FOF思维下的资产配置

1、CONTENTS目录“机构化”也是投资体验的生态变化基金组合：财富管理的合宜工具配置模型应用的挑战与出路 组合配置的中国化实践探索1“机构化”也是投资体验的生态变化2III.基金是组合投资，但数量多，收益波动大，截面分化大“机构化” 的推进离不开“专业化”地位的提升， “专业化”地位的提升离不开终端持有人投资体验的改善从“投资体验改善”到“机构化”需要“投顾服务”做桥梁基金是组合投资，但数量多，收益波动大，截面分化大资料来源：Wind，中信证券研究部主动股票、偏股混合基金的分季度收益分布状态3资料来源：Wind，中信证券研究部；注：数据截至2020年6月。基民投资基金的历程顺势而为是人性，恰恰

2、逆向配 置才是收割贝塔的要义。在 2015 年、2019 年市场行情较 好时，权益型基金的发行份额 也相应达到了历史高点。“频繁交易” 侵蚀投资业绩。 以2017年为例，个人投资者约 82%的交易额占比仅仅带来了 约9%的投资收益占比。择机而投、相“基”而作，不 能解决居民财富管理问题。资料来源：ICI，中信证券研究部公募基金历史发行份额统计4美国IRA账户资产的机构类型分布资料来源：Credit Suisse，中信证券研究部财富增长与资产投向之间面临越来越严峻的抉择我国居民财富水平近年来持续 增长，2000年2018年期间， 人均财富从4500 美元增长到 4.78万美元；其中金融资产规 模

3、占比较低，财富管理需求具 备广阔成长空间 。 2020 年 GDP预计将突破100万亿元。1990年至今，主要经济体的政 策利率长期均呈下行趋势，债 券收益率不断下行。未来比较 长的时间里大概率处于低利率 区间。我国居民人均财富水平变化资料来源：CEIC，中信证券研究部；注：数据截至2020年6月。5主要经济体的政策利率变动（%）机构化进程启动，专业投研定价影响力进入上升期公募基金、外资和保险资金持有A股份额（总市值口径）3.50%0.93%1.26%0.73%2.31%4.14%3.59%2.91%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%公募基金外资保险资金7.90%6资料来源：美联储，日本

4、交易所和各行业协会，中国人民银行和各行业协会，Wind，中信证券研究部美国、日本和中国（境内）股市持有者结构比较美国（2018年末）日本（2018年末）中国（境内，2019年末）个人投资者30.2%17.2%33.5%（2016年末）企业法人21.7%51.4%（2016年末）机构投资者合计69.9%61.1%17.34%外资17.8%29.1%3.59%养老金27.2%7.5%约1.5%公募基金17.5%6.5%4.14%其他投资基金/产品-约8%4.53%保险公司5.9%4.2%2.91%商业银行0.3%3.1%-其他机构投资者1.2%2.7%0.68%资料来源：中国基金业协会，中国人民银

5、行，银保监会，Wind，中信证券研究部注：20132019外资持有A股市值来自中国人民银行，其他年份数据根据“上市公司定期报告中披露的QFII持股市值/30%”进行估算。20062019保险资 金持有A股市值数据来自银保监会定期披露的“股票和证券投资基金”投资金额，并假设其中持有证券投资基金的金额约占2530%，以此估算保险资金持有 A股市值。重仓股在基金全部持仓中代表性较强， 反映了基金经理决策观点基金重仓股因子指数表现是基金“话语权”的一种表征变量主动基金微观选股的结果总量上呈现为 中观配置重仓股因子、行业配置结果是一种机构化表征资料来源：Wind，中信证券研究部重仓股因子超额收益明显行业

6、配置是主动权益基金超额收益更重要的因素主动管理型基金重仓股在全部持股中占比较高56%54%52%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%配置型资料来源：Wind，中信证券研究部偏股型股票型85%84%75%重仓股占比中位数重仓股占比超 过40的基金数 量比例-2%-4%-6%-8%-10%8%6%4%2%0%10%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%行业配置个股选择资料来源：Wind，中信证券研究部Y=X2.82.31.81.30.84.84.33.83.3012345672009012009052009102010032010072010122

7、01105201110201202201207201212201304201309201402201406201411201504201509201601201606201611201703201708201801201805201810201903201908201912202005202010大盘基金CIS500中盘基金大盘相对强弱(右)CIS300中盘相对强弱(右)7相较于市场基准超配较多的行业是公募基金相对看好的板块；仓位净变动反映资金流特 征，叠加“逆市配置”的思维，对行业配置有较强的指导性。自2009年2月2日至2020年10月29日，多指标综合模型多头行业组合年化收益率约为22.

