如何看电商龙头业绩

1、目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250003 规模端：电商社零占比收窄，公司增速保持高位 4 HYPERLINK l _TOC_250002 用户端：用户高增延续，销售费用投入提升 5 HYPERLINK l _TOC_250001 业绩端：经营效率保持稳定，业绩增速小幅收窄 7 HYPERLINK l _TOC_250000 展望：平台进入投入期，产业链公司保持景气 10图表目录图 1：季度实物商品网上零售额及增速（十亿元） 4图 2：吃类、穿类、用类实物商品网上累计零售额增速 4图 3：我国社零总额及实物商品网上零售额占比（百万元） 4图 4：我国社零

2、及网上商品零售额累计同比增速 4图 5：天猫/拼多多/唯品会/京东 GMV（产品销售收入）增速 5图 6：阿里/京东/拼多多/唯品会年（季）活跃用户数（百万） 6图 7：阿里/京东/拼多多/唯品会年（季）活跃用户数同比增量（百万） 6图 8：阿里/京东/拼多多/唯品会年（季）活跃用户数环比增量（百万） 6图 9：阿里/京东/拼多多/唯品会销售费用增速 7图 10：阿里/京东/拼多多用户边际引流成本 7图 11：阿里、京东、拼多多、唯品会季度收入及增速（百万元） 7图 12：阿里、京东、拼多多、唯品会季度收入两年年均复合增速 7图 13：天猫实物商品 GMV、客户管理收入季度增速 8图 14：拼

3、多多季度货币化率及线上营销服务、交易服务收入季度增速 8图 15：京东、唯品会毛利率 9图 16：京东、唯品会履约费用率 9图 17：阿里、京东、拼多多季度 non-GAAP 净利润（百万元） 9图 18：阿里、京东、拼多多季度 non-GAAP 净利润率 9图 19：电商渠道规模与龙头企业销售费用年度增速对比 10图 20：电商渠道规模与龙头企业销售费用、净利润季度增速对比 10截至目前，国内主要电商企业均已披露 2021Q1 业绩情况，本篇报告旨在对各家电商一季度经营情况进行梳理，并对于行业的发展趋势进行展望。总结而言，规模上看，一季度电商行业保持了较高的增速，但线下零售修复速度相对更快，

4、使得线上零售额占比小幅收窄；企业端来看，头部电商在销售规模上表现较好，用户拓展方面，年活季度增幅保持在 3000 万左右；盈利方面，电商行业逐渐进入新一轮投入期，公司销售费用显著扩大，业绩端开始小幅承压。规模端：电商社零占比收窄，公司增速保持高位穿类商品线上销售额增长亮眼，电商大盘增速保持高位。2021 年 1-4 月我国实物商品网上零售额达 3.1 万亿元，同比增长 23%。分品类来看，可选消费品在去年同期基数较低的情况下取得了较高的增长，1-4 月穿类商品网上零售额累计增速达 33.8%；吃类商品和用类商品网上零售增速有所回落，但仍保持在同比 20%以上的较高水平，1-4 月累计同比分别为

5、 24.5%和 20%。虽然线上零售额增速仍然保持在较高水平，但在线下业态修复速度相对更快的情况下，1-4 月实物商品网上零售额占社零比例相比 2020 年全年下降 2.7 个百分点至 22.2%。图 1：季度实物商品网上零售额及增速（十亿元）图 2：吃类、穿类、用类实物商品网上累计零售额增速3,5003,0002,5002,0001,5001,00050002015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q

6、42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1实物商品网上零售额实物商品网上零售额yoy40%35%30%25%20%15%10%5%0%80%60%40%20%0%-20%-40%2016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/04吃类商品网上零售额同比：

7、累计穿类商品网上零售额同比：累计用类商品网上零售额同比：累计资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 3：我国社零总额及实物商品网上零售额占比（百万元）图 4：我国社零及网上商品零售额累计同比增速450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00002016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/

8、022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/04社零总额实物商品网上零售额占比30%25%20%15%10%5%0%50%40%30%20%10%2016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/040%-10%-20%-

