国资控股类平台解析

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250024 信用专题：国资控股类投融资平台解析 4 HYPERLINK l _TOC_250023 什么是国资控股类投融资平台？ 4 HYPERLINK l _TOC_250022 国资控股类投融资平台的定义与特征 4 HYPERLINK l _TOC_250021 国资控股类平台数量可能增加，需要区分普通国企、国资控股类平台、传统城投 4 HYPERLINK l _TOC_250020 省地级城投中，国资控股类平台占比较高 5 HYPERLINK l _TOC_250019 综合考察平台市场化业务和资产占比来筛选国资控股类平台 5 HYPERLI

2、NK l _TOC_250018 省级、地级城投中，国资控股类平台占比较高 6 HYPERLINK l _TOC_250017 怎么判断国资控股类平台的信用资质？ 7 HYPERLINK l _TOC_250016 国资控股类平台的信用分析基于城投平台信评方法 7 HYPERLINK l _TOC_250015 当前政策环境下，地方政府支持能力的重要性进一步凸显 7 HYPERLINK l _TOC_250014 通过平台定位、业务属性等评估政府支持意愿 8 HYPERLINK l _TOC_250013 国资控股类平台信用分析也有特别关注点 8 HYPERLINK l _TOC_250012

3、 考虑国资控股类平台的特殊性，将国资控股类平台分成两类 9 HYPERLINK l _TOC_250011 结合案例分析不同类型国资控股类平台的信用资质 9 HYPERLINK l _TOC_250010 第一类平台案例分析：泰州鑫泰 9 HYPERLINK l _TOC_250009 第二类平台案例分析：漳九龙 12 HYPERLINK l _TOC_250008 1 月信用债市场：无新增首次违约主体 15 HYPERLINK l _TOC_250007 信用事件跟踪：1 月无新增首次违约主体 15 HYPERLINK l _TOC_250006 一级市场：1 月整体发行规模上行、净融资额上

4、行 15 HYPERLINK l _TOC_250005 二级市场：1 月成交量环比下降 17 HYPERLINK l _TOC_250004 信用趋势：信用债收益率环比多数上行 20 HYPERLINK l _TOC_250003 估值水平：低等级城投债收益率上行较多，中低等级利差走势分化 20 HYPERLINK l _TOC_250002 债券到期：关注 3 月信用债偿付压力 21 HYPERLINK l _TOC_250001 信用策略：流动性冲击已过，但资质分化加深 22 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 28图表目录图表 1： 国资控股类平台地区分布 6图表

5、 2： 国资控股类平台行政区划级别分布 6图表 3： 各行政级别国资控股类平台占城投平台比例对比 6图表 4： 国资控股类平台市场化业务分布 7图表 5： 国资控股类平台信用评级分布 7图表 6： 各行政级别的国资控股类平台信用评级分布情况（括号内为百分比占比） 7图表 7： 泰州鑫泰主要资产构成（亿元） 10图表 8： 泰州鑫泰近三年利润表（亿元） 10图表 9： 泰州鑫泰现金流情况（亿元） 11图表 10： 泰州市近三年经济发展情况（亿元） 11图表 11： 泰州市及高新区财力情况（亿元） 11图表 12： 漳九龙主要资产构成（亿元） 13图表 13： 漳九龙近三年利润表（亿元） 13图表

6、 14： 漳九龙现金流情况（亿元） 14图表 15： 2021 年 1 月违约债券明细 15图表 16： 2021 年 1-2 月 24 日民企债券违约率为 2.28% 15图表 17： 1 月国企、民企发行规模环比上行 15图表 18： 1 月国企净融资额环比转正、民企降幅环比收窄 15图表 19： 不同行业信用债新发行情况 16图表 20： 不同行业信用债净融资情况 16图表 21： 2021 年 1 月信用债细分行业发行情况 16图表 22： 2021 年 1 月不同类型企业信用债分评级、剩余期限发行情况（亿元） 17图表 23： 中短期票据平均发行利率（月度）情况 17图表 24： 公

7、司债平均发行利率（月度）情况 17图表 25： 信用债月度成交结构 18图表 26： 信用债细分行业成交情况 18图表 27： 产业债不同主体评级成交情况 19图表 28： 城投债不同主体评级成交情况 19图表 29： 信用债中债收益率及月环比变化 20图表 30： 信用债中债利差及月环比变化 20图表 31： 中债收益率曲线分评级历史分位情况（2015 年以来） 20图表 32： 中债收益率利差分评级历史分位情况（2015 年以来） 20图表 33： 行业利差中位数多数下行，轻工制造业利差绝对水平较高 21图表 34： 按行权期限计算 21 年一季度到期量较大，3 月为偿债高峰期 21图表

8、35： AAA 评级信用债收益率回到风波前 22图表 36： 永煤（未上市）违约对信用债市场的流动性冲击已过 22图表 37： 永煤违约后部分省份债券发行量下滑明显 22图表 38： 信用债收益率变动 23图表 39： 信用利差变动 23图表 40： 套利空间回升 23图表 41： AAA 主体评级各行业利差分位数情况（BP） 24图表 42： 关注房企资产负债表修复带来的投资机会 25图表 43： 产业债信用挖掘的方向 26图表 44： 上市公司业绩预告 26图表 45： 发债行业债务结构 27图表 46： ABS 溢价犹存 28信用专题：国资控股类投融资平台解析什么是国资控股类投融资平台？

