公募权益基金的舒适管理规模是多少

1、百亿基金增多引发调仓灵活性的担忧近年来 A 股走出结构型牛市，公募主动投研能力得到充分体现，2019 年至今至今主动股基大幅跑赢市场宽基指数。公募基金市场也发生了深刻的变化，股票基金总规模 2 年翻倍，规模进一步向头部基金公司、基金经理集中，市场诞生了 70 余只百亿基金，几十名百亿基金经理；基金持仓上，前十大持股集中度不断提高，相对集中的持仓风格成为主流；个股选择上，机构抱团风格明显，龙头股票获得机构一致性加仓；当近期市场风格从蓝筹白马转向中盘品种时，催生了市场对于规模较大的权益基金调仓灵活性的担忧。本文旨在从成本、配置、交易、业绩四个维度，结合市场风格变化，讨论基金规模是否会影响基金业绩，

2、公募权益基金的“舒适管理规模”是多少？。图表 1 多因素引发市场对基金调仓灵活性的担忧百亿基金增多风格转向基金业绩与调仓集中持股机构抱团资料来源：华安证券研究所整理从所有持有股票的公募基金来看，基金持股比例峰值有两个，第一种是近年来市场关注度较高的二级债/偏债混合“固收+”基金，主要采取股债二八比例配置的方法，第二种是股票多头，股票占比接近 95%的上限，近乎满仓运作。我们重点研究股票仓位较高的主动权益型基金，管理规模和持股风格之间的关联。图表 2 公募基金的股票仓位和产品分类资料来源：wind 资讯，华安证券研究所首先从基金数量来看，定义偏股基金为普通股票型+偏股混合型+高仓位灵活配置型基金

3、（仓位大于 70%），从 2019 年起全市场偏股基金规模和数量都在快速提高，目前基金规模突破 2.5 万亿。连续 9 个季度的公募偏股基金规模上涨，给市场带来了大量的增量资金，深刻影响了市场的边际风格变化。图表 3 偏股基金历史规模和数量变化5 30004.5 43.532.521.510.525002000基基金金规个模1500 数（万（亿只）100050000基金规模（亿）基金个数资料来源：wind 资讯，华安证券研究所基金规模提升很大程度上来源于新发基金规模，2020 年新发基金个数和规模都持续创新高，新发百亿基金创历史之最。基金市场形成很强的风格正反馈，少部分基金业绩突出，基金经理新

4、发基金大量募集，新基金不断投资于相似股票，导致核心资产的估值被不断推高，形成所谓的“抱团股”行情。图表 4 基金抱团行为的正向反馈机制资料来源：wind 资讯，华安证券研究所观察基金规模分布，2018 年可能是个分水岭。2018 年以前基金行业的变化趋势是 20 亿以下基金不断增多，而 20 亿以上的基金逐年缩水。2018 年后基金规模更向头部集中，2 亿以下基金数量略有增加，但占比大幅下降。同时 20 亿以上，甚至百亿以上的基金显著增多。3 万亿增量资金涌入头部基金，导致资金向少部分基金经理集中，市场风格越发极致。图表 5 偏股基金规模分布数量 50045040035030025020015

5、0100500011225510102020100100100020102012201520182020资料来源：wind 资讯，华安证券研究所从持股风格来看，“基金抱团”持股是近年来的一个特点。市场风格偏向蓝筹白马，这些行业龙头普遍市值较大，资金容量广，能承接机构的资金体量。以 2020Q4为例，200 只以上的基金共同持有了 29 只股票，持股市值超过了 9000 亿元。今年春节过后的行情出现了一定的变化，市场风格从一线龙头向二线品种扩散，从大盘股向部分中盘股切换，从“茅指数”向“宁指数”切换，较大规模的基金在这种风格切换的行情下，可能面临调仓困难。部分大盘股的流动性较弱，进一步加剧了风格

6、切换中的调仓成本。我们列举了部分 2020 年底机构重仓的蓝筹股，在本轮风格切换的过程中回撤比例较大，大幅跑输了以沪深 300 和中证 500 为代表的宽基指数。我们观察到，今年部分绩优基金的共性是规模不大，持仓股票以中盘股为主，灵活的调仓风格和今年风格切换的行情相匹配。图表 6 春节后至今（2021/07/28）部分机构重仓的蓝筹股本轮回调幅度较大股票代码股票简称所属行业2020持有基金个数（只）2020持有市值（亿）春节后至今跌幅600519.SH贵州茅台食品饮料31522586.9-33.5601318.SH中国平安非银行金融28871300.8-32.3000333.SZ美的集团家电2

7、5251204.2-41.5600276.SH恒瑞医药医药2173746.6-40.0600031.SH三一重工机械1904704.2-46.5000002.SZ万科A房地产1802488.3-30.1002352.SZ顺丰控股交通运输1534639.7-51.2600585.SH海螺水泥建材113799.1-28.3000895.SZ双汇发展食品饮料890167.7-47.0002714.SZ牧原股份农林牧渔810126.6-51.10700.HK腾讯控股互联网651978.7-41.0002044.SZ美年健康医药466151.0-55.73690.HK美团-W互联网461583.2-57

