当前库存周期分析：目前处于库存周期的什么位置

1、目录如何定义库存周期 6库存指标的选取 6库存周期由被动去库存向主动补库存过渡 7金融指标印证库存周期即将开始 11本轮库存周期是否会导致资本扩张 12疫情冲击，补库存周期延迟 17主要行业库存位置 20被动去库存晚期的行业 21被动去库存行业 25结论及投资建议 292020 年 3 月 12 日目前处于库存周期的什么位置 2图表目录图表 1. 支出法 GDP 存货增加 6图表 2. 产成品存货同比与存货同比趋势一致 6 HYPERLINK l _TOC_250022 图表 3. PMI 库存指标多数时间位于 50 以下 7 HYPERLINK l _TOC_250021 图表 4. 库存周

2、期的四个阶段 8 HYPERLINK l _TOC_250020 图表 5. 2000 年以来的 6 个库存周期 8 HYPERLINK l _TOC_250019 图表 6. 或迎来被动去库存到主动补库存的拐点 9 HYPERLINK l _TOC_250018 图表 7. 辅助指标在各个库存周期的变化 9 HYPERLINK l _TOC_250017 图表 8. 库存周期经历了 3 轮上升周期，3 轮下降周期 10 HYPERLINK l _TOC_250016 图表 9. 收入-产成品库存增速最好印证库存周期变化 10 HYPERLINK l _TOC_250015 图表 10. M1

3、 增速领先库存增速 12-18 个月 11图表 11. 库存波动降低 12图表 12. 存货投资占 GDP 比重下降 12 HYPERLINK l _TOC_250014 图表 13. 多周期叠加，库存波动渐小 13 HYPERLINK l _TOC_250013 图表 14. 三大需求增速下行 13 HYPERLINK l _TOC_250012 图表 15. 工业产业能利用率低于 80% 14 HYPERLINK l _TOC_250011 图表 16. 采矿业产能利用率低于制造业 14图表 17. 多数行业产能利用率低于 80% 14图表 18. 工业生产信息化 15图表 19. 201

4、0-2013 物流管理平台收入翻倍增长 15图表 20. 物流景气指数处于高景气区间 15图表 21. 库存周转量较快 15 HYPERLINK l _TOC_250010 图表 22. 供货商配送时间呈下降趋势 15图表 23.黑色金属冶炼及压延加工业的库存与 PPI 16图表 24. 化工行业库存与 PPI 16图表 25. 2020 年春节后 6 大发电集团日均耗煤量显著降低 17图表 26. 2020 年北上广深东莞迁徙规模指数显著下降 17图表 27. 广东主要城市拥堵延时指数 17图表 28. 豆粕库存成下降趋势 17图表 29. 发电集团煤炭库存可用天数上升 18图表 30. P

5、TA 和涤纶库存天数上升 18图表 31 钢坯库存创短期新高 18图表 32. 春节后唐山钢坯环比显著上升 182020 年 3 月 12 日目前处于库存周期的什么位置 3 HYPERLINK l _TOC_250009 图表 33. 2003 年库存周期向后推迟 3-6 个月 19 HYPERLINK l _TOC_250008 图表 34. 浮法玻璃春节后开工率仍在低位 19图表 35. 煤炭等行业工业增加值增速回升 20图表 36. 煤炭等行业库存增速上行 20图表 37. 6 个被动去库存行业工业增加值回升 21图表 38. 6 个被动去库存行业库存仍在下行区间 21 HYPERLIN

6、K l _TOC_250007 图表 39. 主要行业库存周期的辅助指标 21图表 40. 煤炭行业固定资产投资显著回升 22图表 41. 供给侧改革以来煤炭行业销售利润率显著提高 22图表 42. 煤炭产出缺口由负转正，需求向好 22 HYPERLINK l _TOC_250006 图表 43. 煤炭行业产能利用回升 22图表 44. 发电企业煤库存和发电量增速回升 23图表 45. 近期煤炭价格回升 23图表 46. 电气行业短期生产向上长期产能向下 23图表 47. 电气行业利润增速回升 23图表 48. 2018 年电气行业出口交货值受到冲击 24图表 49. 2018 年下半年电气行

7、业出口价格回暖 24图表 50. 汽车行业生产仍在低位徘徊 24 HYPERLINK l _TOC_250005 图表 51. 汽车行业利润增速降幅收窄 24图表 52. 消费有下行趋势 25图表 53. 汽车行业订单指数改善 25 HYPERLINK l _TOC_250004 图表 54. 鼓励汽车消费政策 25图表 55. 燃料加工业短期生产及产能改善 25图表 56. 燃料加工业利润增速仍在低位 25图表 57. 化工行业生产及产能改善 26图表 58. 化学行业利润增速仍在低位 26图表 59. 不同化工产品产能利用率不同（1） 26 HYPERLINK l _TOC_250003