9、30%社零同比：累计网上商品和服务零售同比：累计实物商品网上零售额同比：累计资料来源：Wind，资料来源：Wind，反映到公司层面上看，天猫、京东、唯品会等头部企业规模增速均高于电商行业整体增速水平，其中京东的日用百货品类收入在去年基数较高的情况下仍保持了较快的增速，唯品会则在服装品类需求回暖的推动下实现了较高的增幅。2021Q1，天猫实物商品 GMV 同比增长 26%，增速环比提升 7 个百分点，与同期实物商品网上零售额增速基本持平。其中，天猫 GMV 增长主要由去年同期基数相对较低的服饰品类以及家居装饰品类推动。面， 2021Q1 京东产品销售收入为 1753 亿元，同比增长 35%，增速

10、环比提升 7个百分点，其中家电 3C 商品收入达 1040 亿元，同比增长 34%，增速环比提升 9 个百分点；日用百货商品收入 713 亿元，同比增长 36%，增速连续 8 个季度保持在 30%以上的较高水平。拼多多方面本季度开始停止公布季度 GMV，但一季度公司线上营销服务+交易服务收入同比增长 161%，2 年年均复合增速达 94%，说明公司整体销售规模增速仍然保持在较高水平。唯品会方面，一季度 GMV 显著受益于服装为主的可选品类需求回暖，公司 2021Q1 实现 GMV 461 亿元，同比增长 60%，两年年均复合增速为 17%。图 5：天猫/拼多多/唯品会/京东 GMV（产品销售收

11、入）增速200%150%100%50%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q10%-50%实物商品网上零售额同比天猫实物GMV 同比拼多多单季度GMV同比唯品会GMV 同比京东家电3C商品收入同比京东一般商品收入同比资料来源：公司公告， 注：拼多多单季度 GMV 增速为测算值用户端：用户高增延续，销售费用投入提升总的来看，各家电商年活跃用户保持在每季度增长 3000 万左右的较高水平。

12、截至 2021Q1 末，阿里/京东/拼多多/唯品会年活跃用户数分别达 8.11 亿/5 亿/8.24 亿，同比分别增长 0.85 亿/1.12 亿/1.96 亿，其中阿里巴巴在下沉市场表现亮眼，2021 财年 70%新增年活跃用户来自于低线市场，同时截至 2021Q1，于 2020 年 3 月上线的淘宝特价版年活跃用户数已超 1.5 亿。环比角度看，一季度阿里/京东/拼多多年活跃用户环比增幅分别为 3200 万/2780 万/3540 万，其中阿里用户季度环比增幅达到 2019Q1 以来最高水平，淘特年活跃用户环比增长 5000 万；京东用户季度增幅连续 6 个季度保持在3000 万左右；拼多

13、多用户则在基数提升的情况下环比增幅略有收窄。 图 6：阿里/京东/拼多多/唯品会年（季）活跃用户数（百万）9008007006005004003002001002015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q10阿里京东拼多多唯品会资料来源：公司公告， 注：阿里、京东、拼多多口径为年活跃用户数，唯品会为季活跃用户数图 7：阿里/京东/拼多多/唯品会

14、年（季）活跃用户数同比增量（百万）图 8：阿里/京东/拼多多/唯品会年（季）活跃用户数环比增量（百万）300250200150100500-50100806040202015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32

15、017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q10-20阿里同比增量京东同比增量 阿里环比增量京东环比增量 拼多多同比增量唯品会同比增量 拼多多环比增量唯品会环比增量资料来源：公司公告，注：阿里、京东、拼多多口径为年活跃用户数，唯品会为季活跃用户数资料来源：公司公告， 注：阿里、京东、拼多多口径为年活跃用户数，唯品会为季活跃用户数获客成本上看，2021Q1 头部电商销售费用投入均有增加，而边际引流成本变化出现差 异。2021Q1 阿里销售费用同比增 107%，或与高鑫零售并表以