8、0%，年化超额收益11.2%，信息比率达1.3，季度胜率约为66.7%年初至10月29日，该行业组合累积收益为47%，累积超额收益为27%公募基金配置行为中行业配置信号价值资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部注：统计至2020年10月29日 8多维综合视角下行业组合的净值表现分区间统计行业策略组合的收益风险情况0.00.51.01.52.02.53.03.502468101220090202200905112009081720091127201003112010062220100929201101112011042620110802201111142012022

9、720120607201209122012122420130411201307242013110620140218201405282014090220141215201503302015070720151020201601252016050920160815201611282017031020170621201709252018010520180420201807302018110920190222201906042019090920191220202004032020071620201028空头组合相对强弱（右） 公募持仓多头综合多头组合相对强弱（右） 全A标配组合公募持仓空头综合全区间22

10、.0%0.811.2%1.366.7%-15.1%2020年62.8%2.536.9%3.2100.0%-6.2%2019年58.9%2.824.5%3.1100.0%-5.5%2018年-32.3%-1.3-3.0%-0.425.0%-13.2%2017年15.3%1.111.7%2.175.0%-3.3%2016年-16.6%-0.6-2.3%-0.325.0%-6.6%2015年44.0%0.82.8%0.250.0%-13.5%2014年105.2%4.552.0%4.6100.0%-5.5%2013年0.7%0.0-6.8%-0.850.0%-11.0%2012年2.1%0.1-5.

11、4%-0.850.0%-8.2%2011年-17.1%-0.811.1%1.775.0%-4.2%2010年15.9%0.618.2%2.275.0%-8.7%2009年141.7%4.148.5%4.475.0%-6.4%年化收年化超额季度相对收益最夏普比率信息比率 益率收益率胜率大回撤率 FOF重仓的主动权益基金中长期超额收益显著资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部FOF持仓中300风格的主动权益基金整体表现FOF持仓中500风格的主动权益基金整体表现资料来源：Wind，中信证券研究部FOF重仓的主动权益基金组合整体表现1.81.61.41.210.80.6

12、201804252018051820180608201807022018072320180813201809032018092520181023201811132018120420181225201901172019021420190307201903282019041920190515201906052019062720190718201908082019082920190920201910182019110820191129201912202020011320200211202003032020032420200415202005112020060120200622202007152020

13、080520200826202009162020101520201105全持仓000300.SH000905.SH0.60.811.21.41.61.820180425201805182018060820180702201807232018081320180903201809252018102320181113201812042018122520190117201902142019030720190328201904192019051520190605201906272019071820190808201908292019092020191018201911082019112920191220

14、2020011320200211202003032020032420200415202005112020060120200622202007152020080520200826202009162020101520201105300风格000300.SH1.81.71.61.51.41.31.21.110.90.820191029201911112019112220191205201912182019123120200114202002042020021720200228202003122020032520200408202004212020050720200520202006022020061

15、520200630202007132020072420200806202008192020090120200914202009252020101620201029500风格000905.SH9主动管理程度高、新进持仓者显著跑赢资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部500风格主动权益基金按主动管理程度分组新进基金组合回测表现资料来源：Wind，中信证券研究部300风格主动权益基金按主动管理程度分组资料来源：Wind，中信证券研究部FOF持仓中主动权益基金的主动管理程度分布1.91.71.51.31.10.90.7201804252018052220180614201

16、80710201808022018082720180919201810222018111420181207201901032019012820190227201903222019041720190515201906102019070320190726201908202019091220191015201911072019120220191225202001202020022020200316202004092020050720200601202006242020072120200813202009072020093020201102G1G2G30.811.21.41.61.8201910292

17、0191108201911202019120220191212201912242020010620200116202002052020021720200227202003102020032020200401202004142020042420200511202005212020060220200612202006242020070820200720202007302020081120200821202009022020091420200924202010142020102620201105G1G2G30.610.81.21.61.421.8201804252018051820180608201

18、807022018072320180813201809032018092520181023201811132018120420181225201901172019021420190307201903282019041920190515201906052019062720190718201908082019082920190920201910182019110820191129201912202020011320200211202003032020032420200415202005112020060120200622202007152020080520200826202009162020101

