房地产投资全球化新特点及中国挑战

1、 房地产投资全球化新特点及中国挑战 汪利娜 中国社会科学院经济研究所内容简介：房地产投资全球化是经济全球化一重要组成部分，其优势在于分散风险、优化投资组合，以获取稳定的收益。伴随金融创新，房地产投资方式日趋多样化，且REITs已成为间接投资的主要工具。面对国际资本对中国房地产业的冲击，政府部门应从制度建设入手，提高信息透明度，强化市场监管及可行的调控措施。关键词：房地产投资、全球化、20世纪80年代以来，现代信息技术的发展、各国放松金融管制和新兴市场的迅速崛起使经济全球化呈现出前所未有的新特点：一是经济全球化不仅表现为贸易、生产的全球化，更重要的是资本的全球化。二是国际资本进入东道国的方式也不

2、再是简单的直接投资，如“绿地投资”，而是较多采取了组合投资（FPEI），即以纯粹的财务的目的（而非企业的经营控制权）进行的股票、债券等投资。三是国际资本的投资结构的变化，从初期的在世界各地建工厂，生产汽车、飞机、机电、冰箱、彩电和其各种民用耐用消费，逐步渗透到电子信息、商务、金融及众多非物质的服务领域（商业零售、运输、海运、劳务、广告、旅游、餐饮、饭店、医疗、文化、教育和娱乐业）等，其中房地产投资无疑是国际资本追逐的热点之一。 一、房地产投资全球化的优势 国际资本进军房地产业或将其作为投资组合的重要组成部分，原因在于与其他资产投资相比它有着诸多的优势：一是收益稳定。无论是直接从事不动产投资运作

3、获取现金流，还是投资房地产证券获取红利，都能给投资者带来稳定的收益。在19782004年间,美国房地产投资扣除通胀因素的年均收益率为5%以上。英国房地产投资收益率则高于美国,为6.5%。特别是在通货膨胀时期，房地产有水涨船高，抵御通胀风险之功能。二是分散风险。众所周知，房地产的收益率与其空置率和经济周期密切相关，但不同国家、地区的空置率和经济周期波动是不同步的，或者说他们的联系度是比较低的。在过去25年里，亚洲、欧洲和北美三大经济区的GDP增长率相关性仅为0.26。选择全球化房地产投资战略就像将“鸡蛋放在不同的篮子里”，可以规避地域经济不景气对房地产的影响，实现分散风险获取稳定收益之目的。此外

4、，依据资产组合的理论,我们可以看到:房地产投资作为一种资产,其收益率与股票和债券收益率的相关性较弱。这三大资产跨国的相关性就更弱。国外多家机构的研究数据表明：在19962005年间，全球各主要市场的股票和债券收益率的相关性在0.8左右，而房地产证券投资的收益率的相关性只有0.4。此外，在经济不景气时，房地产证券投资的收益率下跌的幅度和持续期也小于股票和债券。例如，1990年，欧洲MSCI（Morgan Stanley Capital International）、美国标准普尔跌幅达和全球标准普尔三大指数最大跌幅达45%，下跌持续了2530月。相比之下，NAREIT房地产投资信托基金的指数的最大

5、跌幅为35%，持续期也只有12个月；澳大利亚和英国的房地产信托投资基金跌幅更小，持续期更短，这些都表明：房地产与其他资产相比，其收益率要相对稳定，因此，将房地产纳入投资组合，不仅有利投资者规避资产单一的风险，还可以规避国别和区域市场经济不景气的风险。三是房地产市场广阔、投资种类丰富,有利于资产优化组合。国际房地产市场不仅包括成熟发达的国家和地区，也包括新兴市场的国家和地区，不动产的种类繁多包括工业、仓储、商业零售、办公楼、住宅等，投资产品也极其丰富，既可以以直接投资兴建、收购方式拥有不动产，也可以房地产信托投资基金方式获得所有权，这样大的市场、丰富的投资产品，为国际资本优化资产组合，分散风险，

6、获取最大利润提供了便利。 二、国际房地产投资的方式 伴随着经济全球化、信息技术的发展和金融产品创新,这为人们从事国际房地产投资开辟了多种途径,概括起来国际房地产投资或拥有不动产可分为三大类:直接投资与间接投资所谓的直接投资就是投资者直接从事房地产开发建设、收购、持有和经营，直接投资战略的实施可以是本公司自己经营管理，也可以设立分公司或委托给专业投资管理公司。在许多国家，将经营业务委托给第三方，但不设立分帐户也被视为一种直接投资。这样，投资战略、收购-持有和出售等重大决策仍掌握控在投资者手中。由于大规模和多样化的房地产投资组合不仅需要大量专业的人才，还需要有雄厚的资本做后盾，因此，直接投资多限于