9、国资控股类投融资平台的定义与特征城投平台中有一类特殊的主体，既承担地方政府投融资职能，但本身经营以持有国有股权的市场化业务为主，亦可以通过资本运作来降低融资成本开拓融资渠道，兼有城投平台和国资控股公司的特征。我们将这类城投平台称为国资控股类融资平台（以下简称国资控股类平台），投资者对国资控股类平台这类特殊的城投平台常常感到困惑，本专题对其定义与特征、信用分析方法等进行介绍。国资控股类平台既区别于一般国企，又区别于传统城投。国资控股类平台需要满足以下两个前提条件：第一，公司属于地方政府融资主体，主要定位仍然是投融资管理平台，融资的投向依旧是政府指定方向，这是国资控股类平台公司与一般国企的本质差异

10、；第二，国资控股类平台以持有国有股权类经营为主，传统基建类业务较少，市场化程度多取决于子公司的性质和业务。从公司名称来看，国资控股类平台公司的名称有一定特征，常常为所属区域的国有资产投资公司、国有资产运营公司、国有资产控股公司等等。但这并不意味着，命名为 XX 国资的公司就是我们定义的国资控股类平台，一方面以此命名的公司有时属于综合控股型地方国企，不属于城投平台；另一方面有些区域行政层级较低的国资公司，实际从事的是几乎全部是基建、土地开发等公益性业务，基本没有国资运营业务，属于较为典型的传统城投平台。因此，国资控股类平台的判断，需要在本身属于城投平台的基础上，再结合平台公司的融资投向和业务内容

11、来进行分析。国资控股类平台数量可能增加，需要区分普通国企、国资控股类平台、传统城投国资控股类平台与城投平台转型、壮大资本实力有关，国资控股类平台数量可能增长。城投平台的市场化转型是监管要求和鼓励的方向，转型为国资控股类平台也是重要的转型类型之一；同时，扩充资产规模、壮大资本实力，也是城投在融资市场降低融资难度和融资成本的要求。在这两个动机的驱动下，地方政府将其持有的国有股权划转至城投平台，平台市场化收入、利润和资产规模都呈现增长趋势，从传统城投变成国资控股类平台。一般来说，行政级别较高、区域经济财政实力较强、地方政府持有较为优质股权的情况下，城投平台往往会有较多的市场化资产，更多地属于国资控股

12、类平台。我们在 2020 年 10 月 23 日的信用月报城投转型之路道阻且远就有提及，城投转型可以凭借现有业务积累的优势，结合区域资源禀赋进行，向国资控股型企业转型也是其中的重要方向。城投公司可以发展已有的经营性业务，或者通过地方政府整合重组优质商业、产业股权，向商业、产业类国企转型。部分城投原本已经涉及经营性业务，可以发展壮大这部分业务；此外，部分地方政府持有优质工商产业类股权，可以将这类股权划入城投，提高城投市场化程度，对补强平台造血能力有着重要作用；最后，地方政府还可以通过摘牌优质股权的方式，并将股权划转给国资控股型平台。该转型方向需要城投有较强的产业发展实力，或者对区域资源禀赋要求较

13、高，需要地方政府持有优质的工商产业公司股权或者资金实力雄厚。国资控股类平台与传统的城投平台最大的不同，在于主营业务的不同：国资控股类平台的主营业务更加市场化，经营性收入占比更大，对政府补助的依赖度更低，资本运作能力更强。国资控股类平台除了城投属性的纯公益性业务，还有较多的准公益性、市场化业务，属于市场化转型过程中的城投平台。对于此类平台，首先需要评估市场化业务的实际竞争力以及平台对于业务运营子公司的实际管控能力，其次，由于国资控股类平台公益性业务占比下降，政府支持力度可能会有所弱化，所以我们需要更为关注政府支持意愿。随着城投平台的市场化转型，国资控股类平台的公益性特性相应弱化，但政府支持力度仍

14、然显著强于一般国企。同样是主营市场化业务，同样有着国资背景，国资控股类平台与普通的国企的界限也逐渐模糊。但是，相比于发生频率较高的国企违约，城投债的“金刚不坏之身”仍在，债券市场上尚未出现实质意义上的公募城投债违约，关键还是在于城投平台的融资投向依旧是政府扶持方向，能得到地方更大力度的支持。所以区分好国资控股类平台和一般的国企十分重要。对比普通国企，国资控股类平台与国企最本质的区别在于，国资控股类平台从性质上仍然是地方融资平台，尽管公益性属性没有传统城投平台强，但由于融资投向为政府性业务，依旧具有一定的公益性。具体来说，国资控股类平台和普通国企具有以下两点不同之处：首先，从性质上来讲，国资控股

15、类平台本质上仍是一个地区的平台公司，或多或少都肩负着为当地城市基础设施建设或者政府重点工作融资、推动当地经济发展和经济结构转型升级的使命的，而一般的国企是通过出售产品或者服务、经营市场化业务获取利润，主要是通过上缴税收、为当地创造劳动力等方式为当地经济作出贡献。其次，国资控股类平台相较于国企承接了一定的政府基建项目，这些业务的投入资金大、建设周期长、回款时间不确定性较大；或者整合了部分准经营性业务，收费机制尚不能覆盖投入，所以很多平台公司的资产端的造血能力不足以支撑其资金投入需求，平台公司的盈利能力对政府补助的依赖性比较高，而普通国企很少会开展这类公益性、准公益性业务，盈利能力主要还是依靠其主