19、520201105 全持仓000300.SH10 新增持仓000905.SH基金组合：财富管理的合宜工具11权益领衔，十大类基金规模均实现正增长；十大头部公司规模占比近四成公募机构已经是第一大资产管理细分产业机构，公募基金底层资 产的多样化和趋向完备为基金配置提供了基础条件基金类别体系已经形成一种资产分类谱系财富管理的主要挑战是投资者理念的改变，从选股到选基再到基 金组合配置是个理念迭代的过程公募机构已经是第一大资产管理细分产业机构12业务类型2020Q22019Q4规模变化产品数量（只）资产规模（亿元）产品数量（只）资产规模（亿元）绝对增长增长率公募基金7197169044654414767

20、32137114.5%证券公司资管计划1694910263316978108310-5677-5.2%基金公司资管计划557143033537443444-411-0.9%养老金191028314162924131418317.3%基金子公司资管计划521238017567841885-3868-9.2%期货公司资管计划115718771219142944831.3%私募基金860711489818171014083081515.8%资产支持专项计划1792173691577164918785.3%合计124834547524119623522252252724.8%公募机构AUM179802

21、5009417596233002170927.3%公募机构AUM（含养老金）1989027840819225257133212758.3%资料来源：中国证券投资基金业协会；注：1）养老金包括基金管理公司管理的社保基金、基本养老金、企业年金和职业年金，不包括境外养老金。2）合计总规模中剔 除了私募基金顾问管理类产品与私募资管计划重复部分。资产管理业务统计数截至三季度末，公募基金规模升至17.8万亿元，今年以来屡创历史新高。十大类基金规模均实现增长，主动权益型、债券型、货币市场型增长较多，较2019年 底分别增加14928亿元、6576亿元、5053亿元。2020Q1-Q3量化对冲型较去年底增长约

22、3倍，主动权益型增幅达116%。主动权益领衔，十大类公募基金均实现正增长资料来源：Wind，中信证券研究部单位：亿元资料来源：Wind，中信证券研究部单位：亿元历年公募基金规模及其增长率历年基金规模分类统计-6%-13%31%5%51%85%9%27%12%14%21%100%80%60%40%20%0%-20%200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000020102011201220132014201520162017201820192020Q3公募基金规模合计亿元规模增长率020,00040,00060

23、,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000200920102011201220132014201520162017201820192020Q3主动权益型 混合型可转债型债券型货币市场型指数及指数增强型QDII型（不含指数及另类）量化对冲型FOF型保本型 其他类型13按大类资产属性，截至2020年三季度末，货币市场基金规模居首，债券型、权益型规模分别约为4.73万亿元、3.97亿元，分居第二、第三。权益型产品中，主动管理型基金规模占比抬升至七成。头部基金公司市场份额稳定，18家公司规模超两千亿元。剔除货币市场基金、短期理财基金后，前

24、十大基金公司规模占比39%，相对去年底而言，头部公司市场份额集中度维持稳定。公募基金管理 规模高于1000亿元的公司数目升至33家，其中共18家公司迈入两千亿元级别。头部十大规模占比近四成，权益资产临近4万亿元资料来源：wind，中信证券研究部 日期： 20200930资料来源：wind，中信证券研究部日期：20200930注：外环为基金规模（亿元），内环为基金只数。2020年9月底各类基金规模谱系图（按大类资产属性统计）2020年9月底基金公司规模 删除货基、短期理财基金）权益型, 39693混合型, 16944债券型, 47286可转债型, 361货币市场型, 72533FOF型, 752

25、量化对冲型, 655QDII型, 1101其他类型, 578混合债券中长期纯债型, 35367短期理财 型, 458短期纯债 债券指数债券指数型, 2260 增强型, 1 型, 3654 型, 5546主动权益型, 27787股票指数型, 10935股票指数增强型, 970194150218192221222175163182482466544889474045544428198 3757374631033075304164924易方达基金汇添富基金广发基金华夏基金南方基金博时基金富国基金招商基金鹏华基金嘉实基金其他14基金类别体系已经形成一种资产分类谱系资料来源：中信证券研究部指数增强基本面

