高速公路板块成长性框架研究

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250024 引言：防御性之外，高速公路板块需要亦具备成长性 6 HYPERLINK l _TOC_250023 确定性增长看路产收费主业：内生需求+并购+改扩建 10 HYPERLINK l _TOC_250022 源头活水：通行车流量自然增长造就内生需求驱动 10 HYPERLINK l _TOC_250021 货车车流：体量、地位、支撑 11 HYPERLINK l _TOC_250020 客车车流：运能、偏好、工具及频次 13 HYPERLINK l _TOC_250019 景气短期复苏，政策长期利好 15 HYPERLINK l _TOC_

2、250018 他山之石：外延并购直接兑现成熟期路产业绩 17 HYPERLINK l _TOC_250017 宗匠陶钧：改扩建高性价比，5-10 年内或集中释放产能 19 HYPERLINK l _TOC_250016 超额性增长看产业链拓展：上游基础设施+下游衍生服务 24 HYPERLINK l _TOC_250015 上游基础设施建管维：本质是业务输出 24 HYPERLINK l _TOC_250014 上市路企基础设施建管维服务业务输出空间广阔 24 HYPERLINK l _TOC_250013 高速公路智能化建设是交运产业未来重要命题 26 HYPERLINK l _TOC_25

3、0012 下游衍生服务：本质是流量变现 30 HYPERLINK l _TOC_250011 货流变现：盘活存量土地资源，切入物流供应链枢纽节点建设 31 HYPERLINK l _TOC_250010 客流变现：打造服务区生态，畅游千亿蓝海 34 HYPERLINK l _TOC_250009 云开月明，整体价值终有成长：财务改善+或有的估值切换 38 HYPERLINK l _TOC_250008 业绩：追踪财务改善中的基本面向上趋势 38 HYPERLINK l _TOC_250007 盈利能力渐提升 38 HYPERLINK l _TOC_250006 现金流拐点将现 40 HYPER

4、LINK l _TOC_250005 偿债能力受益融资成本降低 41 HYPERLINK l _TOC_250004 估值：三维因素共振之下或能实现估值切换 42 HYPERLINK l _TOC_250003 属性升级是根本 43 HYPERLINK l _TOC_250002 收费期延长是保障 46 HYPERLINK l _TOC_250001 分红提升是催化剂 47成长性标的投资：当前时点推荐山东高速、招商公路 48 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 50图表目录图 1：高速公路板块标的分类 6图 2：高速公路板块业绩波动较为平稳 7图 3：从经营性高速公路的经

5、济学属性原理看路企成长性维持的必需性和必然性 8图 4：我国经营性高速里程 13-19 年复合增速 8.86% 9图 5：我国经营性公路里程 13-19 年复合增速 6.28% 9图 6：SW 高速 II 板块杜邦分解 9图 7：路产主业增长驱动框架 10图 8：我国高速公路建设发展历程 11图 9：国家高速公路网机动车日均交通量 2010-2019 年复合增速 4.85% 11图 10：我国社会物流总额 2010-2019 年复合增速 10.09% 12图 11：2019 年公路货运量占比 73% 13图 12：2019 年高速通行占据公路货运最多里程及时间 13图 13：2019 年各月公

6、路货运车辆日均里程 13图 14：公路货车平均吨位 14-19 年复合增速 8.87% 13图 15：公路客运平均运距上升至近 70km 13图 16：0-150km 范围内公路运输占优 13图 17：公路短途出行搜索热度逐渐攀升 14图 18：疫情前短途出行规模已有所提升(亿元) 14图 19：疫情后用户旅行意愿以中短途周边游为主 14图 20：我国民用轿车保有量稳步增长 15图 21：我国人均汽车保有量与发达国家仍有差距 15图 22：2017 年各省高速公路客运密度和出行次数 15图 23：我国汽车产量累计同比回暖 16图 24：我国汽车销量累计同比回暖 16图 25：行业政策长期利好发

7、展 16图 26：招商公路路费收入 15-19 年 CAGR21%，远高于全国高速路费收入 CAGR 18图 27：我国收费高速单公里收入 13-19 年复合增速 2.75% 18图 28：区域高速公路密度与人均 GDP 总体正相关（2019 年） 20图 29：路产改扩建扩张产能 21图 30：复盘来看，改扩建使得高速车流量更上一个层次 22图 31：我国工程勘察设计企业收入增长迅速 24图 32：招商公路交通科技板块及智慧交通板块收入情况 25图 33：招商公路业务输出空间广大 25图 34：国际路企巨头向其他基础设施建设运营跨界举例 26图 35：智慧交通属于新基建中融合基础设施建设 2

8、6图 36：智慧交通分为应用层、平台层、通讯层、感知层 4 个层次 27图 37：我国高速公路智慧化市场规模逐步扩张 28图 38：交通强国着力打造“三网两圈”需要各类基础设施共同依托科技赋能 30图 39：公路物流供应链参与者分类 31图 40：2019 年中国公路货运市场规模约 5.6 万亿元 32图 41：基于高速公路城郊土地资源利用的公路运输枢纽节点模式 32图 42：公路物流枢纽建设提升物流供应链效率 33图 43：国际航空枢纽美国孟菲斯机场航线即为轴辐式 33图 44：2020 年 1 月 1 日起全国 487 个高速省界收费站全部撤销 34图 45：90%以上旅客在湖南高速服务区

