如何看待钢铁债投资

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250008 行业基本面：需求较旺，成本偏高，钢价高企 4 HYPERLINK l _TOC_250007 供需：需求旺盛，供需关系偏紧 4 HYPERLINK l _TOC_250006 成本：原材料价格高企，侵蚀钢企盈利能力 6 HYPERLINK l _TOC_250005 展望 2021：景气度小幅回落，变量在于供给政策 8 HYPERLINK l _TOC_250004 钢铁债市场概览 9 HYPERLINK l _TOC_250003 钢企信用资质分析 11 HYPERLINK l _TOC_250002 分析框架 11 HYPERLIN

2、K l _TOC_250001 重点关注企业 22 HYPERLINK l _TOC_250000 4. 小结 24图表目录图 1：2019 年钢铁行业下游需求结构（亿吨） 4图 2：房地产与基建固定资产投资 4图 3：钢铁行业下游工业品产量累计同比 4图 4：钢材出口数量及累计同比 4图 5：钢材表观消费量走势 5图 6：建筑钢材成交走势 5图 7：钢材社会库存走势 5图 8：2015-2020 年 12 月钢材、螺纹钢、冷轧板卷去库幅度 5图 9：生铁、粗钢、钢材产量累计同比 6图 10：Mysteel 全国及唐山钢厂高炉开工率走势 6图 11：钢材生产流程图 6图 12：全球铁矿石产量分

3、布 7图 13：铁矿石价格指数（62 Fe:CFR 中国北方）走势 7图 14：焦炭价格走势（二级冶金焦：唐山） 7图 15：废钢价格走势（张家港 6-8mm） 7图 16：主要钢材产品现价 8图 17：主要钢材产品吨毛利估算（即时成本） 8图 18：2015 年以来钢铁企业债券发行、到期及净融资规模 9图 19：2020 年钢铁企业债券发行、到期及净融资规模 9图 20：2015 年以来发行的钢铁债券种分布 10图 21：2020 年以来各月发行的钢铁债券种分布 10图 22：2015 年以来钢铁企业债券发行期限分布 10图 23：2020 年以来各月发行的钢铁债发行期限分布 10图 24：

4、2015 年以来钢铁债到期偿还 10图 25：2021 年进入回售债券分布主体 10图 26：钢铁行业信用利差、产业债信用利差及螺纹钢价格走势 11图 27：部分发债钢企在职人员数量 17图 28：部分发债钢企人均粗钢产量 17图 29：部分发债钢企 2019 年吨钢售价 18图 30：部分发债钢企 2019 年钢铁业务毛利率 18图 31：发债钢企钢铁业务收入及占比 18图 32：发债钢企钢铁及非钢业务毛利率 18图 33：发债钢企销售毛利率、净利润与总资产报酬率 21图 34：发债钢企销售毛利率及 2020 年毛利率变化 21图 35：发债钢企资产负债率走势 21图 36：发债钢企有息债务

5、占比及短期债务占比 21图 37：发债钢企短期偿债能力 22图 38：发债钢企长期偿债能力 22图 39：发债钢企现金流情况 22图 40：筹资活动现金流同比下滑钢企现金流缺口表现 22图 41：部分发债主体超额利差水平 23表 1：钢铁发债企业与集团情况（亿元） 9表 2：钢铁企业信用分析框架 12表 3：发债钢企生产能力数据一览 13表 4：发债钢企产品竞争力数据一览 14表 5：部分发债钢企原材料自给率及采购价格 15表 6：部分发债钢企煤炭采购情况 16表 7：部分发债钢企区域内港口及码头情况 17表 8：发债钢企业务多样性一览 18表 9：发债钢企股东信息一览 19表 10：钢铁企业

6、信用分析框架 21表 11：部分发债钢企代表券估值情况一览 23连月来黑色系产品价格波动较大，近日需求走弱，钢材开始累库，钢铁行业基本面季节性回落，考虑到永煤违约事件影响尚未退却，市场对弱资质国企信用风险仍有所担忧，在此背景下该如何看待后续钢铁债投资？行业基本面：需求较旺，成本偏高，钢价高企行业基本面与企业盈利水平息息相关，因此我们首先对钢铁行业的近期运行情况进行简要分析。受供需关系偏紧及原材料价格上涨影响，2020 年下半年开始钢材价格波动上升，部分品种价格一度至近年高点，不同钢材间的盈利能力出现差异，目前受寒潮影响，需求出现季节性回落，库存开始累积。供需：需求旺盛，供需关系偏紧钢铁行业是典

7、型的顺周期行业，下游需求与经济周期关联紧密，主要包括地产、基建、机械装备、汽车、家电、船舶等。根据冶金工业规划研究院测算，2019 年建筑用钢约占用钢总需求的 54，其次为机械装备及消费用钢。2020 年下半年以来，经济复苏带来强劲需求支撑。基建投资增幅虽不及市场此前预期，但地产投资维持韧性，对建筑钢材需求起到较好支撑；制造业景气度明显改善，内需恢复及出口繁荣带动 2020 年钢材消费，截至 2020 年 12 月，主要工业品产量当月同比基本均转正，其中挖掘机、拖拉机、冰箱、洗衣机恢复较好，汽车、船舶产量累计同比降幅不断缩窄，带动板材需求；出口方面，海外疫情缓解带来钢材出口回暖，10 月以来出