8、.0000300.SH沪深300-18.2000905.SH中证5003.0资料来源：wind 资讯，华安证券研究所配置角度：双十规定与举牌线、小盘股难重仓从配置的角度来看，基金配置个股有比例上限，主要限制来自于“双十”规定。证券投资基金运作管理办法第 31 条给出“双十”规定，基金管理人运用基金财产进行证券投资，不得有下列情形：一只基金持有一家上市公司的股票，其市值超过基金资产净值的 10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，超过该证券的 10%。此外证券法对投资者及一致行动人持股超 5%有举牌的要求，持股超过 5%需要发布公告提示。因此在实际执行上，一只基金持有一家上市公

9、司的股票，市值一般不会超过基金资产净值的 10%，同时不会超过股票市值的 5%；同一基金公司的全部基金持有一家上市公司的股票，一般不会超过 10%。图表 7 我国法律法规要求的基金持股上限规定和一般实践要求法律规定一般实践要求证券投资基金运作管理办法“双十”规定单只基金持股市值不得超过基金资产净值的10同一基金管理人管理的全部基金，持股不超过该证券的10证券法5举牌线单只基金持股市值，不超过该证券的5资料来源：wind 资讯，华安证券研究所同一基金经理管理的不同产品、甚至同一基金公司是否视为一致行动人仍有争议，以往这种问题并不普遍，但随着这两年头部基金公司规模扩张，产品数量增多，同一基金经理挂

10、名产品越来越多，这种现象较为突出。不管以哪种口径进行统计，规模较大的基金在配置上都会面临最大持仓约束，可能出现部分小市值股票无法重仓的现象。当基金规模过大，可能会出现持股接近举牌线的情景，即使基金经理强烈看好个股后续走势，也很难继续加仓。我们按 2020Q1 持仓，列举了持股占股票市值比在 4%以上的基金产品，共计 27 个案例。可以看到基金产品持股一般不会超过个股的 5%举牌线，且考虑到“同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的 10%”的规定，一般基金持股都会控制在 4%以下。我们以一个 351 亿的中盘股和 22 亿的小盘股为例，两个案例基本都接近个股的配置上

11、限。以 313.7 亿的基金 2 为例，配置 351 亿市值的中盘股卫宁健康，占比 4.95%，基本已经达到最大可配置市值，股票占基金净值比 5.5%，仓位已经无法进一步提高了。基金 27 规模更小一些，基金规模 22 亿，由于小盘股信隆健康市值为 30 亿元， 个股占流通市值比例达到 3.97%，接近个股 5%的举牌线，股票占基金净值比为 5.5%。此外同公司基金 A 配置了 2.59%，基金 B 配置了 2.22%，三只基金持股市值占流通 股本的总比例达到 8.78%，这个比例也接近上限。在这个案例中，对于 30 亿左右的 小盘股配置中，20 亿左右规模的基金可能已经接近基金灵活管理规模的

12、上限了。图表 8 部分持仓接近举牌线的基金基金名称基金类型股票代码个股名称中信一级行业持有市值（亿元）股票占净值比（）基金规模（亿元）股票市值（亿元）持股占比基金1偏股混合型基金300661.SZ圣邦股份电子18.06.6271.13624.96基金2偏股混合型基金300253.SZ卫宁健康计算机17.45.5 313.73514.95基金3偏股混合型基金300636.SZ同和药业医药1.84.936.8364.92基金4偏股混合型基金002402.SZ和而泰电子9.17.9115.01884.84基金5普通股票型基金300073.SZ当升科技基础化工10.46.4162.82154.82基金

13、6偏股混合型基金002044.SZ美年健康医药29.09.2 314.66044.80基金7混合债券型二级基金603018.SH华设集团建筑3.20.9341.3664.79基金8偏股混合型基金300696.SZ爱乐达国防军工3.73.4111.7784.78基金9普通股票型基金000860.SZ顺鑫农业食品饮料16.55.2318.73484.73基金10偏股混合型基金603005.SH晶方科技电子9.36.5142.92014.60基金11灵活配置型基金603308.SH应流股份机械5.95.0116.71284.57基金12偏股混合型基金688122.SH西部超导国防军工10.19.01

14、11.72234.51基金13普通股票型基金002407.SZ多氟多基础化工6.33.8162.81394.49基金14被动指数型基金000860.SZ顺鑫农业食品饮料15.63.1 499.1 3484.47基金15被动指数型基金000799.SZ酒鬼酒食品饮料22.14.4499.14944.47基金16普通股票型基金002240.SZ盛新锂能轻工制造6.64.1162.81534.32基金17偏股混合型基金600872.SH中炬高新食品饮料16.55.2314.63864.27基金18偏股混合型基金603600.SH永艺股份轻工制造12.06.224.8364.23基金19灵活配置型基金

