全面崛起的锂电中游

1、01资料来源：中汽协，长江证券研究所表：新能源乘用车上牌结构（万辆）景气上修：国内产销预期从200上修至270万辆资料来源：交强险，长江证券研究所2020年末市场普遍预期2021年国内新能源车产销180-200万辆，在短短 半年时间内，预期经过了连续上调（1-2月调整为230-250万辆，5月调 整为260-270万辆）。超预期的原因在于消费崛起带来需求季节性大幅 减弱，同时新车型带来增量贡献。2021年末，考虑明确的增量车型，以 及出租网约、双积分等影响，大概率可以看到单月产销冲击30万辆。图：国内新能源车产销预期持续上修（万辆）051015202530351月2月3月4月5月9月10月11

2、月12月2019A2020A6月7月8月2021E-中性2021E-乐观中性预期250万辆 乐观预期280万辆4-8月为车市淡季；上海政策弱 化；新车订单期弱化；增量新 车型贡献车市旺季，To B/G的季节性，新车 上市，双积分考核压力将助推Q3起 重返环比增长，且Q4加速分终端2019A2020A2021年1-5月上牌量占比上牌量同比占比上牌量同比占比To C46.05381.0767259.717577 To CA0011.51327.81432524.441831 To C高级别34.64053.2544735.310846运营类24.92917.7-29168.59711单位购买16.

3、11814.5-10139.212712合计87.1100113.13010077.415710001海外方面，美国新能源车呈现爆发趋势，5月单月销量接近6万台，除 了特斯拉的稳定增长，美国超预期最大的贡献来自于传统车企，且 Bolt、Prius、Leaf等放量车型为旧车型，说明其终端推广力度加大。欧洲1-5月新能源车销量70万辆，仍为碳排放政策驱动，符合预期。图：欧洲1-5月销量70万辆符合预期资料来源：Marklines，长江证券研究所景气上修：美国传统势力超预期，欧洲平稳增长资料来源：Marklines，长江证券研究所图：美国1-5月销量超预期，传统车企是最大贡献051015202530

4、1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月欧洲新能源车销量合计（万辆）2021年2020年2019年2018年105432671月2月3月4月5月6月11月12月美国新能源车销量合计（万辆）2021年2020年7月8月2019年9月10月2018年05,0004,0003,0002,0001,0006,000Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19 Jan-20 Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21 Apr-21

5、May-21美国重点车型销量（辆）BoltPriusLeafMach-EAudi e-tron01美国在拜登政府上台后迎来政策大幅加码，主要包括三方面，一是税收抵免政策加码；二是CAF油耗经济性考核标准上调；三是CAF油 耗经济性罚款力度加大；其中税收抵免、CAF考核标准上调仍需国会批准，预计需要博弈周期，而CAF油耗经济性罚款力度加大则在 2015年已经通过国会，2022年即会开始执行；税收抵免加大最受益的是特斯拉（目前无补贴），而CAF标准调整将推动传统车企加快新能源车推出。表：美国本轮新能源车政策加码情况资料来源：inside Evs，长江证券研究所景气上修：美国三大政策叠加，成为新增催

6、化政策现有政策政策调整进展影响税收抵免单一车企前20万辆享有7500美元民主党提案放开20万辆限制，税收抵免上调至1-1.25 万美元方案博弈阶段，需经过“冗长辩论”，预计周期较长特斯拉最受益（目前无补贴）CAF标准上调特朗普政策标准比较宽松拜登计划调整方案至奥巴马时期（接近欧洲标准）预计7月美国环境部出方案，后国会讨论 传统车企压力倍增，将加大新能源投入和推广CAF罚款加大每辆车、每加仑不达标罚款55美元每辆车、每加仑不达标罚款140美元2015年立法通过，2022年执行01景气上修：2021-22年美国将迎来电动皮卡大年福特 F-150（2022年中，2天5W+订单）RiVian R1T（

7、2021年，新造车）特斯拉Cybertruck（累计100W订单）GMC HUMMER EV（2021年odel Model Bolt Prius Model Leaf Model e-tron Ioniq NIRO3YSX2020年美国新能源车销量（万辆）2020年美国新能源车以特斯拉Model 3、 Model Y为主，其他车型中过万辆的只有通用Bolt、丰田普锐斯、日产Leaf等 少量车型。2021-22年美国将迎来新一 轮车型周期，特斯拉Cybertruck、福特 F-150、RiVian R1T、通用HUMMER EV将相继落地。图：2020年美国新能源车销