9、停留时间超过 10 分钟 34图 46：宁沪高速服务区租赁收入情况 35图 47：四川成渝服务区租赁及经营收入情况 35图 48：2020 年“五一”携程出行用户 57%为 90 后 36图 49：80 后及 00 后 2019 年在线自驾游市场主力军 36图 50：日本东京羽生服务区 37图 51：沪宁高速无锡梅村服务区 37图 52：山东高速此前 10 年股价增长主要靠 EPS 拉动 38图 53：高速行业公司整体价值成长框架 38图 54：我国全国收费公路通行费收入稳步增长 39图 55：SW 高速 II 板块毛利率稳定在 40%-50% 39图 56：SW 高速 II 板块每股收益 1

10、3-19 年复合增速 9.72% 39图 57：国家公路网规划（2013-2030）普通国道布局 40图 58：国家公路网规划（2013-2030）国家高速布局 40图 59：1H20 新冠疫情影响下 SW 高速 II 板块经营现金流体现出超预期韧性 40图 60：道路运输业新建投资额远高于改建（单位：亿元） 41图 61：1 年期贷款市场报价利率逐渐走低（%） 42图 62：SW 高速公路 II 有息负债综合成本逐渐走低 42图 63：此前压制高速公路板块估值的三大痛点 42图 64：山东高速 2017 年 8 月开始剥离房地产业务，形象修复带来估值回升 44图 65：基础设施 REITs

11、简明架构图 44图 66：2017 年起 SW 机场 II 板块 PE(TTM)中枢显著上抬 45图 67：上海机场 PE(TTM)随非航收入占比提升 45图 68：头部高速公路企业控股路产里程加权平均剩余年限（基期 2020/06/30） 46图 69：宁沪高速过去 10 年股价与每股分红正相关 47图 70：长江电力过去 10 年 PE 估值与股利支付率正相关 47图 71：招商公路 2019 年营业收入结构（金额单位：亿元） 49图 72：招商公路营收 15-19 年复合增速 31.23% 49图 73：招商公路 15-19 年归母净利润复合增速 8.71% 49图 74：招商公路路产管

12、控项目覆盖范围广阔 49图 75：山东高速济青路通行费收入情况 50表 1：A 股高速板块头部公司近 5 年股利支付情况及分红政策 7表 2：收费公路管理条例及征求意见稿中对经营性公路的部分重要表述 8表 3：三种路产来源对比 10表 4：未来 5 年，中国可能仍是全球最大的公路运输市场（整车+零担） 12表 5：公路收购决策程序概览 17表 6：招商公路 A 股上市以来路产并购情况 17表 7：西班牙公路龙头 Abertis 跨境路产并购投资之路 19表 8：成立联合体收购土耳其北卡尔马拉高速 51%股权股比安排 19表 9：2018 年收费公路管理条例（征求意见稿）关于新建及改扩建路产经营

13、期限相关表述 20表 10：部分高速上市企业路产收费到期一览（截至 2020 年 6 月 30 日） 21表 11：部分省份对新建及改扩建高速公路收费标准有所提升（单位：元/车公里） 22表 12：山东高速路产到期时间情况 23表 13：近年智慧交通相关政策梳理 27表 14：2020 年以来各地智慧公路建设相关政策文件出台情况 29表 15：日本主要高速公路企业服务区销售体量较大（FY2019） 35表 16：我国主要高速公路服务区经营管理模式汇总 36表 17：新冠肺炎疫情防控和复工复产涉及交通运输业贷款政策相关表述节选（截止 2020.06.24） 41表 18：部分上市路企逐步剥离非相

14、关多元化业务 43表 19：东南沿海成熟高速车流量情况及 SW 高速公路 II 板块有息负债成本情况 47附表：高速公路板块重点标的盈利预测及估值 51引言：防御性之外，高速公路板块需要亦具备成长性高速公路板块并不仅仅防御配置价值，对于高速公路板块的投资，我们建议总体划分股息防守和成长价值两大主线。股息防守方面，我们在对铁路公路行业投资机会的专题思考：利率下行周期内，铁路公路高股息标的投资价值更优、高速公路行业深度报告：投资价值或有增厚，超跌后长期仍是优质避险资产以及交通运输行业防御性专题：“低估值+高股息”逻辑不改，关注头部高速及铁路货运中，已经对板块相对于经济和大盘的防御属性作了相应的强调

15、与分析。成长价值方面，拉长时间维度来看我们认为市场应当更加关注板块在路产主业及产业链业务拓展上的成长性所带来的价值增厚。图 1：高速公路板块标的分类偏成长稳防守外延并购成长型路产相关多元化业务输出能力强滚动投资无需承担可持续经营折价高成长平台型运营高速原生成长型滚动投资无需承担可持续经营折价投资收益稳定可控稳成长地域性企业良好现金流高分红比例对应高股息东部沿海为主赚股息资料来源：高速公路板块的防御性此前已是共同认知。市场传统观点认为，高速公路板块无论是在股价或是业绩上都弹性小、防御性强，仅适合做类固收配置；我们认为板块的确具备防御性逻辑，具体表现为：1） 相对经济防守性：高速公路板块整体业绩相