16、及公司持续保持淘宝特 价版等新业务的推广力度从而加速低线市场渗透有关，Q1 销售费用率为 13.42%，同比 提升 3 个百分点，同样达到了近年来的较高水平。面销售费用保持相对较好，在 去年低基数的情况下 2021Q1 销售费用同比增长 57%，销售费用率为 3.44%，同比仅 小幅提升 0.4 个百分点；唯品会销售费用率为 4.56%，同比提升 2 个百分点。拼多多方 面，一季度销售费用投入出现加速，同比增长 78%，增速环比上升 7 个百分点，公司整 体销售费用率为 59%，同比大幅收窄 53 个百分点，但若在收入端剔除自营商品销售收 入影响则销售费用率为 76%，同比下降 35 个百分点

17、，环比上升 7 个百分点，或与公司 加大主站用户获取力度以及多多买菜等新业务推广力度有关。对应到边际引流成本上看， 2021Q1 阿里、京东、拼多多的边际引流成本同比分别变动-3%/+43%/+116%。图 9：阿里/京东/拼多多/唯品会销售费用增速图 10：阿里/京东/拼多多用户边际引流成本350%300%250%200%150%100%50%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1

18、0%-50%-100%1,4001,2001,0008006004002002015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q10阿里yoy拼多多yoy京东yoy唯品会yoy阿里京东拼多多资料来源：公司公告，资料来源：公司公告， 注：边际引流成本计算方法为“当季销售费用/当季年活跃用户环比增加值”；京东 2018Q3 和 2018Q4 数据为极端值，

19、故未在图表中列出。业绩端：经营效率保持稳定，业绩增速小幅收窄从收入角度看，在去年同期疫情影响基数较低的情况下，2021Q1 四家龙头电商企业收入增速均有所提升，若以两年年均复合增速口径来看，各家企业增速水平相对平稳。图 11：阿里、京东、拼多多、唯品会季度收入及增速（百万元）图 12：阿里、京东、拼多多、唯品会季度收入两年年均复合增速250,000200,000150,000100,00050,0000300%250%200%150%100%50%0%2020Q32021Q1-50%140%120%100%80%60%40%20%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q120

20、19Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q10%-20%2015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q1阿里巴巴拼多多京东唯品会 阿里（剔除高鑫并表）拼多多（3P业务）阿里yoy拼多多yoy京东yoy唯品会yoy京东唯品会资料来源：公司公告，资料来源：Wind，平台模式为主的电商中，2021Q1 阿里巴巴营收 1874 亿元，同比增长 64%，剔除高鑫零售并表影响增速为 40%。其中核心商业业务同比增长 72%至 1614 亿元，剔除高鑫并表影响后增长 43%；商

21、业以外的其他业务收入 260 亿元，同比增长 27%。聚焦于核心商业业务，由淘宝天猫平台业务贡献的客户管理收入（新口径含佣金）为 636 亿元，同比增长 40%，除去年同期基数较低以外，驱动公司客户管理收入增长的因素主要有二： 1）基于推荐信息流的超级推荐及其他新型变现工具增长迅速；2）用户对于传统搜索场景下的广告商品点击价格上升，推动直通车等传统变现工具收入贡献增长。2021Q1 公司客户管理收入增速超过天猫实物商品 GMV 增速，在一定程度上说明公司的货币化率相比去年同期出现提升。拼多多方面，2021Q1 公司营收 222 亿元，同比增长 239%。其中，线上营销服务收入 141 亿元，同

22、比增长 157%，主要为 GMV 规模增长叠加百亿补贴商品开始抽佣等新政策带来的货币化率持续提升所致；交易服务收入 29 亿元，同比增长 180%，主因 GMV增长叠加多多买菜业务快速扩张；另外，公司自 2020Q4 开始小范围开展的自营商品销售业务规模变化较小，贡献商品销售收入 51 亿元。从货币化率角度看，由于公司本季度停止披露 GMV 情况故无法计算准确数值，仅可与阿里类似的通过比较营销服务收入与交易服务增速进行趋势性判断，2021Q1 公司交易服务收入增速高出线上营销服务收入 23 个百分点，但考虑到本季度公司交易服务收入中含有部分多多买菜业务收入，故综合来看公司货币化率水平应基本保持

