规模化进程推动养殖行业发展国泰中证畜牧养殖ETF投资价值分析

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250013 庞大的行业体量与规模化进程孕育养殖龙头 5 HYPERLINK l _TOC_250012 生猪养殖：体量庞大，规模化、现代化进程在加速 6 HYPERLINK l _TOC_250011 肉鸡养殖：规模化程度持续提升，延伸终端消费产业链价值凸显 8 HYPERLINK l _TOC_250010 产业链延伸是畜牧养殖业发展的长期方向 10 HYPERLINK l _TOC_250009 中证畜牧指数基本情况 11 HYPERLINK l _TOC_250008 指数编制方法及基本信息 11 HYPERLINK l _TOC_250007

2、中证畜牧指数囊括所有相关个股，聚焦行业龙头 11 HYPERLINK l _TOC_250006 指数业绩相对宽基指数与其他农业指数表现突出 12 HYPERLINK l _TOC_250005 畜牧养殖行业景气持续，指数市盈率处于历史较低位置 14 HYPERLINK l _TOC_250004 国泰中证畜牧养殖 ETF 产品概况 15 HYPERLINK l _TOC_250003 4附录 16 HYPERLINK l _TOC_250002 基金管理人简介 16 HYPERLINK l _TOC_250001 基金经理简介 17 HYPERLINK l _TOC_250000 5. 风险

3、提示及声明 17图表目录图 1：中国农业总产值及增长情况 5图 2：畜禽养殖商业模式与产业链 5图 3：中国生猪出栏量 6图 4：中国猪肉产量 6图 5：中国猪肉表观消费量 6图 6：中国人均肉类消费量结构与变化 6图 7：年出栏 500 头以下生猪养殖户数年下降幅度 7图 8：年出栏 500 头以下生猪养殖户数变化 7图 9：年出栏 5 万头生猪猪场（户）数 7图 10：中国生猪养殖规模化进程及结构演变 8图 11：2020 年中国出栏肉鸡结构 8图 12：中国白羽/黄羽肉鸡年出栏量 8图 13：中国鸡肉产量 9图 14：鸡肉消费量 10图 15：人均鸡肉消费量 10图 16：中国肉鸡养殖规

4、模化进程 10图 17：中证畜牧养殖指数成分股市值分布 11图 18：中证畜牧养殖指数成分股市值分布占比（单位：亿元） 11图 19：中证畜牧指数申万二级行业权重分布 12图 20：中证畜牧指数申万二级行业成分股数量分布 12图 21：中证畜牧指数与主要宽基指数走势对比 13图 22：中证畜牧指数与各宽基指数 ROE 对比 14图 23：中证畜牧指数历史 PE（TTM）与PB 走势 15表 1：中国主要肉鸡养殖品种及特征 9表 2：中证畜牧指数前十大成分股 12表 3：中证畜牧指数与主要宽基指数收益对比 13表 4：中证畜牧指数与市场农业指数收益率对比 14表 5：中证畜牧指数基本面指标预测

5、错误!未定义书签。表 6：产品基本信息 16表 7：国泰基金旗下ETF 产品列表 16庞大的行业体量与规模化进程孕育养殖龙头农业行业属于第一产业，包括农、林、牧、渔等诸多子行业，并与下游农产品加工、食品饮料等行业构成一个庞大的农牧食品产业链。大多数上市公司也涉足上下游。作为必选消费的第一产业农业是“永远的朝阳产业”，行业体量庞大。2019年农业总产值为 12.40 万亿元，占GDP 总量的 12.51%。图 1：中国农业总产值及增长情况14000012000010000080000600004000020000050%亿元40%30%20%10%0%1979198119831985198719

6、89199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019-10%畜禽产品经销商/肉制品加工企业/餐饮超市/农贸市场/专卖店农林牧渔总产值同比(右轴)资料来源：国家统计局，申万宏源研究而畜牧养殖是其中最为重要的板块之一。其主要由畜养殖与禽养殖组成，产业链主要为生猪养殖、白羽（黄羽）肉鸡养殖产业链。包括种畜禽、仔（雏）畜禽、商品畜禽及屠宰加工。中国生产所需的原种畜禽或祖代种畜禽均为从国外进口，这是中国畜禽养殖业重要特点。进口祖代原种畜禽育 上种 游父母代种畜禽商品代种畜禽仔（雏）畜禽养 中商品活畜禽殖 游商品活畜禽畜禽产品加 下工