8、图表 60. 不同化工产品产能利用率不同（2） 26 HYPERLINK l _TOC_250002 图表 61.不同化工产品产能利用率不同（3） 27图表 62. 三行业收入增速与产成品库存增速一致 27图表 63. 仪器仪表行业固定资产投资迅速上升 27 HYPERLINK l _TOC_250001 图表 64. 设备制造业业利润增速高于工业企业利润增速整体水平 28图表 65. 计算机、通讯和其他电子设备制造业产能扩张 28图表 66. 2019 年通讯基站建设推进速度较快 28 HYPERLINK l _TOC_250000 图表 67. 不同库存阶段资产表现 292020 年 3

9、月 12 日目前处于库存周期的什么位置 4由于产成品库存增速连续回落 15 个月到达底部位置，近期对库存周期的讨论较多。部分观点认为即将开启补库存周期，库存向上势必带来强劲的需求。另一部分观点认为，根本不存在所谓的库存周期。本文认为库存周期波动仍是经济中的一种规律，补库存不是推动需求向上的主要原因，而是需求改善的反映。我们认为随着库存在经济中的重要性下降，补库存周围不会带来显著的资本开支，但研究库存周期仍具有重要意义。它可以帮助我们了解目前经济运行的状态并做出投资决策。本文前两部分分析我们目前我国库存周期由被动去库存向主动补库存阶段过渡，以及各行业所处的周期阶段；第三部分重点分析为什么库存周期

10、的重要性下降，对资本开支的拉动减弱；第四部分简述目前疫情冲击对库存周期的影响；最后，我们根据当前的库存周期所处的位置推荐股票及大宗商品类资产。2020 年 3 月 12 日目前处于库存周期的什么位置 5如何定义库存周期库存是企业为应对生产需求变化而储备的原材料及产成品，我们可以理解库存是生产和需求之差，而库存周期则主要是市场供给需求变化的结果。分析库存周期，是为了了解经济所处的位置，根据经济状况来做出投资决策。库存指标的选取宏观数据中关于库存的指标有支出法 GDP 中的资本形成总额-库存增加、工业企业-库存、工业企业-产成品库存以及 PMI 原材料库存与产成品库存。支出法 GDP-资本形成总额

11、-存货增加。“存货投资”，实际上指的是支出法 GDP 中的“资本形成总额：存货增加”。该指标是年度公布的数据，由于支出法 GDP 公布滞后，多用于验证而难以用于实际预测。工业企业-存货。该数据自 2010 年起发布，为月度数据。由于时间序列较短，且 2010 年以来经济基本处于长期下行周期，亦难以判断经济周期。工业企业-产成品存货。该数据亦为月度数据，自 1996 年发布，其中 20072009 年为季度数据。需要说明的是，上述三个指标的数值并不一致；工业企业-存货变动支出法 GDP-存货变动工业企业产成品存货变动。PMI 原材料库存与产成品库存。这两个指标反映愿意增加库存的企业占比，在 50

12、 以上显示愿意增加库存的企业多于愿意减少库存的企业，属于环比指标。从数据趋势看，PMI 的两个库存指标长期处于 50 下方，一定程度上反映了企业库存管理技术的进步。但从其环比性质看，不适合作为库存周期的分析指标。综合数据可得性、频率等要素，我们选取工业企业-产成品存货同比增速来判断库存周期的指标。而从趋势看，产成品存货与存货投资走势也大体一致。图表 1. 支出法 GDP 存货增加图表 2. 产成品存货同比与存货同比趋势一致200150100500（%）（亿元）18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,000（%）3530252015105(50)(10

13、0)1990-01 1995-01 2000-01 2005-01 2010-01 2015-012,00000(5)2000-02 2003-01 2005-12 2008-11 2011-10 2014-09 2017-08GDP:资本形成总额:存货增加GDP:资本形成总额:存货增加同比资料来源：万得，中银证券 工业企业:存货:累计同比工业企业:产成品存货:累计同比资料来源：万得，中银证券2020 年 3 月 12 日目前处于库存周期的什么位置 6图表 3. PMI 库存指标多数时间位于 50 以下5553514947454341393735 PMI:产成品库存PMI:原材料库存2005-

14、01 2006-06 2007-11 2009-04 2010-09 2012-02 2013-07 2014-12 2016-05 2017-10 2019-03资料来源：万得，中银证券分析库存位置，除了工业增加值和库存增速外，我们还增加了 3 个指标，从收入、生产以及产能三个角度，来辅助判断企业的库存周期位置。从收入角度看，我们用收入增速-产成品库存增速来判断企业的库存增速是否与收入增长相一致，如果收入增速大于库存，则企业有补库存的空间；反之表明企业销售及库存压力。我们使用库存-产成品库存增速来判断企业短期的生产情况。企业库存包括原材料库存、中间品库存和产成品库存。我们认为库存增速-产成品

