定向承销方式发行地方债

1、定向承销方式发行地方债目前我们地方政府融资有两种形式，一种是由财政部代为发行偿还的地方债，利率极其低，但安全性好；还有就是地方政府设置地方融资平台，以企业债形式发行的债券，由于缺乏有效监管，负债过多症日益受到人民诟病。但利率较高，安全性由于有隐性地方政府信用担保尚可。一、地方债置换是什么意思及其提出的背景与意义地方债置换是什么意思？随着全球经济深度调整和我国发展进入新常态，今年以来地方主要经济指标增幅回落，财政收入增速放缓，完成全年经济社会发展主要目标面临一定困难。对于这样的常态经济，政府似乎早已有所觉察与预见，所以从年初到现在，各级政府一直在为调结构与稳增长不断努力。早在一个多月之前，财政部

2、曾发文确认置换1 万亿地方债，置换债券由地方政府自发自还，并且必须用于今年到期的债务。财政部有关负责人表示，1 万亿元的总债券额度占2015 年到期政府债务的53.8%。对此市场分析认为，以借新还旧的方式置换高息贷款有助于降低银行杠杆率，缓解此前银行对地方债坏账忧虑。对地方政府而言，将政府负有偿还责任的存量债逐步消化，也可使地方腾挪出一部分资金，支持实体经济发展。地方债置换提出的背景统计显示，审计署口径的2015 年政府债务到期规模约2.8 万亿元，按口径测算的地方政府到期量约为3.8 万亿元至4万亿元， 而二季度也正是债务到期高峰。面对如此大规模到期债务，国家要求地方政府要多渠道筹集资金，按

3、时偿还到期债务。3 月 12 日，财政部发文确认置换1 万亿地方债，置换债券由地方政府自发自还，并且必须用于今年到期的债务。财政部有关负责人表示，1 万亿元的总债券额度占2015 年到期政府债务的53.8%。政府要求要合理设置过渡期，过渡期内允许在建项目在批准的限额内通过银行贷款解决部分后续融资，避免资金链断裂，防范财政金融风险。对甄别后纳入预算管理的地方存量债务允许逐步置换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设。从财政部的表态来看，地方债务置换计划的方式，是在财政部甄别存量债务的基础上，把原来融资平台代表政府的理财产品、银行贷款，期限短、利率高的债务置换成低成本、期限长

4、的债务。存量债务中属于政府直接债务的部分，将从短期、高息中解脱出来，变成长期、低成本的政府直接债务。庞大的还款压力，要么地方政府通过扩大预算内和预算外收入来偿还，要么通过再融资来偿还。地方债置换的意义分析认为，在这种局面下，财政部出台万亿地方债务置换计划，既是给地方政府解决债务危机救急，也是从长远来看释放债务危机风险。同时， 通过新增地方债额度，规范了地方政府举债的方式，堵住了许多后门权钱交易的漏洞，降低了系统运行的摩擦和市场失灵的现象，符合本届政府改革的大趋势。对银行而言，相当于一大块短期高息的资产在逐渐转换为长期低息的资产，本质上风险没有太大变化，收益却下降不少。对经济整体而言，提高了资金

5、配置的有效性，减少了许多融资中间成本。对政府和金融体系而言，降低了寻租的可能性，也有利于反腐。对于这样的政策，相关研究人员表示，希望媒体和各位专家不要用“QE”或者“放水”这样的情绪化语言去评判，更不要人云亦云，以免造成许多好政策被舆论误读最终不能实施的尴尬局面。地方债置换计划最新进展月 23 日，原定首个发行省级地方债的江苏省未能如期发行。实际上，除了江苏外，天津、 重庆、 安徽、 贵州等地也在积极筹备置换债券发行工作。但是，近期多个地方政府债券发行均出现延迟，主要是因为上万亿规模的低利率、低流动性政府债难获投资者青睐，作为承销商的商业银行和地方政府展开的 “利率拉锯战”全面升级。基于上述背