15、300073.SZ当升科技基础化工10.77.7116.72154.18基金20偏股混合型基金600584.SH长电科技电子9.48.4 271.15484.16基金21偏股混合型基金600460.SH士兰微电子8.19.2142.93184.15基金22普通股票型基金000951.SZ中国重汽汽车6.95.2 257.43214.14基金23偏股混合型基金603319.SH湘油泵汽车5.63.050.7374.10基金24偏股混合型基金688023.SH安恒信息计算机4.34.8165.11964.06基金25普通股票型基金601233.SH桐昆股份石油石化3.07.4257.44724.0

16、5基金26偏股混合型基金600161.SH天坛生物医药1.75.2 314.64104.01基金27普通股票型基金002105.SZ信隆健康机械0.55.522.0303.97资料来源：wind 资讯，华安证券研究所可以发现这种情况多发生于百亿基金，假设基金规模为 100 亿，个股仓位达到10%，则持有约 10 亿市值，5%的个股上限对应 200 亿的股票市值。这意味着对 100亿的基金来说，200 亿市值以下的股票在配置上会受到“双十”和“5%举牌线”的约束。如果基金规模进一步上升至 300 亿，对应股票市值上升到 600 亿，600 亿以下的股票配置上都会出现个股仓位配不满的情况。我们按照

17、 10%的个股仓位进行测算，对应基金的第一大重仓。按 50 亿的小盘股来推算，10%仓位对应基金最大规模在 25 亿；300 亿的中盘股对应基金最大规模在 150 亿；1000 亿的大盘股对应的基金最大规模在 500 亿。将基金的仓位放宽至 5%左右，对应基金的前十大重仓。按 50 亿的小盘股来推算，5%仓位对应基金最大规模在 50 亿；300 亿的中盘股对应基金最大规模在 300亿；1000 亿的大盘股对应的基金最大规模在 1000 亿。图表 9 不同规模基金可以配置的股票市值上限个股仓位达到 10基金规模（亿元）股票市值（亿）1510201005001000500.10.51.02.02.

18、52.52.51000.10.51.02.05.05.05.03000.10.51.02.010.015.015.05000.10.51.02.010.025.025.07000.10.51.02.010.035.035.010000.10.51.02.010.050.050.020000.10.51.02.010.050.0100.050000.10.51.02.010.050.0100.0100000.10.51.02.010.050.0100.0备注：蓝色区域为股票配置超过5 举牌线，该股票无法达到10 的仓位个股仓位达到 5基金规模（亿元）股票市值（亿）1510201005001000

19、500.10.30.51.02.52.52.51000.10.30.51.05.05.05.03000.10.30.51.05.015.015.05000.10.30.51.05.025.025.07000.10.30.51.05.025.035.010000.10.30.51.05.025.050.020000.10.30.51.05.025.050.050000.10.30.51.05.025.050.0100000.10.30.51.05.025.050.0备注：蓝色区域为股票配置超过5 举牌线，该股票无法达到5 的仓位资料来源：wind 资讯，华安证券研究所根据我们的测算，对 100

20、亿以下的基金而言，200 亿以上的个股在配置上仓位可以打满。近两年公募整体持股风格偏向大盘成长，机构偏爱的股票市值往往都在千亿级别，大盘股的资金容量天然更大，在配置上不容易出现达到上限的问题。但随着今年的风格从大盘转向中盘，大基金配置难的问题就开始凸显。例如今年不少机构偏爱的中盘股市值可能在 100 亿-500 亿之间，百亿基金可能出现配置较为吃力的现象。今年业绩表现突出的几只基金规模普遍都不大，持仓以中盘股为主。如果进一步把目标股票市值控制在 50 亿左右，对应市场小盘股，则基金的较为灵活运作的最大规模就在 25 亿左右。超过这个规模线的基金，可能就出现看好的个股无法配满的情景。如果结合下一

21、章的个股交易冲击，规模上限可能进一步下降。图表 10 不同风格基金管理规模占比资料来源：wind 资讯，华安证券研究所观察 2015Q4 和 2020Q4 两期的权益基金的持股风格，横轴为大小盘得分，纵轴为价值成长得分，灰色阴影点为全部 A 股的风格分布，可将个股分为 33 九种大小盘-价值成长风格属性。根据基金的全部个股持仓得分以及持仓市值加权计算基金持仓的大小盘得分、价值成长得分，图中红色散点代表权益基金经理的风格分布，同样根据蓝色分界线将基金划分为 33 九种风格属性。对比可以发现，5 年来权益基金经理的风格明显向大盘成长漂移，过去几年的市场风格较为利好百亿基金的运作。图表 11 权益基