16、对稳健平滑。高速通行车流以客车为主，相对宏观经济敏感度较低，从 2002 年至 2017 年，上市公司整体利润增速受国内 GDP 增速变化影响而出现较大波动，而高速板块业绩表现相对较稳定，在经济下行期，高速公路板块业绩更具稳定性。图 2：高速公路板块业绩波动较为平稳200%上证利润增速(左轴)高速利润增速(左轴)GDP增速(右轴)25%150%20%100%15%50%10%0%5%-50%0%资料来源：Wind，2） 相对大盘防守性：高速公路头部企业分红水平较高，托底绝对收益。基于充裕的现金流及稳定的股息政策，2019 年高速头部标的公司分红比例平均为 54%，高出上证综指平均 39%的分红

17、比例 15pts。表 1：A 股高速板块头部公司近 5 年股利支付情况及分红政策股票代码公司简称201520162017201820195 年均值分红政策600350.sh山东高速31%31%32%36%60%38%承诺 2020-2024 年分红比例 60%001965.sz招商公路-40%40%40%40%分红比例 40%000429.sz粤高速 A40%70%70%70%70%64%承诺 2018-2020 年分红比例 70%600377.sh宁沪高速80%63%62%53%55%63%每年每股分红不低于前一年600548.sh深高速48%41%46%45%45%45%承诺分红比例 45

18、%头部 5 高速企业算术平均50%51%50%49%54%50%-全部 A 股算术平均40%38%37%43%39%39%-资料来源：Wind，公司公告，但行业的长期成长价值仍未被市场充分挖掘：一方面，从经营性高速公路的经济学属性原理来看，上市路企成长性的维持既是必需、也是必然。我们从经济学理论角度分析，经营性高速公路具有准公共物品性、范围效益性及商品性三大特性，各个属性的维持需要高速公路运营企业具备一定的成长性。准公共物品性：高速公路不仅满足短途出行需求，同时担负区域经济发展、满足国防需求等任务，具有公共及私人产品双重属性，体现有限的非竞争性和局部的排他性，系准公共物品。因此，当公路车流低于

19、拥挤点时，非竞争性和非排他性得以维持；当公路车流高于拥挤点时，边际拥挤成本由零转正，非竞争性和非排他性消失。为相对权衡公共属性和私人属性，宏观层面需要适度调节产能及车流的供需关系，反映到业务层面上即为路产建设（新建或改扩建）的内生式增长，在供给侧适配不断自然增长的车流需求。范围效益性：高速公路作为交通流载体，明显具有整体性和不可分割性，需要连线成网来发挥网络功能的协同效应。路企自建路产，或开展区域性路产外延并购及业务整合，有助于通过统筹管理进一步增强区域协同性，提升网络辐射吸引力，同时也实现自身产能扩张。商品性：高速公路的价值和使用价值通过收费及其他相关的有偿服务实现，公路使用者支付费用以获取

20、道路使用价值，公路经营者让渡使用权以获取道路经营价值。因此，从商品性角度来看，使用权的可持续性极为重要，路企通过路产建设（新建或改扩建）或对经营期限较长的路产进行并购皆能延长道路经营期限，从经营持续性的角度实现道路经营价值的有效增厚。图 3：从经营性高速公路的经济学属性原理看路企成长性维持的必需性和必然性如何权衡公私属性？内生：需要供给层面路产新建或改扩建以调节供需关系如何统筹优化？内生+外延：自建路产，或开展区域路产并购及业务整合，提升网络辐射吸引力经营性高速公路经济属性准公共物品性范围效益性商品性若车流拥挤点，公共属性强私人属性强自然垄断整体协同核心在路企公路使用权的让渡以获取道路经营价值

21、辖内车流自然增长如何增强可持续性？内生+外延：改扩建延长收费期限，或外延并购经营期限较长的路产特许经营有期限 需要连线成网 资料来源：另一方面，从经营性高速公路的本征定义来看，运营主体获取回报还是主要依靠自身业务的增长。经营性高速公路是由国家特许法人组织负责建造和经营、以获取回报为目的的高速公路，其经营政策为“谁投资，谁受益，自负盈亏”。表 2：收费公路管理条例及征求意见稿中对经营性公路的部分重要表述2004收费公路管理条例2015 征求意见稿2018 征求意见稿经营性公路由依法成立的公路企业法 特许经营公路由投资者依法成立经营性公路项目由投资者或其设立的企项目主体人建设、经营和管理经营性公路

22、的收费期限，按照收回投的企业法人建设、经营和养护特许经营公路的经营期限，按照业法人负责建设、经营和养护经营期限资并有合理回报的原则确定，最长不得超过 25 年。国家确定的中西部省、收回投资并有合理回报的原则确经营性公路项目的经营期限，按照收回定，高速公路的经营期限不得超投资并有合理回报的原则确定，一般不自治区、直辖市的经营性公路收费期限，最长不得超过 30 年车辆通行费的收费标准，应当根据公路的技术等级、投资总额、当地物价过 30 年，但是投资规模大、回报周期长的高速公路，经批准可以超过 30 年。特许经营公路经营期的收费标准，应当根据社会资本投资规得超过 30 年；对于投资规模大、回报周期长

