城投债主题投资策略之二：一文读懂百强县城投（上篇）

1、证券研究报告|固定收益研究债券市场专题报告一文读懂百强县城投（上篇）2020 年3 月24 日城投债主题投资策略之二（2020-3-24）Page1敬请阅读末页的免责条款摘要尹睿哲86-21-68407902 HYPERLINK mailto:yinruizhe yinruizhe S1090518110001李豫泽86-21-68407902 HYPERLINK mailto:liyuze liyuze S1090518080001百强县如何诞生？百强县榜单是汇总经济发展、协调能力和可持续发展等多方面给出的综合实力榜单。不过，评选结果并不单一，多家机构均会公布评选结果。其中，1）国家统计局评

2、选最为权威，但已暂停；2）非官方评选很多，但结果却备受质疑；3）人民日报的百强县诞生，“接棒”权威评选，这也是本文选用的样本基础。在评选方法上，人民日报刊登的百强县榜单，1）以各县和县级市统计年鉴、统计公报以及统计部门提供的其他数据为评选来源，2）在计算排名的过程中，采取德尔菲法分两层赋予权重。描绘百强县全景图。1）哪些县（级）市是“常胜将军”？哪些又在退步？2019年综合实力前 100 强县市分布于 23 个省份，长三角地区的江苏、浙江、安徽三省共占 46 席，远高于其他地区；其中江苏独占 24 席，排名第一；浙江 15席，位列第二。此外，从县（级）市个体排名来看，2019 年新入榜县市有：

3、浙江乐清市（21 名）、江苏东台市（46 名）、安徽广德市（99 名）。与 2018年相比，2019 年辽宁瓦房店、浙江平湖、浙江长兴退步最大。2）百强县之所以为百强的道理。一是经济实力强劲，产业结构合理；二是固定资产投资和进出口总额规模较大、增速较快，资金吸引能力强，发展动力充足；三是收入水平增长较快。百强县前 30 名：不可忽视的头部效应。一方面，百强县前 30 名，贡献了榜单 50%的 GDP，73%的进出口总额，39%的固定资产投资。其中，江苏省 2018 年 GDP 占比接近 50%（占前 30 强县比例），浙江与福建次之。江苏区域百强县总产值偏高与固定资产投资及进出口的贡献有关。另

4、一方面，2018年，30 强县整体财政实力表现不俗，财政收入增长快，来源质量高，财政收入对财政支出保障力较好；不过，债务水平县域间差距大，两极分化明显。综上所述，百强县作为县域经济的表率，一是有强大的经济增长潜力作为保障，二是财政实力强健，且收入质量可靠。不过，各地负债规模差异较大，对等的是推动经济发展手段上的差异。而作为县（级）市建设过程中的融资通道，城投平台信用资质自然难以避免差异化。那么，处于百强县区域中的城投平台信用资质是否如其所在县（级）市一般优秀？其信用资质的差异又在何处？我们将在下篇中继续讨论。风险提示：百强县榜单无法真实体现县域经济，百强县出现债务违约正文县域城投的主流判断框架

5、，你真的了解吗？城投债主题投资策略之一中，我们尝试对省管县建制模式下的城投资质进行判断，核心要义在于省级对县域财政支持和救助力度较大。除“省管县”挖掘框架以外，市场上更为主流的是采用“百强县”判断县域城投是否安全。可是，百强县评选口径差异颇大，结果良莠不齐，甚者出现同一个县（级）市在不同榜单排名悬殊的现象。哪一个口径下的“百强县”评选最为权威？位于百强县的城投平台又有什么样的特征？本文在系统整理百强县排名的基础上，对区域平台资质做判断。一、百强县如何诞生？从统计口径差异说起1、百强县评比“进化史”百强县评比由来已久，排名结果是综合实力的表征。百强县榜单是汇总经济发展、协调能力和可持续发展等多方