6、景，财政部于4 月 28 日发文敦促地方政府加速财税改革，圈画了深化财税体制改革路线图和时间表，并且要求加快发行地方债。意见 明确提出：加快地方政府债券发行和安排。合理掌握债券发行时间，抓紧做好债券发行工作。加大对保障改善民生和经济结构调整的支持力度，根据国务院确定的重点方面，优先用于保障性安居工程建设、普通公路建设发展、城市地下管网建设改造等重大公益性项目支出，科学合理遴选项目，抓紧安排支出。根据项目实施进度，按照规定合理调度国库库款，及时做好库款垫付和资金回补国库手续，保障项目融资需求和财政资金安全。二、我国以何种方式发行地方政府债券主要是采用定向承销方式发行地方政府债券。财政部发布消息表

7、示，财政部、 中国人民银行、银监会已于近日联合印发关于 2015 年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知，明确 2015 年省、 自治区、 直辖市人民政府在财政部下达的置换债券限额内采用定向承销方式发行一定额度地方债，用于置换部分存量债务。通知还以附件的形式发布了2015 年采用定向承销方式发行地方政府债券操作规程。 规程 对采用定向承销方式发行地方债的债券期限、债券承销团、信息披露、定价机制、债权确认和登记托管、流通转让安排等方面进行了规范。 规程明确，定向承销方式发行的地方债分为一般债券和专项债券，一般债券期限为1 年、 3 年、 5 年、 7 年和 10 年，专项债券期限为1

8、年、 2 年、 3年、 5 年、 7 年和 10 年。 定向承销方式和公开发行方式发行的地方债规模之和不得超过财政部下达的2015 年本地区地方债限额。在定价机制方面，通知规定，采用定向承销方式发行的地方债，发行利率区间下限不得低于发行日前1 至 5个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值， 上限不得高于发行日前1 至 5 个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值上浮30%。财政部副部长史耀斌在上述政策吹风会上表示，定向承销的债券利率怎么定， 需要政府发债机构、银行和承销商之间进行磋商，也就是采用市场的方式来确定。债券纳入国库抵质押品范围通知 规定， 采用定向承销方式发行的地方债暂不可在银行间

9、市场和交易所市场进行现券交易，可以通过试点商业银行柜台市场进行流通。地方债纳入中央国库现金管理和试点地区地方国库现金管理的抵押品范围，符合条件的地方政府债券， 按中国人民银行规定，可纳入部分货币政策操作的抵押品范围，纳入商业银行质押贷款的抵押品范围，并可按规定开展回购交易。国务院政策例行吹风会上表示，商业银行的贷款置换成地方政府的债券，它在商业银行的资产负债表上表现为资产组合发生改变，原来是贷款变成了债券，是资产组合的改变，在这个过程中不涉及中央银行进行相应流动性的投放。5 月 12 日，由财政部、中国人民银行和银监会联合发布的一份名为关于 2015 年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜

10、的通知（ 以下简称 通知 ） 在网上迅速流传开来。通知 要求各地方政府采用定向承销方式发行地方债以置换部分存量债务，并要求在8 月底之前完成第一批置换额度的承销工作。“这份文件在 5 月 8 日的一次会议上就已经讨论通过了。 ”财政部的一位内部人士向华夏时报记者证实，网上报道的内容基本属实。而此前原定于4 月 23 日举行的江苏省今年首批地方债券招投标未能如期举行。而现在，通知的出台解除了资金的后顾之忧，同时还将地方债纳入央行的抵押品范围，大大提高了其吸引力。巧合的是，同一天，中国债券信息网发布公告称，江苏省将在5 月 18 日发行第一批地方债券，这也显示出地方政府对地方债的发行和置换充满信心

11、。“定向承销在某种意义上是一种金融创新。 ”中国财税法学研究会会长刘剑文认为， 通知的出台非常有必要。不过，业内在普遍看好定向承销的同时，也对地方政府的执行能力表示了担忧。中央财经大学地方财政融资研究所所长温来成表示，定向承销不同于招投标，需要财政部门一家一家地去谈。中国社会科学院财政研究室主任杨志勇则对政府的谈判能力表示悲观，他认为这会增加政府的行政成本。柳暗花明在业内人士看来，通知的出台并不突兀，此前中央一连串的动作已经为此做好了铺垫。除了刚刚出台的通知外，还有去年年底的关于加强地方政府性债务管理的意见、 3 月份的地方政府一般债券发行管理暂行办法、 4 月份的地方政府专项债券发行管理暂行