16、营的市场化业务。省地级城投中，国资控股类平台占比较高综合考察平台市场化业务和资产占比来筛选国资控股类平台根据融资投向是否用于政府性业务，结合 Wind 城投债口径，我们统计了全部存续发债城投平台的列表，包括 2495 个发债主体。我们将存续发债主体的财务报表进行拆分，从融资投向是否用于政府性业务的角度，结合 Wind 城投债口径，将存续的近 5000 个非金融企业发债主体区分为城投类和产业类，其中城投平台共有 2495 个。在已经属于城投平台的基础上，我们对于国资控股类平台的筛选方法是综合考察市场化收入业务占比和市场化资产占比，定义近三年收入占比最大的业务是市场化业务、同时资产主体部分是市场化

17、资产的平台属于国资控股类平台。我们定义的市场化业务是指具有市场化收费和定价机制的业务，如房地产、建筑工程、医药、食品饮料等业务，有别于城投主要从事的公益性业务，如土地整理开发、市政基础设施建设、交通基础设施（高速公路、轨道交通）、棚改及保障房建设等；以及区域专营性质明显的，公用事业等市场化定价程度不高的准公益性业务。市场化资产是指开展市场化业务所需的资产或者市场化业务形成的资产，比如说对于以生产商品为主营市场化业务的平台，市场化资产主要包括生产产品（存货）、厂房设备（固定资产）等。在筛选的过程中，我们发现部分平台营业收入中贸易类业务占比较大，但利润贡献率低，可能存在通过贸易业务做大营业收入的情

18、况；因此，不认为这类业务占比较大的平台属于国资控股类平台。部分城投平台开展的贸易业务营收规模很大，但毛利率极低，公司利润主要来源还是基建项目代建、土地整理开发等公益性业务。这主要是由于 2014 年以来，城投监管政策趋于严格，2014 年国务院 43 号文、发改委 1358 号文、2018 年 194 号文等多个文件均强调了城投平台剥离政府融资功能、增加市场化现金流的原则。由于贸易业务具备快捷、灵活、短期可见收益等特点，城投平台多涉足贸易领域以快速充沛市场化业务现金流，而贸易业务实际带来的收入和现金流较为有限。对于这类贸易业务收入规模较大的平台，我们认为单从收入占比层面判断贸易业务是这类 平台

19、的主营业务不恰当，主营市场性的贸易业务并不一定能说明公司属于国资控股类平台，应当综合考虑该平台公司的业务模式、融资投向、行业定位、资产构成等因素进行区分和 调整。省级、地级城投中，国资控股类平台占比较高根据上文的方法，我们从 2496 家城投平台样本总量中筛选出 190 家主营业务市场化特征明显的国资控股类平台。从区域分布来看，190 家国资控股类平台的区域分布展现出比较明显的集中程度，江苏、浙江、四川等省份占比较高，其他省份的国资控股类平台数量均不超过十家。从行政级别分布来看，国资控股类平台主要分布在地级市和园区，相比之下区县级和省级的平台数量较少。区县级的国资控股类平台数量较少可能是由于区

20、县级地方政府的资源有限，无法向旗下的“国资公司”注入较多的市场化国有资产，这类国资公司多从事基建、土地整理等纯公益性业务，公益性很强，不属于我们国资控股类平台。图表1： 国资控股类平台地区分布图表2： 国资控股类平台行政区划级别分布国资平台数量地级区县级省级园区454035302520151050江浙四湖新福安吉山陕上云重广北广河山天湖河黑辽内青甘江苏江川北疆建徽林东西海南庆东京西南西津南北龙宁蒙海肃西江 古注：图表 1-6 数据时点均为 2021 年 1 月 23 日资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究行政级别越高的城投，国资控股类平台的占比越高，可能反映行政级别越高的国

21、资控股类平台，市场化资源越丰富，进行市场化转型的难度更小；行政级别越低的国资控股类平台，市场化资源越少，公益性质越强。考虑到城投平台中各行政区划的数量差异较大，从城投平台样本整体来看，地级市平台数量远高于省级平台，仅比较绝对数量可能会带来比较大的偏误，从比例的角度来分析会更加准确。通过比较各行政级别的国资控股类平台占该行政级别所有的平台公司的比例，可以看到省级平台中的国资控股类平台比例显著高于其他的行政区划，其次是地级市级别和园区级别，区县级的国资控股类平台比例是最低的。图表3： 各行政级别国资控股类平台占城投平台比例对比行政区划城投平台总数国资控股类平台数量比例地级810718.77%区县级

22、936404.27%省级1613219.88%园区589477.98%资料来源：Wind，华泰研究国资控股类平台的产生和发展，对于当地区域经济、资源禀赋有较高的要求。比如说以地产为主营的国资控股类平台需要区域土地价值高，住宅类地产需要当地具有较高的经济活力和人口吸引力来支撑住宅购买需求，商业地产则需要当地有较好的商业发展前景；以旅游业为主营的国资控股类平台需要当地具有较好的旅游资源；主营工商产业的国资控股类平台需要地方政府持有高价值的工商产业类企业股权，如上市公司或地方特色的酒企、药企等；投资类平台需要当地能够吸引高新技术产业落地，同时地方财力充足，可以为产投基金提供资金来源。我们通过查找国资