22、金经理持仓风格（20151231）图表 12 权益基金经理持仓风格（20201231）资料来源：wind 资讯，华安证券研究所资料来源：wind 资讯，华安证券研究所基金经理持仓的集中度反映了基金经理投资的理念。重仓某些个股或是某些行业可能是由于基金经理非常看好这些个股或行业，对自己的投资逻辑比较有信心，因此愿意承担集中的风险，分散个股投资或是分散行业可能是基金经理控制个股或行业极端风险，控制回撤的一个体现，集中或是分散取决于基金经理的投资策略。图表 13 展示了基金经理持股集中度的分布（持股集中度：所持前 10 大重仓股占权益资产的比例），集中度均值在 50%60%之间，将持股集中度在 80

23、%以上的称之为持股集中，在 20%以下的称之为持股分散。我们展示了基金经理行业集中度的分布（行业集中度：所持第一大行业占权益资产的比重），行业集中度均值在 15%25%左右，将 50%以上的称之为持有行业集中，15%以下的称之为持有行业分散。图表 13 基金经理持股集中度图表 14 基金经理行业集中度资料来源：wind 资讯，华安证券研究所资料来源：wind 资讯，华安证券研究所以 2020Q4 前十大重仓股的实际数据为例，筛选公募基金持有个股市值大于 8%的个股、同时有大于 10 只公募基金共同持有该股票，标记为公募基金较为偏好的中盘股，市值小于 500 亿的股票共计 29 只，其中 200

24、 亿-500 亿的有 20 只。例如绝味食品、捷佳伟创、欣旺达、航天发展、华海药业、新宙邦、火炬电子、九洲药业、振华科技、中南建设、风华高科、当升科技、迈为股份、航天电器、春风动力、良信股份、博腾股份、法拉电子、南极电商、国际医学等。图表 15 公募较为偏好中小市值重仓股持仓情况Wind代码证券名称中信一级行业总市值（亿元）日均换手率基金持有股票市值（亿元）持有股票的基金个数（只）持股占总市值比（ ）603517.SH绝味食品食品饮料471.90.851.04010.8300724.SZ捷佳伟创机械467.72.340.1558.6300207.SZ欣旺达电子483.71.954.36811.

25、2000547.SZ航天发展国防军工441.53.133.4467.6600521.SH华海药业医药491.81.146.4589.4300037.SZ新宙邦基础化工416.52.984.38420.2603678.SH火炬电子国防军工327.32.134.86810.6603456.SH九洲药业医药288.31.027.4529.5000733.SZ振华科技国防军工303.02.137.04612.2000961.SZ中南建设房地产333.70.934.72910.4000636.SZ风华高科电子301.72.937.04212.3300073.SZ当升科技基础化工283.23.839.57

26、313.9300751.SZ迈为股份机械352.02.834.6709.8002025.SZ航天电器国防军工279.61.428.56110.2603129.SH春风动力汽车234.11.032.02613.7002706.SZ良信股份电力设备及新能源240.41.021.5449.0300363.SZ博腾股份医药198.21.428.53414.4600563.SH法拉电子电子242.01.533.73613.9002127.SZ南极电商商贸零售335.83.720.1246.0000516.SZ国际医学医药247.82.521.3308.6300395.SZ菲利华国防军工202.21.51

27、9.3419.5002850.SZ科达利电力设备及新能源218.91.828.72713.1300083.SZ创世纪电子168.33.819.12111.3300271.SZ华宇软件计算机194.71.416.9188.7000049.SZ德赛电池电子140.12.317.11412.2603179.SH新泉股份汽车107.20.911.21710.4300087.SZ荃银高科农林牧渔131.84.612.0159.1002332.SZ仙琚制药医药132.21.49.8167.4603187.SH海容冷链机械95.11.89.61910.1资料来源：wind 资讯，华安证券研究所我们例举了几只

28、中盘股的股票案例，创世纪市值 168.3 亿、科达利市值 218.9亿、国际医学市值 247.8 亿，多数重仓基金的规模都在 30 亿以下，百亿基金数量较少。这些中盘股在配置上的百亿基金介入会受到一定的制约，很难买到 5%以上的仓位。图表 16 公募较为偏好中小市值重仓股持仓明细 1：创世纪基金名称基金经理基金规模合计（亿）个股名称中信一级行业股票持有市值（元）股票占净值比（）持股占总市值比（）华宝未来主导产业夏林锋0.44创世纪电子1,518,4423.490.01英大领先回报郑中华0.45创世纪电子1,018,9702.260.01光大阳光启明星创新驱动A孟巍0.84创世纪电子2,725,

29、8923.240.02华宝绿色领先夏林锋1.30创世纪电子4,656,6343.590.03大成产业升级李林益3.03创世纪电子16,099,5965.310.10华宝生态中国夏林锋4.35创世纪电子15,182,7713.490.09嘉实创新成长王汉博4.54创世纪电子18,529,9404.080.11信达澳银核心科技冯明远6.34创世纪电子12,743,4512.010.08信达澳银精华冯明远9.19创世纪电子21,398,8412.330.13华夏科技创新A张帆,周克平13.53创世纪电子68,618,5005.070.41华夏平稳增长彭海伟14.22创世纪电子62,252,5884.