15、库存增速为正，则表示企业用于生产的库存增速高于产成品增速，企业生产在扩张；反之则企业生产在收缩。从产能角度看，我们使用固定资产投资增速指标来代表企业未来几年的产能情况。库存周期由被动去库存向主动补库存过渡库存周期尽管表现为产成品库存的变化，但其背后的本质是市场供求变化。因此，脱离了市场供求而谈库存周期并不合理。从市场供求的角度，我们可以通过工业增加值和产成品库存增速的对比来对库存周期的不同阶段进行划分，将库存周期分为被动去库存、主动补库存、被动补库存和主动去库存四个阶段。我们认为，生产增速上升、库存增速下降表示需求向好、企业加速生产扩张而导致库存被动减少，为被动去库存；生产增速上升、库存增速上

16、升表明需求继续向好、企业为配合生产加速扩张而主动增加库存，为主动补库存；生产增速下降、库存增速上升表明需求开始回落、企业产销不旺导致库存累积，为被动补库存；生产增速下降、库存增速下降表明需求进一步下降、企业因产销形势不好而主动削减库存，为主动去库存。被动补库存和主动去库存两个阶段显示经济短期企稳向好，而被动补库存和主动去库存显示经济短期见顶回落，需求不振。2020 年 3 月 12 日目前处于库存周期的什么位置 7图表 4. 库存周期的四个阶段被动 去库存主动补库存被动 补库存主动去库存生产库存资料来源：万得，中银证券依据上述阶段划分，我们观察到，2000 年至今共有 6 轮库存周期，最短经历

17、了 29 个月，最长经历了46 个月，平均 40 个月。目前处于 2000 年以来的第 6 个库存周期。现阶段工业增加值增速企稳，开始回升；库存增速不断下降；从工业增加值增速和库存增速来看，目前处于第六个库存的被动去库存阶段。当前库存周期历时 42 个月，属于第六个周期的尾部，但是需求尚未出现强劲反弹，整体工业企业处于由被动去库存向主动补库存过渡阶段；但不同行业出现结构性补库存迹象。图表 5. 2000 年以来的 6 个库存周期（%）35302520151050(5)1999-03 2000-11 2002-07 2004-03 2005-11 2007-07 2009-03 2010-11

18、2012-07 2014-03 2015-11 2017-07 2019-03 工业企业:产成品存货:累计同比第一个周期第二个周期第三个周期第四个周期第五个周期第六个周期开始2000年5月2002年10月2006年5月2009年8月2013年5月2016年8月结束2002年10月2006年5月2009年8月2013年5月2016年8月时长29个月44个月40个月46个月40个月42个月资料来源：万得，中银证券2020 年 3 月 12 日目前处于库存周期的什么位置 8图表 6. 或迎来被动去库存到主动补库存的拐点12 （%）（%）1086420被动7.57.06.56.05.55.0(2)(4

19、)(6)被动去库存主动补库存被动补库存主动去库存去库4.5存 4.0工业企业:产成品存货:累计同比 工业增加值:累计同比2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11资料来源：万得，中银证券再看我们提到的三个辅助指标。由于库存-产成品库存增速时间序列相对较短，且变化趋势与收入-产成品增速基本一致，我们这里不再赘述。我们先分析固定资产投资增速。2000 年至今，全社会固定资产投资增速经历了由上升到下降；库存周期的波动也随着固定资产投资增速趋势的变化而变化。固定资产投资增速上升阶段，库存

20、周期的波动增加；固定资产投资增速下降阶段，库存周期波动降低。收入-产成品库存增速也印证库存周期的变化。我们分析了 6 个库存周期，6 个周期变化的方向大体一致，具体根据宏观经济状况略有不同。主动补库存阶段，除第四个库存周期外，收入-产成品库存增速基本为水平状态，但均处于这一库存周期内的高位；收入-产成品库存增速的差值呈现下降趋势，第一个库存周期差值约为 20%，到第六个库存周期差值约为 5%。被动补库存阶段，收入-产成品库存增速均呈现下降趋势，与我们理论预期相一致。主动去库存阶段，收入-产成品库存增速有三个周期继续下降，有三个周期从底部开始向上反弹，但反弹速度低于被动去库存阶段。被动去库存阶段

21、，六个库存周期均呈现上升趋势。我们认为可以用收入-产成品库存增速来辅助判断库存周期。图表 7. 辅助指标在各个库存周期的变化库存周期阶段开始时间收入-产成品库存库存-产成品库存固定资产投资主动补库存2000 年 5 月平（高位）-被动补库存2000 年 8 月下降-上升主动去库存2001 年 6 月上升-被动去库存2001 年 12 月上升-主动补库存2002 年 10 月平（高位）-被动补库存2004 年 4 月下降-上升主动去库存2004 年 12 月上升-被动去库存2005 年 12 月上升-主动补库存2006 年 5 月平（高位）-被动补库存2007 年 8 月下降-上升主动去库存20