23、的收费公路，可以超过 30 年经营性公路的收费标准，应当根据社会资本投资规模、合理回报、养护运营管收费标准指数、偿还贷款或者有偿集资款的期 模、合理回报、养护运营管理成限和收回投资的期限以及交通量等因 本、当地物价水平、经营期限以理成本、当地物价水平、经营期限以及交通流量等因素综合计算确定素计算确定资料来源：中国政府网，交通运输部，及交通流量等因素计算确定图 4：我国经营性高速里程 13-19 年复合增速 8.86%图 5：我国经营性公路里程 13-19 年复合增速 6.28%还贷性高速(万公里)经营性高速(万公里)还贷性高速YOY(右)经营性高速YOY(右)820%615%10%45%20%

24、0-5%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019还贷性公路(万公里)经营性公路(万公里)还贷性公路YOY(右)经营性公路YOY(右) 1215%1010%85%60%4-5%2-10%0-15%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Wind，资料来源：Wind，事实上，高速板块此前的盈利成长能力主要来自于主业“坐地收租”生意模式下的高净利率以及“贷款投资-建设-经营”的扩张路径。板块平均净资产报酬率由 2000 年 7%稳增至 2019 年 11%，杜邦分解后可以发现销售净利率及权益乘数是主要的贡献因素，我们认为未来高速公路企

25、业未来的成长性在于利用生意模式的自然垄断特征实现主业产业链相关业务的拓展，同时通过平台化运营模式的应用推升盈利能力。图 6：SW 高速 II 板块杜邦分解40%35%30%25%20%15%10%5%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%ROE(平均)销售净利率总资产周转率权益乘数(右轴)2.52.01.51.00.50.0资料来源：Wind，从投资角度看，高速公路板块投资价值的成长性，无外乎来自于业绩和估值的双维度提升，从中长期看，我们恰恰认为高速公路行业的业绩和估值

26、存在提升的驱动。业绩提升驱动来自于路产业务整体车流扩大带来的通行费收入的增加，以及上下游产业链拓展带来的外延利润增加；估值提升驱动来自或将发生的业务模式的转变及财务数据改善带来的报表价值提升。确定性增长看路产收费主业：内生需求+并购+改扩建路产收费主业内生需求的驱动来自于客货车通行量的自然增长；路产来源的驱动则主要为通过外延并购及改扩建延长主业运营期限、扩张产能规模。短途出行频次客车流量 77车辆保有量载运能力货车流量 23社会物流总量车流增长收费费率图 7：路产主业增长驱动框架方式期限GM：50-70ROE：9-11银行75 并购 剩余年限路费收入/新建利润现金流25/30年再投资分红改扩建

27、自有25股权人产能增长路产来源需求来源资料来源：表 3：三种路产来源对比角度扩建新建收购工程量和成本较小，无需进行土地开发较大，需要进行土地开发无需额外工程工期较短，一般为 2-4 年较长，一般为 5 年以上无需经历施工周期车流量情况需经历车流恢复期需从零开始经历车流培育期直接带来车流量外生扩张收费期限最多可延长 25 年30 年或以上原定剩余收费年限资料来源：交通运输部，发改委官网，源头活水：通行车流量自然增长造就内生需求驱动自我国发力高速公路网建设以来，高速通行车流稳步上升。自 1988 年第一条高速公路沪嘉高速建成通车以来，我国高速公路的建设发展一共历经起步（1988-1992）、加速（

28、1993-1997）、大发展（1998 至今）三个阶段，自 2013 年起我国高速总里程保持全球第一，截止 2019 年底通车高速里程合计 14.96 万公里，1988-2019 年复合增长 27%。高速连线成网，车流亦稳步上升，日均交通量由 2001 年 1.43 万辆高增至 2019 年 2.8 万辆。图 8：我国高速公路建设发展历程1988年：沪嘉高速建成通车，系中国大陆第一条试验性质的高速公路1992年：“ 五纵七横”国道主干线规划开始实施，为我国高速公路发展奠定了坚实基础2000年：国道主干线京沈、京沪高速公路建 成通车, 在我国 华北、东北、华 东之间形成了快 速、安全、畅通 的公

29、路运输通道2004年：国务院常务会议审议通过国家高速公路网规划，同年印发收费公路管理条例标志我国高速公路发 展进入新时期1984年：1989年：1993年：2001年：2013年：国务院第54交通部在沈阳全长142 公里京有“西南动脉”截止年底， 我国建成次常务会议召开高等级公津塘高速建成通之称的西南公路通 车 高 速 公 路 里 程首 次 提 出路建设经验交车，系我国第一出海通道经过1010.45万公里，位居全“ 贷款修路、流会， 首次明条利用世界银行多年的建设实现球第一；同年，国收费还贷”政策确中国必须发展高速公路贷款建成的跨省高速全线贯通家 高 速 公 路 网 规 划（2013-2030

30、）出台资料来源：CNKI，中国高速网，图 9：国家高速公路网机动车日均交通量 2010-2019 年复合增速 4.85%3.02.52.01.51.00.5国家高速公路机动车日平均交通量(万辆)YOY(右轴)2.632.642.792.452.222.252.362.381.821.8525%20%15%10%5%0.00%2010201120122013201420152016201720182019资料来源：Wind，货车车流：体量、地位、支撑社会物流总量规模不断提升，公路货运有体量。近年我国物流市场迅速发展，据 2017年全球智慧物流峰会资料显示，我国货运量总额已多年位居世界第一，已经成

