“三道红线”新规对地产行业影 响几何

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250011 前言 4 HYPERLINK l _TOC_250010 政策面与需求端交叉影响下的房企融资变迁 5 HYPERLINK l _TOC_250009 融资驱动下的规模成长 5 HYPERLINK l _TOC_250008 股权融资：2007、2009 年为房企集中上市期，2015 年定增加码 6 HYPERLINK l _TOC_250007 债券融资：2013、2017 年债务增速高点 8 HYPERLINK l _TOC_250006 融资新规对行业的影响 10 HYPERLINK l _TOC_250005 风险分档、企业经营或

2、分化 10 HYPERLINK l _TOC_250004 短期：负债限速之下资金面压力尚可 13 HYPERLINK l _TOC_250003 长期：行业格局相对固化，弯道超车机会有限 14 HYPERLINK l _TOC_250002 融资限速之下反求其身 16 HYPERLINK l _TOC_250001 投资建议 18 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 18图表目录图 1：“三条红线”新规 4图 2：全国商品房销售增速、百家上市房企有息负债增速、净资产增速、净负债率 6图 3：50 家房企上市时间 7图 4：百家房企上市时间分布（个数） 7图 5：上市房企

3、增发规模统计（人民币，亿元） 7图 6：开发贷、境内债、境外债、信托增速 9图 7：开发贷、境内债、境外债、信托每年新增规模 9图 8：开发贷、境内债、境外债、信托规模占比 9图 9：代表性房企银行借款占比 9图 10：境内债、境外债、信托融资成本 9图 11：境内债种类及规模 10图 12：境内债融资成本 10图 13：百家上市房企负债表现 10图 14：百家上市房企扣除预收后的资产负债率表现 10图 15：百家上市房企净负债率表现 11图 16：百家上市房企现金短债比表现 11图 17：主流房企“三道红线”表现 12图 18：主流房企短期资金缺口测算模型 13图 19：主流房企短期资金缺口

4、 13图 20：TOP10 房企 2010-2020 年 9 月销售排名变动 14图 21：销售面积增速与本年购置面积增速 15图 22：有息负债增速与本年购置面积增速 15图 23：代表性房企总土储规模及开发年限 15图 24：行业集中度不断提升 16图 25：权益比例不断下降 16图 26：房企销售权益比例与净负债率 16图 27：主流房企存货周转与净负债率 17图 28：主流房企现金周转与净负债率 17前言8 月 20 日，住房城乡建设部、人民银行联合召开房地产企业座谈会，包括碧桂园、恒大、万科、融创、中梁、保利、新城、中海、华侨城、绿地、华润和阳光城 12 家房企参与，在落实房地产长效

5、机制基础上，形成重点房地产企业资金监测和融资管理规则，具体标准涵盖“三道红线”：1）剔除预收款后的资产负债率70 ；2）净负债率100 ；3）现金短债比1，此外拿地销售比是否过高、经营性现金流情况两个方面也将作为监管机构考察的重要指标。同时根据企业在上述监管指标，分为红色、橙色、黄色、绿色四档。不同档位的房企有息负债规模增速对应有所限制。此次融资新规出台后引起市场广泛关注，我们认为这一政策是行业去杠杆政策的延续，本次地产融资再收紧或使得行业杠杆在未来较短时间内有较为明显的改善，有助于行业整体杠杆率恢复至较为安全的杠杆区间内，更好控制行业经营风险，促进行业的平稳健康发展。本文将在回顾房地产行业融

6、资的变迁之下，分析“三道红线”新规之下房企融资掣肘对其开发投资能力的影响。为方便对比观察房企负债在行业周期中的表现，我们选取了 2019 年克尔瑞房企销售金额排行榜前 200 名中 100 家上市房企（包括 A 股 43 家及 H 股 57 家，按照统计局公布的 2019年销售金额计算，样本池中百家上市房企市占率达 65.4 ，下文阐述中百家房企均指此），以百家房企的经营情况作为代表，讨论房企在行业周期与政策面交叉影响下的负债表现。图 1：“三条红线”新规资料来源：财联社，新华社，天风证券研究所政策面与需求端交叉影响下的房企融资变迁融资驱动下的规模成长以全国商品房销售面积增速与百家上市房企有息