22、08 年 8 月下降-被动去库存2009 年 2 月上升-主动补库存2009 年 8 月上升-被动补库存2010 年 1 月下降下降下降主动去库存2011 年 10 月下降下降被动去库存2013 年 3 月上升上升主动补库存2013 年 5 月平（高位）平被动补库存2013 年 12 月下降下降下降主动去库存2014 年 8 月下降下降被动去库存2016 年 2 月上升上升主动补库存2016 年 8 月平（高位）平被动补库存2018 年 2 月下降下降下降主动去库存2019 年 3 月上升上升被动去库存2019 年 8 月上升上升资料来源：万得，中银证券2020 年 3 月 12 日目前处于库

23、存周期的什么位置 9图表 8. 库存周期经历了 3 轮上升周期，3 轮下降周期6（0 %）50403020100(10)固定资产投资完成额:累计同比工业企业:产成品存货:累计同比2000-02 2001-12 2003-10 2005-08 2007-06 2009-04 2011-02 2012-12 2014-10 2016-08 2018-06资料来源：万得，中银证券图表 9. 收入-产成品库存增速最好印证库存周期变化（%）35302520151050第一个库存周期（%）302520151050第二个库存周期（%）60504030201002000-01 2000-07 2001-01

24、2001-07 2002-01 2002-07 2003-012002-07 2003-02 2003-09 2004-04 2004-11 2005-06 2006-01 库存-产成品库存收入-产成品库存 固定资产投资完成额:累计同比 库存-产成品库存收入-产成品库存 固定资产投资完成额:累计同比（%）151050(5)(10)(15)(20)第三个库存周期（%）4040353530302525202015151051005(5)0(10)第四个库存周期（%）4035302520151050 库存-产成品库存收入-产成品库存 固定资产投资完成额:累计同比 库存-产成品库存收入-产成品库存 固

25、定资产投资完成额:累计同比2006-01 2006-08 2007-03 2007-10 2008-05 2008-12 2009-072009-06 2010-02 2010-10 2011-06 2012-02 2012-10 2013-06（%）86420(2)(4)(6)(8)(10)第五个库存周期（%）25201510501086420(2)(4)（%）第六个库存周期（%）121086420 库存-产成品库存收入-产成品库存 固定资产投资完成额:累计同比 库存-产成品库存收入-产成品库存 固定资产投资完成额:累计同比2013-01 2013-08 2014-03 2014-10 20

26、15-05 2015-12 2016-072016-01 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05 2018-12 2019-07资料来源：万得，中银证券2020 年 3 月 12 日目前处于库存周期的什么位置 10金融指标印证库存周期即将开始从根本上说，库存变化是由需求变化引起的，然而需求并不易观察，但我们可以从其他的角度来感知需求的变化。企业察觉需求回暖，就会增加生产，消耗库存，当我们观察到企业补库存之前，企业已经为保证生产经营而增加流动性，这也是我们选择指示企业流动性的金融指标 M1 作为先行指标的原因。M1 为流通中的现金+企业活期存款，从历史数据来看，M1 增速

27、领先工业产成品库存增速约 12-18 个月。我们观察到，2019 年 M1 增速出现触底回升的趋势，企业的流动性已经出现向好的迹象，叠加宽信贷的政策，为企业过渡到主动补库存阶段提供资金支持。图表 10. M1 增速领先库存增速 12-18 个月4（5 %）4035302520151050(5)M1:同比产成品库存1998-082000-102002-12 2005-022007-042009-062011-082013-102015-12 2018-02资料来源：万得，中银证券2020 年 3 月 12 日目前处于库存周期的什么位置 11本轮库存周期是否会导致资本扩张虽然我们认为企业库存将从被

28、动去库存转向主动补库存，使得企业的经营改善，生产意愿增强，但短期来看补库存周期未必带来显著的资本扩张。我们首先分析近 10 年库存周期，最为显著的特点如下：首先，库存周期的波动降低。从第三个库存周期开始，我国库存周期的增速的高点不断下行。2008年 8 月产成品库存增速同比 28.5%，2011 年 11 月产成品库存增速同比 24.2%，2014 年 10 月产成品库存增速同比 14.4%，呈现下降趋势。本轮库存周期增速的高点在 10%附近。我们可以看到，波动率是呈现逐步下降的趋势。其次，库存对经济的贡献下降。虽然库存周期的规律仍然存在，但库存对经济的影响在不断降低。自 2008 年以来，存

29、货增加占资本形成的比重由 7.4%下降至 2018 年的 4%，存货增加占 GDP 的比重由 3.2%下降至 2018 年的 1.8%。图表 11. 库存波动降低图表 12. 存货投资占 GDP 比重下降（%）35302520151050(5)1999-03 2002-03 2005-03 2008-03 2011-03 2014-03 2017-03（%）1816141210864201995-011999-012003-012007-012011-012015-01 资本形成总额构成:存货增加存货增加占GDP比重 工业企业:产成品存货:累计同比资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证