31、为全球最大物流市场。伴随经济内循环对物流需求的拉动持续增强，以新产业、新业态、新模式为主要内容的物流新动能正在快速集聚，带动社会物流总额不断提升。根据麦肯锡预测，受益于 GDP 持续增长及公路货运本身灵活性、便利性等优点，我国公路运输市场（零担+整车）未来 5 年仍将是全球最大的市场。图 10：我国社会物流总额 2010-2019 年复合增速 10.09%400350300250200150100500社会物流总额(万亿元)YOY(右轴)34036028329830432321321923025315817719812540%30%20%10%0% 资料来源：Wind，中投顾问产业研究中心预测

32、，表 4：未来 5 年，中国可能仍是全球最大的公路运输市场（整车+零担）地区/国家2019 年市场规模（十亿美元）2024 年市场规模（十亿美元）14-19 年CAGR19-24 年CAGR中国中国5807006%4%印度印度1703007%12%巴西50551%2%拉美墨西哥782%3%阿根廷441%3%印尼142010%10%马来西亚8129%9%东南亚泰国235%5%菲律宾359%10%越南2510%15%美国美国4805503%3%日本日本1301300.3%0.5%欧洲欧洲2502752%2%资料来源：麦肯锡，我国货运物流结构仍以公路为主，公路货运有地位。虽然“公转铁”政策推进结构性

33、物流去成本导致当前我国公路货运量略微回落，但仍然占据主导，2019 年占比 73%。未来消费升级以及实体网购渗透率提升为快递及零担业务增长提供强劲驱动，叠加相关政策优惠引车上路，货车车流将保持稳增。图 11：2019 年公路货运量占比 73%图 12：2019 年高速通行占据公路货运最多里程及时间100%80%60%40%20%0%铁路公路水运民航60%50%40%30%20%10%0%总里程运行时间54%43%26%21%17%20%8% 11%县道省道国道高速19781981198419871990199319961999200220052008201120142017资料来源：Wind，

34、资料来源：中国公路货运大数据报告 2019，从行驶里程及平均吨位看，当前公路货车载运能力及效率不断增强，公路货运周转有支撑。根据中交兴路中国公路货运大数据报告统计，2019 年我国公路货运车辆日均行驶里程 275 公里，较 2018 年 2-3 季度日均 167 公里提升 108 公里，大增 65%；2019年我国公路货车平均吨位 10.4 吨，同比增长 9.47%，14-19 年复合增速 8.87%。总体而言，需求推动下公路货运朝着大型化、专业化、高效化发展，长期增长点仍在。图 13：2019 年各月公路货运车辆日均里程图 14：公路货车平均吨位 14-19 年复合增速 8.87%28428

35、1274 273276 276276274271 273272270290285280275270265260日均里程(公里) 均值(公里)平均吨位(吨)YOY(右轴)10.49.56.87.17.5812108642020142015201620172018201920%15%10%5%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：中国公路货运大数据报告 2019，资料来源：中国公路货运大数据报告 2019，客车车流：运能、偏好、工具及频次公路客运平均运距渐增，运能范围仍有翻倍空间。我国公路平均运距由 1978 年 35 公里提升至 2019 年 68 公里，说明公路客

36、运的运能辐射范围趋广。同时，根据世界银行测算，公路占优的运输距离在 0-150 公里，因此公路客运不必担忧与高铁运输形成竞争分流的关系。预计未来一段时期，公路客运的平均运距仍将保持稳定增长。图 15：公路客运平均运距上升至近 70km图 16：0-150km 范围内公路运输占优公路客运平均运距(公里)706560555045401200km800km150km航空占优 高铁与航空竞争高铁占优公路占优0km 资料来源：Wind，资料来源：世界银行，我国居民短途出行偏好整体提升。从百度搜索指数来看，自 2015 下半年以来公路客运相关关键词的热度逐渐攀升，说明公路短途出行对用户心智份额有所占领，同

37、时易观分析中国在线度假旅游市场专题分析 2020显示短途出游、微度假正朝高频化、生活化、刚需化靠拢，周边游已经发展成国人休闲度假的主要方式，2019 年在线度假周边游市场规模 286.9 亿元，占比 25.4%，17-19 年复合增速 15.5%。根据比达咨询2020 上半年度中国旅游行业发展分析报告，国际疫情形势催化用户偏好转变，疫情后出游意愿以中短途周边游为主。我们认为短期在国际疫情风险反复、国内疫情控制得当的情形下，用户出行将仍然维持中短途为主的意愿，或对短途出行的习惯及偏好有所培育，有望形成惯性延续。图 17：公路短途出行搜索热度逐渐攀升资料来源：百度指数，图 18：疫情前短途出行规模

38、已有所提升(亿元)图 19：疫情后用户旅行意愿以中短途周边游为主120010008006004002000周边游国内中长线游出境游周边游占比(右轴)周边游YOY(右轴)26%25%23%215.1269.7286.920172018201930%25%20%15%10%5%0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%疫情前疫情后76%52%27% 23%21%1%长途游中短途周边游出国游资料来源：易观分析，资料来源：比达咨询，从出行工具保有及出行频次来看，人均角度仍有两大空间：纵向总量稳增，但横向人均汽车保有量对标发达国家有空间。纵向看总量，受益于经济发展与居民可支配收入提升，20