7、负债增速对比图来看，负债增速与销售面积增速变动周期基本一致，负债增速的波峰往往要略晚于销售面积增速的波峰，显现出一定的滞后性。从图中来看，2007 年、2009 年、2013 年、2016 年均为全国商品房销售面积增速的小高点，相应百家上市房企有息负债增速波峰在 2007 年、2010 年、2013 年、2017年出现，四次加杠杆的时点代表了房地产行业不同发展阶段。同时结合有息负债及净资产的变动，可以解释房企整体净负债率的变迁。行业萌芽初期，净负债率处于低位：1998 年我国开始停止福利分配制度，实行城镇住房制度改革，房地产行业逐渐成型，2003 年，国务院提出房地产业是国民经济的支柱产业，叠

8、加人口红利及城镇化进程提速，中国房地产行业迎来“黄金十年”的发展机遇。2004 年逐渐在全国推行的经营性土地使用权“招拍挂”出让制度，促进整个行业迈入市场化进程，在一定程度上带动了房地产市场的发展。这一时期房企数量快速增加，行业高度分散，房企资质良莠不齐，从 2000 年开始统计的房企净负债率来看，行业初期房企杠杆水平并不高，行业整体净负债率在 2005 年之前保持在 40 以下。楼市火热，融资主力为股权融资：自 03 年以来，房地产行业在经济高增长、低通胀的大背景之下蓬勃发展，全国商品房销售均价快速拉升，房地产市场出现过热现象，2005年国家开始对房地产行业进行第一次大规模宏观调控，各项调控

9、政策密集出台。2007 年下半年通胀开始，由于国际收支顺差失衡导致外汇储备过度增长，推动资金涌入房市，房地产市场整体呈现量价齐升的态势。自 2005 年开始，房企面对国内房地产市场的火热态势，纷纷加大融资力度，有息负债增速一路攀升至 2007 年到达高点，彼时房企整体净负债率并未同步快速拉升，源于这一阶段房企融资主力更多来自于股东出资或增资，股权融资力度高于外部债务增长。2007 年行业整体净负债率为 47.3，尚未突破 50 。行业集中度提升趋势下，房企加快跑马圈地：由于国际金融危机爆发导致行业发展进程中断，2008 年全国商品房销售面积增速首次出现负增长。政策层面为了对冲金融危机对国内经济

10、带来的负面影响，采取降低首套房、二套房首付比例、降低房贷利率等政策刺激需求，同时调低房地产开发项目最低资金比例、支持房企合理融资需求等措施保证供给，短时间内房市供需两旺。在“四万亿”经济刺激计划作用之下，2009 年下半年开始经济快速复苏并走向过热，2009 年政策层面出台“国四条”开启新一轮调控周期，全国限购限贷、要求提高首付比例，期间共经历四次调控升级。行业领头羊万科于 2010 年销售规模突破千亿，在行业集中度提升的趋势之下，各家房企跃跃欲试，撬动杠杆加快跑马圈地，行业整体有息负债增速在 2010 年达到新的高点，净负债率提升自 2010 年开始反应，至 2011年达到 74.2的小高点

11、。地方政策出现松动，楼市出现小阳春：2011 年下半年开始，美债及欧债危机导致国际经济形势动荡，国内宏观政策对经济支持力度加大，虽未在全国层面明确放松房地产调控政策，但地方政策开始采取上调限价、放松公积金贷款上限等措施，房市应声而动，2013年全国商品房销售增速重回 17.3双位数增长，彼时土地市场一片火热，2013 年行业整体有息负债增速达 31.0，净负债率达 71.6。稳增长和去库存双诉求下，市场总量创下新高，头部房企追求规模：2014 年开始国内经济再度面临下行压力，在稳增长和去库存双诉求驱动之下，政策层面密集出台房地产刺激政策，放开限购限贷，降低首套房首付比例和贷款利率，2015 年

12、下半年出台的“棚改货币化安置”，短期内快速释放居民购房需求，全国商品房销售面积增速在 2016 年到达 22.5，规模诉求推动头部房企率先完成加杠杆动作，2015、2016、2017 年行业整体有息负债增速分别为 24.5、31.8、33.1，其中排名靠前的 10 家上市房企有息负债增速达 32.2、46.6、 35.0，2017 年行业整体净负债率突破 100 ，创下新高至 105.8。全国商品房销售面积增速自 2016 年之后回到低速区徘徊，行业整体净负债率在 2017 年到达高点后随之回落，2019 年全国商品房销售面积增速为-0.1，同时期行业整体有息负债增速降至 13.9，净负债率较