7、 游市场销售经纪商国外原种畜禽场屠宰加工商品代畜禽养殖（曾）祖代种畜禽图 2：畜禽养殖商业模式与产业链仔（雏）畜禽种畜禽场父母代种畜禽繁育资料来源：申万宏源研究生猪养殖：体量庞大，规模化、现代化进程在加速中国是世界生猪养殖和猪肉消费大国，生猪养殖行业体量庞大：年生猪出栏量 7亿头左右，年猪肉表观消费量达 5500 万吨以上。2020 年中国猪肉产量 4113 万吨，占肉类总产量 53.84 %。中国生猪销售市场规模高达万亿以上：按 2020 年出栏 5.27亿头、平均价格 34.03 元/公斤、出栏头均重 115 公斤测算，年销售额可达 20623.88亿元。 图 3：中国生猪出栏量 图 4：

8、中国猪肉产量万头69382527048000070000600005000040000300002000010000199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202007000万吨600050004000300020001000199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201

9、220132014201520162017201820192020054044113 资料来源：农业农村部、申万宏源研究资料来源：国家统计局、申万宏源研究图 5：中国猪肉表观消费量图 6：中国人均肉类消费量结构与变化6000550050004500400035002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820193000万吨43134219410846244530427646175080 509248975383554457185558545654575519446425千克/人20.110509.2

10、253.2921101980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017猪肉人均消费量牛羊肉人均消费量家禽人均消费量 资料来源：国家统计局，申万宏源研究资料来源：国家统计局，申万宏源研究2007 年以来，中国生猪养殖规模化进程明显加速。驱动因素：一是重大疫情时有发生，散养户生物安全、价格波动风险增加，主动或被动退出（疫情造成损失）。如 2006-2007 年猪蓝耳病疫情，2018 年 8 月以来的非洲猪瘟疫情，均造成生猪养殖业重大损失，生猪价格也相应大幅波动。二是政府政策强制驱动。为了推进生猪养殖规模化、现代

11、化，及减轻生猪养殖环保压力，政府在扶持规模化养殖企业发展的同时，大量拆除了“禁养区”“限养区”内的中小养殖户。三是与规模化养殖企业相比，散养户竞争劣势越来越明显。大量中小养殖户退出给规模化养殖头部企业扩张腾出了市场空间，加速了生猪养殖头部企业的快速崛起。图 7：年出栏 500 头以下生猪养殖户数年下降幅度图 8：年出栏 500 头以下生猪养殖户数变化0.00%-2.00%-4.00%-6.00%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017-4.81%9000万户82227222669461515764 54445185 4927462942

12、3537538000700060005000-8.00%-10.00%-12.00%-7.66%-8.53%-6.70%-5.86%-5.09%-6.04%-8.74%-11.16%4000300020001000-14.00% -12.66%020072008200920102011201220132014201520162017 资料来源：中国畜牧业年鉴，申万宏源研究资料来源：中国畜牧业年鉴，申万宏源研究图 9：年出栏 5 万头生猪猪场（户）数个4073112612022261621879612150694504003503002502001501005002007 2008 2009 2

13、010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017资料来源：中国畜牧业年鉴，申万宏源研究10000头以上3%11%25%45%3.26亿头500-10000头11%34%35%38%2.76亿头50-500头27%29%25%12%0.87亿头59%26%15%5%1-49头0.36亿头图 10：中国生猪养殖规模化进程及结构演变年出栏规模200620162020E2025E出栏总量资料来源：中国畜牧业统计资料，申万宏源研究肉鸡养殖：规模化程度持续提升，延伸终端消费产业链价值凸显2020 年肉鸡养殖养殖规模（特别是白羽肉鸡养殖规模） 再度增长。据中国畜牧业协会禽业分会统

14、计，2020 年中国出栏肉鸡 121.37 亿羽。其中，白羽肉鸡 49.2 亿羽，黄羽肉鸡 44.3 亿羽，其他肉鸡 27.9 亿羽（817 杂鸡 16.7 亿羽，淘汰蛋鸡 11.1亿羽）。 图 11：2020 年中国出栏肉鸡结构 图 12：中国白羽/黄羽肉鸡年出栏量817肉杂鸡,13.77%淘汰蛋鸡,9.20%60亿羽4747.77494445.5943.294342.8343.3139.07424438.5839.5936.537.336.9 39.4150白羽肉鸡, 4040.54%30黄羽肉鸡,36.50%2010020112012201320142015201620172018201