30、380.37信达澳银先进智造冯明远15.24创世纪电子29,320,9741.920.17嘉实瑞成两年持有期A张金涛20.25创世纪电子85,345,3584.210.51博时研究优选A吴鹏,许少波23.89创世纪电子90,500,4863.790.54嘉实沪港深精选张金涛30.42创世纪电子104,135,2003.420.62嘉实瑞享张金涛31.00创世纪电子131,223,3104.230.78华夏核心科技6个月定开A周克平35.69创世纪电子177,064,3914.961.05博时研究精选一年持有A蒋娜,许少波42.30创世纪电子159,823,3243.780.95华夏复兴周克平4

31、9.85创世纪电子267,103,2545.361.59华夏创新未来18个月周克平86.21创世纪电子346,282,6544.022.06信达澳银新能源产业冯明远125.76创世纪电子290,808,9252.311.73资料来源：wind 资讯，华安证券研究所图表 17 公募较为偏好中小市值重仓股持仓明细 2：科达利基金名称基金经理基金规模合计（亿）个股名称中信一级行业股票持有市值（元）股票占净值比（）持股占总市值比（）农银区间精选魏刚0.52科达利电力设备及新能源2,133,5734.090.01金信深圳成长孔学兵0.55科达利电力设备及新能源4,962,6728.980.02金鹰多元策

32、略樊勇1.02科达利电力设备及新能源3,862,9893.80.02金信价值精选A周谧1.30科达利电力设备及新能源11,467,1568.790.05农银汇理中国优势赵伟,许拓1.51科达利电力设备及新能源9,004,2425.970.04国寿安保科技创新3年封闭运作张琦,吴坚4.01科达利电力设备及新能源7,519,2001.880.03南方君信A茅炜4.40科达利电力设备及新能源11,516,3672.620.05银华战略新兴倪明,苏静然4.53科达利电力设备及新能源19,245,7684.240.09农银汇理平衡双利陈富权4.64科达利电力设备及新能源13,962,2153.010.0

33、6农银汇理策略价值陈富权5.20科达利电力设备及新能源15,921,9063.060.07银华稳利A倪明,苏静然7.42科达利电力设备及新能源10,583,2741.430.05华夏兴和李彦7.71科达利电力设备及新能源74,868,1109.710.34易方达科技创新刘武8.41科达利电力设备及新能源61,294,4517.290.28国寿安保稳惠吴坚9.57科达利电力设备及新能源37,590,6433.930.17农银汇理中小盘赵伟,陈富权10.01科达利电力设备及新能源31,665,2313.160.14新华鑫动力A刘彬16.17科达利电力设备及新能源83,113,1955.140.38

34、工银瑞信主题策略黄安乐16.50科达利电力设备及新能源52,451,1203.180.24工银瑞信高端制造行业黄安乐17.05科达利电力设备及新能源58,085,8203.410.27金鹰信息产业A樊勇17.40科达利电力设备及新能源81,274,0934.670.37农银汇理行业成长A赵伟22.10科达利电力设备及新能源180,562,4568.170.82工银瑞信中小盘成长黄安乐25.04科达利电力设备及新能源89,172,8253.560.41银华心怡李晓星,张萍38.85科达利电力设备及新能源167,698,5254.320.77嘉实智能汽车姚志鹏47.84科达利电力设备及新能源214

35、,832,0974.490.98银华中小盘精选李晓星,张萍,杜宇76.84科达利电力设备及新能源329,429,8494.291.50易方达新兴成长刘武78.02科达利电力设备及新能源573,428,1037.352.62农银汇理新能源主题赵诣153.14科达利电力设备及新能源582,034,6123.82.66资料来源：wind 资讯，华安证券研究所图表 18 公募较为偏好中小市值重仓股持仓明细 3：国际医学基金名称基金经理基金规模合计（亿）个股名称中信一级行业股票持有市值（元）股票占净值比（ ）持股占总市值比（ ）中海混改红利主题邱红丽0.18国际医学医药739,1164.060.00华宸

36、未来价值先锋张翼翔0.34国际医学医药3,142,5009.130.01富安达消费主题吴战峰0.49国际医学医药3,771,0007.660.02中海进取收益许定晴0.56国际医学医药4,446,0097.910.02中银中小盘成长王伟,王伟然0.75国际医学医药2,992,91740.01南方智造未来应帅1.18国际医学医药3,670,4403.120.01富安达科技创新吴战峰1.21国际医学医药3,770,3723.120.02中海顺鑫刘俊1.58国际医学医药6,338,4234.010.03中银品质生活王帅1.82国际医学医药12,978,5257.130.05中信保诚新蓝筹吴昊2.80