13、 2017 年高点收缩 11.5pct 至 94.3。结合当下行业发展阶段及政策面稳增长的预期，我们认为房地产行业整体净负债率水平处于逐步下降的通道之中，同时未来伴随竣工结算迎来高峰期，行业整体利润增厚也将进一步降低高杠杆风险。图 2：全国商品房销售增速、百家上市房企有息负债增速、净资产增速、净负债率80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%销售面积增速有息负债增速第 1 轮周期第 2 轮周期第 3 轮周期债率（右净负有息负债增速净资产增速）第 4 轮周期120%100%80%60%40%20%0%2000 2

14、001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：统计局，wind，天风证券研究所股权融资：2007、2009 年为房企集中上市期，2015 年定增加码对资金密集型的房地产行业来说，除了依靠销售回款进行再投资，外部融资作为规模扩张时期资金来源的重要补充，也成为牵制房企发展的关键因素。传统意义上的外部融资渠道包括银行贷款、股权融资、债权融资、非标融资、资产证券化等渠道，为了更好说明房地产行业负债规模的扩张及净负债率的变迁，下文将分为股权融资和以银行贷款

15、、债权融资、非标融资为代表的有息负债展开讨论。从房企历年融资变动中可以发现，房企的融资需求不仅受行业基本面驱动，同时受到政策面的约束。以上市房企中前 50 名的上市历程来看，可以发现房企借力资本市场发展壮大的足迹。1990 年 12 月和 1991 年 7 月，上交所和深交所相继成立，1991 年万科在深交所登陆，成为中国房企上市第一股。次年中海及越秀地产在港交所上市，开启内房股赴港上市先例。 1993 年，为了抑制房地产市场过热，国家对房地产进行宏观调控，此后两年房企上市节奏中断。1996 年华润置地借道华远地产实现港股上市。1998 年，开始实行城镇住房制度改革，房地产成为国民经济新增长点

16、，房企上市禁令开始放松，金地集团和阳光城成为这一时期上市房企的典型代表。而后因新股发行定价方式改革、股权分置改革等政策原因， 2004-2006 年期间基本关闭新股发行窗口。A 股上市通道不畅之下转向港股，2007、2009 年为房企上市高峰期：在第一轮房地产周期之中，伴随全国商品房销售面积增速在 2007 年迎来小高潮，房企纷纷加快上市节奏，以寻求资本市场的力量助力规模成长。2006 年保利地产在 A 股上市，成为股权分置改革后首批上市房企，尽管 A 股市场在 2007 年迎来大牛行情，但政策面为抑制楼市过热，并未对房企完全放开上市通道。2005 年之后面对 A 股上市政策的不确定性，房企纷

17、纷转向境外上市，碧桂园、世茂集团、绿城中国、中国恒大、龙湖集团等均是这一时期的典型代表，在房地产市场量价齐升的火热趋势之下，2007、2009 年房企密集上市，寻求资本市场助力。A 股房企曲线救国借壳上市，中小型房企寻求港股上市：2009 年之后，在国内房地产行业新股发行通道不畅的局势之下，房企纷纷曲线救国借壳上市，中南建设、泰禾集团、华夏幸福、金科股份等一批房企均是这一时期的典型代表。2010 年 4 月，国务院暂停存在土地闲置及炒地行为的房企重大资产重组，同年 10 月开始证监会暂缓受理房企重组申请，并在次年提出借壳上市与首次发行上市标准趋同，绿地控股、蓝光发展等一批企业抓住 2015年短

18、暂窗口期，完成借壳上市之后，A 股市场基本关闭了房企上市通道。头部房企上市之后开始加快拓展节奏，2010 年开始以融创中国、旭辉控股、建发国际等为代表的中小型房企也纷纷将上市提上日程，面对国内房企上市的不确定性，多数房企选择赴港上市。2015 年 A 股+H 股房企增发规模出现明显放量：2014 年 3 月房企再融资重启，仅 2015年全年A 股H 股房企再融资规模达 2776 亿元，相当于 2014 年房企再融资规模的 3.3 倍，其中 A 股房企再融资实现 383 增长，H 股房企再融资实现 221增长，这一阶段房企再融资限制放开体现了政策面对房地产开工及投资的支持，房企可以使用权益类资金