23、控股类平台的营业收入、利润和资产构成，定义了国资控股类平台主营的市场化业务的经营方向。从市场化业务的行业分布来看，国资控股类平台的市场化业务将近一半属于工业类行业；消费、金融控股、房地产等也是占比相对较高的行业板块。从信用等级分布来看，国资控股类平台主要以 AA+和 AA 级为主。进一步从各行政级别的信用等级分布来看，省级平台的评级总体比较高，多为 AAA 级别，而区县级则明显集中在 AA 级别，高评级的平台数量较少，反映了行政等级较高的区域平台由于经济资源丰富，平台的市场化业务能够得到更好的发展，信用资质也相对更好。图表4： 国资控股类平台市场化业务分布图表5： 国资控股类平台信用评级分布工

24、业消费金融房地产材料其他AAAAA+AAAA-及以下（含无评级）资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究图表6： 各行政级别的国资控股类平台信用评级分布情况（括号内为百分比占比）省级地级市园区区县级AAA18（56.25%）11（15.49%）11（23.40%）2（5%）AA+8（25%）28（39.44%）14（29.79%）15（37.5%）AA6（18.75%）32（45.07%）17（36.17%）22（55%）AA-及以下（含无评级）0（0%）0（0%）5（10.64%）1（2.5%）资料来源：Wind，华泰研究怎么判断国资控股类平台的信用资质？国资控股类平台的信用

25、分析基于城投平台信评方法城投平台的根本属性是地方政府融资平台，首先要从融资投向将国资控股类平台与普通控股类国企相区分。国资控股类平台与普通控股类国企尽管都运营市场化业务，但国资控股类平台的融资投向主要是政府性业务，因此能得到地方政府更大的支持力度。在分析国资控股类平台的信用资质时，首先要分析其融资投向，明确其主要融资投向是政府性业务，而非市场化业务，属于城投平台而非普通国企。从平台公司的融资主要投向（即现有形成资产的构成和性质）来分析国资控股类平台与政府关系的紧密度，是否有较强的替政府融资的职能。对于公益性业务占比较大的平台，资产的主体部分是基建形成的房屋等建筑物、基础设施、土地使用权等，在财

26、报上表现为固定资产、在建工程、存货、无形资产等账目规模较大，同时反映政府往来款的其他应收款项目也会有比较大的账面价值。正由于国资控股类平台本质是城投平台，所以对其信用资质的判断方法应基于对城投平台的信评方法。首先分析政府支持能力，即看区域基本面，地方经济发展情况、地方政府财力、区域债务负担和金融资源等情况；然后是评估城投平台与地方政府紧密度，分析政府支持意愿。当前政策环境下，地方政府支持能力的重要性进一步凸显当前宽松的城投监管政策趋于退出，城投融资环境趋紧的情况下，地方政府的实际支持能力显得更为重要。对于地方政府支持能力，我们重点关注行政级别、区域财力水平、区域经济发展情况和富裕程度。从城投债

27、的隐含评级分布和收益率水平来看，投资者对于区域债务负担的关注度一般，行政级别和区域财力的重要性显著高于区域债务负担；但随着地方政府债务管控力度的加强，债务率和调整后债务率水平可能更加受到投资者的重视。此外在当前城投信用风险发生频率可能提高的大背景下，以及在隐性债务化解和置换的历史进程中，区域金融资源的丰富度也成为评估地方政府支持能力的重要维度。从短期风险化解角度看，区域金融资源是城投风险事件发生时重要的支撑力量；从中长期城投平台债务结构优化的角度看，金融资源丰富的地区隐性债务基本能够迅速得到置换，反之则不然。近年来，受到经济增速放缓和减税降费政策的影响，不少省份的一般预算收入增速较低或者同比下

28、滑，可能会导致一般预算支出压减，债务化解能力下降。减税降费政策对于经济实力偏弱的省份可能持续造成一定不利影响。减税降费政策的本意是降低小微企业生产经营成本，增强民营企业活力，进而提高企业利润和居民收入。但部分省份地方产业结构比较单一，民营企业相对较少，减税降费较难有效带动实体经济发展，进而导致地方政府税收收入下降。减税降费政策下地方政府财政收入结构发生变化，更依赖土地出让，但土地市场热度可能呈现较强的区域分化。减税降费导致部分省份一般预算收入增速下降甚至负增长，被动导致以土地出让金为主的政府性基金收入在财政收入中的重要性提升。城投化解隐性债务的重要模式也是通过再融资延长债务期限，规划通过出售核

29、心资产土地来偿还债务本息，所以当地土地市场的成交热度和土地价格走势对于地方政府财政实力和城投偿债能力都有重要意义。因此，土地市场热度高、土地出让金能有力充实地方财力的省份，城投偿债能力较强；但土地市场热度可能呈现不均匀分布，部分边远省份土地增值空间可能较为有限，难以对城投偿债能力起到有力支持。通过平台定位、业务属性等评估政府支持意愿判断城投平台在区域内地位、业务属性，有助于分析城投平台对于地方政府的重要性。首先需要判断平台是区域内资产规模最大、最为主要的城投平台，还是较为次要的城投平台？定位越高的平台在遇到资金紧张的问题更有可能得到地方政府的重视。还需要分析平台公司主要从事的业务类型，是否有较