8、口累计同比降幅开始缩窄。图 1：2019 年钢铁行业下游需求结构（亿吨）图 2：房地产与基建固定资产投资其他, 1.44, 16% 房地产开发投资完成额:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比集装箱, 0.05, 1%铁道, 0.05, 1%家电, 0.14, 1%造船, 0.11, 1%能源, 0.34, 4%汽车, 0.50, 6%机械, 1.42, 16%建筑, 4.78, 54%3020102020/112020/072020/032019/112019/072019/032018/112018/072018/032017/112017/072017/032016/1

9、12016/072016/032015/112015/072015/030(10)(20)(30)资料来源：冶金工业研究院，资料来源：Wind，图 3：钢铁行业下游工业品产量累计同比图 4：钢材出口数量及累计同比% 100806040202020/102020/062020/022019/102019/062019/022018/102018/062018/022017/102017/062017/022016/102016/062016/022015/102015/062015/020(20)(40)(60)(80)挖掘机 大中型拖拉机 大型拖拉机 汽车 空调 家用电冰箱 家用洗衣机 民用钢

10、质船舶万吨1,2001,0008006004002000出口数量:钢材:当月值 出口数量:钢材:累计同比%80.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.002020/102020/062020/022019/102019/062019/022018/102018/062018/022017/102017/062017/022016/102016/062016/022015/102015/062015/02-60.00资料来源：Wind，资料来源：Wind，整体来看，2020 年 5 月-8 月钢材表观消费量显著上升，不断刷新 2015 年以来高点，9 月-10 月出现季节

11、性回落，但表现仍较强。从高频成交数据来看，受季节性因素影响，2020年 12 月建筑钢材需求环比开始回落，但绝对水平仍高于去年同期。图 5：钢材表观消费量走势图 6：建筑钢材成交走势万吨13,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0002020/102020/072020/042020/012019/102019/072019/042019/012018/102018/072018/042018/012017/102017/072017/042017/012016/102016/072016/042016/012015/102015/072015/042015/01

12、6,000吨 2017201820192020 2021300,000250,000200,000150,000100,00050,0005249464340373431282522191613107410资料来源：Mysteel，资料来源：Mysteel，当前社会、钢厂库存已回归至正常区间，2020 年 12 月去库速度超越往年，螺纹钢、冷轧品种表现突出，不过随着寒潮来袭，钢材消费加速下滑，库存重回上升通道。截至 2020 年 1 月 15 日，钢材社会库存约 942.7 万吨，回归正常区间。2020 年 12 月钢材社会库存去化约 170 万吨，显著超越往年，其中螺纹钢、冷轧品种表现突出，

13、往年螺纹钢这一期间已持续累库，而 2020 年 12 月则去库约 90 万吨，冷轧库存水平至近年来最低，体现出冬储前下游需求较强劲。图 7：钢材社会库存走势图 8：2015-2020 年 12 月钢材、螺纹钢、冷轧板卷去库幅度万吨3,000201620172018201920202021万吨2002016 2017 2018 2019 20202,5002,0001,5001,0005005249464340373431282522191613107410150社会库存螺纹钢冷轧板卷100500(50)(100)资料来源：Mysteel，资料来源：Mysteel，供给方面，虽然上半年受疫情影响

14、，钢材产量同比明显下滑，但下半年以来钢厂开工热情较高叠加产能置换集中落地，2020 年全年粗钢、钢材产量累计同比分别为 5.5与 7。根据 Mysteel 数据，2020 年 4 月-8 月高炉开工率维持在较高区间，9 月起唐山高炉开工率明显下滑，带动全国钢厂高炉开工率下降，但仍高于往年同期。另一方面产能置换于 2020年开始集中落地，虽然原则上不得增加产量，但技术的进步以及部分被置换的产能实质上属于低效和无效产能，导致产能总体提升。图 9：生铁、粗钢、钢材产量累计同比图 10：Mysteel 全国及唐山钢厂高炉开工率走势%1412108642220120172017/02017/030(2)

15、(4)(6) Mysteel全国钢厂高炉开工率 生铁 粗钢 钢材 Mysteel唐山钢厂高炉开工率85%80%75%70%65%60%55%50%45%20201740%资料来源：Wind，资料来源：Mysteel，综合来看，虽然 2020 年供给端并未受到明显约束，但旺盛的需求还是塑造了供需偏紧的格局，成为了钢材价格提升，企业盈利能力修复的重要因素。成本：原材料价格高企，侵蚀钢企盈利能力钢材价格提升并不意味着企业盈利能力必然好转，成本是钢企盈利能力的重要影响因素，尤其是变动频繁且难以控制的原材料成本。钢铁生产一般分为长流程及短流程，长流程生产以铁矿石、焦炭、喷吹煤为主要原料，其中也可添加一定

16、比例的废钢作为辅料。目前我国钢铁生产仍以长流程生产为主，根据国际钢铁协会统计，2019 年我国电炉法粗钢仅占粗钢产量的 10.4。图 11：钢材生产流程图资料来源：沙钢集团募集说明书，长流程为主导的生产流程决定了铁矿石对我国钢铁行业的重要性，然而由于我国铁矿石储量一般、品位不佳，长期以来较为依赖澳大利亚和巴西的进口，具体来说主要依赖四大供应商，包括 FMG、必和必拓、力拓及淡水河谷，2017 四大供应商产量占全球铁矿石产量的 49.54 ，具有垄断地位。2020 年 11 月以来铁矿石价格涨幅超 40，当前仍在历史高位震荡徘徊。2020 年 11 月-12月中旬，铁矿石价格一路飙升，62铁矿石