8、量资料来源：Marklines，inside EVs，长江证券研究所01近期宁德时代与天赐材料的6F长协，与先导智能的设备订单均预示着 公司乐观的出货指引，预计公司2020年出货120GWh、2022年出货 200GWh，预期不断上修。从产能规划上看，2020年底宁德时代产能 为80-100GWh，2021年底有望达到150-160GWh，2022年中达到 230-240GWh，年底有望冲击300GWh。表：宁德时代2021-2022年出货预测（GWh）资料来源：公司公告，Marklines，GGII，长江证券研究所表：宁德时代产能扩张计划（GWh）景气上修：宁德时代对2022年出货展望积极资

9、料来源：公司公告，长江证券研究所年份2020A2021E2022E国内装机31.972.9109.3海外装机5.515.037.5储能2.412.025.0宁德时代备货及其他7.117.629.4销量46.9117.5201.2库存4.923.530.2采购量51.7140.9231.4基地2019A2020A2021E2022E规划预测宁德湖东23.423.423.423.423.4湖西扩建3.716.016.016.0宁德车里湾15.045.0宁德福鼎60.060.0江苏时代1-2期14.214.914.914.914.9江苏时代3期5.012.024.024.0青海时代西宁4.04.04

10、.04.04.0德国图林根基地8.013.035.8四川宜宾1-2期30.030.030.0时代上汽5.85.85.812.017.5时代广汽6.012.012.0时代一汽6.012.012.0东风时代6.09.6时代吉利（宜宾）6.012.0合计53.368.9150.1284.3518.2报表产能53+22在建69+78在建宁德湖西5.812.024.024.024.001表：锂电产业链盈利预测及估值（含调整前）资料来源：Wind，长江证券研究所注：恩捷股份为Wind一致预期中游分歧一：产业链是否存在估值泡沫锂电池负极2021E2022E2021E2022E净利润PE300750.SZ宁德

11、时代12,456113.3202.2109.961.6155.276.3300014.SZ亿纬锂能1,96331.741.262.047.741.247.4002050.SZ三花智控86120.424.742.234.924.734.9零部件600885.SH宏发股份46711.313.441.535.013.433.6300073.SZ当升科技2556.68.938.628.68.630.3正极688005.SH容百科技5425.915.091.936.19.062.5300919.SZ中伟股份92910.118.691.949.913.860.9603659.SH璞泰来94915.024.

12、263.339.219.047.4300035.SZ中科电气1573.06.453.124.74.632.5隔膜002812.SZ恩捷股份2,07920.429.0102.372.128.072.9电解液002709.SZ天赐材料1,01618.428.555.135.724.142.3设备300450.SZ先导智能87315.423.056.538.023.037.9公司代码公司名称市值（亿元）归属净利润（亿元）PE2022E-调整前（3月） 电气化-100%0%100%200%300%400%500%600%700%020406080100120140160Jun-18Aug-18 Oct

13、-18 Dec-18Feb-19 Apr-19Jun-19 Aug-19Oct-19 Dec-19Feb-20 Apr-20Jun-20 Aug-20 Oct-20 Dec-20Feb-21 Apr-21Jun-21宁德时代涨跌幅与PE累计涨跌幅预期PE-当年预期PE-次年01资料来源：公司公告，长江证券研究所中游分歧二：本轮中游业绩增长更多是出货提速资料来源：公司公告，长江证券研究所图：正负极环节历史上单位盈利的变化图：电池、隔膜、电解液单位盈利变化 2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.02015A2019A2021Q12016A2017A负极-行业-单吨毛利20

14、18A负极-P-单吨净利2020A负极-Z-单吨净利0.00.10.20.30.40.50.00.51.01.52.02.52015A2016A2017A2021Q1隔膜-E-单平净利2018A2019A2020A动力电池-N-单GWh净利（右）4.03.53.02.52.01.51.00.50.02017A2018A2019A2020A2021Q1三元正极-R-单吨净利2015A2016A三元正极-行业-单吨毛利三元前驱体-行业-单吨毛利三元正极-D-单吨净利三元前驱体-Z-单吨净利051015202530 1.61.41.21.00.80.60.40.20.02016A2017A2018A

15、2021Q1最新电解液-T-单吨净利2019A2020A电解液-X-单吨净利6F-T-单吨毛利（右）01从集中度上排序，动力电池隔膜电解液前驱体负极正极材料；从国内产业链的全球占比看，负极前驱体电解液隔膜动力电池正极材料；图：国内产业链全球占比资料来源：GGII，鑫椤资讯，长江证券研究所图：国内各环节出货CR3格局：隔膜、电解液集中，负极、前驱体全球化资料来源：GGII，鑫椤资讯，长江证券研究所90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%动力电池电解液隔膜三元正极三元前驱体负极材料锂电产业链全球占比80%70%60%50%40%30%20%10%0%动力电池电解液隔膜三元正极三元