30、多的纯公益性业务。较高比例的公益性业务占比说明了对当地地方发展具有更大的贡献，与地方政府的关系也更加紧密。隐性债务的规模也是平台政府性融资职能的重要反映，隐性债务规模、占比较大的平台往往与政府关系较为密切，可能得到政府更大力度的支持。国资控股类平台信用分析也有特别关注点对于国资控股类平台，我们还需要分析国资运营业务（即市场化业务）本身的经营情况，是否具有较强的造血能力。主要考虑业务的毛利率、利润水平、资产规模、与行业平均水平的比较，以及更重要的是，相对于公益性业务的体量和资金投入需求，市场化业务是否能够提供有力的补充。还需要分析国资控股类平台的市场化业务是否得到政府支持，是否承担了政府赋予的经

31、济任务。部分国资控股类平台主营的市场化业务在当地具有区域垄断性、区域专营的性质，并且得到了政府较多的支持，如优质资产划拨、资本金注入等；此外，部分国资控股类平台公司承担了培育当地高新产业发展、招商引资、促进经济结构转型升级的经济任务，比如说设立产业投资基金，为地方企业提供融资、担保等服务。国资控股类平台往往以控股形式运营市场化业务子公司，对于子公司的实际管控能力也需要关注。国资控股类平台经营性业务相对多元，常常通过数个控股层级、多个子公司经营市场化业务，容易存在管控力度不足的问题。所以对于国资控股类平台的信用考察，一方面需要关注其市场化业务的实际盈利能力，另一方面还需要关注公司对于不同的业务板

32、块和对应的子公司是否有实际的管控能力，能否在人事任命、资金归集、重大业务决策、债务统筹等方面发挥决定性作用。考虑国资控股类平台的特殊性，将国资控股类平台分成两类国资控股类平台的特殊性在于，一方面仍然承担政府融资职能，具有城投平台提供公共服务的特征；另一方面，又有一定规模的市场化业务，具有一定自身造血能力。考虑到国资控股类平台特殊性，从政府关系密切程度和市场化业务竞争力两个维度，我们可以将国资控股类平台分成两类：第一类是政府融资职能强，市场化业务弱的平台，主要包括大多数区县级国资控股类平台；第二类是政府融资职能相对弱化，市场化业务显著较强的平台，这类平台处于顺利转型产业国企的进程中。从国资控股类

33、平台实际情况来看，第二类国资控股类平台对市场化业务的造血能力提出了很高的要求，大多数时候国资控股类平台的市场化业务的竞争力并不强，多属于第一类国资控股类平台。第一类国资控股类平台虽然名义上主营市场化业务，但是盈利能力和现金流仍然需要政府输血补助，建议仍然以传统城投的评估标准来分析信用资质。需要防范的是，在名义上市场化转型的情境下，地方政府支持意愿可能随之模糊。结合案例分析不同类型国资控股类平台的信用资质第一类平台案例分析：泰州鑫泰第一类平台的最大特点在于，市场化业务产生的收入、利润难以覆盖基建、土地整理开发等政府性业务已经形成的投入或者未来计划的投入资金量。毛利率水平一般比较低，对于政府补助等

34、依赖性较强，仍是比较典型的传统意义上的城投平台，与政府之间的关系也相对比较密切。从资产构成层面来看，第一类平台主要的特点是资产的主体部分是政府性项目建设产生的房屋建筑物、土地使用权等，以及与政府相关部门的往来款，市场化业务主要来自建成项目的运营销售。对于第一类国资控股类平台，我们需要更加关注政府支持意愿，从平台定位、平台业务性质、融资投向、资金往来、政府支持历史来分析，确定能否将其当做典型城投平台，进一步关注政府支持能力。典型城投平台的风险主要与地方政府相关，主要取决于政府支持能力和支持意愿。本文以泰州鑫泰集团有限公司（未上市，简称泰州鑫泰，下文同）为案例分析第一类平台的业务模式、资产构成和信

35、用关注点。泰州鑫泰是江苏省泰州市医药高新产业开发区（简称高新区，下文同）重要的基础设施建设投融资主体，承担着区内大部分建设项目，在高新区发展中具有重要地位，具备一定的区域垄断性。公司出资人和实控人是泰州市人民政府，由泰州市国资委代行出资人职责，泰州市国资委是其第一大股东，也是全资股东。首先借助公司的资产构成辅助分析融资投向，可以看出公司资金的主要投向是基建项目等，与政府业务关系紧密，城投属性明显。公司的流动资产中其他应收款余额较大，2019 年为119.38 亿元，同比增加 38.40%，根据评级报告，主要是新增经营性往来款所致，其中主要为与泰州经济开发区管委会及其子公司泰州市港口开发公司的项

36、目往来款，占其他应收款 的 84.85%，其他应收款的绝大部分是与政府及其相关部门的往来款。截至 2020 年三季度，其他应收款余额 142.50 亿元，较年初增长近 20%。非流动资产中在建工程项目余额较大，主要为基础设施建设项目。投资性房地产主要是招拍挂购得的土地使用权，无形资产主要是市政府指定用途的规划用地的土地使用权和土地承包经营权。从公司资产构成可以看出公司的资产主体并非市场化业务形成的资产。具体来看，公司的主要融资投向是保障房业务和委托代建业务。公司的保障房业务负责泰州经济开发区和泰州综合保税区内的承建政府保障房等建设项目的投融资、建设及销售任务，目前项目均已完工并实现部分销售，无