39、19 年我国汽车保有量同比稳增 9.17%至2.62 亿辆，2010-2019 年复合增速 12.47%。横向看人均，2019 年我国人均汽车保有量仅 0.19 辆/人，根据 2018 年世界银行全球 20 个主要国家千人汽车拥有量数据统计，我国与发达国家相比仍有较大差距。图 20：我国民用轿车保有量稳步增长图 21：我国人均汽车保有量与发达国家仍有差距2.01.51.00.50.0民用轿车保有量(万辆)私人轿车保有量(亿辆)民用轿车YOY(右轴)私人轿车YOY(右轴)40%30%20%10%0%10.80.60.40.20人均汽车保有量(辆/人)0.840.750.670.59 0.59 0

40、.59 0.570.19资料来源：Wind，资料来源：世界银行，中铁特货招股说明书，备注：除中国为 2019 年数据外，其余国家为 2018 年数据车流增长之下，人均高速公路出行频次的区域间平衡仍有空间。根据交通运输部科学研究院发布的2017 年中国高速公路运输监测报告，2017 年全国人均高速公路出行 16 次，同比 2016 年增加 2 次，总体上看发达地区及高线城市显著领先。对标人均高速出行次数超过 60 次的北京，全国人均高速频次中位数（约 15次）仍有约 4 倍空间。图 22：2017 年各省高速公路客运密度和出行次数资料来源：交通运输部2017 年中国高速公路运输监测报告，景气短期

41、复苏，政策长期利好先导指标汽车产销回暖，我国人均汽车保有量有望缩小与发达国家差距。根据中汽协统计，2 月份以来，汽车产量累计同比跌幅收窄至 12 月-2%，汽车销量累计同比跌幅收窄至 12 月-1.9%，其中商用车产销量已实现约 20%的正增长、乘用车产销量降幅稳步收窄。根据浙商汽车团队观点，行业整体来看，短期预计乘用车 2021 年销量增速有望达 13%- 15%，长期低线城市仍具有明显消费潜力。需求增长叠加供给升级，汽车产销量复苏之下，我国人均汽车保有量有望进一步缩小与发达国家之间的差距，从而提升高速公路行业景气度。图 23：我国汽车产量累计同比回暖图 24：我国汽车销量累计同比回暖产量:

42、汽车:累计同比产量:乘用车:累计同比产量:商用车:累计同比40%20%0%-20%-40%2014.062014.122015.062015.122016.062016.122017.062017.122018.062018.122019.062019.122020.062020.12-60%40%20%0%-20%-40%-60%销量:汽车:累计同比销量:乘用车:累计同比销量:商用车:累计同比推广货车按轴收费收费费率调整称重改为车型鼓励满载、对成本影响降至最低2014.062014.122015.062015.122016.062016.122017.062017.122018.062018

43、.122019.062019.122020.062020.12资料来源：Wind，中汽协，资料来源：Wind，中汽协，行业政策长期利好发展：推广 ETC，长期降本增效诱增车流。为配合取消省界收费站，2019 年起交通运输部大力推广车辆安装 ETC，经测算短期仅影响总收入约 2.4%，但长期人员的自然流失能够降低人工成本（占总成本比例约 30%），同时将提升高速车流通行效率，凸显“降本增效”特性。2020 年 2 月，工信部关于调整相关内容的通知规定自 2020 年 7 月 1 日起，新申请产品准入的车型应在选装配置中增加 ETC 车载装置，推动 ETC 需求刚性化。当前 ETC使用效率不断提升

44、，据交通运输部 11 月例行新闻发布会，截止 11 月 25 日，全国高速公路 ETC 使用率达 65.93%，其中货车 ETC 使用率达 55.16%，带动高速路网日均拥堵缓行路段数量稳步下行。推进货车按轴收费，推进物流成本结构性优化。2019 年底收费公路车辆通行费车型分类标准修订，货车收费由称重改为按轴收费，政策总体要求原则上不增加货车通行费总体负担，也不给高速营业企业带来较大损失。货车按轴收费改革不仅实现车流诱增，同时提高装载效率。短期诱增车流安装检测门架取消省界收费站快速不停车收费推广ETC安装及服务95折优惠减少收费人员长期提高效率图 25：行业政策长期利好发展资料来源：交通运输部

45、，他山之石：外延并购直接兑现成熟期路产业绩外延并购无需车流培育，业绩兑现效率高。对于优质标的（IRR7%-8%以上，区位优越）的外延并购，虽然经营期限角度可以带来的收费期限增量即为该条公路的原定剩余收费年限，但优质标的一般无需经过车流培育期过渡即可直接带来车流量扩张，成熟稳定的并购路产车流量增长能够在公司既有路产原生增速的基础之上叠加外延并购的成长性，从而直接贡献营收增量。对于头部上市路企来说，完善的收购标准带来高质量的收购标的，短期即能直接贡献业绩。表 5：公路收购决策程序概览阶段主要内容项目建议阶段项目投资价值识别、项目投资风险研考、项目收购可行性报告区域社会经济环境评估、拟收购项目技术情