30、券我们认为今年库存周期特点的变化主要有以下几个原因：第一，多层周期嵌套，下行周期中国内外需求温和，库存周期向上空间有限。库存周期是众多经济周期中的短周期，势必受到大的宏观周期影响，因此我们在分析库存周期对经济的影响时，也要关注大的宏观环境。我们使用全社会固定资产投资增速与产成品库存增速对比。由于全社会固定资产投资增速包含基建、房地产和制造业三个大的部分，且 2013 年之前，我们投资是经济发展的重要动力，固定资产投资增速可以很好的反映社会需求的变化。我们看到，产成品库存增速的变化是包络在全社会固定资产投资增速之中的。2000 年以来的库存周期，前三个库存周期波动向上，后三个库存周期波动向下，其

31、中第二个、第三个和第四个库存周期波动最大。2013 年，我国 GDP 增速降至 8%以下，工业面临的整体需求都在回落；就目前来看，固定资产投资和社会零售品销售总额均为 10 年最低增速，2019 年社会消费品零售总额增速 8%，固定资产投资增速 5.4%。拉动经济的三驾马车，消费、投资和进出口，均呈现下行趋势，库存周期向上的空间受到需求的制约。2020 年 3 月 12 日目前处于库存周期的什么位置 12图表 13. 多周期叠加，库存波动渐小6（0 %）50403020100(10)固定资产投资完成额:累计同比工业企业:产成品存货:累计同比2000-02 2001-12 2003-10 200

32、5-08 2007-06 2009-04 2011-02 2012-12 2014-10 2016-08 2018-06资料来源：万得，中银证券图表 14. 三大需求增速下行35（%）（%）50.03025201510502009-122011-012012-022013-032014-042015-052016-062017-072018-082019-0940.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0社会消费品零售总额:累计同比固定资产投资完成额:累计同比出口金额:累计同比资料来源：万得，中银证券第二，目前我国多数行业仍存在过剩产能，从产能角度看，即使库存周期向上，短

33、期也很难带动资产扩张。2015 年我国开始实行供给侧结构改革，实行“三降一去一补”的政策，针对钢铁、煤炭、有色等行业实行去除落后产能政策，至 2018 年基本完成。供给侧改革取得一定成效，产能利用率有所回升，但目前我国工业产业利用率低于 80%。根据国际经验，考虑到设备检修等因素，一般合理产能利用率需要至少到达 80%，轻工业的合理产能利用率则更高。根据现有数据，18 个行业中，只有 4 个行业产能利用率超过 80%。除产能利用率低外，仍有部分潜在产能会随着环保政策放松而随时复产，如地条钢。2020 年 3 月 12 日目前处于库存周期的什么位置 13图表 15. 工业产业能利用率低于 80%

34、（%）797877767574737271702013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03图表 16. 采矿业产能利用率低于制造业80.000078.000076.000074.000072.000070.000068.000066.0000产能利用率:采矿业:当季值产能利用率:制造业:当季值 工业产能利用率:当季值资料来源：万得，中银证券2019-12 2019-09 2019-06 2019-03 2018-122018-09 2018-06 2018-03 2017-12资料来源：万得，中银证券图表 17. 多数行业产能利

35、用率低于 80%产能利用率2019 年2018 年2017 年石油和天然气开采业:累计值91.288.388.4化学纤维制造业:累计值83.281.883.7计算机、通信和其他电子设备制造业:累计值80.679.480.1黑色金属冶炼及压延加工业:累计值80.078.075.8有色金属冶炼及压延加工业:累计值79.878.878.5电气机械和器材制造业:累计值79.478.079.6专用设备制造业:累计值78.879.176.3通用设备制造业:累计值78.677.376.7纺织业:累计值78.479.880.2汽车制造业:累计值77.379.882.2制造业:累计值77.176.977.5医药

36、制造业:累计值76.677.679.1化学原料及化学制品制造业:累计值75.274.277.0采矿业:累计值74.471.971.1食品制造业:累计值72.975.375.6电力、热力、燃气及水生产和供应业:累计值72.173.472.8煤炭开采和洗选业:累计值70.670.668.2非金属矿物制品业:累计值70.369.971.0资料来源：万得，中银证券第三，库存管理水平提高。库存水平的提高可以从两个方面来看，一方面是企业内部由于信息化水平的不断提高，整合生产和需求的能力不断增强，从原料、采购、生产、销售、研发、服务等方面对企业进行监控，根据需求调节生产，降低不必要的原材料及产成品库存。企业

37、内部物流管理投入数据相对较少，我们可以参考物流管理服务平台软件产业的收入，自 2010 年至 2013 年增长迅速，三年平均增速在 100%上下。另一方面，从企业外部来看，物流仓储行业今年快速发展。2011 年至今，物流行业景气指数整体处于高景气区间。PMI 供货商配送时间指数呈现下降趋势，今年多数时间处于收缩区间，意味着供货配送时间缩短。以商品棉为例，全国商品棉成交量成逐年下降，但商品棉周转库存量则是不断上升。综合企业内部和外部的变化，企业的合意库存水平在不断下降。2020 年 3 月 12 日目前处于库存周期的什么位置 14图表 18. 工业生产信息化图表 19. 2010-2013 物流