17、普氏指数最高达到 176.90 美元/吨，较 2019 年同比上涨 94.61 ；12 月下旬以来，价格一度回落至 158.90 美元/吨，但元旦后又回升至167.15 美元/吨，当前在历史高位震荡徘徊。铁矿石价格走高一定程度上受到了供需偏紧的影响，一方面，国内需求旺盛，对冲了全球需求下滑带来的影响，2020 年四季度钢铁消费季节性回落也滞后出现，加剧了供需紧张的局面；另一方面前期受天气、海外疫情及巴西溃坝的影响，铁矿石供给量整体偏低，不过目前已基本恢复至正常水平。铁矿石价格高涨的更重要原因则是金融炒作，由于国内钢铁行业集中度偏低，在境外铁矿石生产商寡头垄断的格局下，单个采购议价能力较弱，而普

18、氏价格定价机制较为混乱，存在贸易商、矿山、资本方联合炒作的空间。除铁矿石外，焦炭、焦煤、废钢价格也处于较高位置。近日焦炭价格迎来第 13 轮提涨，唐山二级冶金焦达 2600 元/吨，较 4 月初 1650 元/吨上涨 950 元/吨；截至 1 月 15 日，张家港 6-8mm 废钢价格已至 2840 元/吨，超过 2012 年高点；山西吕梁主焦煤车板价达 1270元/吨，与 2019 年价格高点已较接近。图 12：全球铁矿石产量分布图 13：铁矿石价格指数（62 Fe:CFR 中国北方）走势力拓FMG必和必拓亿吨淡水河谷其他四大供应商占比2520151052017201620152014201

19、32012201120102009060%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 14：焦炭价格走势（二级冶金焦：唐山）图 15：废钢价格走势（张家港 6-8mm）元/吨 唐山二级冶金焦3,0002,5002,0001,5001,0005002021/1/22020/1/22019/1/22018/1/22017/1/22016/1/22015/1/22014/1/22013/1/22012/1/22011/1/22010/1/22009/1/20元/吨 市场价(不含税):张家港6-8mm3,0002,5002,0001,5001,0005002020/1

20、2/52020/6/52019/12/52019/6/52018/12/52018/6/52017/12/52017/6/52016/12/52016/6/52015/12/52015/6/52014/12/52014/6/52013/12/52013/6/52012/12/52012/6/50资料来源：Wind，资料来源：Wind，原材料价格高企支撑钢价，但更多则是影响了钢企的盈利水平，不过整体来看钢价仍在盈亏平衡线之上。不同钢企盈利水平受影响的程度则有所差异，主要可以从三个角度进行考虑：一是不同品种钢材应用场景不同，供需环境的差异导致钢企间成本转嫁能力不同，比如在制造业复苏的背景下，冷轧品

21、种成本转嫁能力较好，盈利水平更高；二是部分钢企铁矿石自给率相对较高，原材料价格高企的影响相对可控；三是一些钢企由于技术进步、管理能力突出，成本控制能力较好，吨钢毛利所受影响可以得到相对控制。图 16：主要钢材产品现价图 17：主要钢材产品吨毛利估算（即时成本）元/吨元/吨上海市场热轧:3MM 上海市场冷轧:1.0MM 热轧板吨毛利 冷轧板吨毛利6,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,500 螺纹钢:20MM上海 中板:20MM上海2,0001,5001,0005000螺纹钢吨毛利 中厚板吨毛利2020/10/232020/4/23

22、2019/10/232019/4/232018/10/232018/4/232017/10/232017/4/232016/10/232016/4/232015/10/232015/4/232014/10/232014/4/232013/10/232013/4/232012/10/232012/4/232011/10/232011/4/232010/10/232010/4/232020/10/232020/4/232019/10/232019/4/232018/10/232018/4/232017/10/232017/4/232016/10/232016/4/232015/10/232015/

23、4/232014/10/232014/4/232013/10/232013/4/232012/10/232012/4/232011/10/232011/4/232010/10/232010/4/23(500)(1,000)资料来源：Wind，资料来源：Wind，展望 2021：景气度小幅回落，变量在于供给政策由上述分析可知，虽受疫情影响，但 2020 年仍为钢铁行业景气度较高的一年，展望 2021年的行业景气度，一方面需要判断供需偏紧格局的可持续性，另一方面则需要关注铁矿石的价格变化。我们认为上半年或将继续维持供需紧平衡局面，下半年供需格局有望改善，但仍需关注碳达峰下工信部对粗钢产量控制这一事

24、件的影响。短期内需求仍有支撑，或出现小幅回落，地产韧性及制造业复苏依然是支撑钢材需求的主要下游，全年来看或前高后低。虽然去年以来监管出台各类型政策制约地产抬头，但政策内在还是强调稳的一面，重点在于“稳住存量、严控增量”而非简单地压降退出，根据前期报告展望 2021：从地产投资看利率，我们预计 2021 年房地产投资小幅回落至 5-5.5。制造业方面，2020 年在内需出口双轮驱动下，钢材主要下游景气度回升，产出扩张、投资意愿增强。随着海外需求的修复，我们预计出口或将维持改善，海外供给恢复的替代效应仍有待观察；制造业盈利预期较好，预计上半年仍将维持一定投资力度。基建方面，从中央经济工作会议定调以