7、有实力的机构投资者。间接投资是指以购买开放式和封闭式基金，或公开上市交易房地产股票等方式进行房地产投资。尽管是投资者是自己决策选择了某个房地产投资信托基金，看似直接投资，但实际决策和经营权却掌控在基金经理人的手中。各国有对间接投资房地产金融工具都有独特的制度安排和规范，例如，在德国和瑞士，一些投资房地产的共同基金在股票交易所挂牌上市，投资者可以按资产净值溢价（减去管理费）随时兑现基金股份。但美国，开放式基金是按季度向投资者支付红利。各国多种房地产投资基金在流动性、可控性、管理费和资产净值的计算等方面都存在一定的差异，这使得间接投资房地产对许多投资者来说成本不可低估。挂牌与非挂牌房地产投资证券挂

8、牌和非挂牌上市的房地产投资证券的主要区别在于是否在证券交易所公开挂牌交易。房地产投资信托基金（REITs）是典型在交易所的挂牌上市的房地产投资产品，但它与非挂牌私下交易的产品也有许多共性。例如，在美国，政府对REITs的运作有许多特殊的规定：（1）与其他投资基金不同，REITs是一种专门从事房地产投资经营活动的投资基金；（2）其75%以上的资产必须投资于有收益的房地产、抵押贷款、持有其他REITs股份、现金和政府证券；（3）其总收入的75%应来自房地产相关投资；（4）每年必须将95%的净利润分配给股东；这些规定使得挂牌和非挂牌的房地产投资证券，如开放式基金的收入结构极其相似。在许多国家，政府还

9、为房地产投资信托基金提供税收优惠，即减免公司所得税，只是投资者的红利需交所得税。两类投资品的区别在于：挂牌交易产品流动性强，信息透明，政府监管严格、运作规范，这赢得了众多中小投资者和拥有长期资金机构投资者的青睐。 公募与私募房地产投资证券公募房地产投资证券涵盖了所有证券交易上市的、主营业务是房地产的公司股票，且其销售的对象可以是机构投资者也可以是个人。私募房地产投资证券是指直接拥有不动产或借助开放工或封闭式基金间接投资。公募与私募的区别在许多方面类似挂牌与非挂牌房地产投资证券。近年来随着REITs在全球的兴起，当人们谈论公募房地产投资产品时，多是指REITs，私募则是指开放式或封闭式REITs

10、。在美国衡量公募与私募房地产基金的指数是NCREIF与NARRIT，在澳大利亚是S&P/ASX200 LPT与PAC，在欧洲是各类挂牌房地产基金指数与IPD。公募与私募的主要区别在于；每股价值的计算方法不同，公募产品的股价取决交易所市场的供需关系，私募产品的股价计算则要复杂的多，开放式基金单位的价值取于不动产增值，而不是房屋销售的价格。此外，公募投资品的透明度高，在美国公开上市交易的REITs必须在美国证券交易委员会登记注册，接受监管。不同产品对风险与收益的选择也有不同偏好。三、房地产投资市场规模及结构 在金融创新的今天，借助各种公募或私募的基金投资于房地产越来越普遍，其中，REITs已成为间

11、接投资最主要的金融工具。在1994年，全球只有5个国家(美国、荷兰、澳大利亚、新西兰和加拿大)推出了挂牌REITs,到2005年全球增加至19个国家（比利时、日本、韩国、新加坡、法国、台湾、香港、保加利亚、马来西亚、泰国、土耳其、以色列），英国、德国、芬兰、意大利、印度和菲律宾也在积极准备推出挂牌REITs。这使得房地产投资证券的市场规模地迅猛发展。根据UBS国际资产公司的研究报告， 2003年26核心国家地区，人口占世界人口的18%，GDP占全球经济总量的80%，资本市场上的三大类资产（房地产证券、债券和股票）的资本市值为43.8万亿美元，其中房地产投资证券的市场是6.2万亿美元，占14%；