38、管理平台收入翻倍增长(万元)3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,00002010年2012年2013年2014年2015年软件产业:数据处理和存储服务收入:运营服务:平台运营:物流管理服务平台资料来源：万得，中银证券资料来源：宝信软件官网，中银证券图表 20. 物流景气指数处于高景气区间图表 21. 库存周转量较快80757065605550454035302011-12 2013-02 2014-04 2015-06 2016-08 2017-10 2018-12 中国物流业景气指数(LPI):业务活动预期:季调(万吨)70060

39、050040030020010002010-032012-032014-032016-032018-03全国棉花交易市场商品棉:成交总量（年）周转库存量:商品棉:监测合计资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券图表 22. 供货商配送时间呈下降趋势54535251504948474645PMI:供货商配送时间2005-01 2006-06 2007-11 2009-04 2010-09 2012-02 2013-07 2014-12 2016-05 2017-10 2019-03资料来源：万得，中银证券虽然，库存周期对整体经济的贡献在下降，但库存周期与经济短期波动的相互影响仍在。从产成

40、品库存和价格指数的变化可以看出，库存增速与大宗商品价格波动的趋势基本同步。从近 10 年数据看，上游材料库存略领先于商品价格波动，中下游材料价格略领先于库存波动。因此，分析库存对理解经济的短期波动仍有意义。2020 年 3 月 12 日目前处于库存周期的什么位置 15图表 23.黑色金属冶炼及压延加工业的库存与 PPI图表 24. 化工行业库存与 PPI（%）806040200(20)(40)1999-02 2002-02 2005-02 2008-02 2011-02 2014-02 2017-02（%）403020100(10)(20)1999-02 2002-02 2005-02 200

41、8-02 2011-02 2014-02 2017-02 产成品存货增速PPI产成品存货增速PPI资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券2020 年 3 月 12 日目前处于库存周期的什么位置 16疫情冲击，补库存周期延迟此次新冠疫情对经济产生了较大的外部冲击，本轮补库存周期将向后延迟。长期看疫情对经济的冲击更多是外生的，不会改变经济发展的内在动力，也不会对经济造成长期的影响。但短期看复工延迟影响短期生产和库存，工业生产增速下行，库存高企。生产方面，开工率较低，生产增速下行。从多数省份开工日期来看，除特定行业外开工日期不早于到 2 月 10 日。高频数据显示，今年春季以来，6 大发电

42、集团日均耗煤量呈现下降趋势，正月初一至正月十六，总耗煤量下降 10.1%；正月十五之后，耗煤量低于同期的约 40%。从百度迁徙数据看，今年迁徙规模较 2019 年春节下降约 60%-80%。制造业及第三产业开工对迁徙人员依赖度较高，从迁徙指数上来看，全国开工率不足 50%。疫情持续期间，各行业生产将受到限制，预计一季度工业增加值显著下行。图表 25. 2020 年春节后 6 大发电集团日均耗煤量显著降低图表 26. 2020 年北上广深东莞迁徙规模指数显著下降（万吨）1008060402030百度迁入指数2520151050-30 -27 -24 -21 -18 -15 -12 -9 -6 -

43、3 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 300-24 -21 -18 -15 -12 -9 -6 -3 0 3 6 9 12 15 18 21 24上海2019年东莞2019年 广州2020年 北京2020年上海2020年 深圳2020年 东莞2020年 北京2019年深圳2019年 广州2019年 2020年2019年 2018年资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券库存方面，多数工业品库存高企。疫情期间防疫用品需求上升，生活必需品需求不变，因此部分医疗卫生用品和农产品库存快速下降。由于 12 月底外需环境改善叠加春节假期，多数企业储备较多库存，目前受开工不足影响，

44、多数工业品库存高企。受疫情影响，主动补库存向后延迟，但随着复工率回升，生产好转，库存压力将有所缓解。图表 27. 广东主要城市拥堵延时指数图表 28. 豆粕库存成下降趋势1.91.81.71.61.51.41.31.21.11.0-24 -21 -18 -15 -12 -9 -6 -3 0 3 6 9 12 15 18 21 24（万吨）90807060504030 库存量:豆粕:全国2019/8/18 2019/9/18 2019/10/18 2019/11/18 2019/12/18 2020/1/18 广州2020年东莞2020年 中山2020年 佛山2020年 深圳2020年 广州20

45、19年东莞2019年 中山2019年 佛山2019年深圳2019年资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券2020 年 3 月 12 日目前处于库存周期的什么位置 17图表 29. 发电集团煤炭库存可用天数上升图表 30. PTA 和涤纶库存天数上升（天）504540353025202020/1/212020/1/282020/2/42020/2/112020/2/1（天）16141210864202019/8/22019/10/22019/12/22020/2/2 库存天数:PTA:国内库存天数:涤纶短纤:国内煤炭库存可用天数:6大发电集团:直供总计资料来源：万得，中银证券资料来源：