25、及财政部部长刘昆近日对 2021 年财政政策的详解来看，积极的财政政策要提质增效、更可持续，财政支出规模和政策力度预计将保持基本稳定，基建托底的诉求下降，2021 年基建投资增速预计较 2020 年有所下滑，保持小幅正增长。供给仍存在变量，如压降粗钢产量政策力度有限则全年供给仍偏宽松。考虑到今年将有置换产能投产，同时 2020 年投产的置换产能产量未完全释放，因此我们预计 2021 年产能将有所增加，产量增量较 2020 年或有提升。变量在于近日工信部表示要坚决压降粗钢产量，目前这一政策的执行力度和影响尚未可知，如粗钢产量出现零增长乃至负增长，供给预计将小于需求，钢价或有所上涨，钢企盈利水平改

26、善。成本方面，我们预计铁矿石价格短期内难以明显回落。2021 年全球铁矿石供应增量相对有限，澳洲三大矿山新增产能投放以替代原有产能为主，淡水河谷公布的预计产量为 3.15-3.35 亿吨，2020 年则约为 3.10 亿吨，增量有限，非主流矿或成为重要增量来源。随着全球经济复苏，矿山集中向国内发货的局面可能会产生变化，加之国内新增产能产量对铁矿石的新增需求，预计上半年铁矿石价格难以出现回落，下半年如需求端回落叠加季节性因素，价格或步入下行通道。综合来看，我们预计今年钢铁行业景气度有一定回落，但仍处于相对较高位置，企业盈利水平得以维持，全年或呈现前高后低。钢铁债市场概览截止 2021 年 1 月

27、 18 日，信用债市场存量余额约为 22.98 万亿，其中以钢铁为主业的发行人约为 35 家，余额约为 4574 亿元。若将同时发债的母子公司视作一家则有 18 家发行人，其中国企 14 家。钢铁债的集中度较高，债券存量前五名的钢企合计存续信用债 3798 亿元，约占总额的 80。表 1：钢铁发债企业与集团情况（亿元）中文简称集团内发债主体合计存量信用债所在地区属性主体评级首钢集团首钢股份1105.00北京地方国有企业AAA河钢集团河钢股份981.90河北省地方国有企业AAA山钢集团山东钢铁、莱芜钢铁599.16山东省地方国有企业AAA中国宝武宝钢股份、武钢集团、重钢股份470.00上海中央国

28、有企业AAA太钢集团、太钢不锈175.00山西省地方国有企业AAA鞍钢集团鞍山钢铁集团395.00辽宁省中央国有企业AAA攀钢集团、攀钢钒72.00四川省中央国有企业AAA包钢集团包钢股份、北方稀土185.33内蒙古地方国有企业AAA沙钢集团158.80江苏省民营企业AAA华菱集团115.40湖南省地方国有企业AAA柳钢集团柳钢股份48.00广西地方国有企业AAA福建冶控60.00福建省地方国有企业AAA新兴铸管49.59河北省中央国有企业AAA本钢集团40.00辽宁省地方国有企业AAA永钢集团联峰实业29.50江苏省民营企业AA南钢联合南钢股份25.00江苏省民营企业AA+酒钢集团20.00

29、甘肃省地方国有企业AA+中天钢铁20.00江苏省民营企业AA+方大集团20.00辽宁省民营企业AA+西特钢4.70青海省地方国有企业AA资料来源：Wind，2020 年钢铁企业的融资水平较 2019 年有所回落，全年净融资 370.90 亿元。分月度来看，高峰出现在了三四月份，此后净融资规模持续下滑，受永煤违约事件影响，2020 年 11 月、 12 月净融资分别为-145.7 亿元、-221.0 亿元，1 月份以来净融资缺口有所改善，但仍净流出 122 亿，预计净融资转正尚需时日。图 18：2015 年以来钢铁企业债券发行、到期及净融资规模图 19：2020 年钢铁企业债券发行、到期及净融资

30、规模亿元3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000发行到期净融资10008006004002000-200-400-600亿元500450400350300250200150100500发行到期净融资250200150100500-50-100-150-20020201-01-182020-122020-11-2502020-102020-092020-082020-72020-062020-052020-042020-032020-022020-01202020192018201720162015资料来源：Wind，资料来源：Wind，券种方面，2015 年以来短期

31、融资券和一般中期票据一直是钢铁债发行的主要品种，非公开品种在发行中的占比较小，2019 年一度上升至 14.89 ，但 2020 年受益于宽松的融资环境占比仅为 3.83 。永煤违约事件之后，仅短期融资券成功发行。图 20：2015 年以来发行的钢铁债券种分布图 21：2020 年以来各月发行的钢铁债券种分布亿元3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000短期融资券一般中期票据 定向工具私募债一般公司债一般企业债亿元短期融资券一般公司债一般中期票据私募债一般企业债5004504003503002502001501005020201-01-182020-122020-11