19、替换高息负债，同时加大投资规模，2015、2016 年行业整体净资产规模实现 25.7、18.6增长，为 2016-2017 年加杠杆预留了一定的空间。图 3：50 家房企上市时间SZ/SHHK销售面积增速8碧桂园 中国金茂远洋集团中国奥园荣盛发展首开股份禹洲集团合景泰富宝龙地产保利地产大悦城世茂集团绿城中国融创中国中骏集团绿地控股新城控股招商蛇口蓝光发展中国海外发展越秀地产富力地产雅居乐泰禾集团旭辉控股 龙光集团融信中国建发国际 时代中国佳源国际万科A招商地产华润置地 华侨城A阳光金地集团 城滨江集团建业地产正荣地产美的置业弘阳地产中梁控股新力控股首创置业 华发股份华夏幸福金科股份中国恒大

20、龙湖集团 中南建设 佳兆业集团50%740%630%520%410%30%21-10%01991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020-8-20%1993年，为了抑制房地产市场过热，国家对房地产进行宏观调控，此后两年房企上市节奏中断1998年，开始实行城镇住房制度改革，停止福利分配制度，逐步实现住房分配的商品化和货币化2003年，明确提出房地产业

21、是中国国民经济发展的支柱产业 2004年，全面推行经营性土地使用权“招拍挂”出让制度2004.8-2005.1，IPO因新股发行定价方式改革而暂停2005.4-2006.5，IPO因实行股权分置改革而暂停IPO2008.9-2009.6，停止IPO2012.10-2013.12，IPO因新股发行制度改革暂停2015.7-2015.11，停滞IPO2010年4月，暂停存在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业重大资产重组2011年8月，提出借壳上市与首次发行上市标准趋同资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所图 4：百家房企上市时间分布（个数）图 5：上市房企增发规模统计（人民币，亿元）SH/S

22、Z HKA股 港股14300012250010200081500641000250000资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所债券融资：2013、2017 年债务增速高点为了更好说明房企有息负债的变动，我们选择银行贷款、境内债、境外债、非标作为行业有息负债的代表，其中：1）房企银行贷款主要包括土地储备贷款、项目开发贷款、并购贷款等形式；2）房企境内债主要包括证监会主管的公司债、发改委主管的企业债、人民银行主管的中期票据、定期工具；3）境外债一般指房企在境外发行的债券，多以间接发行为主；4）非标债务定义采用排除法，即除标准化债务之外都属于非标债务，一般包括委托贷款、

23、信托贷款。受限于数据的可得性，我们以开发贷、境内债券、境外债券、信托贷款四项作为观察房企有息负债增长情况的指标，四项加总之后整体债务增速在 2013、2017 年两年出现波峰，增速分别为 91.4、41.7，与前面所述的百家上市房企有息负债增速变化趋势保持一致。开发贷占比超 4 成，受宏观调控影响较大：除了自有资金和销售回款之外，房企融资主要以间接融资为主，其中银行开发贷款是主要融资渠道，指银行向借款人发放的用于开发、建造向市场销售、出租等用途的房地产项目的贷款，主要用于满足房地产开发建设过程中的资金需求。2014 年之前房地产开发贷款占比一直保持在 40 以上，从个别房企 2019 年年报中

24、披露融资渠道来看，银行贷款在其有息负债中的占比多在 40 以上。开发贷款发放要求相对比较严格，需满足“四证齐全”、项目自有资金达到项目总投资的 35 以上，且开发贷款期限一般不超过 3 年，而单项目体量较大的项目开发一般需要更长的时间，存在使用期限和贷款期限不相匹配的问题，且开发贷款直接受宏观调控影响较大，从历史数据来看，开发贷增速在 2013、2017 年出现高增长，与彼时政策面适度宽松相关。信托贷款作为重要补充渠道，海外发债浪潮兴起：房地产信托作为房企融资渠道的重要补充，相对开发贷款而言，房地产信托筹集资金程序相对简化，灵活性更高，且在一定程度上受政策面监管影响较小，2010-2013 年