12、办法和 关于推动地方财政部门履职尽责奋力发展全面完成各项财税改革管理任务的意见。此外，中央还祭出了多项举措来为地方 “撑腰” ， 央行通过定向投放为市场补充基础货币，从而导致市场流动性充足，市场利率低位徘徊，在一定程度上提升了地方债的购买力。此外， 近日财政部还发文明确暂停各地税费优惠清理，显示出中央在支持地方经济发展上不遗余力。因此， 刘剑文指出，地方债的销售渠道是一个重要的问题，而定向承销使得地方债的销售渠道比以前更加畅通了。此前江苏地方债中暴露出来的主要问题，是由于股市等其他投资市场的行情火爆， 再加上地方债券的发行规模成倍增加，导致地方债券在投资者的眼中吸引力也下降。刘剑文也指出，正是

13、以前地方债的利率太低，导致购买者不积极。此次 通知 要求， 省级政府面向地方政府存量债务汇总特定债权人发行地方债，用以置换相应的存量债务。通知还进一步规定，定向发行承销团由存量债务中定向债务对应债权人组成，最低申购额为发行额中该债权人对应债务所占比例， 最高申购额为定向置换债务中该承销团成员尚未解除的债权总额。海通证券 （600837, 股吧 ）研究人员表示，这意味着定向发行实为摊派发行，地方债需求无忧。“定向承销为地方债问题的解决提供了一个新的思路和方法。 ”刘剑文认为这种解决方法非常有必要，对于目前的经济发展意义重大。考验政府能力尽管定向承销为地方债发行和置换提供解决思路，但它同时也对地方

14、政府的执政能力提出了挑战。“定向承销和以前的招投标是不一样的。 ”温来成表示，在招投标的模式下，社会上只要符合要求的投资者都可以参与投标购买地方债券。但在定向承销模式下， 地方政府财政部门需要一家一家地和投资机构谈判，以确定最终的发行价格、规模、 期限等等条件。这对地方政府部门提出了很高的要求，要求其在谈判过程中不仅要努力降低政府的成本，同时也要兼顾投资者的需要，这样才能取得一个相对公平的结果。“如果是招投标， 那么价格完全由市场决定，在当前情况下，价格可能会让地方政府不满意。 ”杨志勇指出，此前地方债在发行时，地方政府和金融机构在价格问题上就没有达成一致，这是江苏今年首批地方债推迟发行的一个

15、重要原因。相比之下，政府单独同金融机构谈判带有更多的行政色彩，能对价格产生更大的干预。但是， 杨志勇对于政府是否有能力来做这件事抱怀疑态度，因为每一个谈判对手的情况都不一样，要求也都不一样，而单独谈判也会在无形之中增加政府的行政成本。杨志勇表示，定向承销要想顺利进行，需要金融机构把购买地方债当做一项政治任务来做，但这并不是一件容易的事情。根据财政部的估算，1 万亿的地方政府债务置换如果完成，1 年能降低地方政府利息支出400 亿至 500 亿元。 而有得就有失，债务人利息支出的减少必然对应着债权人利息收入的损失。银行虽然不会承担利息减收的全部，但大头应该是跑不掉的。更为关键的是，地方政府债务置

16、换才刚刚开头，还有大量规模在后面等着。 如果全部照此办理，让银行利润一年减少上千亿应该是没问题的。大部分都已经完全商业化了的金融机构能否这么“听话”，还是一个未知数。央行“兜底”？通知 还规定， 允许地方债纳入中央国库和试点地区地方国库现金管理的抵 (质 )押品范围，纳入中国央行常备借贷便利(SLF)、 中期借贷便利(MLF)和抵押补充贷款(PSL)的抵押品范围。“这相当于促销 。 ”温来成告诉本报记者，将地方债券纳入抵押品框架，使得投资者在购买这些债券之后，如果急需资金，可以以这些债券做抵押来融资，从而大大增强其流动性。而流动性不足也是此前地方债券不受投资者青睐的一个重要原因。不过，银行在通