37、国际医学医药11,196,7283.990.05诺德量化核心A王恒楠4.12国际医学医药24,887,8086.040.10中银蓝筹精选王帅4.60国际医学医药29,746,2776.470.12中海分红增利邱红丽5.19国际医学医药20,856,1444.020.08南方转型驱动应帅5.90国际医学医药17,849,4003.030.07信诚四季红吴昊,夏明月7.11国际医学医药25,990,9893.660.10中银动态策略王帅7.40国际医学医药52,723,1557.120.21中银科技创新一年定开王帅7.46国际医学医药45,186,6366.060.18中海医药健康产业A许定晴,梁

38、静静9.56国际医学医药48,772,9835.10.20广发优势增长邱璟旻9.61国际医学医药43,995,0004.580.18信诚周期轮动吴昊,张弘9.72国际医学医药43,576,4194.480.18中银中国精选王帅17.36国际医学医药104,568,5736.020.42诺德量化优选王恒楠19.34国际医学医药150,518,8377.780.61中信保诚精萃成长王睿19.83国际医学医药75,420,0003.80.30南方瑞合三年史博20.63国际医学医药148,249,6507.190.60中海优质成长许定晴28.38国际医学医药186,638,3426.580.75信诚优

39、胜精选王睿30.90国际医学医药116,900,3723.780.47广发新经济A邱璟旻31.15国际医学医药188,550,7796.050.76汇添富医疗积极成长一年持有A郑磊65.52国际医学医药164,825,9982.520.67广发聚丰A邱璟旻71.03国际医学医药326,821,1194.61.32南方绩优成长A史博,骆帅78.98国际医学医药256,676,2583.251.04资料来源：wind 资讯，华安证券研究所交易角度：百亿基金调仓难，轻交易重配置基金规模的合适与否，也与重仓个股的流动性因素息息相关。倘若基金规模过大，又集中持有一些流动性较差的个股，那么基金的即期业绩中

40、包含隐性的流动性折溢价部分，另外，在面临投资者大量申购赎回份额的时候，也会带来一定的管理压力。因此，从交易角度，大规模的基金势必交易换手会更低，择股思路也会更偏向于中长线配置。图表 19 管理规模限制了换手资料来源：wind 资讯，华安证券研究所中国公募基金：持仓更集中、敢于重仓我们整理了 2021Q1 公募基金持仓市值最多的 20 只股票，例如贵州茅台、腾讯、五粮液等，中位数股票市值为 5000 亿，较小的股票市值约为 2000 亿。从前 20大抱团股来看，公募持仓占比平均达到约 8%。从换手率来看，换手率较高的股票达到 30 日平均换手率约为 2%，较低的股票约为 0.5%。而 A 股中位

41、数换手率为 1.85%。一般而言，大市值的股票换手率偏低，小市值的股票换手率更高。此外，换手率也和市场风格、市场热点等短期市场交易情绪有关。图表 20 公募基金前二十大“抱团股”股票代码股票名称公募持仓占比公募持仓市值总市值 (亿元)持有基金数量日均成交额 (亿元)日均换手率（30日）（%）中信一级行业600519.SH贵州茅台5.4%13612523712691010.40%食品饮料0700.HK腾讯控股1.8%1056585274561770.30%港股000858.SZ五粮液9.4%97710402872800.77%食品饮料002415.SZ海康威视11.3%5925223425330

42、.63%电子601888.SH中国中免8.7%5195976578450.75%消费者服务300750.SZ宁德时代6.8%5087505615700.93%电力设备及新能源000568.SZ泸州老窖14.0%4603296338441.33%食品饮料3690.HK美团-W2.4%42817560171910.52%港股300760.SZ迈瑞医疗8.5%4134852413220.45%医药603259.SH药明康德12.0%4113436450300.87%医药601012.SH隆基股份11.2%3723319369862.60%电力设备及新能源000333.SZ美的集团6.1%355579

43、0502390.67%家电600036.SH招商银行3.0%38812887590450.35%银行000661.SZ长春高新17.1%3141832429231.23%医药601318.SH中国平安2.1%29714387556830.58%非银行金融600809.SH山西汾酒8.7%2522900204290.99%食品饮料300014.SZ亿纬锂能15.9%2261419274312.19%电力设备及新能源000002.SZ万科A6.5%2263485333300.85%房地产300122.SZ智飞生物8.1%2252760262311.11%医药600031.SH三一重工7.3%212

44、2898289521.80%机械资料来源：wind 资讯，华安证券研究所我们列举了规模较大的主动权益基金前 20 只，规模最大的 880 亿，规模较小的 178 亿。股票仓位平均为 91.8%，前十大股票占净值比为 61.1%，第一大重仓个股平均仓位为 8.9%。整体特点是股票仓位较满，持股较为集中，第一大重仓股接近仓位上限 10%。由于基金规模大，第一大重仓普遍市值偏大，规模最小的也是接近 500亿的桐昆股份，持股市值占到了个股的 3.74%。图表 21 规模较大的公募基金主动权益基金基金代码基金全称基金经理基金规模（亿元）股票持仓（%）前十大重仓股占净值比（%）第一大重仓第一重仓占比股票市