37、在建工程，但是有拟建项目计划，拟建项目总投资额预计为 3.50 亿元，拟建期为 2020 年至 2023 年。委托代建业务方面主要是高新区下属功能区泰州经济开发区及综合保税区的基础设施建设任务和土地开发整理业务，公司的委托建设业务采取的是与政府签订代建项目，竣工后政府回购项目并支付代建管理费的模式。截至 2020 年 3 月底，公司已完工未结算的基础设施建设项目账面价值 91.80 亿元，已完工未结算的土地整理项目账面价值 106.52 亿元，在建的委托建设项目总投资额 10.91 亿元，已投资 10.41 亿元，还需投资 0.5 亿元。总的来说，泰州鑫泰有一定的市场化业务，但市场化业务产生的

38、收入、现金流都较少，相对于每年资产新增的规模很少，公司资产的主要部分和近几年来的增量部分基本都是来自保障房和委托代建业务，表明公司的主要业务仍然是通过融资开展政府性业务投资。图表7： 泰州鑫泰主要资产构成（亿元）2016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-09-30货币资金24.2428.2428.8967.8658.82其他应收款72.3483.8186.26119.38142.50存货91.7959.8648.4445.64135.98固定资产2.394.864.7910.8610.68在建工程127.52158.95194.27217.701

39、62.14投资性房地产-50.9251.4851.5851.58无形资产5.6522.3722.0222.0721.81资料来源：Wind，华泰研究自身造血能力较弱，利润对于政府补助依赖度高。公司自身的主营业务毛利实际并不高，从 2018 年开始才开始转正，公司利润很大程度上以来政府补助。从收入构成来看，商品销售、保障房销售是公司营业收入的主要来源，公司的市场化业务（商品销售）的收入，来源于泰州鑫泰的子公司泰州汽车城有限公司（未上市）的汽车贸易收入，主要从事新车销售、二手车经销、汽车用品销售等业务，且该业务毛利率一直维持在 1%的水平左右，利润贡献率低，所以公司利润的主要来源还是政府性业务。图

40、表8： 泰州鑫泰近三年利润表（亿元）2017-12-312018-12-312019-12-312020-09-30营业总收入14.8418.8620.6313.50商品销售7.036.547.43-委托建设-6.69-保障房销售4.964.973.89-土地销售-5.65-其他业务1.780.160.6-营业总成本15.0817.4419.3713.13其他收益2.452.472.941.86营业利润2.114.324.032.34利润总额2.034.333.982.34净利润1.983.763.442.13政府补助依赖度120.69%57.04%73.87%79.49%综合毛利率4.31%

41、13.25%12.84%-商品销售-1.21%0.88%0.58%-委托建设6.75%19.11%12.26%-保障房销售8.35%4.46%5.55%-资料来源：Wind，华泰研究每年的现金流主要是融资现金流，经营性现金流规模较小。从公司近年来的现金流情况来看，公司每年的净现金流并不是十分稳定，投资性现金净流出每年都有不小的规模，公司整体净现金流为正的年份基本都是当年有较大规模的融资净流入。公司近年来的经营性现金流逐渐修复，但是相比于投资性现金流出的需求，规模还是远远不够，所以现金流入知要依靠融资活动。从 2016 年到 2020 年 3 季度融资净现金流分别为 35.08、49.55、4.

42、89、65.75 亿元、3.00 亿元，公司自 2018 年以来就不再通过发行债券的方式融资了。图表9： 泰州鑫泰现金流情况（亿元）806040200-20-40-60经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额现金及现金等价物净增加额201-31201-312018-12-31201-312020-09-306-127-129-12资料来源：Wind，信评报告，华泰研究从资产构成、业务构成、毛利分析等角度可以看出泰州鑫泰属于比较典型的第一类平台，对于这类平台，我们应当使用传统的城投分析视角来看，重点考察其政府支持能力和政府支持意愿。政府支持能力方面，主要考察

43、 GDP、财力、金融资源等方面。泰州鑫泰是泰州市高新区的平台公司之一，近三年泰州市的 GDP 维持 6%以上的增速，经济发展势头较好。然而 2019年高新区本身的经济体量较小，2019 年低于 300 亿元；从政府财力方面来看，高新区受经济增速放缓影响， 2019 年一般预算收入和政府性基金收入均较 2018 年有所下降；同时，从债务负担来看，泰州市债务负担较重，在地级行政区中调整后债务率排名靠前，高新区有多家城投，债务负担也较重。图表10： 泰州市近三年经济发展情况（亿元）泰州市高新区泰州市GDP增速高新区GDP增速60005000400030002000100002017201820191

44、4%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：Wind，信评报告，华泰研究图表11： 泰州市及高新区财力情况（亿元）201720182019项目泰州市高新区占比泰州市高新区占比泰州市高新区占比一般预算收入335.5232.329.63%357.1542.8111.99%365.6740.8111.16%政府性基金收入194.239.855.07%333.1832.149.65%362.9416.884.65%一般预算支出-31.93-32.32-29.87-财政自给率-101.22%-132.46%-136.63%-资料来源：泰州市政府门户网站，信评报告，华泰研究政府支持意愿方面，主要考察平台

45、定位、政府关系紧密度、是否承担经济任务或者对地方经济发展发挥了重要作用。平台定位方面，泰州医药高新区拥有 6 家发债平台，包括泰州鑫泰、华信药业投资（未上市）、华诚医学（未上市）、高教投资（未上市）、新滨江开发（未上市）、通泰投资（未上市）等，泰州鑫泰总资产规模在其中排名第二，低于华信药业；高新区包括 7 个园区，泰州鑫泰是其中两个园区，经开区和综合保税区唯一的基础设施和安置房建设主体。泰州鑫泰非泰州医药高新区最大平台，但也属于较为重要的平台之一。近年来，公司多次受到政府提供的增资、资产划拨、财政补贴等支持。在 2019 年末泰州市国资委决定增资泰州鑫泰 30 亿元，资金已于 2020 年一季