17、过PSL、 SLF、国库现金等多种方式获取较低成本资金的同时也引发了另一场争议，即这是否会导致央行向市场注入基础货币。温来成表示，央行在法律上被禁止在一级市场直接购买各类债券，只能在二级市场进行买卖。他指出， 一般来说，央行在一级市场上的操作才涉及基础货币的发行，而在二级市场上的操作不涉及这些。杨志勇则认为，央行是否会借此向市场注入新的流动性，就要看央行的购买行为是主动的还是被动的。 “如果是被动的，那货币政策就有可能会受到干扰。 ”他进一步解释，每年央行都要发行一定的新增货币，如果央行购买地方债券的资金属于计划内新增货币，那就是主动的；如果是计划外的，那就是被动的。他同时表示，就目前情况来看

18、，还没有到新发基础货币的阶段。江苏省财政系统的一位人士告诉本报记者，江苏省这次的发行额度比较小，置换比例也很低，地方还债压力仍然很大。此外业内猜测，财政部将会很快下发第二批地方债置换额度。不过温来成表示， 第二批额度恐怕不会很快下发，因为中央一定会在第一批置换完成之后，在总结经验教训的基础上，再下发第二批额度。前述财政部内部人士也向本报记者透露，这次的定向承销还是属于试点的性质，还要观察实际的效果。三、地方债置换以定向发行为主在公开发行市场遇冷后，地方债发行迎来新规。记者日前获得的一份权威文件显示， 地方政府可以采取定向承销的方式发行一定额度地方政府债券，用于置换部分存量债务。中金公司估算，在

19、今年 1 万亿元的地方债务置换中，最终可能会有 6000 亿 -7000 亿元的置换额度通过定向发行。与此同时，为了提高银行等金融机构认购地方债的积极性，央行或允许将地方债纳入国库现金以及央行常备借贷便利(SLF)，中期借贷便利(MLF)和抵押补充贷款(PSL)的抵押品范围。定向发行额度或达六七千亿元财政部一直在力推地方债务置换，不过由于地方债发行利率低、流动性差，地方债公开发行遇冷。为改善这一局面，财政部、中国人民银行、银监会关于2015 年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知已下发。地方政府可以在财政部下达的置换债券限额内采取定向承销方式发行一定额度地方政府债券，用于置换部分存量

20、债务。民生证券研报认为，由于地方政府债券收益率不会高于国债太多，银行没有配置置换债的意愿。定向发行使地方政府与银行贷款债权人自己协商置换问题，以达到解决配置需求不足的问题。中债资信公共机构首席分析师霍志辉也表示，定向发行也就是所谓的“谁家的孩子谁抱走”，从而有利于地方债发行。按照中金公司的估算，最终可能有6000 亿 -7000 亿元的置换额度会通过定向发行，3000亿 -4000 亿元的置换额度通过市场化发行。文件规定，各地针对2015 年第 1 批置换债权额度的定向承销发行工作，应当于2015 年 8 月 31 日前完成。或纳入央行融资抵押品范围从收益率方面来看，地方债的确不具有竞争力。文

21、件显示，地方债发行利率区间下限为同期限国债收益率，上限为同期限国债收益率上浮30%。当前1 年期国债收益率约2.6%， 10 年期约3.4%，据此估算1 年期定向地方债发行区间约2.6%-3.4%， 10年期为3.4%-4.4%。记者了解到，在推行定向发行的同时，央行或将地方债券纳入中央国库现金管理和试点地区地方国库现金管理的抵( 质 ) 押品范围， 同时还纳入央行常备借贷便利(SLF) 、 中期借贷便利(MLF)、 抵押补充贷款 (PSL)的抵(质 )押品范围。 “商业银行认购地方债， 收益率方面受损很大，现在允许地方债可以抵押，算是对商业银行的一种补偿。 ”华东一大型券商银行业分析师对记者

