重点域新能源车辆推广应用实施方案 力争到 2025 年，全区重点领域累计推广新能源车辆 17 万辆，其中公共领域新能源汽车保有量达到 6 万辆；新能源重卡保有量达到 10万辆，矿用车保有量达到 1 万辆。 江苏

57、 关于促进新能源汽车产业高质量发展的意见的通知 到 2021 年，新能源汽车产量超过 30 万辆，形成 12 家年产量超过 10 万辆的新能源汽车生产企业；到 2025 年，新能源汽车产量超过100 万辆，形成 23 家年产销量超过 30 万辆的新能源汽车生产企业，在新能源汽车关键零部件领域，培育一批国内外知名企业。 数据来源：公开资料整理，目前，新能源汽车上游原材料主要涉及钴和锂。2010 年以来，中国钴需求量复合增速达到 14.8%，其中，动力电池是用钴量增长最快的下游需求。预计全球动力电池领域用钴需求量将从 2019 年的 1.82 万吨大幅上升至 2025 年的 6.35 万吨，年复合

58、增长率达到 23%。锂的下游应用中，动力电池占比 37%，新能源汽车的发展将是锂行业高速发展的主要驱动力，预计未来 5 年锂行业的需求复合增速达到 18%-20%。动力电池的生产过程涉及到四大材料，其中正极材料是锂电池成本中占比最高的原材料，占据约 40%的成本。负极材料在锂电池中主要是作为储锂的主体，成本占比 10%左右，但对电池的首次效率和循环性能有较大影响。电解液是锂电池正负极之间起传导作用的离子导体，相当于锂电池的“血液”，成本占比 10%左右。图 48：动力电池装机量数据来源：Wind，锂电设备产业方面，动力电池全产业链需求旺盛，全球汽车电动化趋势下，锂电设备企业将受益。近年新能源汽

59、车销量持续增长。电动车放量情况下与之对应的动力电池装机量也持续增长，而产能限制成为装机量无法大幅增加的一大原因。今年动力电池产业迎来新一轮扩产，宁德时代、比亚迪等厂商均不同程度的推动扩产计划。“碳中和、碳达峰”的提出进一步促进动力电池发展，锂电设备随之迎来新一轮发展机遇。同时值得注意的是，受益于国际化产业转移影响，我国锂电设备行出现一大批先进企业，其中行业龙头企业在世界上也是少数具备锂电池整线生产设备能力的企业。全球拥抱电动化趋势下，企业也将受益于海外锂电设备需求。此外，动力电池装机量逐年提升的同时，新能源汽车生命周期末端的电池回收也成为一大重点问题。在中国锂产业形势研讨会商，有关专家表示从 2020 年开始动力电池报废量翻倍成长，但因前期装机量较小，因此总量尚且不多，然而未来几年内将迎来井喷式退役，预计 2023 年我国退役电池将累计高达 250.65Gwh，约 197.77 万吨。赛德美资源再利用研究院表示，到 2030 年，仅回收锂离子电池的市场每年就可创造 180亿美元（约 1178 亿元）的价值。我国目前已有多家企业通过控股、合作等方法布局动力电池回收市场，遍布动力电池全生产线，其中包括宁德时代、比亚迪等电池企业，杉杉股份、中天鸿锂等材料企业，北汽新能源、东风汽车等车企以及纯动力电池回收公司等，而我们相信未来布局回收市场的企业将在业务、成本方面相较竞争者