15、9 资料来源：国鸡产业白皮书，申万宏源研究资料来源：中国畜牧业协会，申万宏源研究图 13：中国鸡肉产量万吨138016001400120010008006004002001987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190资料来源：USDA，申万宏源研究表 1：中国主要肉鸡养殖品种及特征黄羽肉鸡白羽肉鸡2019 年出栏量（亿只）4944鸡肉产量（万吨）573825原产地中国传统养殖鸡

16、种上世纪 80 年代末引入中国饲养日龄约 53-95 天约 42-48 天料肉比约 2.5+:1约 1.8:1消费群体家庭消费者、高端餐饮等连锁快餐企业等主要养殖模式公司+农户散养工业化、标准化养殖销售方式活禽为主冻品、分割品为主资料来源：百度图片，湘佳股份招股说明书，申万宏源研究中国鸡肉消费总量已趋于饱和，终端产品创新或是拉动鸡肉消费量适度增长的主要驱动因素。事实上，大型肉鸡养殖、屠宰企业均加大了终端产品的研发，产品品类、风味日益丰富，从半成品的调理食品，逐步增加直接食用或稍作加工的包装食品，大型电商在线鸡肉食品销售量逐步增加，龙头企业的品牌化明显。 图 14：鸡肉消费量 图 15：人均鸡肉

17、消费量万吨千克/人1500605010004030500201000鸡肉产量鸡肉消费量中国发展中国家世界平均美国 资料来源：USDA，申万宏源研究资料来源：USDA，申万宏源研究中国肉鸡养殖的规模化进程进一步推进。年出栏 50 万羽以上企业数量持续增长，而年出栏 2000 羽的中小养殖户数量持续减少。行业集中度持续提升。但肉鸡养殖产业链上各环节相互分割的格局依然存在，种鸡繁育-鸡苗孵化-商品鸡养殖-肉鸡屠宰相互博弈，上下游产品价格波动趋势并一致，产业链各环节利润分配并不匹配。图 16：中国肉鸡养殖规模化进程250020001500100050002007 2008 2009 2010 2011

18、 2012 2013 2014 2015 2016 2017大于50万只小于1999只(右轴)3500户万户300025002000150010005000资料来源：中国畜牧业年鉴，申万宏源研究产业链延伸是畜牧养殖业发展的长期方向综合来看，产业链上下游的延伸是畜牧养殖业发展的长期方向。我们总结了畜牧养殖行业龙头企业具备的共性特征：全产业链模式，终端产品具有一定的品牌；强大的生产管理系统，包括育种、扩繁、养殖、动物安全技术；产品质量控制保障；强大的融资能力，满足持续快速扩张资金需求；稳定的集团客户渠道。中证畜牧指数基本情况指数编制方法及基本信息中证畜牧养殖指数（简称：中证畜牧，指数代码：9307

19、07）选取涉及畜禽饲料、畜禽药物以及畜禽养殖等业务的上市公司股票作为指数样本股，反映畜牧养殖相关上市公司股票的整体表现。中证畜牧养殖指数样本空间来自中证全指样本股，剔除最近一年成交金额排名后 20%的股票后，选取涉及畜禽饲料、畜禽药物以及畜禽养殖等业务的公司作为待选样本。在上述待选样本中，按照过去一年日均总市值由高到低排名，选取排名最高的 50 只股票构成指数样本股，不足 50 只时全部纳入。截至 2021 年 2 月 22 日，指数成分股个数为 32 只，总市值合计为 1.22 万亿元，平均个股总市值为 380.41 亿元。图 17：中证畜牧养殖指数成分股市值分布图 18：中证畜牧养殖指数成

20、分股市值分布占比（单位：亿元）资料来源：Wind，申万宏源研究，数据截至 2021/2/22 资料来源：Wind，申万宏源研究，数据截至 2021/2/22中证畜牧指数囊括所有相关个股，聚焦行业龙头根据申万二级行业分类，中证畜牧养殖指数主要包括了饲料、畜禽养殖、动物保健这些相关的细分行业，各行业成分股数量接近，权重分别有 47.0%、35.6%、 15.8%。另外，中证畜牧指数中还包括一只动物疫苗有关的化学制药行业公司。图 19：中证畜牧指数申万二级行业权重分布图 20：中证畜牧指数申万二级行业成分股数量分布资料来源：Wind，申万宏源研究，数据截至 2021/2/22资料来源：Wind，申万