32、2020-102020-092020-082020-72020-062020-052020-042020-032020-022020-010202020192018201720162015资料来源：Wind，资料来源：Wind，存续钢铁债以中短久期为主，剩余期限在三年及以下的占比达 82，未来或将进一步向短久期集中。钢铁债发行期限长期以一年及以内为主，2020 年该比例上升至近 60，长久期占比下降。11 月以来，仅有超短融发行成功，发行期限集中于一年及以内。图 22：2015 年以来钢铁企业债券发行期限分布图 23：2020 年以来各月发行的钢铁债发行期限分布亿元3,5003,0002,50

33、02,0001,5001,0005000(0,1(1.3(3,55年以上(0,1占比80%70%60%50%40%30%20%10%0%亿元500450400350300250200150100502020-022020-010(0,1(1.3(3,55年以上20201-01-182020-122020-112020-102020-092020-082020-72020-062020-052020-042020-03202020192018201720162015资料来源：Wind，资料来源：Wind，投资者信用风险偏好难以实质性提升，更加青睐中短久期钢铁债，一定程度上加剧了滚续压力。目前来看

34、 2021 年到期的钢铁债规模为 1570.62 亿元，如考虑年内发行并到期的短期融资券，规模或与 2020 年相差不大；进入回售期的钢铁债为 328.66 亿元，规模相比往年有所上升，其中包钢股份、山钢集团及子公司、首钢集团回售压力相对突出。2021 年钢铁债的到期兑付规模较 2020 年未有下降，而融资环境却有所收窄，钢铁债的兑付压力较 2020 年有所提升。图 24：2015 年以来钢铁债到期偿还图 25：2021 年进入回售债券分布主体亿元3,0002,5002,0001,5001,0005000到期及提前兑付进入回售规模12010080604020202120202019201820

35、170亿元105.2360.534540352010651.9包 山 首 莱 山 攀钢 钢 钢 芜 钢 钢股 集 集 钢 股 钒份 团 团 铁 份柳 永 攀 包钢 钢 钢 钢集 集 集 集团 团 团 团 资料来源：Wind，资料来源：Wind，钢铁行业信用利差长期与钢材价格，即行业基本面走势存在关联，但 11 月 10 日以来，受永城煤电违约事件影响，行业信用利差走势与钢材价格脱钩，一度大幅上行近 100bp，目前有小幅回落。信用利差上行一是因为市场对国企集中的产能过剩行业进行重新定价，信用风险溢价确有提高；二则是因为近日资金面宽松，无风险利率下行，信用利差被动抬升。我们预计行业信用利差有回落

36、空间，但中枢较永煤事件前抬升。图 26：钢铁行业信用利差、产业债信用利差及螺纹钢价格走势6,0005,0004,0003,0002,0001,0000价格:螺纹钢:HRB400 20mm:上海钢铁信用利差产业债信用利差元/吨bp250200150100502020/7/42019/12/42019/5/42018/10/42018/3/42017/8/42017/1/42016/6/42015/11/42015/4/42014/9/42014/2/42013/7/42012/12/42012/5/42011/10/42011/3/42010/8/42010/1/40资料来源：Wind，钢企信用

37、资质分析分析框架永煤违约后，市场对产业类主体情绪相对冷却，至今未能恢复，短期内钢铁债投资需要考虑的核心问题包括：（1）较弱资质主体信用风险演进情况，是否会带来全板块的估值波动风险；（2）中高资质主体是否可能酝酿投资机会。要回答上述两个问题，我们需要回到钢企信用分析框架，通常来说这一框架包括以下要素：表 2：钢铁企业信用分析框架资料来源：生产能力生产能力指标主要与企业市场地位、防风险能力、外部支持力度、议价能力相关，具体来说有助于企业抵抗周期波动，获取更多政府和银行的支持，对上下游企业话语权提升从而节约成本。由于我国现已严禁新增钢铁产能，暂停产能置换，而新版钢铁产能置换实施办法对产能置换的比例要

38、求提升，因此除已得到批复、正在建设的基地外，企业产能明显提升的可能性较为有限。部分企业存在通过兼并提升产能可能，但目前来看这一进程主要集中于如宝武、鞍钢等央企。发债钢企粗钢产能产量集中于 1000-3000 万吨，虽然其中部分钢企产能利用率较低，但综合来看产能利用率达 93.40 。发债钢企生产能力可粗略分为 5 个梯队：第一梯队：中国宝武、河钢集团、鞍钢集团、首钢集团。第一梯队钢企规模优势较突出， 2019 年粗钢产能超 3000 万吨，其中中国宝武粗钢产能超万亿吨，随着并购事项推进，这一规模仍将进一步上升。第二梯队：山钢集团、沙钢集团、本钢集团。第二梯队钢企粗钢产能在 2000-3000

39、万吨，其中本钢集团粗钢产能利用率相对逊色。第三梯队：华菱集团、宝钢集团、方大集团、柳钢集团、福建冶控、酒钢集团、中天钢铁、南京钢铁。第三梯队钢企粗钢产能在 1000-2000 万吨，其中酒钢集团粗钢产能利用率相对较低。第四梯队：永钢集团、新兴铸管。第四梯队钢企其中新兴铸管有钢材产能 500 万吨，铸管产能 260 万吨。表 3：发债钢企生产能力数据一览发行人产能产量粗钢产能利用率主营业务收入生铁粗钢钢材生铁粗钢钢材中国宝武867010166950686769546914993.905522宝钢股份46285023470445714853468796.632916武钢集团330440521426