16、前驱体负极材料国内出货口径CR301资料来源：公司公告，长江证券研究所湿法膜：技术创新开启新成本曲线，恩捷优势依旧资料来源：长江证券研究所图：主要湿法隔膜企业所处发展阶段对于中长期，我们认为成本、产能还是核心的判断因素。近两年虽然随着中材、星源进入快速扩展期，逐渐开始实现盈利，但恩捷也在积极推 进在线涂覆；产能方面，恩捷依然是扩产最快的企业之一；此外恩捷海 外市场具备先发优势，在海外涂敷专利布局完善。表：湿法隔膜相关企业产能情况（亿平）湿法隔膜供需平衡测算单位2018A2019A2020A2021E2022E湿法隔膜需 求需求亿平27.332.737.560.488.8备货&损耗系数12012

17、0120120120考虑备货&损耗亿平32.839.345.072.4106.5龙头份额9090909090龙头需求亿平29.535.440.565.295.9有效产能合计亿平30.139.858.978.9109.9产能利用率97.988.868.782.787.2龙头有效产 能公司1亿平9.114.422.928.940.0公司2亿平5.46.48.511.718.8公司3亿平1.42.14.97.09.8公司4亿平6.57.59.311.414.3公司5亿平4.15.16.58.811.8公司6亿平3.64.46.911.115.301隔膜、电解液是成本竞争，恩捷通过工艺领先，天赐通过纵

18、向布局实现份额的不断提升。图：电解液竞争格局资料来源：鑫椤资讯，长江证券研究所图：隔膜竞争格局隔膜、电解液走出寡头垄断资料来源：鑫椤资讯，长江证券研究所01目前天赐在溶质6F领域布局领先，并且依靠液态6F技术获得成本优势，因 此天赐电解液毛利率一般而言要高于其他企业，并且在6F涨价的时候优势 更加明显；借助于成本优势天赐获得了30%+的市场份额。往后看，目前天 赐6F扩产最为激进，未来有望进一步提升份额。表：6F产能梳理（万吨）资料来源：公司公告，矩大锂电，长江证券研究所图：天赐电解液毛利率占有且市场份额稳定第一电解液：天赐液态6F占据优势，份额有望再提升资料来源：鑫椤资讯，Wind，长江证券

19、研究所公司对应业务20162017201820192020天赐材料锂电池材料43.6%38.9%24.2%27.2%27.6%新宙邦锂电池电解液32.0%32.5%27.5%25.5%25.8%杉杉股份电解液12.6%14.7%14.8%14.4%14.0%国内电解液市场份额6F供需平衡测算单位2018A2019A2020A2021E2022E6F需求单耗需求量万吨2.83.44.16.610.1产能合计万吨4.36.26.27.410.6产能利用率65.054.366.789.795.20.130.130.130.130.13产能利用率公司1万吨0.91.21.21.83.5公司2万吨0.6

20、0.90.91.31.8公司3万吨0.40.80.80.81.3公司4万吨0.40.50.50.50.5公司5万吨0.20.60.60.60.6公司6万吨0.00.30.30.50.9公司7万吨0.10.20.20.20.2公司8万吨0.10.10.10.10.1公司9万吨0.00.10.10.10.1公司10万吨0.10.10.10.10.1公司11万吨0.10.10.10.10.1海外万吨1.41.41.41.51.601负极CR5达到75-80%，集中度还可以，不过趋势上没看到持续提份额 的龙头，核心的原因是负极产品差异化，过去优质企业的交集不多；未来格局的变化有两个点：1）璞泰来从高端

21、向中低端做；2）动力对于 一体化的要求，使得行业的资金壁垒边际提升。图：负极材料CR5虽高，但集中度未见提升趋势资料来源：鑫椤咨询，长江证券研究所图：差异化导致负极难集中，未来资金壁垒提升负极：格局未集中，主因差异化，壁垒边际提升资料来源：公司公告，长江证券研究所02134765璞泰来杉杉股份翔丰华中科电气贝特瑞单吨成本单吨毛利0.00.51.01.52.02.53.03.54.0单吨投资单吨设备预处理厂房及其他包覆成品加工炭化检测仓库其他工程预备费流动资金其他费用石墨化21%22%24%22%21%14%16%15%17%17%19%21%18%18%16%13%15%15%5% 6%5%7