6、面给出的综合实力榜单。其中，参与评选的区域限定在县及县级市。能够获得百强县认证的地区，多被认为发展潜力巨大，也是该区域可以用来招商引资的“噱头”。其影响力巨大，故而成为众多县（级）市努力跻身的榜单。问题在于，百强县评选并非只有单一机构举办，统计局及多家民间机构均会公布评选结果。这些评选口径的差异是什么？图 1：百强县榜单版本梳理官方榜单国家统计局唯一的官方榜单，从发展水平、发展活力、发展潜力三方面进行评价，2007年取消评比。 民间机构榜单中郡所赛迪顾问流传最广，与官方百强流传度较广，三层指标县榜单极易混淆，未公体系，侧重对经济和营布具体权重和打分公商环境的评价， 又称式，公正性受质疑。“营商

7、环境百强县”。 人民日报刊登榜单中小城市发展战略研究院+国信中小城市指数研究院经济发展、社会进步、环境友好、城乡融合、政府服务效率五维评价体系，反映县域综合实力。资料来源：公开资料整理，招商证券国家统计局评选：最为权威，但已暂停出于鼓励县域经济发展的考虑，同时为客观衡量县域经济的综合实力。1991 年开始，国家统计局发布“全国县市社会经济综合指数前 100 名评比（”简称“全国百强县评比”）。以全国 2000 多个县域的社会经济统计资料为基础，从发展水平，发展活力，发展潜力三个方面对县域的经济综合发展进行测算。这是唯一的官方百强县评比，也是最权威、影响最大的百强县榜单，但该评比在 2007 年

8、后暂停。非官方评选：入选结果备受质疑官方机构以外，民间机构评选百强县更为常见。2001 年开始，中郡县域经济研究所每年都会发布“百强县”榜单。2007 年国家取消百强县评比后，其也成为流传最广，影响最大的百强县榜单。但该机构的报告评价体系只给出指标等级和部分指数，没有公布具体权重和打分公式，且百强名单中曾出现过国家级贫困县，其公正性一度饱受质疑。1除中郡所外，流传度较广的，还有赛迪顾问发布的“营商环境百强县”。一级指标二级指标县域经济发展强县指数经济增长率（等级）财政收入增长率（等级）居民收入增长率（等级）投资增长率（等级）消费增长率（等级）县域发展县域相对民富指数县域相对蓝天指数表 1：中郡

9、所百强县指标体系资料来源：中郡所县域发展评价报告，招商证券一级指标二级指标三级指标经济实力经济规模地区生产总值规模以上工业增加值进出口总额发展水平人均 GDP第三产业占 GDP 比重一般公共预算收入增长潜力投资强度近三年平均固定资产投资额近三年平均工业投资额金融机构本外币各项存款余额创新活力研发投入占比新增专利授权量新增企业数量富裕程度收入水平居民人均可支配收入人均存款余额消费水平人均社会消费品零售额居民人均可支配收入占人均 GDP 比重绿色水平宜居程度空气质量优良天数比例建成区绿化覆盖率节能环保许可排污企业数量万元 GDP 能耗表 2：赛迪顾问百强县指标体系资料来源：2019 赛迪县域经济百

10、强研究，招商证券人民日报的百强县诞生，“接棒”权威评选近年来，人民日报连续刊登中国中小城市高质量发展指数研究成果，其中包含“综合实力百强县”榜单。该研究由中小城市发展战略研究院、国信中小城市指数研究院等机构1 参考资料来源：新华视点:百强县榜单惊现 17 个国贫县 评权威性受质疑 HYPERLINK /11/1010/17/7G16UHPQ00253B0H.html#from%3Drelevant /11/1010/17/7G16UHPQ00253B0H.html#from=relevant共同参与完成。该评比的流程是：机构向县和县级市发放基本情况调查问卷，回收结果后进行评分排名。综合实力研究