22、分析道。实际上， 商业银行都只有申请的权利，但是具体投放规模是多少、利率是多少，并不取决于商业银行，而完全由央行说了算。四、地方债券置换应消除四大误读商业银行的贷款置换成地方政府的债券，在商业银行的资产负债表上表现为资产组合发生改变，由贷款变成了债券，在这个过程中不涉及中央银行进行流动性投放。 将符合条件的地方债纳入部分货币政策操作工具的质押品范围，也没有增加流动性投放。所以，发行地方政府置换债券不能误读为量化宽松。财政部 6 月 10 日宣布，经国务院批准，日前下达了第二批1 万亿元地方政府债券置换存量债务额度。第一批1 万亿元置换债券额度在今年3 月下达。采取定向承销发行置换债券是否有 “

23、行政摊派”之嫌？发行置换债券是不是中国版量化宽松？经济日报记者就这些问题采访了财政部、央行的有关负责人和部分专家学者。置换债是否适用新预算法2014年 8月 31 日，全国人大常委会审议通过的预算法修正案规定，地方政府债务通过发行地方政府债券举借。去年 9 月， 国务院印发的关于加强地方政府性债务管理的意见明确， 纳入预算管理的地方政府存量债务可以发行地方政府债券置换。专家认为，发行地方政府债券置换存量债务，是稳增长、防风险的重要举措。首先，能够有效降低地方政府举债成本和全社会融资成本。从国际经验看，地方政府债券是仅次于国债的“银边债券”，具有“低风险、低成本”的特点。“以前地方政府融资平台举

24、债资金成本较高，银行贷款平均资金成本在 7%至8%左右，信托等融资成本高达10%以上；而发行地方政府债券资金成本在3%至 4%。 ”中债资信公共机构首席分析师霍志辉说。这样算下来，每发行1 万亿元地方政府债券置换存量债务，可为地方每年节省利息支出500 亿元左右。其次，与基础设施项目周期更为匹配，有利于降低债务期限结构错配风险。地方政府债务资金主要用于公益性基础设施建设，项目周期一般在8年至10年，而当前地方政府通过企业举借的存量债务期限主要集中在3 年左右。 这种项目周期与债务期限的结构错配，客观上导致了地方政府必须不断“短借长用”，既加大了举借成本，也使得地方偿债高峰期过于集中。发行地方政

25、府债券置换存量债务，有利于合理匹配债务期限结构。再次，有利于缓解当前地方偿债压力，腾出资金用于支持重点项目建设。据审计， 截至 2013 年 6 月 30 日地方政府负有偿还责任的存量债务中，2015年到期需偿还18578 亿元。 财政部两批共下达2 万亿元置换债券额度，覆盖了上 述债务，多余部分可用于偿还以前逾期债务。定向承销是“行政摊派”吗根据财政部、人民银行、银监会3 部门联合下发的关于2015 年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知，置换债券可以采取公开发行和定向承销两种方式发行。采用定向承销方式发行置换债券，由地方财政部门与银行等特定债权人按市场化原则协商。有观点认为，这是

26、一种“行政摊派”。财政部有关负责人表示， “将采取定向承销方式发行置换债券视为行政摊派 ，是一种误读。 ”定向承销充分采用了市场化发行的原则。第一， 采用定向承销方式发行地方债，由地方财政部门与特定债权人按市场化原则协商开展，双方在平等自愿的基础上就债券发行利率等要素进行协商。协商过程中，商业银行等债权人可充分反映自身意愿，各债权人的意见将直接影响债券发行的利率区间。第二， 采用定向承销方式发行的地方债，通过簿记建档来确定发行利率和承销团成员配售数量。簿记建档是一种系统化、市场化、 竞争性的债券发行定价方式。目前，市场上多数中期票据、短期融资券、公司债券等债券，都采用这种发行方式。第三， 对于无法与地方政府协商一致的特定债权人，地方政府仍将通过公开发行地方债等方式筹集资金归还到期债务。中央财经大学中国公共财政与政策研究院院长乔宝云认为， “在目前地方债市场不发达的情况下，承销团可以就债券利率等问题与地方政府充分沟通，了解、消化各方面有关信息，有助于避免不确定性和市场波动，降低市场风险。”银行购债到底吃不吃亏无论公开发行还是定向承销，对商业银行等债权人来说，其结果大多是将高利率的贷款置换为低利率的债券，有观点认为银行“吃亏”了。对此，专家普遍认为，