45、值（亿元）005827.OF易方达蓝筹精选张坤880.294.476.9五粮液10.0510,402260108.OF景顺长城新兴成长刘彦春496.794.872.1泸州老窖9.953,296161005.OF富国天惠精选成长A朱少醒347.593.832.8智飞生物4.632,760163417.OF兴全合宜A谢治宇,杨世进320.489.037.9腾讯控股6.7758,527110022.OF易方达消费行业萧楠,王元春318.790.074.8山西汾酒9.602,900110011.OF易方达中小盘张坤314.694.666.1美年健康9.20604007119.OF睿远成长价值A傅鹏博,

46、朱璘279.790.647.1中国移动7.8810,432320007.OF诺安成长蔡嵩松271.192.282.7北方华创9.92713163406.OF兴全合润谢治宇269.588.143.7海尔智家7.242,909004997.OF广发高端制造A孙迪,郑澄然238.194.360.5桐昆股份7.42472008903.OF广发科技先锋刘格菘212.493.365.2京东方A10.082,182519069.OF汇添富价值精选A劳杰男209.884.346.6招商银行8.5312,887162605.OF景顺长城鼎益刘彦春197.894.573.0泸州老窖9.903,296003095.

47、OF中欧医疗健康A葛兰195.194.264.4药明康德9.243,436001875.OF前海开源沪港深优势精选A曲扬,范洁186.681.570.3碧桂园服务9.542,354000083.OF汇添富消费行业胡昕炜186.491.265.2贵州茅台9.4825,237501049.OF东方红睿玺三年A王延飞,张伟锋184.097.058.6伊利股份9.652,435009570.OF鹏华匠心精选A王宗合182.895.166.7贵州茅台10.0325,237163415.OF兴全商业模式优选乔迁181.688.944.1海尔智家8.452,909008286.OF易方达研究精选冯波178.

48、393.472.7五粮液9.5810,402资料来源：wind 资讯，华安证券研究所根据流动性较好的股票，按日均换手率 2%统计（参照隆基股份、亿纬锂能等），假设 5%的个股仓位，假设某只基金单日买卖占个股日均成交额的 10%（流动性冲击较小），我们测算基金在个股上的平均调仓天数。以 20 亿的基金为例，重仓股 A 持有 5%的仓位即 1 亿，按 300 亿市值股票 2%的换手率，单日交易占个股 10%的成交额计算，基金调仓需要 1.7 天。当基金规模上升 500 亿以后，调仓需要占用 41.7 天。如果减少调仓天数，则会对市场造成较大冲击，大幅提高交易成本。图表 22 不同规模基金对换手率较

49、高（2%）的股票所需的调仓天数敏感性分析基金规模（亿元）股票市值 (亿元)151020100500500.52.55.010.050.0250.01000.31.32.55.025.0125.03000.10.40.81.78.341.75000.10.30.51.05.025.07000.00.20.40.73.617.910000.00.10.30.52.512.520000.00.10.10.31.36.350000.00.00.10.10.52.5100000.00.00.00.10.31.3资料来源：wind 资讯，华安证券研究所根据流动性较差的股票，按日均换手率 0.5%统计（参照

50、迈瑞医疗、招商银行、中国平安等），假设5%的个股仓位，假设某只基金单日买卖占个股日均成交额的10%，我们测算基金在个股上的平均调仓天数。以 20 亿的基金为例，重仓股 A 持有 5%的仓位即 1 亿，按 300 亿市值股票 0.5%的换手率，单日交易占个股 10%的成交额计算，基金调仓需要 6.7 天。当基金规模上升 500 亿以后，调仓需要占用 166.7 天。如果减少调仓天数，则会对市场造成较大冲击，提高交易成本。图表 23 不同规模基金对换手率较低（0.5%）的股票所需的调仓天数敏感性分析基金规模（亿元）股票市值 (亿元)151020100500502.010.020.040.0200.