11、指标体系涉及经济发展、社会进步、环境友好、城乡融合和政府服务效率五个方面，各项指标的权重赋予和得分计算方法都相对科学严谨。总体上，在现有众多版本的百强县榜单中，人民日报刊登的百强县榜单是公布渠道最正式、最能反映县域综合实力的榜单。本文也以此榜单作为后续讨论的基础，后文给出“百强县”基准均出自人民日报刊登的评选。表 3：人民日报版本百强县综合实力指数指标体系一级指标二级指标指标详情现代经济发展经济发展水平指数反映地方经济发展水平高低以及经济发展水平的提高速度，主要用 GDP 增速、人均 GDP、本级财政一般公共预算收入、当年实际利用外资额、进出口总额、人均社会消费品零售总额等指标来衡量。经济发展

12、质量指数反映地方经济结构优化和供给侧结构性改革的成效，用战略性新兴产业产值占规上工业总产值比重、万元 GDP 能耗、万元 GDP 用水量、RD 投入占地区生产总值比重、企业研发投入占全社会研发总投入比重、新增发明专利授权数、劳均 GDP、工业用地亩均效益（工业增加值与工业用地之比）、年末金融机构存贷款比等指标衡量。社会民生改善居民生活质量指数反映人民群众的获得感和幸福感，可以用城镇调查失业率、城乡居民人均收入、恩格尔系数、住房成套率、城镇居民最高收入户与最低收入户人均可支配收入比、房价收入比、人均预期寿命七个指标来衡量。公共服务水平指数反映城镇公共服务投入和建设情况，可以用每万人拥有公共文体设

13、施面积、高中阶段入学率、万人拥有公交车辆数、行政辖区内三级医院个数、城乡社会保险综合参保率、城乡居民生活最低保障标准六个指标来衡量。生态环境建设环境质量指数反映环境质量的好坏，可以用森林覆盖率、城镇人均公共绿地面积、城市环境空气质量优良率、PM2.5 浓度下降率、建成区环境噪声达标区覆盖率、饮用水源地水质达标率、（国考、省考、市考）断面水质达标率等指标衡量。环境驱动指数反映环境质量变化的驱动因素，可以用工业废气达标排放率、工业废水达标排放率、工业固废处置率、城镇生活污水处理达标率、城镇生活垃圾无害化处理达标率、农村生活污水处理达标率、农村生活垃圾无害化处理达标率等指标来衡量。城乡融合发展城镇化

14、水平指数主要用建制镇比重、城镇化率与非农产业比重之比、万人公共厕所数、中心城区义务教育阶段平均班级学生人数、城镇公共供水普及率、城镇家庭宽带接入能力等六个指标来衡量。城乡差距指数主要用城乡居民收入比、农村户籍初中毕业升学率与城镇户籍初中毕业升学率之比、农村卫生厕所普及率、通村公路硬化率、行政村光纤接入率等五个指标来衡量。政府服务效率（参考性指标）政府行为规范化指数反映政府行为的规范化程度，可以用非税收入占财政收入的比重、政府债务变化率等指标衡量。政府行为效率指数用财政供养公职人员与常住人口之比衡量行政审批效率指数衡量政府的办事效率，可以用审批事项的数量、审批性备案事项在全部备案事项中所占比重等

15、指标衡量。资料来源：中小城市发展研究课题指数报告，招商证券2、百强县评比的两个问题：底层数据哪里来+如何给出排名？人民日报刊登的百强县榜单，1）以各县和县级市统计年鉴、统计公报以及统计部门提供的其他数据为评选来源，2）在计算排名的过程中，采取德尔菲法分两层赋予权重，即：分别考虑影响程度权重与二级指标内在结构的权重。需要注意的是，将各类指标放在同一维度上对比，不可避免主观赋权的弊病。不过，在考虑权重的过程中，百强县经济及财政指标整体偏大，但近几年已经有所下调，非经济指标权重整体上调。表 4：百强县研究数据来源和计量方法详情数据来源各省市区统计年鉴；各县市区统计公报；各县市区统计部门提供的其他数据