46、况评估、拟收购项目服务水平评估、拟收购项项目评估阶段项目协议的准备、谈判及签署阶段项目收购交易完成阶段资料来源：CNKI，目资产价值评估以法律文件形式固定各方权利与义务，特许权协议、股东协议、贷款支持协议、授权协议、融资担保协议、有关服务协议等共同构成项目收购合法运作的环境决策重点转向收购资金的筹措，收购资金的拨付及管理体制的建立标志着一项收费公路资产收购全部完成以招商公路为例，大规模路产并购扩张实现超额增长。招商公路 A 股上市前后，绝大多数控股路产都来源于收购，主要通过现金、股票、可转债、公司债等交易手段和资本运作方式进行。大规模路产并购之下，15-19 年招商公路路费收入复合增速达 21

47、%，远高于全国收费高速通行费收入同期 10%的复合增速。A 股上市之前，并购主体为招商局旗下新加坡主板上市公司招商亚太。2010 年，收购甬台温高速 51%股权；2012 年，收购北仑港高速 100%股权；2014 年，收购九瑞高速 100%股权；2015 年，收购桂兴、桂阳、阳平高速 100%股权；2016 年，收购灵三高速 100%股权。A 股上市之后，招商公路作为并购主体继续路产收购扩张，于 2017 年收购鄂东大桥，于 2018 年收购渝黔、沪渝、亳阜、成渝高速。2019 年 12 月，公司联合工银投资以 60.01 亿元的交易对价收购拥有 11 条路产的广西中铁高速 51%股权。表

48、6：招商公路 A 股上市以来路产并购情况收购对价最近一期净资产最近一期净利润公告时间收购路产股权比例（亿元）（亿元）（亿元）2017.12.31鄂东大桥54.61%12.217.871.162018.4.30沪渝高速60%5.515.240.182018.4.30渝黔高速60%11.9512.241.302018.4.30重庆成渝49%10.8810.704.192018.7.12亳阜高速100%15.801.371.032019.12.20土耳其 ICA15.81%2.1315.764.882019.12.31广西中铁49%63.70110.660.40资料来源：公司公告，备注：鄂东大桥、沪

49、渝高速、渝黔高速、重庆成渝、亳阜高速财务数据为 2018 年报数据；土耳其 ICA 项目时间为董事会审议通过时间，金额为亿美元，财务数据为 2019 半年报数据；广西中铁财务数据为 2019 年三季报数据图 26：招商公路路费收入 15-19 年 CAGR21%，远高于全国高速路费收入 CAGR40%35%30%25%20%15%10%5%0%招商公路路产运营收入YOY全国收费高速通行费收入YOY17.58%7.40%20152016201720182019资料来源：公司公告，中诚信国际评级报告，交通运输部，备注：2019 年招商公路路产运营收入算法为投资运营板块收入减去光伏发电收入国内并购：

50、受益公路基建的量质双升，仍有相对丰富的外延并购优质标的选择：存量盈利端，路产质量有所提升，收费高速单公里收入稳增。2019 年全国收费高速单公里通行费收入 388.64 亿元，同比稳增 3.68%，13-19 年复合增速 2.75%。图 27：我国收费高速单公里收入 13-19 年复合增速 2.75%5004003002001000高速单公里收入(万元)YOY(右轴)374.86388.64332.53358.33318.30335.832014201520162017201820198%6%4%2%0%-2%-4%-6%资料来源：Wind，增量力度端，全国范围高速新建及改扩建投资力度维稳。根

51、据浙商建筑建筑行业深度报告：项目、资金双轮驱动，基建或迎丰收年测算，新建路产方面，未来 15 年我国还需建设约 9.5 万公里高速公路，总投资额约为 15.38 万亿元；改扩建路产方面，我国 2019、2020 年新开工高速公路改扩建项目总投资额为 2147 亿元、总里程数为 1725.8 公里。跨国并购：国际企业具备成熟经验可供借鉴，国内路企当前已试水乘船出海：日本及西班牙公路龙头发力新兴经济体路产并购，突破境内路产体量增长瓶颈。日本主要高速企业于 2010 年后以东南亚为重点发展海外市场，以期在国内路网完善的情况下寻求新的增长点，其中，东日本高速投资印度浦那公路，中日本高速投资越南河内公路

52、，西日本高速投资印尼雅加达公路。跨境并购发力之下，东日本高速国际业务收入由 2016 年 23 亿日元高增至 2018 年 57 亿日元。西班牙公路龙头 Abertis 的海外拓展更为积极，2018 年公司境外公路特许经营收入占比73%，而境内占比仅 27%，对欧洲市场形成标准化运管模式、加强业务协同性；对欧洲外市场则深度挖掘高速发展的新兴经济体，如巴西、智利等，为公司未来发展锁定增长动力。表 7：西班牙公路龙头 Abertis 跨境路产并购投资之路时间收购内容2019花费 15 亿欧元收购墨西哥最大收费公路运营商 GSIP 旗下的 RCO 公司 70%股权2018爱尔兰都柏林 M50 公路上

53、的收费运营延长两年2017首次进入亚洲市场，收购两条印度高速公路2016首次进入意大利，通过 A4 高速公路特许经营权、收购智利中央高速公路 100% 股权2015收购智利 Sol & Los Libertadores 高速公路2012将 Abertis（巴西）同三条智利收费公路进行整合2011在波多黎各获得 PR-22 和 PR-5 公路的特许经营权2009控股西班牙特许经营公司 Avasa（AP-68 公路）、智利埃尔基和太平洋公路资料来源：Abertis 公告，Abertis 官网，国内路企对于跨境并购已有试水，成立联合体乘船出海。2019 年 12 月，招商公路携手招商局联合发展（CM