22、%7%34%7%5%24%20%15%15%0%10%20%30%40%50%60%2016A2017A2018A2019A2020A贝特瑞璞泰来杉杉股份凯金能源中科星城70%80%90%100%翔丰华其他负极：成品相对过剩，石墨化自供率存在差异资料来源：公司公告，长江证券研究所从2019年起， 龙头负极成品 有效产能大于 需求，预计未 来成品持续过 剩，且石墨化 外协需求产能 持续增加。01负极供需平衡测算单位2018A2019A2020A2021E2022E公司1万吨3.06.07.011.018.0公司2万吨3.05.06.010.015.0公司3万吨5.06.39.312.320.3成

23、品产能公司4万吨3.04.86.510.319.0-有效产能公司5万吨1.52.03.26.512.0公司6万吨1.31.92.54.57.5公司7万吨1.02.05.09.0产能合计万吨16.827.036.559.6100.8公司1万吨1.04.05.09.017.0公司2万吨0.71.42.84.24.2公司3万吨2.42.42.42.42.4石墨化产能公司4万吨2.03.03.55.011.0-有效产能公司5万吨0.51.01.82.68.3公司6万吨0.30.61.21.53.0公司7万吨1.84.84.86.8产能合计万吨6.914.221.529.552.7公司133677182

24、94公司22328474228公司34838262012石墨化自供率公司46763544958公司53350564069公司62331473340公司7-967601当前时点，我们认为三元前驱体的技术壁垒更为突出，也是格局演绎的重要决定 因素。通过观察三元前驱体产业的盈利水平和份额变化，可以发现中伟并非产业横向对比而言单位盈利最高的企业，其单吨净利较其他头部企业低0.3-0.4万元/吨；但近两年中伟股份的三元前驱体、四氧化三钴份额却在持续提升，根据SMM数据，2020年公司三元份额为23%，同比提升3pct，四钴份额为26%，同比提升8pct。前驱体：当前技术与品质决定了份额演绎图：从盈利能力

25、对比来看，中伟股份单吨毛利低于格林美、华友钴业（万元/吨）资料来源：公司公告，长江证券研究所资料来源：SMM，长江证券研究所图：前驱体出货量份额，三元（上）、四钴（下）0.50.02.01.51.03.02.5中伟股份华友钴业湖南邦普格林美-整体2017A2018A2019A2020A0%20%40%60%80%100%2019年2020年中伟股份湖南邦普格林美华友钴业优美科其他0%20%40%60%80%100%2019年2020年中伟股份华友钴业格林美金川厦门钨业其他01前驱体：中伟在稳定份额同时单位盈利有望提升基地产品基地2019A2020A2021E2022E设计产能西部基地三元前驱体

26、合计3.06.512.516.0上游产能溶解-回收合计1.24.04.0镍钴冶炼-中间品合计0.61.95.4中部基地三元前驱体合计3.44.56.56.5四氧化三钴合计2.02.53.53.5南部基地三元前驱体合计9.0上游产能溶解-回收合计7.0镍钴冶炼-中间品合计7.07.0年末产能三元前驱体四氧化三钴6.42.011.02.519.03.531.53.52025年50北部湾一期三元前驱体9.018.0资料来源：公司公告，长江证券研究所中伟股份在2020年拥有13.5万吨产能，21年底达到22.5万吨，22年底有望达到35万吨，公司计划2025年实现50万吨；此外中伟股份将加大上游布局，

27、包括冶炼中间品的产能规划已超过12万吨；回收产能规划10万吨；镍金属火法冶炼规划1万吨。表：中伟股份产能规划01华友钴业格林美宁德时代-邦普中伟股份容百科技资源/冶炼钴：刚果金PE527等矿权，2.14万吨 粗钴产能，国内3.9万吨钴产品产能 镍：印尼华越项目红土镍矿湿法冶炼 MHP6万吨 （57%)、华科项目火法冶 炼高冰镍4.5万吨(70%)，国内硫酸镍 产能现有1万吨，在建3万吨镍：印尼青美邦红土镍矿湿法 冶炼项目（72%）年产出5万 吨氢氧化镍中间品、15万吨电 池级硫酸镍晶体、2万吨电池 级硫酸钴晶体、3万吨电池级 硫酸锰晶体在建钴：购买洛阳钼业Kisanfu铜钴 矿25%股权镍：印

28、尼青美邦红土镍矿湿法 冶炼项目（10%）年产出5万 吨氢氧化镍中间品、15万吨电 池级硫酸镍晶体、2万吨电池 级硫酸钴晶体、3万吨电池级 硫酸锰晶体在建镍：印尼中青项目红土镍矿 火法冶炼高冰镍3万吨（70%）一期建设1万吨。前驱体2020-21年5.5、10.0万吨，目前规划 上调，预计2023年达到30万吨，已规 划项目50万吨2020-21年产能10、20万吨2020-22年产能6、16、24万吨2020-22年产能13.5、22.5、34.0万吨，23年或达50万吨2020-21年产能3、6万吨，25年计划达到50-60%正极通过巴莫执行，2020-22年5.8、9.0、16.5万吨，远