23、稳定或略有提升。 图 13：天猫实物商品GMV、客户管理收入季度增速 图 14：拼多多季度货币化率及线上营销服务、交易服务收入季度增速 60%50%40%30%20%10%0%300%4%250%3%200%150%2%100%1%50%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q10%0%2017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1天猫实物GMV y

24、oy新口径客户管理收入（含佣金）yoy拼多多线上营销服务yoy拼多多交易服务yoy拼多多季度货币化率（右轴）资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，自营模式为主的电商中，京东 2021Q1 营收 2032 亿元，同比增长 39%。其中：商品销售收入 1752 亿元，同比增长 35%（家电 3C 类收入 1040 亿元，同比增长 34%；一般商品收入 712 亿元，同比增长 36%）；服务类收入 279 亿元，同比增长 73%（第三方市场及广告收入 141 亿元，同比增长 48%；物流及其他服务收入 138 亿元，同比增长 109%）。唯品会方面，2021Q1 公司营收 284 亿元，同比增长

25、51%，超出前期指引上限，2 年年均复合增速 15%，基本保持稳定。对于自营模式占比较高的京东和唯品会而言，公司整体毛利率及履约费用率水平共同决定了商品销售的变现效率。2021Q1 京东毛利率为 14.33%，品类结构的变化导致毛利率同比小幅下降 1.08 个百分点；履约费用率为 6.79%，同比收窄 0.32 个百分点，综合来看毛利率-履约费用率同比下降 0.76 个百分点。唯品会方面2021Q1 毛利率为19.70%，同比提升0.45 个百分点，履约费用率为6.31%，同比收窄 1.1 个百分点，与顺丰合作带来的履约效率提升作用持续体现，综合来看毛利率-履约费用率同比提升 1.56 个百分

26、点，盈利能力继续得到释放。 图 15：京东、唯品会毛利率 图 16：京东、唯品会履约费用率30%25%20%15%10%5%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q10%12%10%8%6%4%2%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q4

27、2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q10%京东毛利率唯品会毛利率京东唯品会资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，业绩角度看，阿里巴巴 2021Q1 整体利润增速出现一定程度收窄，其中公司核心交易市场 Adj. EBITA 同比增速提升至 30%，但从 2 年年均复合增速指标上看增速有所收窄，或主要受新业务投入增加以及对部分收费项目进行费用减免政策影响；云计算业务表现较好，连续两个季度实现 Adj. EBITA 盈利且利润率小幅提升，数字媒体和文娱持续小幅减亏。整体来看，202

28、1Q1 公司在受到反垄断处罚的影响下实现归母净亏损-55 亿元，剔除各类非经常性项目影响后，Non-GAAP 净利润为 262 亿元，同比增长 18%。2021Q1 拼多多 Non-GAAP 归属于普通股东净亏损为 18.9 亿元，相比去年同期亏损31.7 亿元大幅收窄，但从亏损率角度看，2021Q1 公司 Non-GAAP 亏损率为 8.53%，收入端剔除自营业务后亏损率为 11.09%，相比过去几个季度有所扩大，或因公司在多多买菜等新业务上加大投入等。面，虽然毛利率-履约费用率小幅收窄，但公司销售费用投入控制较好，且在管理及研发费用上的规模效应开始显现，综合使得公司业绩仍保持较快的增速，2

29、021Q1 京东实现 Non-GAAP 归属净利润 397 亿元，同比增长 33.49%，Non-GAAP 净利率为 1.95%，同比基本持平。唯品会方面，2021Q1 公司实现 Non-GAAP 归属净利润 17 亿元，同比增长 73.7%，两年年均复合增速为 45%，环比出现小幅收窄，Non-GAAP 净利率为 6.03%，同比提升0.78 个百分点。图 17：阿里、京东、拼多多季度 non-GAAP 净利润（百万元）图 18：阿里、京东、拼多多季度 non-GAAP 净利润率70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0002015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q10-10,00090%70%50%30%10%2015Q12015Q2201