54、U）、浙江沪杭甬、宁沪高速、四川成渝、皖通高速组建联合体收购土耳其北卡尔马拉高速 51%股权，本次收购由并购经验丰富的招商公路牵头搭线，以此为起点，国内路企的海外并购投资之路将越走越远。表 8：成立联合体收购土耳其北卡尔马拉高速 51%股权股比安排招商公路CMU浙江沪杭甬宁沪高速四川成渝皖通高速合计联合体香港 SPV 公司股比31%20%17.5%17.5%7%7%100%占 ICA 公司、Eurasia15.81%10.2%8.925%8.925%3.57%3.57%51%OpCo 股比资料来源：招商公路公告，宗匠陶钧：改扩建高性价比，5-10 年内或集中释放产能内生增长建设培育周期长，但可

55、持续性强。相较无需经历施工周期的外延并购，新建路产的工期一般 5 年以上，改扩建路产的工期在 2-4 年左右。但是，外延并购仅能获取路产原定剩余收费期限，而根据 2018 年收费公路管理条例（征求意见稿），新建路产经营期限一般不超过 30 年，投资规模大、回报周期长的除外。同时，实施收费高速公路改扩建工程，增加高速公路车道数量，可重新核定者经营期限，经验显示最高可延长 25 年。表 9：2018 年收费公路管理条例（征求意见稿）关于新建及改扩建路产经营期限相关表述类型相关内容经营期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，一般不得超过 30 年；对于投资规模大、回新建经营性公路报周期长的收费公路

56、，可以超过 30 年改扩建收费高速公路实施收费高速公路改扩建工程，增加高速公路车道数量，可重新核定偿债期限或者经营期限资料来源：交通运输部，新建路产从 0 到 1：正外部性有助引流促进区域经济发展，但盈利兑现角度效率效益相对欠缺，不是当前上市路企的主流选择。从区域宏观经济的层面来讲，新建高速公路通过打通区域间人员、资源交流从而带动沿线相关行业及地区的发展，对经济增长具有多倍数拉动性。但是，从高速公路运营管理企业的层面来讲，内部营收端建成投产后需要经历车流培育期才能充分收回现金流，业绩兑现周期较长、效率较低；内部成本端道路技术标准高，相应建造成本也相对高昂，同时建成后难以用于其他用途，具有巨大的

57、沉没性、效益较低。外部则可能存在规划协调、土地利用、未来跨越等社会与技术问题。图 28：区域高速公路密度与人均 GDP 总体正相关（2019 年）1200贵州湖南天津上海安徽河南0宁夏云南黑龙江广西辽宁吉林甘肃2河北江西山东重庆 福建北京山西陕西广东湖北内蒙古江苏浙江四川46新疆81012141618收费高速密度(公里/万平方公里)10008006004002000青海人均GDP(万元)资料来源：Wind，国家统计局，改扩建从 1 到“1+12”：在原有基础上增加车道数量、拓展车道宽度，以双向四改八（十）为主。伴随道路交通量不断增长及汽车荷载不断重型化，早期修建的高速公路产能趋于饱和且路基质量

58、相应下滑，催生既有路产的改扩建需求。一方面，高速公路具有规模经济性，其道路通行能力随车道数增加而呈几何级数递增；另一方面，为节约不可再生的土地资源，已有高速公路走廊内一般不会开辟第二通道，只能通过改扩建增设通行车道，由此发挥现有路网和现有经济发展带的适应性，同时实现对老路的改善。我们测算当前全国新建高速公路单位造价约 1.54 亿元/公里，19/20 年开工改扩建公路单位造价约1.24 亿元/公里，改扩建路产较新建路产在投入成本上单公里即能够节省 3000 万元，建设效益有明显提升。图 29：路产改扩建扩张产能交通量改扩建后通行能力上限改扩建交通量改扩建前通行能力上限不改扩建交通量历史实际交通

59、量经营期限资料来源：5-10 年内主要上市路企控股路产集中到期，或迎改扩建潮。2010-2019 年，我国高速公路日均车流量增长 53%，目前，东部省份、部分中西部省会城市群内高速公路服务能力下降问题较为突出，同时经营期限陆续临近。判断 5-10 年内 A 股主要路企的控股路产或陆续进入改扩建窗口期。表 10：部分高速上市企业路产收费到期一览（截至 2020 年 6 月 30 日）2020-20242025-20292030-20342035 之后证券代码高速企业总路产条数到期数量到期数量到期数量到期数量600350.SH山东高速165335001965.SZ招商公路120119600377.

60、SH宁沪高速80341600548.SH深高速91521000429.SZ粤高速 A41111601107.SH四川成渝71303600269.SH赣粤高速80125600012.SH皖通高速100523600020.SH中原高速90027600033.SH福建高速30102资料来源：中诚信国际评级报告，联合资信评级报告，公司公告，备注：以上路产数量仅为控股经营数量，其中不同到期日路段按分段拆分统计量：复盘来看，改扩建能使车流量更上一个层次。以前期已完成改扩建的高速为例：沪宁高速（宁沪高速控股路产）2004-2006 年改扩建，改扩建完成后的第一年 2007年日均车流量较改扩建前 2003 年