29、期规划产能50万吨广东2-3万吨，福鼎配套2021- 22年6、14万吨2020-2023年产能4.0、12-15、25、35万吨表：部分前驱体企业在原料保障方面的布局梳理资料来源：公司公告，鑫椤资讯，GGII，长江证券研究所前驱体：纵向一体化是多数企业的战略方向前驱体环节更加强调一体化布局，华友是从资源冶炼往前驱体、正极环节延伸；格林美、邦普、中伟均是从前驱体往资源冶炼、回收延伸，其中邦普还会涉及正极环节，将定位为宁德时代一体化低成本的供应商；部分正极企业如容百科技，则是自正极环节向前驱体延伸。01正极：铁锂回潮明确，高镍渗透率稳步提升从需求逻辑看，由于铁锂系统能量密度提升、成本低、安全性好

30、，成为 车企重要的技术路线选择，叠加未来几年储能等领域的增长，预计铁锂 的复合增速会达到54%，高于三元的32%；在三元方面，高镍化的进展 虽有所放缓，但海外/合资车企推动下，预计渗透率稳步提升。图：三元、铁锂电池需求及增速测算（GWh）资料来源：Marklines，GGII，长江证券研究所图：国内外三元技术进步判断（上：国内；下：海外）资料来源： Marklines，GGII，长江证券研究所100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018E2019E2020E2021E2022E2023E2025ENCM333NCM523NCM6222024ENCM811100%9

31、0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2021E2018E2019ENCM111NCM523NCM6222020ENCM712NCM811NCA0%20%40%60%80%100%120%01002003004005006007008002018A2019A2020E2021E2022E2023E2024E2025E三元需求铁锂需求三元增速铁锂增速01CNT目前主要的应用下游在于 锂电池导电剂，目前主要用于 正极材料，我们认为未来除了 受益锂电行业扩容外，CNT存 在更多增长动力：1）目前在 正极导电剂中CNT渗透率约 40%，未来高镍化将推动渗透 率继续提升；2）负极方面，

32、 石墨负极不使用CNT，未来硅 碳负极的使用也将推动CNT的 普遍使用。根据我们测算， CNT导电剂行业未来需求年化 增速约50%，超过电动车行业 增速；到2025年CNT导电浆料 市场空间超百亿。除锂电外，CNT仍存在导电塑 料、半导体等众多应用领域，未来有望打开新的需求空间。表：锂电领域CNT导电剂市场空间CNT：渗透率提升趋势明显，增长持续超行业资料来源：公司公告，长江证券研究所20162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E正极产量/万吨国内动力10.715.118.624.022.430.739.950.365.687.2三元2.76.81

33、1.116.414.014.116.820.126.435.4铁锂8.08.27.57.68.416.623.130.239.251.8非动力三元5.10.55.70.96.51.47.62.310.53.113.43.915.04.215.94.419.64.924.45.5铁锂0.20.41.22.24.16.27.58.011.115.2钴酸锂4.34.43.83.23.33.33.43.53.63.6海外动力4.46.314.118.228.142.755.370.786.7118.4三元4.46.314.118.228.141.248.658.563.775.9铁锂0.00.00.0

34、0.00.01.56.812.123.142.5非动力三元6.81.47.92.28.93.68.94.09.63.812.24.314.24.716.95.419.16.122.46.6铁锂0.50.81.01.32.04.15.77.59.011.6钴酸锂4.84.94.33.63.73.83.94.04.04.1负极用量/万吨国内整体负极6.18.09.612.113.017.621.826.433.342.9石墨6.18.09.612.113.017.621.224.830.137.3硅碳0.00.00.00.00.00.00.71.73.25.6海外整体负极5.36.49.510.3

35、13.819.425.131.238.549.5石墨5.36.49.59.011.515.519.022.325.830.9硅碳0.00.00.01.32.34.06.18.912.718.6CNT正极CNT渗透率国内-动力28%30%32%40%46%55%63%70%80%86%三元7%17%23%35%40%50%60%70%80%80%铁锂35%40%45%50%55%60%65%70%80%90%国内-非动力14%16%18%21%23%26%29%32%35%38%海外-动力8%10%12%20%26%36%50%60%65%70%海外-非动力4%6%8%11%13%16%19%22%25%28%负极CNT渗透率石墨0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%硅碳30%35%40%45%50%55%60%65%70%80%正极