51、01000.01001.05.010.020.0100.0500.03000.31.73.36.733.3166.75000.21.02.04.020.0100.07000.10.71.42.914.371.410000.10.51.02.010.050.020000.10.30.51.05.025.050000.00.10.20.42.010.0100000.00.10.10.21.05.0资料来源：wind 资讯，华安证券研究所按市场市值较大的机构重仓股，和市值偏小的机构重仓股一季度平均成交额和换手率进行测算，假设个股持仓达到 5%的仓位，成交额占到一天个股成交额的 10%进行推算，我们计

52、算了不同规模基金理论调仓时间。可以发现规模在 20 亿左右的基金调仓时间基本都在一周以内。当规模上升至百亿，则个别股票的调仓时间大幅上升，例如九洲药业、中南建设、春风动力、绝味食品等股票可能调仓有较高的成本。对 100 亿体量的基金而言，调仓开始出现难度，风格很难出现大幅切换，300 亿左右的中盘股进入和退出都需要一定的时间。当进一步市值减小到 50 亿左右的小盘股时，调仓可能非常困难。图表 24 部分公募基金重仓股调仓时间敏感性分析个股信息基金规模（亿元）股票代码股票名称日均换手率（%）日均成交额(亿元)151020100500600519.SH贵州茅台0.9100.90.000.020.0

53、50.100.502.480700.HK腾讯控股0.4133.60.000.020.040.070.371.87000858.SZ五粮液0.839.90.010.060.130.251.256.26002415.SZ海康威视0.919.30.030.130.260.522.6012.98601888.SH中国中免1.641.60.010.060.120.241.206.01300750.SZ宁德时代1.094.70.010.030.050.110.532.64000568.SZ泸州老窖1.828.50.020.090.180.351.768.783690.HK美团-W0.764.40.010.

54、040.080.160.783.88300760.SZ迈瑞医疗1.324.60.020.100.200.412.0410.18603259.SH药明康德0.829.30.020.090.170.341.708.52601012.SH隆基股份1.972.80.010.030.070.140.693.43000333.SZ美的集团0.621.20.020.120.240.472.3511.77600036.SH招商银行0.423.60.020.110.210.422.1210.60000661.SZ长春高新3.643.30.010.060.120.231.165.78601318.SH中国平安0.

55、739.10.010.060.130.261.286.39603517.SH绝味食品1.02.60.190.951.913.8119.0595.27300724.SZ捷佳伟创5.110.70.050.230.470.944.6823.41300207.SZ欣旺达4.314.10.040.180.350.713.5417.69000547.SZ航天发展2.35.10.100.490.981.959.7648.79600521.SH华海药业2.54.60.110.541.082.1710.8354.15300037.SZ新宙邦3.39.80.050.260.511.025.1025.5260367

56、8.SH火炬电子4.810.10.050.250.500.994.9724.83603456.SH九洲药业1.32.30.221.102.204.4122.04110.22000733.SZ振华科技6.818.00.030.140.280.562.7813.92000961.SZ中南建设2.22.00.251.252.515.0225.09125.43000636.SZ风华高科5.414.30.040.180.350.703.5017.51300073.SZ当升科技6.315.70.030.160.320.643.1915.97300751.SZ迈为股份5.211.90.040.210.420

57、.844.2121.05002025.SZ航天电器2.73.50.140.701.412.8214.1070.48603129.SH春风动力1.41.20.422.104.198.3841.92209.59资料来源：wind 资讯，华安证券研究所综上，基金规模、持仓集中度、持有个股的市值、持有个股的成交活跃度等因素可能综合影响了基金的持仓流动性。根据基金季报公布的前十大持仓，按照赎回 10%的份额进行基金持仓流动性的压力测试。假设每只股票平均卖出 10%，按照个股最近 20 个交易日的日平均成交金额的 10%卖出，测算基金持仓个股中的最大/中位数/最小卖出天数，我们列举了个股最大卖出时间较长的

58、 30 只基金，如图表 25 所示。在上述压力测试下，基金 1 的最长天数 14.45 天，中位数天数 2.06 天，最短天数 0.31 天，基金存在一定的赎回流动性压力。在经历如 2015 年 7 月大量A 股停牌的极端行情下，基金的流动性风险可能加剧，个股卖出时间用时更长，对市场的冲击更大。图表 25 基金 10%赎回压力下，个股卖出时间较长的前二十只基金基金名称规模最长天数 中位数 最短天数基金名称规模最长天数 中位数 最短天数基金1287.014.452.060.31基金16320.57.291.090.23基金244.614.180.510.05基金1742.46.840.920.0

59、7基金312.710.380.320.01基金18128.36.701.490.41基金415.110.000.100.02基金1993.96.510.950.08基金5125.69.941.080.10基金20582.45.801.400.51基金687.39.900.730.09基金2135.65.740.240.04基金737.39.850.970.32基金2230.55.740.080.03基金871.19.590.960.07基金23116.65.581.250.34基金956.68.690.960.05基金2453.95.520.250.08基金10219.18.281.600.6

60、7基金25142.95.421.170.29基金1133.78.190.240.03基金2655.45.370.210.06基金1288.07.990.410.03基金2776.15.372.520.30基金1331.07.910.980.02基金2824.25.340.290.02基金144.57.790.060.01基金297.45.100.120.03基金15167.77.561.000.20基金3060.04.890.220.08备注：根据基金季报公布的前十大持仓，按照赎回10 进行压力测试。假设每只股票平均卖出10 ，按照个股最近20个交易日的日平均成交金额的10 卖出，测算基金持仓