46、度划拨完毕。根据评级报告，公司主要负责高新区的基础设施建设，在泰州市城市基础设施建设与投资中具有重要地位，具有一定的区域专营性质。另外，对于平台公司需要关注政府性业务的持续性，如果平台公司在未来持续有在建或者拟建的政府性项目，说明平台与政府关系比较密切，城投定位明确且稳定。泰州鑫泰的政府性业务主要包括保障房建设和委托代建。截至 2020 年一季度，保障房建设业务方面，公司无在建项目，有一个预计总投资额 16 亿元的拟建项目，建设期为 2020-2023 年；委托代建业务方面，公司在建的项目预计总投资额 10.91 亿元，已投资额 10.41 亿元，尚需投资额 0.5 亿元，拟建的若干个项目总投

47、资额 3.5 亿元，2020 年和 2021 年计划分别投资 1.26亿元。相对于泰州泰州鑫泰的总资产和净资产规模，保障房和委托代建业务的待投资规模不大。第二类平台案例分析：漳九龙第二类平台的收入主要来自市场化业务，市场化业务具有一定的行业竞争力和较好的盈利能力，同时平台也会兼有政府性业务或者政府性项目。对于第二类国资控股类平台，我们需要更加关注企业的市场化业务经营能力。相比于传统城投业务，市场化业务的风险更加复杂，如建筑类企业的项目获取、欠款征收风险；房地产企业的融资和监管风险；工商产业企业的行业景气度变化、行业竞争等风险；投资类企业投资失败、项目难退出风险。本文以漳州市九龙江集团有限公司（

48、未上市，简称漳九龙，下文同）为案例分析第二类平台的业务模式、资产构成和信用关注点。漳九龙是漳州市政府重要的产业投融资主体，主要从事中成药制造、轴承制造等业务，同时参与漳州市产业园区开发和产业类项目投资。漳州市国资委是公司控股股东和实际控制人，持股比例 100%。首先借助公司的资产构成辅助分析融资投向，从资产构成方面来看，公司的资产主体来自于对外的股权投资和市场化业务产生的资产。公司流动资产的主体是货币资金和存货，公司的货币资金账面价值较高，截至 2020 年三季度末，漳九龙的账面货币资金达到 97.61 亿元，一方面说明公司的自身造血能力很强，另一方面也体现出很好的流动性和抗风险能力。公司的其

49、他应收款项目余额较小，这也说明公司与传统的城投平台有一定差异，市场化色彩鲜明。公司存货主要为药业、机械制造业务生产所需原材料以及产生的在产品、半成品和库存商品等，近年来公司存货增长较快，一方面是由于公司业务规模扩张，另一方面是公司为应对原材料上涨风险主动囤货所致。非流动资产的主体是持有至到期投资和长期股权投资。持有至到期投资主要是古雷开发区和圆山高新区的协议投资和委托贷款，公司根据投资协议约定按季度收取固定收益并到期 收回投资本金，主要包括对福建漳州古雷港经济开发区管理委员会协议投资 186.00 亿元、漳州古雷港投资有限公司协议投资 26.53 亿元、福建古雷港口经济开发有限公司协议投资75

50、.52 亿元以及漳州古雷港投资有限公司委托贷款 50.00 亿元等。长期股权投资的增量部分主要来自对漳州市开发区内企业的追加投资。其中 2018 年末较 2017 年末增长 91.75%，主要系 2018 年公司对福化古雷追加投资 25.00 亿元所致，2019 年末较 2018 年末增长 27.33%，主要系 2019 年公司对漳州市旅游投资集团有限公司追加投资 26.99 亿元所致。总结来看，漳九龙资金投向主要是对于漳州市两个产业园区的投资和旗下医药、机械子公司业务的生产经营，其中对于产业园区的投资规模显著大于后者，虽然漳九龙具有市场竞争力很强的国资控股业务，但是其主要的融资投向是政府性项

51、目，体现了漳九龙的政府融资平台的角色特性，这是其与普通国企之间的最大区别。图表12： 漳九龙主要资产构成（亿元）2016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-09-30货币资金66.4764.5566.5781.2197.61其他应收款18.888.637.106.2415.85存货22.9927.3334.2745.1152.16流动资产合计140.38126.77132.53168.36198.57可供出售金融资产27.8825.5125.0321.6622.44持有至到期投资287.60336.47382.71438.47431.49长期应收款

52、67.5546.6618.720.200.20长期股权投资11.2429.6156.7864.3558.51固定资产14.0615.4318.5418.7917.17在建工程14.148.836.636.8247.53非流动资产合计486.82526.83568.12620.17649.10资料来源：Wind，华泰研究从市场化业务方面分析，漳九龙自身造血能力强，公司营业利润持续走高，且公司利润对政府补助的依赖度较低，维持在 10%左右的水平，市场化转型程度较高。业务构成方面，公司目前形成四个主要的业务板块，分别为以片仔癀（600436.SH）为核心的医药制造、日用品、化妆品业务板块，以龙溪股份