26、增强量化增强行业主题科技、消费、 医疗健康主动权益价值成长均衡风格漂移股票多空基本面多空量化多空固收+二级混债可转债中长期纯债纯债基金短债基金境外市场港股、美股高风险低风险管 理 期 货市 场 中 性宏 观 对 冲多 策 略15基金组合：一种新的资产分类定位工具举例：2020年1-9月量化与配置团队主要基金组合表现一览沪深300上证50资料来源：Wind，中信证券研究部16中证1000 0300增强等权组合中证50300增强风险平价组合50价组合医药主动等权组合医药主动风险平价组合科技主动风险平价组合 科技主动等权组合主动权益0增强等权组合组合500增强风险平固收+组合（稳健型）固收+组合（激

27、进型）固收+组合（平衡型）组合公募量化对冲指数量化对冲基金精选 中债信用债总财富指数中债国债总财富指数0%20%40%60%80%100%120%0%5%10%15%20%25%30%35%40%年化收益年化波动基金组合是可以超越基准资产的，是资产配置基础元素的加强版举例：2020年1-9月量化与配置团队主要基金组合表现一览上证50沪深300中证500中证1000中债国债总财富指数中债信用债总财富指数300 增强等权组合300 增强风险平价组合500 增强等权组合500 增强风险平价组合医药主动等权组合医药主动风险平价组合科技主动等权组合科技主动风险平价组合主动权益组合固收+ 组合（稳健型）固

28、收+ 组合（平衡型）固收+ 组合（激进型）量化对冲基金精选组合公募量化对冲指数累计收益年化收益年化波动最大回撤夏普比率5.52 %7.68%23.74%-17.19%0.32 11.98 %16.86%24.66%-16.08%0.68 17.56 %24.95%27.71%-15.24%0.90 18.86 %26.87%29.64%-15.67%0.91 1.30 %1.80%3.07%-4.03%0.58 2.47 %3.41%0.85%-1.18%4.02 21.25 %30.39%23.71%-15.38%1.28 20.49 %29.26%23.56%-15.40%1.24 31.

29、63 %46.00%25.34%-13.38%1.82 30.94 %44.95%25.44%-13.44%1.77 70.72 %108.86%31.22%-15.97%3.49 71.15 %109.59%31.08%-16.03%3.53 29.02 %42.03%34.41%-23.29%1.22 30.41 %44.15%34.30%-23.10%1.29 35.01 %51.19%21.92%-14.28%2.33 9.24 %12.94%3.35%-1.70%3.86 13.80 %19.48%5.85%-3.46%3.33 14.40 %20.36%7.35%-4.82%2.7

30、7 6.88 %9.60%3.61%-1.31%2.66 7.36 %10.27%3.68%-1.40%2.79 资料来源：Wind，中信证券研究部17基金组合专题系列研究18基金组合专题系列之一-智能定位投资风格，构建权益基金组合（2019-03-20）基金组合专题系列之三-指数增强策略：从基金优选到组合配置 （2019-07-02）基金组合专题系列之四-新业态新框架：债券基金分类体系与筛选研究（2019-11-08）基金组合专题系列之五-科技主题基金精选和配置：迎风启航，借“基”生辉（2019-12- 29）基金组合专题系列之六 - 助力“固收+”：可转债基金选择研究（2020-01-02

31、）基金组合专题系列之七 - 公募港股基金组合构建：Beta+Alpha（2020-01-07）基金组合专题系列之八 - “转债类”二级债基筛选研究（2020-02-17）基金组合专题系列之九 - 再议指数增强基金组合：Beta+多元Alpha（2020-03-04）基金组合专题系列之十 - 股票策略私募管理人筛选和风格刻画 （2020-04-10）基金组合专题系列之十一 - 基于公募FOF重仓的主动权益基金筛选（2020-07-27）基金组合专题系列之十二 - 行稳致远：公募“固收+”基金界定与筛选（2020-10-22）配置模型应用的挑战与出路19经典的资产配置模型，并未被广泛适用现成的模型

32、难以解决现成的问题：国内量化配置的困境基金组合作为配置模型落地的工具易于为投资者接受经典的资产配置模型，并未被广泛适用现代投资组合理论：以马科维茨均值方差模型为基础，最大化给定风险及约束条件 下的预期收益，如GMV，BL等模型因子分析理论：以CAPM模型为基础，挖掘影响回报的因子，如市值因子、动量因子因子映射模型：利用基于因子的分析捕捉收益的特征，配置风险因子而不是配置资 产定性配置策略：根据经济所处周期调整资产配置，注重另类资产的投资20经典资产配置模型的演进历程资料来源：中信证券研究部绘制现成的模型难解决现成的问题：国内量化配置的困境经典模型的适用性弱可配置资产类别相对有限权益市场的高波动