40、516497117.16349重钢股份72084077057863861180.04235太钢集团848129413508261086100983.92794太钢不锈848129412948261086107083.93704河钢集团49625335593142594656439787.783531河钢股份35262712267225321215鞍钢集团36824314422436763920365795.432172鞍山钢铁26002740287725862714258699.051053攀钢集团1070104010401091103895799.81794攀钢钒613566545253首钢

41、集团32453433384326682931283785.382020首钢股份16781770169315491737161298.14692山钢集团27612890259526172758266795.431819山东钢铁12131379135185.38711沙钢集团218026302610214127002729102.661440本钢集团17352136291715901617217975.70613华菱集团177319952178199024312288121.851329包钢集团15901750170114811525143887.12877包钢股份1590175016781481

42、1546145188.36634方大集团123314001440130215661571111.861003柳钢集团115012501800124613671702109.361014柳钢股份1150125090012461367809109.36486福建冶控104011831187104712401226104.85812酒钢集团8581105112062974874067.671036中天钢铁110011001100103711861170107.84607南京钢铁90010009409901097992109.71492南钢股份900100094092098587898.49480永钢

43、集团80080080079679877899.75518新兴铸管500+260517+239资料来源：Wind，在传统的钢企信用资质分析框架中，生产能力指标权重较高，这或与 2016-2017 年行业景气度较低时，信用分析更侧重抗风险能力及外部支持有关。供给侧改革中钢企资产负债表修复情况相对较好，企业间的分化较煤企更加显现，因此在周期上行过程中，我们认为需要综合考虑产品竞争力及负债水平等指标，这样一方面不至于忽视信用风险，更重要的是给予企业更合理的估值溢价。产品竞争力产品竞争力主要包括产品结构及区域供需情况，其中产品结构既可以从品种角度出发也可从普钢、特钢这一角度进行考虑。品种齐全一方面有助于

44、企业提升盈利能力，另一方面由于不同钢材的应用场景不同，有助于企业在不同的宏观情况下提升抗风险能力。品种角度之外，我们也可以从普钢、特钢这一角度对产品进行区分，特钢企业产品附加值较高，盈利水平通常高于普钢为主的企业，例如太钢集团。河钢集团、中国宝武、鞍钢集团、首钢集团产品类型较多样，后三者相对侧重附加值较高的板材；沙钢集团、山钢集团的产品种类也较丰富，但较前述企业次之，同时产品结构中有各自侧重的部分；华菱集团、方大集团、包钢集团、柳钢集团、南京钢铁产品种类丰富程度进一步下降，但品种间占比相差相对较小；本钢集团、福建冶控、中天钢铁、酒钢集团、新兴铸管、永钢集团产品相对较单一，主要产品占比高。区域供

45、需情况也是在考虑钢企产品竞争力时需要关注的因素，尤其是对以建筑用钢为主的企业来说，这类企业以就近销售为主，关键是当地钢材需求和竞争格局。我国各地区钢材供需情况差异较大，其中华北、东北区域供大于求，前者主要因为供给较多，后者则主要因为需求不振。虽然发债钢企多为大中型钢企，销售渠道相对畅通，但对于销售主要集中于华北、东北地区的钢企，还是需要关注其销售波动对盈利能力稳定性的影响，比如河钢集团、首钢集团、包钢集团等。销售区域集中于华东、华中、华南的钢企，区域供需环境相对较好，能够维持供需平衡或供略小于求的局面，包括沙钢集团、山钢集团、南京钢铁等。值得注意的是一些内陆型钢企在区域内通常具有较强竞争力，比

46、如柳钢集团、酒钢集团等，但需要进一步考虑区域内用钢需求的持续性，柳钢集团区域供需环境相对较好，酒钢集团所覆盖的省份则可能存在需求持续性有限的情况。表 4：发债钢企产品竞争力数据一览发行人主要产品类型销售区域中国宝武品种多样，以板材为主主要集中于华东、华南、西北等地宝钢股份品种多样，以板材为主辐射华东、华中、华南的四大生产基地布局武钢集团长材、板材主要集中于湖北地区，辐射华中重钢股份板材为主立足重庆、深耕川渝、辐射西南太钢集团不锈钢为主，普钢以板需求较分散，以华北和华东为主太钢不锈材为主需求较分散，以华北和华东为主河钢集团品种多样华北地区是公司最主要的销售市场，且具备一定的定价话语权，华东和中南

47、市场也是公河钢股份板材为主司产品的重要销售地，在环渤海、长三角和珠三角地区也都有销售主要销往华北地区，2019 年占比为 74.35鞍钢集团品种多样，以板材为主主要集中于东北、华北鞍山钢铁板材为主主要集中于东北、华北攀钢集团板材、型材主要负责四川等西北地区的销售，西南地区最大的钢铁企业攀钢钒板材、型材以西南为主，成都、昆明为核心销售区域首钢集团品种多样，以板材为主主要集中于东北、华北、华东、华南、西南地区首钢股份板材为主主要集中于华东、华北地区山钢集团板材、型材、长材主要在山东省内销售 81 、华东其他地区 8山钢股份板材、长材、型材主要集中于华东、华北地区沙钢集团长材、板材、特钢以江苏、浙江