46、万得，中银证券图表 31 钢坯库存创短期新高图表 32. 春节后唐山钢坯环比显著上升（万吨）706050403020100（%）120100806040200(20)唐山钢坯库存环比变化（周）2019/8/15 2019/9/15 2019/10/15 2019/11/15 2019/12/15 2020/1/15-5-4-3-2-1012345 2020年2019年 2018年2017年 库存:钢坯:唐山:合计资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券库存周期预计向后延迟 1 个季度。2003 年 SARS 时期，我国库存周期处于主动补库存阶段。2003 年 4月至 2003 年 12

47、 月间，SARS 疫情升级，企业营业收入增速下行约 3 个百分点；企业产成品库存增速由上升转为持平。考虑到疫情影响主动补库存和被动补库存两个阶段，SARS 疫情对库存周期影响 3-6个月。此次疫情升级以来，人员迁徙大幅下降，2 月份复工率较低。出于防护需求，3 月整体开工率仍将低于去年同期水平，预计库存周期向后延迟 1 个季度。新冠疫情全球扩散对外需产生负面影响。2 月底，新冠疫情在全球出现燎原之势，韩国、日本、伊朗和意大利四国疫情迅速爆发，全球多国首次出现新冠疫情病例。目前 WHO 将新冠肺炎疫情全球风险级别由此前的“高”上调为“非常高”。如果新冠疫情扩散超过预期，将会对外需产生重要影响，库

48、存周期将会继续向后延迟。2020 年 3 月 12 日目前处于库存周期的什么位置 18图表 33. 2003 年库存周期向后推迟 3-6 个月（%）40353025201510（%）302520151050图表 34. 浮法玻璃春节后开工率仍在低位（%）9594939291908988872002-10 2003-05 2003-12 2004-07 2005-02 2005-09 2006-04 浮法玻璃:生产线开工率 主营业务收入累计增速工业企业:产成品存货:累计同比资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券2020 年 3 月 12 日目前处于库存周期的什么位置 19主要行业库存位

49、置根据前面提到的各项指标，我们分析在没有疫情影响的情况下，制造业 28 个行业的库存状况；同样，受疫情影响多数行业面临生产下降，库存高企的被动补库存情况，这种情况将延续约 1 个季度。由于宏观数据多由统计局公布，本文使用的行业分类为统计局分类，与中信行业分为略有不同；例如，电气机械及器材制造业，该行业包含了 14 个中信行业，而专用设备制造业、通用设备制造业和仪器仪表制造业三个行业对应中信行业中的机械行业。在这种情况下，行业范围越小周期判断相对越准确。我们将 28 个主要行业分为材料类、设备类和消费类三大行业。消费类行业从 2014 年之后，库存周期相对平坦，不存在较为明显的库存周期，因此消费

50、类行业不是本文讨论的重点。而材料类和设备类行业仍有显著的库存周期波动特点。单从工业增加值增速和产成品库存增速两个主要指标看，煤炭开采和洗选业、金属制品业、电气机械及器材制造业、汽车制造业四个行业处于被动去库存晚期，具有主动补库存特征。然而考虑到固定资产投资、收入-产成品库存增速以及库存-产成品库存增速三个辅助指标，我们认为辅助指标至少有两项改善，才能确认行业即将进入主动补库存，因此金属制品行业本文不做重点讨论。从工业增加值增速和产成品库存增速看，被动去库存的行业有石油、煤炭及其他燃料加工业、化学原料及化学制品制造业、通用设备制造业、专用设备制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业和仪器仪表制造

51、业六个行业。从周期角度，被动去库存阶段，行业需求在上升周期的早期，因此可以不必过度在意固定资产投资增速，因此我们重点观察收入-产成品库存增速。六个行业的收入-产成品库存增速均正向。图表 35. 煤炭等行业工业增加值增速回升图表 36. 煤炭等行业库存增速上行（%）2520151050(5)(10)2014-10 2015-07 2016-04 2017-01 2017-10 2018-07 2019-04 煤炭开采和洗选业金属制品业 汽车制造业电气机械及器材制造业资料来源：万得，中银证券（%）2520151050(5)(10)(15)2014-02 2014-12 2015-10 2016-0

52、8 2017-06 2018-04 2019-02 煤炭开采和洗选业:存货:同比金属制品业:存货:同比 汽车制造:存货:同比电气机械及器材制造业:存货:同比资料来源：万得，中银证券2020 年 3 月 12 日目前处于库存周期的什么位置 20图表 37. 6 个被动去库存行业工业增加值回升图表 38. 6 个被动去库存行业库存仍在下行区间（%）20151050(5)2014-10 2015-07 2016-04 2017-01 2017-10 2018-07 2019-04石油、煤炭及其他燃料加工业化学原料及化学制品制造业 通用设备制造业专用设备制造业资料来源：万得，中银证券（%）403020