16、权重赋予方法采取德尔菲法分两层赋予权重：1、依据各因子影响程度赋予权重（总和为 1）；2、对影响因子的内部各指标按重要性程度赋予权重（每一因子内指标权重之和仍为 1）。单项指标得分计算单个城市所有单项指标均以该指标最高数值得分为“1”，其他城市依据比例得分递减。综合实力指数计算公式S = 为一级指标权重，为二级指标权重，为单项指标得分。资料来源：中小城市发展研究课题指数报告，招商证券二、描绘百强县全景图1、哪些县（级）市是“常胜将军”？哪些又在退步？从地区分布来看，东部地区优势明显，长三角县域表现亮眼。2019 年综合实力前 100强县市分布于 23 个省份，长三角地区的江苏、浙江、安徽三省共

17、占 46 席，远高于其他地区，其中江苏独占 24 席，排名第一；浙江 15 席，位列第二；安徽 7 席，排名第四；而排名第三的山东（13 席）也位于东部省份。近三年百强县榜单中，江苏、浙江、安徽入围县市数量呈增长态势，而山东、辽宁、陕西、内蒙古所占席位数有所下滑，黑龙江安达市曾在 2017 年位列 73 名，但近两年黑龙江省均无县（级）市入榜。表 5：2019 年度全国综合实力百强县排序城市排序城市排序城市排序城市1江苏昆山市26山东滕州市51浙江嘉善县76河南永城市2江苏江阴市27浙江玉环市52新疆库尔勒市77山东齐河县3江苏张家港市28江苏海安市53河南巩义市78山西孝义市4江苏常熟市29

18、福建南安市54陕西神木市79贵州仁怀市5湖南长沙县30内蒙古准格尔旗55浙江象山县80湖南醴陵市6浙江慈溪市31江苏启东市56河南荥阳市81安徽长丰县7江苏太仓市32山东招远市57山东青州市82广西平果县8福建晋江市33山东莱州市58江苏新沂市83宁夏灵武市9江苏宜兴市34浙江温岭市59浙江平湖市84山东禹城市10辽宁海城市35福建惠安县60福建安溪县85湖北大冶市11山东龙口市36浙江德清县61江苏沭阳县86贵州盘州市12浙江余姚市37江苏邳州市62江苏高邮市87湖北宜都市13浙江义乌市38山东广饶县63浙江长兴县88广东四会市14浙江诸暨市39河南新郑市64安徽宁国市89陕西韩城市15福建

19、石狮市40山东新泰市65江苏沛县90四川西昌市16山东荣成市41江苏溧阳市66安徽肥西县91安徽天长市17河北迁安市42江西南昌县67安徽当涂县92河北香河县18福建福清市43辽宁瓦房店市68吉林延吉市93吉林梅河口市19江苏丹阳市44江苏如东县69江苏仪征市94河南长葛市20江苏海门市45河北任丘市70安徽肥东县95河北辛集市21浙江乐清市46江苏东台市71江苏建湖县96江西樟树市22浙江海宁市47山东肥城市72云南安宁市97海南琼海市23江苏扬中市48浙江宁海县73山东桓台县98湖北仙桃市24江苏如皋市49河南禹州市74山东昌邑市99安徽广德市25浙江瑞安市50江苏句容市75江西贵溪市10

20、0江苏东海县资料来源：人民日报，招商证券从县（级）市个体排名来看，2019 年新入榜县市有：浙江乐清市（21 名）、江苏东台市（46 名）、安徽广德市（99 名）。与 2018 年相比，2019 年辽宁瓦房店、浙江平湖、浙江长兴排名下降超 10 位，明显退步；内蒙古准格尔旗，新疆库尔勒市，江苏仪征、丹阳、高邮、沛县，陕西神木，湖南醴陵，山东肥城、新泰，江西樟树，浙江义乌、瑞安、嘉善，排名也有不同程度的退步；其余县市排名维持稳定或稍有进步。江苏昆山、江阴、张家港、常熟、太仓、宜兴，与湖南长沙县、浙江慈溪、福建晋江，连续多年位居榜单前列。图 2：近三年各省百强县入围数量分布2019年百强县数量20