48、、上海等华东市场为主，辐射到福建、广东及中西部等外围地区本钢集团板材为主主要集中于东北、华北、中南及华东地区华菱集团板材、长材主要集中于湖南、贵州、广东、华东、西南等地包钢集团板材为主，长材、型材以包头为中心，辐射全国包钢股份板材为主，长材、型材以包头为中心，辐射全国方大集团长材、特钢主要集中于江西、湖南、江苏、浙江、湖北、重庆等华东和华中地区柳钢集团板材、长材、型钢集中广西、广东、海南、贵州、云南等，部分销往华中地区，其中两广地区销售额约占柳钢股份长材、型材总收入的 80 以上福建冶控长材为主福建省钢材需求为依托，辐射广东、江西、浙江、上海、海南等周边地区酒钢集团不锈钢、长材覆盖西北五省，华

49、东和西南地区中天钢铁长材为主集中在江苏、浙江、上海等华东地区南京钢铁南钢股份板材、长材以华东五省一市为主体市场，西部地区为潜在市场，华东占 80以上永钢集团长材为主江苏占比在 90 以上，逐步开拓浙江和上海市场新兴铸管长材、铸管华北、东北、华东等经济发达地区资料来源：Wind，成本控制能力成本控制能力是影响钢企信用资质的重要因素，在周期下行及原材料成本高企时作用凸显，基本可分为原材料成本、运输成本、人员成本三个部分。原材料成本是钢企成本的最主要部分，高炉炼钢需要的主要原材料为铁矿石、焦炭、喷吹煤、废钢等，对普钢冶炼来说，铁矿石成本通常约占生产成本的 50-60。由于我国铁矿石储量一般，品位不佳

50、，因此外购量大，铁矿石自给率成为决定钢企成本水平的最重要因素。焦炭方面，大部分企业具有自给能力，但焦煤仍需外购，因此区域内煤炭资源的情况会影响钢企的采购成本。我们用原材料自给率、原材料采购价、区域煤炭资源对原材料成本进行衡量。铁矿石自给率较高的企业包括太钢集团、鞍钢集团、首钢集团及酒钢集团，2019 年自给率超过 50，而沙钢集团、华菱集团、柳钢集团、福州冶控、中天钢铁、永钢集团目前来看铁矿石自给率较低，其中部分公司通过参股矿山锁定了一定的采购量，但采购价或随市场浮动。铁矿石采购价格与铁矿石自给率具有相关性，仅从采购环节来看，自给率在 50.34的酒钢集团 2019 年铁矿石采购均价仅为 42

51、4.74 元/吨，较全部外购矿的钢企每吨铁矿石节约 300-350 元。表 5：部分发债钢企原材料自给率及采购价格发行人原材料自给率（ ）原材料采购价（元/吨）铁矿石焦炭铁矿石焦炭焦煤宝钢股份7.5090.00634.001108.00武钢集团47.17自产为主重钢股份0.00100.00762.721324.94太钢集团92.75100.00718（外购矿）1049.00太钢不锈采购自集团100.00732（外购矿）1048.82河钢集团12.3328.13河钢股份部分采购自集团（13.21）部分自产737.891966.441084.55鞍钢集团72.63自产为主鞍山钢铁59.00100.

52、00756.211363.25攀钢集团65.00100.00614.43（外购矿）1268.14攀钢钒43.76441.001861.001245.00首钢集团53.5180.00692.002064.001330.00山钢集团6.5290.00735.812128.201405.70沙钢集团0.0049.72732.892066.001175.00本钢集团30.24100.00832.86（外购矿）1423.70华菱集团0.0054.94788.952082.001403.00包钢股份20.0472.49688.271748.011181.25柳钢集团0.00100.00781.601569

53、.73福建冶控0.00部分自产735.982119.981218.63酒钢集团50.34100.00424.741001.47中天钢铁0.00100.00710.121867.90南京钢铁6.0950.00737.682137.451394.62永钢集团0.000.00765.231991.76资料来源：Wind，焦炭方面，基本所有发债钢企均能实现全部自给或部分自给，而焦煤则几乎全部依赖外购，区域煤炭资源相对较好的企业焦煤采购价格相对较低，如太钢集团、河钢集团、酒钢集团，而中天钢铁、山钢集团、本钢集团、南京钢铁的焦煤采购价格相对较高。表 6：部分发债钢企煤炭采购情况发行人煤炭采购情况武钢集团与

54、主要供应商如平顶山天安煤业股份有限公司、山东能源集团煤炭营销有限公司均签订了长期合作协议宝钢股份与河南永城煤业、大屯煤业、平顶山煤业、山西焦煤等中国大型煤炭供应商确立了长期稳定的煤炭资源供应关系，煤炭长期协议供应量占公司需求量的 80 以上太钢集团公司地处山西省，区域煤炭资源丰富，具有天然的煤炭采购和运输成本优势。重钢股份主要采购自重庆能源投资集团有限公司、四川煤炭产业集团有限责任公司等周边煤炭开采企业太钢不锈公司地处煤炭资源丰富的山西省，公司依托太钢集团与山西焦煤集团等省内大型煤炭集团形成了长期合作关系河钢集团与主要供应商如山西焦煤集团、开滦集团、神华集团、冀中能源等均签订了长期合作协议鞍钢