12、债券市场规模为19.6万亿，占45%；股票市场规模18万亿美元，占41%。到2004年，房地产投资证券市场规模增长至6.6万亿美元。其中，投资热点主要集中在美国，其房地产投资证券的市场规模为2.6万亿美元，占全球房地产证券投资的40%，北美2.831万亿美元，占全球房地产投资的50%,英国4800亿美元，欧洲大陆1.86万亿美元，亚洲5430亿美元(除日本外)，日本7520亿美元,澳大利亚和新西兰1420亿美元（表1）。表1 2004年全球房地产投资证券市场规模市场规模(10亿美元)人口(百万)GDP(10亿美元)人均GDP(千美元)GDP年均增长率全球5922.840474.66.52.8美

13、国261229311735402.7日本752127.34666.236.61.2英国48159.82124.535.52.6德国45382.62745.333.21.2法国36060.42021.433.52.1意大利30658.11678.328.91.3加拿大21932994.131.13西班牙18841.1993.324.22.9韩国18248.280.714.15.4香港1507164.623.64.7澳大利亚12420.2616.630.63.2台湾11622.5305.313.53.3荷兰9816.358035.61.2新加坡944.2106.825.24比利时6310.4352

14、.4341.9瑞典539346.138.42.4奥地利518.2292.335.81.6瑞士507.4357.348.61.3希腊4111197.8184.2挪威394.6250.154.62丹麦345.4241.444.71.5葡萄牙3410.4167.916.21.1爱尔兰314.1181.944.66.1芬兰305.2186.235.72.9捷克斯洛伐克2910.210710.53.1新西兰194.19723.83.826个核心国6609962.732189.531.72.7占全球的比例1680资料来源：UBS Global Asset Management Real Estate Re

15、search. 从投资的结构来看，商业零售、办公楼宇和旅馆饭店是国际资本房地产投资的主要目标，在美国、澳大利亚、法国、日本和新加坡五国的REITs的资产组合投资中占有较高的比重（详见表2）。 表2： 各国房地产投资信托基金资产组合的结构美国澳大利亚法国日本新加坡办公楼18%11%48%60%22%办公楼/工业3%住宅16%14%13%旅馆饭店7%2%工业7%10%3%2%24%商业零售27%47%27%24%54%多样组合32%其他21%8%资料来源：同表1。 美国是全球吸外商直接投（FDI）最多的国家，其房地产投资也是国际资本停泊的最佳港湾。据美国国家统计署的数据，20002004年间，美国

16、的FDI分别是14185亿美元，15144亿美元，15044亿美元，15050亿美元和17001亿美元，其中房地产投资分别为410亿美元，351亿美元，370亿美元，361亿美元和379亿美元，占FDI的3%左右，其中，日本FDI于房地产占14%，拉美占12%，英国占11%，德国占10%，荷兰占9%，加拿大占9%，余下29%的市场份额来自其他国家。但这并不包括外资以其他方式进入房地产市场，也不包括外国人在美国购置住宅。按美国房地产经纪人协会提供的数据，外资机构购买和持有的美国商业不动产在1700亿美元左右。在佛罗里达、纽约、加利佛尼亚、德克萨斯等地，因为是全球金融中心、海边城市、移民集中的城市

17、等，使得外国人购买住宅的比重在17%左右。其中，38%是以度假和投资为目的，58%是纯个人居住。外国人在美国投资房地产道理很简单，美国地域辽阔、市场规模大，透明度高、产品丰富，且市场限制少、流动性强，收益率高。大量外资的涌入房地产市场，对美国经济的影响是利大于弊，其积极影响是：一是促进了建筑、房地产和金融业发展，创造了较多就业机会；二是大量国际资本的流入，充足的资金支持使美国住宅抵押贷款利率创45年新低，只有6%左右；三是商业不动产空置率持续走低，2005年办公楼、仓储、公寓和零售的空置率分别为11%，10%，5%和7%左右。住宅销售旺盛，近三年住房年销售量700万套左右。其负面的影响是：过度

18、依赖国际资本，加之美国长期经常项目赤字，使经济受外部环境的影响越来越大。但美国经济的失衡只是全球经济失衡的一个缩影。用美联储主席伯纳克的话来讲，是由于全球储蓄过剩（global saving glut），日本和中国持有大量储蓄资金，加之发达国家人口的老龄化，全球的仅养老基金就上万亿美元，都在寻找投资机会，给自己养老钱找一个“安全的家，那么，除投资于股票、债券外，房地产自然也成了国际资本理想的投资品。 三、中国的对策与挑战自21世纪以来,国际资本进入中国的投资方式、投资结构也在发生着变化，投资转向第三产业，房地产更是国际资本追逐的“猎物”。外资热衷于中国的房地产投资，除了有一般国际房地产投资共性