21、宏源研究，数据截至 2021/2/22中证畜牧养殖指数前十大成分股覆盖畜禽养殖、动物饲料、动物疫苗等细分领域龙头，指数权重前三的是牧原股份、海大集团、温氏股份，权重分别达到 12.16%、 11.62%、9.14%，由于成分股数量较少，指数前十大成分股权重之和达到 76.03%。表 2：中证畜牧指数前十大成分股代码简称权重总市值(亿)申万二级行业002714.SZ牧原股份12.16%4,770.59畜禽养殖002311.SZ海大集团11.62%1,382.13饲料300498.SZ温氏股份9.14%1,198.85畜禽养殖000876.SZ新希望8.46%1,156.76饲料002385.SZ

22、大北农8.27%445.96饲料600201.SH生物股份7.79%280.77动物保健002157.SZ正邦科技6.63%555.06饲料002299.SZ圣农发展5.41%384.68畜禽养殖002124.SZ天邦股份3.99%232.40饲料600195.SH中牧股份2.57%149.70动物保健资料来源：Wind，申万宏源研究，数据截至 2021/2/22指数业绩相对宽基指数与其他农业指数表现突出从历史表现来看，从基日（2011 年 12 月 31 日）至 2021 年 2 月 22 日，中证畜牧指数的累计收益率为 305.05%，年化收益率为 17.07%，表现优于同期沪深 300等

23、市场主要宽基指数。综合波动性和收益率，中证畜牧指数的历史夏普比率为 0.64，同样优于市场主要宽基指数。图 21：中证畜牧指数与主要宽基指数走势对比资料来源：Wind，申万宏源研究，统计区间为 2011/12/31 至 2021/2/22表 3：中证畜牧指数与主要宽基指数收益对比中证畜牧沪深 300中证 500中证全指累计收益率305.05%138.62%103.78%123.01%年化收益率17.07%10.29%8.35%9.45%年化波动率29.55%23.02%26.56%23.82%夏普比率0.640.430.340.39最大回撤-50.77%-46.70%-65.20%-57.85

24、%资料来源：Wind，申万宏源研究，统计区间为 2011/12/31 至 2021/2/22另外，通过将中证畜牧指数与其他同属农业大行业下的子行业，例如CS 智慧农（930635.CSI）、中信种业（CI005333.WI ）、化肥与农用化工指数（882407.WI）以及农林牧渔相关的综合性指数中证农业（000949.CSI）、农牧渔（930910.CSI）指数进行逐年的横向对比。在选取的 6 只指数中，中证畜牧指数的历史表现整体较好，多数时间段内中证畜牧指数在农业行业指数中表现领先。中证畜牧指数在众多农业板块指数中表现出最好的历史收益率表现的同时，在几只指数当中也表现出较小的回撤，使得中证畜

25、牧指数在夏普比率的表现上同样优于其他农业板块指数，拥有较好的投资价值。表 4：中证畜牧指数与市场农业指数收益率对比化肥与农中证畜牧中证农业农牧渔CS 智慧农种业(中信)用化工排名2012 年2.36%-4.23%-0.59%-0.57%3.47%1.13%22013 年19.74%22.84%16.09%34.90%17.00%1.25%32014 年9.45%4.84%21.00%29.91%39.90%31.59%52015 年69.56%25.93%57.14%64.15%13.11%64.18%12016 年-8.15%-10.34%-10.48%-22.54%-12.69%-15.6

26、9%12017 年-0.12%20.46%-10.15%-16.50%-11.14%-3.83%22018 年-17.16%-24.79%-22.09%-24.60%-40.09%-30.40%12019 年75.70%37.93%61.63%32.62%25.60%12.63%12020 年13.49%33.47%37.87%42.19%68.17%23.90%6累计收益率244.68%132.28%206.42%163.02%88.05%74.19%1年化收益率15.18%10.10%13.64%11.68%7.48%6.54%1年化波动率29.39%25.71%29.44%29.26%3