21、18年百强县数量2017年百强县数量302520151050江 浙 山 安 福 河 河 湖 江 贵 湖 吉 辽 陕 广 广 海 内 宁 山 四 新 云 黑苏 江 东 徽 建 南 北 北 西 州 南 林 宁 西 东 西 南 蒙 夏 西 川 疆 南 龙古江资料来源：人民日报，招商证券2、百强县之所以为百强的道理第一，经济实力强劲，产业结构合理。2018 年，百强县 GDP 总计 8.6 万亿，占全国 GDP 的 9.4%。其中，1）共有 24 个县域 GDP 破千亿，2）七成 GDP 增速大于全国平均水平。此外，百强县倚重第二产业，其占比超半数，比全国平均水平高出 11 个百分点左右。同时，八成百

22、强县第二产业增速快于全国平均水平，这也成为县域经济高速发展的引擎。第三产业同样具备这样的特点，百强县整体增速均值好于全国同期增速，指向县域经济向现代化服务业转型的潜力较强。图 3：2018 年百强县 GDP 占全国 9.4%图 4：百强县 GDP 第二产业占比较重百强县GDP占全国GDP比重百强县以外地区百强县9.4%2018年百强县GDP三次产业结构第一产业第二产业第三产业42.46%52.30%5.24%90.6%资料来源：各县统计公报数据整理，招商证券资料来源：各县统计公报数据整理，招商证券第二，固定资产投资和进出口总额规模较大、增速较快，资金吸引能力强，发展动力充足。根据 2018 年

23、各县（级）市统计数据，1）百强县中的福建晋江与福清、江苏江阴、湖南长沙县、山东荣成的固定资产投资绝对水平均破千亿；2）七成县（级）市固定资产投资增速大于全国平均水平（5.9%）；3）江苏昆山，浙江义乌、慈溪、余姚、平湖、海宁，福建晋江，山东广饶县，进出口总额超 500 亿；4）过半百强县进出口增速超 10%。并且，百强县金融机构本外币存款余额总数占全国总额的 6.3%，千亿存款的县域接近三成。第三，收入水平增长较快。2018 年，百强县人均 GDP 为 10 万元，超全国平均值 6.5万元；百强县居民人均可支配收入 3.5 万元，亦好于全国平均水平 2.8 万元，94 个县域居民人均可支配收入

24、增速超过 7%。图 5：百强县域经济发展动力充足图 6：百强县人均 GDP 与居民收入高于全国水平2018年百强县经济数据金额，万亿占全国总额比重，%，右轴14812710685463422100固定资产投资进出口总额本外币存款2018年人均GDP与居民收入情况，万元全国水平百强县水平121086420人均GDP居民人均可支配收入资料来源：各县统计公报数据整理，招商证券资料来源：各县统计公报数据整理，招商证券三、百强县前 30 名：不可忽视的头部效应1、代表县域经济的“最强音”百强县前 30 名，贡献了榜单 50%的 GDP，73%的进出口总额，39%的固定资产投资。前 30 名中，江苏省 2

25、018 年 GDP 贡献接近 50%（占前 30 强县比例），浙江与福建次之。江苏区域百强县总产值偏高与固定资产投资及进出口的贡献有关。一方面，位于榜单前 30 名的江苏省百强县，同期固定资产总投资占比 31%，远好于其他地区。其中，江苏昆山、江阴市、张家港和常熟市占前 30 强江苏省县域 GDP 比例均超过 10%，这也与榜单排名相吻合。另一方面，进出口层面，江苏省百强县总和占比 50%，也对 GDP 形成强有力的支持。不过，与 GDP 贡献不同的是，前 30 强江苏县域中，昆山占比具有绝对优势（占前 30强江苏区域进出口总额的 80%），这也体现出县域经济增长极的差异和多元化发展的产业结构