19、外，还因为有“中国现象”的特殊性，这突出表现在：（1）中国的房地产是在国民经济稳步快速增长的大背景下成长起来的，经济增长的潜力是房地产持续发展的巨大动力。（2）人民币升值潜力和有管理的浮动汇率政策，降低了投资风险。国际资本投资房地产最大风险之一是汇率风险，汇率自波幅过大，常常会侵蚀投资者的收益，但中国人民币与外币浮动区间有限，且升值潜力较大，这有助于投资者获得汇率和物业升值的双重收益。（3）中国房地产业刚刚起步，即便在北京、上海和深圳与全球国际化大都市比，其许多商业性不动产的租金水平仍比较低，据CBRE最近公布的2005年全球主要城市甲级写字楼租金水平，排名前10位的有：伦敦，东京，巴黎，香港

20、，华盛顿，纽约，马德里，悉尼，洛杉矶和多伦多。可以预测中国城市国际化水平的提高，给物业带来较大增值空间。(4)随着周边国家地区资本市场对REITs的开放,日本于2000年、韩国于2001年、新加坡于2002年和香港于2004年允许REITS在资本市场挂牌交易，为海外基金投资中国房地产打通了退出的通道。在19932003年间，外商投资中国房地产多采取直接投资、入股直接参与房地产的开发建设，但直接投资的施工期长，收益期也长。自2004年以来，国际资本更多采取了间接投资的方式，虽然这些资金没有公开打着REITs招牌，但在大手笔的收购成熟商业楼宇的背后都采取了基金运用的模式，即低价收购提升价值打包出售

21、。这种运作方式可以让国际投资者在短期内在国际资本市场上筹集大量资金，进入中国市场，又可在较短的时间内转手在资本市场上出售、变现股权和债权，这可以说是国际资本快速获利的一个捷径。上述“中国优势”正是吸引众多国际资本进入中国房地产市场诱因。摩根士丹利正是在“房地产泡沫、市场要崩盘了”的烟雾下成了中国房地产市场上胃口最大的投资银行，先后以5亿元人民币收购上海“锦麟天地雅苑”，又以4亿元收购北京富力双子城商住楼，此后又分别以8.46亿港元和9000万美元收购了 “上海广场”和“上海世界贸易大厦。短短过去2年，许多国际著名投资集团公司，如荷兰的ING，新加坡的凯德置地和GIC投资公司，香港麦格理银行，美

22、国美林、高盛、雷曼兄弟、汉斯地产、洛克菲勒集团、凯雷投资集团和柯罗尼杨子基金等在中国房地产市场都有不凡的表现。这些大手笔的资金运作应引起主管部门的关注，与此相比，几个外国人买几栋住宅实在是小巫见大巫。综合上述分析，我们可以看到：在经济全球化的大背景下，中国房地产投资全球化是一种不可逆转的趋势，简单的限制常常是难以奏效。这与中国为什么在贸易盈余和储蓄过剩的情况下还要引进FDI的道理是一样的，因为我们引进外资的同时，或多或少伴随着先进的技术、管理、规则、秘诀和国际市场环境等稀缺因素的引入，这对提高我国的管理水平、国际竞争力可产生积极的影响。同样不可忽视的是在引进外资的同时，我们也获得了不易量化但却

23、实在存在的“就近学习”机会，近几年，我国银行业推出的个人理财业务、保险业直销，零售业连锁加盟店不都是在外资的示范作用下发展起来的吗？浙江义乌在中国的版图上只是一个小小的县级市，外国人不仅在那购买住宅，还要求当地政府给他们建清真寺，义乌的房价是因需求有所上升，但国际化的小商品城建起来了，几分利的小商品卖到了全中国、全世界，百姓的收入提高了、生活更富足了。这种“开放-双赢”的例子可以说比比皆是。但不限制不等于放松监督与管理，目前我国房地产引进外资最大的弱点是信息不明，监管不到位，制度建设滞后，调控手段匮乏。1、房地产市场透明度低，信息不充分。对于外资投资于房地产我们有许多未能知数：中国到底有多少外

24、资进入了房地产？从官方FDI统计数据，我们看到，2005年外商投资房地产54亿美元，仅占FDI的10%左右，外商直接投资较多仍是制造业、交通运输、仓储、电信、零售服务业等。从房地产投资的资金来源分析，1997年房地产利用外资460亿元RMB，占比重高达12%，2004年利用外资228亿元RMB，占比降至1.3%（图1）。除了上述口径外还有多少外资进入了房地产？表3 外商直接投资房地产金额和比重 （单位：亿美元）1999200020012002200320042005总计403.1871407.1481468.7759527.4286535.0467606.2998603.2房地产业55.883