27、8.22%30.32%3夏普比率0.580.420.530.460.330.281最大回撤-50.77%-49.06%-58.16%-70.44%-76.52%-60.59%2资料来源：Wind，申万宏源研究，统计区间为 2012/1/1 至 2020/12/31畜牧养殖行业景气持续，指数市盈率处于历史较低位置观察中证畜牧指数及各宽基指数在 2020 年三季度的净资产收益率，中证畜牧指数的ROE 为 23.79%，大幅高于各主要宽基指数，畜牧养殖行业空间巨大。图 22：中证畜牧指数与各宽基指数 ROE 对比资料来源：Wind，申万宏源研究，数据取自 2020 年三季报2020 年，生猪价格创下

28、历史新高，使得养殖业业绩大幅增长，同时带动饲料、疫苗行业快速增长，预计 2020 年中证畜牧指数净利润增长率与主营业务收入增速达到 136.85%、123.42%，每股收益增速达到 21.76%。预计行业将在 2021 年持续景气，净利润增长率与主营业务收入增速预期仍将有 7.64%、26.84%，预期每股收益增长率将有 18.11%。表 5：中证畜牧指数基本面指标预测20202021预期净利润增长率136.85%7.64%主营业务收入增速123.42%26.84%每股收益增速21.76%18.11%资料来源：Wind，申万宏源研究，推算时间为 2021/2/22截至 2021 年 2 月 2

29、2 日，中证畜牧指数市盈率 PE（TTM ）为 18.0 倍，位于历史 12%分位数；市净率 PB（LF）为 4.70 倍，位于历史 80%分位数。当前市盈率估值处于较低水平，估值仍有较大上升空间。图 23：中证畜牧指数历史 PE（TTM）与 PB 走势资料来源：Wind，申万宏源研究，数据截至 2021/2/22国泰中证畜牧养殖ETF 产品概况国泰中证畜牧养殖 ETF（基金代码：159865）是国泰基金新发行的一只 ETF，基金首募金额为 5.13 亿元，将于 2021 年 3 月 8 日上市。该 ETF 紧密跟踪中证畜牧养殖指数。基金管理费为 0.50%，托管费为 0.10%。基金全称国泰

30、中证畜牧养殖交易型开放式指数证券投资基金表 5：产品基本信息基金简称国泰中证畜牧养殖 ETF基金代码 159865基金管理公司国泰基金管理有限公司基金经理梁杏跟踪指数名称中证畜牧跟踪指数代码 930707投资目标紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。网下现金认购2021/2/23网上现金认购2021/2/23M50 万1.00%认购费率50 万M100 万0.50%M100 万每笔 1000 元管理费率0.50%托管费率0.10%认购时间资料来源：基金招募说明书，申万宏源研究附录基金管理人简介国泰基金管理有限公司成立于 1998 年 3 月，是国内首批规范成立的基金管理公司之一。

31、国泰基金已拥有包括公募基金、社保基金投资管理人、企业年金投资管理人、特定客户资产管理业务和合格境内机构投资者等业务资格。截至 2021 年 2 月 22 日，国泰基金旗下共有股票 ETF 15 只，规模合计达 868.79亿元，其中以行业基金为主。在股票型 ETF 中，国泰中证全指证券公司 ETF 规模最大，达到 396.86 亿元，是全市场规模最大、交易最活跃的行业ETF。国泰旗下还有两只债券ETF，一只商品ETF 以及一只货币ETF，规模合计 24.97 亿元。表 6：国泰基金旗下ETF 产品列表证券代码基金简称基金成立日基金规模(亿元)基金分类交易所管理费率(%)托管费率(%)51023

32、0.OF国泰上证 180 金融 ETF2011-03-3154.10行业上海0.500.10511010.OF国泰上证 5 年期国债 ETF2013-03-059.82债券上海0.300.10513100.OF国泰纳斯达克 100ETF2013-04-2516.46QDII上海0.600.20518800.OF国泰黄金 ETF2013-07-185.19商品上海0.500.10512880.OF国泰中证全指证券公司 ETF2016-07-26396.86行业上海0.500.10512660.OF国泰中证军工 ETF2016-07-26148.48行业上海0.500.10511260.OF国泰上证 10 年期国债 ETF2017-08-049.34债券上海0.300.10511620.OF国泰瞬利2017-08