53、（600592.SH）为核心的轴承制造业务板块，以投资古雷港经济开发区和圆山高新科技产业开发区的资金管理业务板块和依托公司石化产业投资项目形成的贸易业务板块。从近三年利润表来看，药业、资金管理、贸易板块收入均持续上升，尤其是贸易业务近年来收入增长迅速，成为公司营收占比最高的业务。从毛利率数据来看，近几年公司综合毛利率水平有所下降，主要原因在于毛利水平很低的贸易业务营收比重的不断上升。图表13： 漳九龙近三年利润表（亿元）2017-12-312018-12-312019-12-312020-09-30营业总收入103.23133.11186.74154.26药业36.9547.4557.0632

54、.38机械制造8.289.478.64.31资金管理2831.3133.5816.64贸易25.7340.0983.0848.59其他业务4.274.794.421.79营业总成本83.62113.07160.69131.27其他收益1.443.252.282.12营业利润22.1726.0536.2720.71利润总额22.1226.1636.4920.64净利润17.5821.6130.4316.56政府补助依赖度6.51%12.42%6.25%10.27%综合毛利率34.06%30.76%25.03%-药业43.02%42.25%44.10%-机械制造28.98%28.28%26.93%

55、-资金管理54.75%52.53%47.64%-贸易0.79%0.42%1.76%-资料来源：Wind，华泰研究公司经营性现金流规模较大，对于融资性现金流的依赖度相对较低。公司的国资控股业务具有较强的竞争力，所以经营性现金流情况较好，尤其是 2019 年以来，公司的经营性现金净流入明显提高。另外公司近年来的投资性现金流出逐年增大，所以融资性现金流入各年都有较高的规模。自 2016 年以来公司每年的融资性净现金流入分别为 46.36、31.22、67.65、51.76 亿元，2020 年三季度末融资性现金净流入大幅减少，仅 2.73 亿元，主要原因在于公司投资性现金流出较少，融资需求有所下降，现

56、金流更多用于偿还原有债务本息。另外，自 2016 年至 2020 年三季度末发债募集的现金流入分别为 42.74、49.79、67.86、125.03、94.82 亿元，呈现出逐年上升的趋势。图表14： 漳九龙现金流情况（亿元）806040200(20)(40)(60)(80)(100)经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额现金及现金等价物净增加额201-31201-31201-31201-312020-09-307-126-129-128-12资料来源：Wind，华泰研究对于第二类平台，我们需要注意，由于竞争力较强的主营市场化业务的存在，这类平台的市场

57、化色彩比较浓厚，与传统意义上的国企差异并不大。所以我们在考察这类平台的信用质量时，需要加强对其主营业务的行业竞争力、盈利能力、成本管控能力等的分析，尤其是业务结构中基建、土地整理等占比较低的平台。对于市场化程度较高的国资控股类平台，应当重点分析市场化业务竞争力、自身造血能力和子公司管控能力。片仔癀拥有国家一级中药保护品种，品牌知名度高，而漳九龙拥有片仔癀独家生产权和定价权。原料的稀缺性和下游的旺盛需求给了片仔癀较大的提价空间，这也是公司毛利近年来持续走高的重要原因。未来需要注意的是提价对销量的可能造成的负面影响和原料供应对于产量的限制影响。龙溪股份是国内最大的关节轴承供应商和出口商，是关节轴承

58、细分市场的龙头企业，关节轴承品种齐全，制造链完整。近年来，随着下游需求的增速放缓及中美贸易摩擦加剧，轴承行业景气度下滑，生产企业承压。未来需要关注的是国内外经济形势对于行业景气度的影响，一方面是疫情和中美贸易摩擦对出口贸易环境的影响，另一方面是国内的下游需求行业的景气度，制造业、房地产、基建投资的增速变化情况。公司对于各业务板块均具有较强的管控能力。截至 2020 年三季报，公司持股片仔癀的比例是 57.92%，持股龙溪股份的比例是 37.85%，均是控股股东。贸易业务由公司本部和厦门芗江进出口公司开展，而公司对于厦门芗江的持股比例是 100%。总的来说，公司对于各业务的运营主体均体现出较强的

59、管控能力。另外，漳九龙在地区经济发展当中起到较大的作用，平台定位较高，所以政府支持意愿预计也会比较强。漳九龙是漳州市政府重要的产业投融资主体，主要职能是对漳州市国有资产进行投资、经营和管理，同时参与了漳州市两个经济开发区的基础设施投资和产业类项目投资。截至 2020 年 6 月末，公司参与投资的主要项目共计 13 个，总投资规模为 585.05亿元，尚需投入 44.52 亿元，未来投资规模较大，面临一定的资金支出压力，公司接受漳州市人民政府委托，承担着漳州市国有资产经营管理和基础设施建设任务，未来在资产划拨、债务化解、开发区基础设施运营方面等方面能够继续得到股东的支持。通过对漳九龙的分析，我们

60、可以发现第二类平台最为突出的特征是市场业务比较强，有较强的自身造血能力，能够有效反哺政府业务。漳九龙未来预计在开发区基建项目投资预计尚需投入 44.52 亿元，而公司 2019 年的营业总收入达到一百亿，净利润三十亿左右，且库存现金充足，2020 年三季度库存现金余额近百亿。说明公司造血能力强，能够有效覆盖政府性业务的资本支出，所以对于这类平台，应当重点关注其市场化业务的持续造血能力和基本面情况。1 月信用债市场：无新增首次违约主体信用事件跟踪：1 月无新增首次违约主体截至 2021 年 2 月 24 日，2021 年内信用债违约达到 126 亿元，总违约率 0.95%；其中国企、民企分别违约