25、146.575151.365556.627752.35659.501554.2占比14%11%11%11%10%10%8.99%资料来源：中国统计年鉴各期。外资是以什么方式投资于房地产，是直接与间接投资、合资合作、兼并收购、银行贷款，还是投资基金？在诸多外资投资中，多少是热钱、多少是长期投资？其投资的热点是写字楼、商业楼宇还是住宅？这些在我们金融主管和建设主管部门都是说不清的事情。换言之，现有的统计数据、统计指标根本不能全面准确的反映外资投资房地产的现状。近期，琼斯兰格拉萨利研究所公布了全球房地产透明度指数(Real Estate Transparency Index)，在它跟踪的56个国家中

26、，中国房地产市场透明度排列第42位。透明度低，信息不充分不仅阻碍了市场供需结构的改善，更使得政府调控失去了科学的依据，这也是房地产调控政策频频出台，但效果并不理想的原因之一。2、制度改革滞后，监管不到位。中国推进市场化改革多年，如何让市场在资源配置中发挥基础性作用仍是一个没有解决的问题，从而衍生出一些新的政府管制经济现象：一方面我国多年“双顺差”，储蓄远远大于投资，另一方面各省长、市长仍在走马灯式出国赴港，招商引资。吸引外资、上项目甚至成了衡量地方政府政绩关键指标。结果是中央的调控政策常常会遭遇“上有政策，下有对策”的尴尬。而违背市场规律的“大干快上”常常会产生许多非经济之果。加之各政府部门是

27、马路警察各管一段，商务部只管外商直接投资、央行监控外资银行贷款、外汇管制，各地方政府只负责房地产交易、产权变更登记，各部门信息不沟通。在外资投资方式多样化情况下，常常使监管流于形式，疏于管理。3、调控手段匮乏，效率低下。国际资本，特别是“热钱”进入房地产市场要获得高收益，高度依赖快进快退的便利。为了抑制国际资本的短期炒作行为，各国采取了多种调控措施。例如，在美国，REITs的经营活动是受到多种法律法规限制的：（1）REIT持有的不动产期限不能少于4年；（2）在不动产销售前的4年内，它在房地产上的资本性支出不能超过销售价格的20%；（3）同一年度内销售的房地产数量不能超过5宗；（4）出售的不动产

28、不能是通过剥夺抵押赎回权获得的。这些限制性条款在一定程度上提高了短期炒作的交易成本，有效抑制了炒作行为，引导REIT长期持有不动产，对稳定房地产市场价格，促进市场健康发展起到积极促进作用。综合上述分析，我们认为：“既然房地产投资全球化发展的趋势是不可逆转的，人们应积极应对，而不是反抗它”。 里斯本小组，“竞争的极限”，中央编译出版社，2000年版，第227页。且不动产客观上是最难移动、安全系数最高的可控资产。因此，应对房地产投资全球化，我们应在以下几方面做出努力：一是加强各部门的信息网络、信息披露制度建设，实现全社会的信息共享。了解把握外资进入房地产的特点和运作规律，即时监控外资房地产投资的投

29、向，准确把握投资规模、投资结构和资金的动态信息，为政府科学调控和企业理性投资提供依据。二是在外商“购买持有出售”房地产交易的具体环节上制定具体可操作的措施，本国公民购买住房5年内要上市交易要交重税，为什么不能对外资设定不动产持有期的下限，或依据不同的物业产品、持有期限设定不同的税率，也可以设立金融转移税，即要求外国投资基金将一定比例资本在一定时期内存放中央银行，以抑制短期炒作行为。三是通过金融创新，为国内资质好的房地产企业、零售商业企业提供多元化的融资渠道，提高他们大规模资本运作的能力，经营管理水平，及与国际投资者的竞争力。四是大力发展国内的REITs，给中国民间资本以真正的国民待遇，并通过基金 “积少成多、专业化经营、分散投资、利益共享”的运作方式，让中小投资者投资于大型的有收益的不动产，这将是中国资本走向世界的有效途径。主要参考文献：IMF，“Financial Soundness Indicators: Analytical Aspects and Country Practice”.2002.National Association of Realtors, “Foreign Invest