26、。表 6：2018 年三十强县 GDP、固定资产投资、进出口总额排名城市GDP，亿元固定资产投资，亿元进出口总额，亿元固定资产投资/GDP，%1江苏昆山市3832.06758.006239.8019.782江苏江阴市3806.181153.03243.5930.293江苏张家港市2720.18389.79364.6714.334江苏常熟市2400.23450.44252.5918.775湖南长沙县1509.301101.1271.5072.966浙江慈溪市1737.03443.20851.8525.517江苏太仓市1330.72368.65145.7027.708福建晋江市2229.00119

27、3.48749.0553.549江苏宜兴市1713.28603.9542.6035.2510辽宁海城市558.20108.4343.8119.4211山东龙口市1238.80543.10259.5043.8412浙江余姚市1105.08258.16820.9623.3613浙江义乌市1248.10411.702560.0032.9914浙江诸暨市1225.25825.50405.4567.3715福建石狮市772.70512.30171.3366.3016山东荣成市1211.201006.58229.3083.1117河北迁安市965.40762.0217.8078.9318福建福清市1078

28、.001127.33439.60104.5819江苏丹阳市1250.25199.9132.0615.9920江苏海门市1249.00450.43202.2036.0621浙江乐清市1078.52704.72160.6065.3422浙江海宁市948.73635.97563.1567.0323江苏扬中市542.0078.207.1514.4324江苏如皋市1120.48400.82244.7235.7725浙江瑞安市948.02643.60277.2567.8926山东滕州市1196.32680.3435.3956.8727浙江玉环市580.77191.27273.5232.9328江苏海安市9

29、93.00447.40122.3045.0629福建南安市1067.82653.1061.1630内蒙古准格尔旗938.18175.5218.71三十强合计42593.8017278.0615827.4440.56百强县合计86045.3644160.1221644.9251.32资料来源：wind，各县公开资料，招商证券2、财政实力强健，债务两极分化2018 年，30 强县整体财政实力表现不俗，财政收入增长快，来源质量高，财政收入对财政支出保障力较好；但债务水平县域间差距大。同期，前 30 强县一般公共预算收入平均增速为 11.33%，其中江苏扬中、浙江慈溪、福建福清、江苏昆山、浙江玉环、江

30、苏江阴、江苏海安 7 地增速均超过 15%。并且，“头部”县（级）市税收收入占一般公共预算收入比例为 84%，稳定性较强。江苏昆山、张家港与浙江义乌、宁波及瑞安 5 地的一般公共预算收入超 90%来源于税收收入。平均财政自给率（一般公共预算收入/一般公共预算支出）为 86%。江苏昆山、太仓、常熟、江阴、张家港，福建晋江，浙江海宁，山东龙口 8 地一般公共预算收入大于一般公共预算支出，财政自给率超过 100%。债务情况两极分化。江苏昆山、江阴、扬中、张家港、太仓、宜兴、常熟及山东龙口 6 地政府债务余额小于一般公共预算收入；江苏海安、如皋，福建南安 3 则整体偏高。图 7：三十强县与强省（市）财政情况对比税占比，%财政自给率，%一般公共预算收入增速，%，右轴9512901085880675470三十强上海北京2广东浙江江苏资料来源：人民日报，招商证券表 7：2018 年三十强县域财政债务情况排名城市一般公共预算收入增速，%税占比（税收收入/一般公共预算收入），%财政自给率（一般公共预算收入/一般公共预算支出），%经调整债务率（地方政府债务余额/一般公共预算收入），%1江苏昆山市22.6491.78121.7843.832江苏