55、集团辽宁方面，公司与山西焦煤集团、抚顺矿业集团、阳煤集团、宁煤集团、神华集团、北京昊华集团、龙煤集团、沈煤集团、山东新汶矿业集团、淮北矿业集团等重点煤炭企业签署了中长期战略合作协议。四川方面，主要供应商为四川省煤炭产业集团有限责任公司、贵州盘江精煤股份有限公司、重庆能源投资集团公司三大矿务局河钢股份近三年主要供应商为河钢集团、唐钢集团及邯钢集团等鞍山钢铁与山西焦煤集团、抚顺 矿业集团、阳煤集团、宁煤集团、神华集团、淮北 矿业集团等重点煤炭企业分别签署了中长期战略 合作协议，原燃料供应稳定首钢集团与主要供应商签订了长期采购协议，并扩大采购范围，先后开发了内蒙、山东、辽宁、山西等地的煤炭供应商攀钢

56、集团攀钢集团煤炭采购区域主要集中在攀枝花、云贵和川渝地区和西北地区，主要供应商为四川省煤炭产业集团有限责任公司、贵州盘江精煤股 份有限公司、重庆能源投资集团公司三大矿务局攀钢钒炼焦煤采购区域主要集中于云贵和川渝地区山钢集团主要由山东能源、山西焦煤及潞安环能供应沙钢集团与山西焦煤集团、河南永煤集团、江苏大屯煤矿、神华集团建立战略合作伙伴关系. 参股公司与阳泉煤业合资成立公司，收购整合地方煤矿及其煤炭资源华菱集团主要为向国内大型的国有企业采购，如山西焦煤、冀中能源等本钢集团与主要供应商如山西焦煤集团，黑龙江龙煤集团等签订长期合作协议以及约定关联方以市场价格或公允价格向发行人长期提供生产所需原料柳钢

57、集团所处区域缺乏大型煤矿，煤炭采购中进口煤矿也占了相当比例，进口煤炭主要来自于澳大利亚、俄罗斯等地区包钢股份一部分来自蒙古国，此外，公司与山西焦煤集团公司、宁夏煤业集团公司、神华集团等国内大型煤炭企业签订了长期供应协议，以月度订单或月度协议的形式进行月度调整中天钢铁公司煤炭采购区域主要集中于公司周边地区和山西、河南省, 与山东潍焦集团薛城能源有限公司、河南金马能源股份有限公司和江苏天裕能源科技集团有限公司等公司建立长期合作关系酒钢集团公司地处我国西部腹地，原材料市场供应相对比较独立、供给充足，同神华集团等西北重点能源企业合作，形成长期稳定的合作关系南京钢铁主要供应商包括平煤神马集团，山东能源集

58、团等资料来源：Wind，运输成本是钢企尤其是板材钢企成本的重要组成部分，在原材料进口及产品销售中，水路运输优势明显，板材企业产品销售半径较大，运输成本的重要性更加突出。身处内陆的钢企由于不临近码头，原材料的运输成本通常较高，比如包钢集团披露铁矿石通过海运抵达天津港后，再通过铁路运输到包头。近年来部分国内大型钢厂已经搬迁或计划搬迁至沿海或直接在沿海建设生产基地，如宝钢湛江基地、山钢日照基地、柳钢防城港基地、首钢京唐基地及宝钢盐城基地等。表 7：部分发债钢企区域内港口及码头情况发行人区域港口及码头情况重钢股份入股新港长龙码头，拥有 3 个原燃料码头泊位，3 个成品码头泊位宝钢股份多个生产基地，靠近

59、上海港、湛江港太钢集团无港口河钢集团靠近京唐港，所处河北省境内有曹妃甸、京唐港、秦皇岛和黄骅港四个大型港口首钢集团靠近京唐港，有自有码头鞍钢集团鞍山钢铁靠近营口港且有合资码头，攀钢集团无码头山钢集团靠近日照港，有自有码头公司拥有 8.00 公里长江深水岸线，建有 5.00-20.00 万吨级码头 12 座，23 个沙钢集团泊位，其中对外开放码头 9 个，年吞吐能力达 8,000.00 万华菱集团配套岳阳港、顺通港、顺达港本钢集团靠近丹东港包钢集团无港口，进口铁矿石通过海运抵达天津港后，再通过铁路运输到包头方大集团无港口福建冶控海外铁矿石海运由远洋货轮运至厦门港柳钢集团临近北部湾，正在建设防城港

60、钢铁项目酒钢集团无港口中天钢铁自有码头北濒扬子江，拥有 4 个 5 万吨级散货泊位，可满足载重 20 万吨船舶减载停靠，永钢集团年吞吐能力 3,000 多万吨。南钢股份自有码头新兴铸管靠近京唐港资料来源：Wind，人员成本也是钢企成本中需要考虑的一个部分。发债钢企以国企为主，人员负担通常较重，鞍钢集团、河钢集团在职人员数近 10 万人，旗下包括上市公司在内的核心子公司生产效率相对较好，从集团公司层面来看柳钢集团及华菱集团生产效率相对较高。民企如沙钢集团、南京钢铁、中天钢铁等，人员负担相对较轻，均不足 2 万人，而生产效率较高，处于发债钢企前列，其中沙钢集团人均粗钢产量遥遥领先，近 1400 吨