33、宏观基本面的数据序列缺乏 过于依赖量价数据的过度拟合21资料来源：中信证券研究部22从策略（组合）到配置再到财富管理的实施框架财富管理体验 层工具 层资产配置 模型金融产品研究 基金组合构建财富管理匹配风险偏好、资产禀赋、投资约 束资产配置模型与模式从持有维度、资产维度或市场维度基金组合构建从管理人、资产类别或策略出发构建 组合（解决资金容量和投资标的）财富管理的主要挑战是投资者理念的改变顺应大资管背景改变生态，依靠投资者体验改变理念，利用统计手段做投教。配置 层资料来源：中信证券研究部资产配置模型与模式研究23资产配置专题系列之二 宏观因子视角下的资产轮动： 增长、通胀和剩余流动性（2019

34、.04.18）资产配置专题系列之四资产配置再平衡的原理及实践（2019.06.12）资产配置专题系列之五时变是守：TIPP组合保险策略实践探讨（2019.08.09）资产配置专题系列之七从战略到战术：自上而下构建股债配置组合（2019.10.29）资产配置专题系列之八公募基金仓位测算方法及实证检验（2019.11.29）资产配置专题系列之九大类资产趋势配置模型研究（2020.1.2）资产配置专题系列之十目标日期基金：养老型基金产品的开路先锋（2020.1.6）资产配置专题系列之十二BL模型的改进与应用探讨（2020.5.20）资产配置专题系列之十三基金定投策略在财富管理中的应用（2020.7.

35、22）组合配置的中国化实践探索24组合配置：配置模型与基金组合的融合定投是一种朴素、绝大多数人不可战胜的配置模型25从战略配置到战术择时，自上而下构建股债组合（ 截 面 信 息）多 资 产 配 置 管 理股 票 策 略债 券 策 略（时序信息）各资产宏观择时策略长期仓位区间宏观状态判断长期仓位中期仓位区间相对估值修正仓位区间短期仓位选择根据市场情绪及时调整标的选择投资策略、资产、现金等更易受剩余流动性驱动 剩余流动性上行：高配 剩余流动性下行：低配更易受通胀变化驱动 通胀下行：高配通胀上行：低配剩余流动性+通胀利润利息比+股权风险溢价相对估值顶部适当加仓 相对估值底部适当减仓中国10年企债国债

36、利差+中美10年国债利差相对估值顶部适当加仓中证全指MA5/MA20指数走势动量强弱7天回购MA250/MA20利率走势动量强弱中证800+现金中债新综合指数+现金投资 时钟资料来源：中信证券研究部截面信息指导配置、时序信息指导择时（ 截 面 信 息）多 资 产 配 置 管 理股 票 策 略债 券 策 略（时序信息）各资产宏观择时策略同一资产不同周期状态下， 相对表现决定长期仓位区间更易受剩余流动性驱动 剩余流动性上行：高配 剩余流动性下行：低配更易受通胀变化驱动 通胀下行：高配通胀上行：低配剩余流动性+通胀投资 时钟 341 2 314226 资料来源：Wind，中信证券研究部股、债指数在不

37、同周期状态下的月度收益分布资 产 间 同 一 周 期 状 态 下， 相 对 表 现 决 定 股 债 配 置 权 重模型框架：自上而下构建股债择时配置组合股票择时策略剩余流动性上行、通胀上行： 70%， 100% 剩余流动性上行、通胀下行： 40%， 70% 剩余流动性下行、通胀上行： 10%， 40% 剩余流动性下行、通胀下行： 0%， 10% 利润利息比（全部A股PE倒数/ 10年AAA企债收益率）股权风险溢价（中证全指PE倒数 - 10年国债收益率）顶部：指标滚动5年分位值=80，仓位区间+25% 底部：指标滚动5年分位值=80，仓位区间+25% 其余状态：不调整仓位区间求两指标仓位调整之和，对长期仓位区间做修正最终仓位区间在 0%， 100% 之间7天利率MA250 / MA20市场情绪滚动5年分位值为A 择时策略最终仓位为：A *（ 仓位上限 - 仓位下限）+ 仓位下限长期仓位区间：利用投资