53、100(10)(20)(30)(40)2014-02 2014-12 2015-10 2016-08 2017-06 2018-04 2019-02 石油、煤炭及其他燃料加工业:存货:同比化学原料及化学制品制造业:存货:同比 通用设备制造业:存货:同比专用设备制造业:存货:同比资料来源：万得，中银证券图表 39. 主要行业库存周期的辅助指标行业工业增加值（%） 产成品库存（%） 固定资产投资 收入增速-产成 库存增速-产品库存增速成品增速煤炭开采和洗选业上升（+）上升（-）上升（+）+石油和天然气开采业平稳（+）上升（-）上升（+）+-黑色金属冶炼及压延加工业平稳（+）下降（-）上升（+）+有

54、色金属冶炼及压延加工业下降（+）下降（-）上升（-）+金属制品业上升（+）上升（+）平稳（-）-非金属矿物制品业下降（+）下降（-）下降（+）+-石油、煤炭及其他燃料加工业上升（+）下降（+）上升（-）+化学原料及化学制品制造业上升（+）下降（-）下降（+）+通用设备制造业上升（+）下降（+）平稳（-）+-专用设备制造业上升（+）下降（+）上升（+）+-铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业下降（+）下降（-）上升（-）+材料类设备类 电气机械及器材制造业上升（+）上升（+） 上升（-）+计算机、通信和其他电子设备制造业平稳（+） 下降（-）上升（+）+仪器仪表制造业上升（+）下降（+）上升

55、（+）+ -汽车制造业上升（+）上升（-）平稳（-）+化学纤维制造业平稳（+）下降（-）平稳（-）+橡胶和塑料制品业平稳（+）下降（-）下降（+）+-医药制造业下降（+）下降（+）平稳（+）-农副食品加工业下降（-）平稳（+）平稳（+）+-食品制造业平稳（+）平稳（+）下降（-）+酒、饮料和精制茶制造业平稳（+）平稳（+）平稳（+） - -消费类 烟草制品业 下降（-） 下降（-） 平稳（-）+纺织业平稳（-）下降（+）下降（-）-纺织服装、服饰业 下降（-）下降（+）下降（-） -皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 下降（-）下降（+）上升（-）+-木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 平稳（-

56、）平稳（+）下降（-） -家具制造业上升（+）上升（+）下降（-） -文教、工美、体育和娱乐用品制造业 下降（-）平稳（+）下降（-） -资料来源：万得，中银证券（+）表示数值为正，（-）表示数值为负被动去库存晚期的行业煤炭开采和选洗工业煤炭开采和洗选工业主要覆盖中信行业分类中的煤炭行业。煤炭行业工业增加值增速自 2019 年 4 月份以来开始回升，由 4 月份的 0.1%回升至 12 月份的 9.2%；产成品库存增速也从二季度开始触底回升，但仍然在负区间。短期生产向上，长期产能向上。行业收入增速大于产成品库存增速，短期企业生产扩张；固定资产投资呈现上升趋势，2019 年累计固定资产投资增速接

57、近 30%，中长期产能扩张。从生产、库存、收入以及投资角度看，煤炭行业均有向主动补库存过渡的迹象。2020 年 3 月 12 日目前处于库存周期的什么位置 21行业所处的宏观环境自 2015 年供给侧改革以来显著改善。煤炭行业销售利润率显著回升，2017 年至 2018 年底，销售利润率维持在 11%至 12%，处于历史高位。供需缺口由负转正，表明煤炭行业需求大于供给。根据 2018 年煤炭行业发展年度报告，煤炭行业淘汰落后产能、新增先进产能，产能结构仍在优化，产能利用率不断提高。从高频数据来看，发电量回升以及煤炭价格维持高位也支持煤炭开采和洗选业短期库存周期向上。图表 40. 煤炭行业固定资

58、产投资显著回升图表 41. 供给侧改革以来煤炭行业销售利润率显著提高（%）6050403020100(10)(20)(30)(40)2016-02 201609 2017-04 2017-11 2018-06 2019-01 2019-08 收入固定-产成品库存资产投资完成额:煤炭开采和洗选业:累计同比资料来源：万得，中银图表 42. 煤炭产出证券缺口由负转正，需求向好（万吨）25,000-（%2) 煤炭开采和洗选业:销售利润率2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08资料来源：万得，中银证券图表 4

59、3. 煤炭行业产能利用回升20,000（万吨）5,0004,000(亿吨)(%)60626472.6577.325068.3290.0080.0015,00010,0005,0000(5,000)(10,000)(15,000)2010-01 2011-09 2013-05 2015-01 2016-09 2018-053,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,000.904030201002015.57201620172018201970.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00煤炭产能原煤产量产能利用率 供需缺口:动力煤:当月值供需缺口:

60、炼焦煤:当月值资料来源：万得，中银证券资料来源：中国煤炭工业协会，煤炭行业发展年度报告，中银证券2020 年 3 月 12 日目前处于库存周期的什么位置 22图表 44. 发电企业煤库存和发电量增速回升图表 45. 近期煤炭价格回升（%）151050(5)（元/吨）2,0001,5001,000500(10)2016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-02016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020- 期货结算价(活跃合约):焦煤平均价:十级焦煤:太原 产量:火电:当月同比资料来源：万得，中银证券资料来