25、间，股权融资渠道受限之下，房地产信托作为房企融资补充渠道，占比持续提升，2013 年占比达 45.6。同时，受美联储量化宽松政策影响，叠加彼时房地产市场呈现欣欣向荣的态势，房企发行海外债意愿强烈，2013 年房企发行境外债规模大幅上升，增速达 175.7，虽然 2013 年境外债占比仅为 9.1，但房企对海外债的探索，为其日后灵活运用国内外债务融资工具奠定基础。2014 年境内债得到快速发展：由于房地产信托回报率要求相对较高，且期限较短，多为1-2 年期项目，期限短且利率较高，房地产信托作为补充渠道，并不能起到长期大规模融资工具。2014 年前后，监管层对房企境内发债管控逐步放松，仅 2015

26、 年一年，房企境内债发行规模达5480 亿元，相较2014 年增长274.1，同时境内债在房企负债中占比在2015、 2016 年快速提升至 26.1、35.4。1）2015 年 1 月，证监会将公司债发行主体从上市公司扩大至所有公司制法人，房企发行公司债闸门同时放开，2015 年公司债规模较 2014 年增加 26.5 倍，同时公司债发行利率较2014 年收缩 200BP 至 5.6 ，彼时私募债迎来蓬勃发展。2）2014 年 9 月，银行间市场交易商协会允许 A 股上市房企进入银行间市场融资，并推荐发行中票，而后中票发行主体又逐步扩大范围至国资委下属 16 家房企及地方国有房企，2015

27、年房企中票发行总额较 2014 年增长 338.3，同时利率较 2014 年下降 120BP 至 5.2 。2017 年境内债跌落，境外债占比不断提升：2016 年下半年，伴随行业“去杠杆”节奏开始，证监会大幅提高了房企发行公司债的准入门槛及相关要求，对房企采取“基础范围综合指标评价”相结合的分类监管标准，而后公司债发行规模自 2016 年的 6890 亿元大幅降至 2017 年的 650 亿元，同时发改委严格限制房企企业债只能用于保障性住房、棚户区 改革及安置性住房项目，2017 年房企企业债发行规模较上年收缩 56.7。在公司债及企业债发行受限之下，境内中票成为房企补充资金渠道，2017

28、年中票发行规模较上年增加 93.9 。国内债券融资再次收紧，境外债券成为房企融资的重要渠道。2017 年房企发行海外债规模 较上年增长 237至 3213 亿元，在房企融资渠道占比达 9.5，彼时海外债券融资成本处于相对低位，多数房企选择发行海外债替换高息债务。图 6：开发贷、境内债、境外债、信托增速资料来源：wind，中国信托协会网，天风证券研究所图 7：开发贷、境内债、境外债、信托每年新增规模（亿元）图 8：开发贷、境内债、境外债、信托规模占比开发贷境内债境外债信托开发贷境内债境外债信托400003500030000250002000015000100005000070%60%50%40%

29、30%20%10%0% 资料来源：wind，中国信托协会网，天风证券研究所资料来源：wind，中国信托协会网，天风证券研究所图 9：代表性房企银行借款占比图 10：境内债、境外债、信托融资成本76.6%68.4%64.4%41.8% 45.9%41.3%44.7% 49.0%41.5%35.3%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%银行借款占比12%10%8%6%4%2%0%境内债境外债信托 资料来源：公司公告，天风证券研究所资料来源：wind，用益信托网，天风证券研究所图 11：境内债种类及规模（亿元）图 12：境内债融资成本90008000700060005000400

30、03000200010000企业债公司债中期票据短期融资券定向工具 8% 企业债短期融资券定向工具公司债中期票据7%6%5%4%3%2%1%0%2014201520162017201820192020资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所融资新规对行业的影响风险分档、企业经营或分化按照上市房企的销售排名区分，我们将 100 家分为四组，观察不同组别房企“三道红线”的表现。截止 2020 年中期，行业整体扣除预收账款后的资产负债率为 74.7 ，从时间轴上看，行业整体扣预收后的资产负债率在 2018 年到达高点 74.8，2019 年有所回落至 74.2，头部房企（

31、TOP10）在 2015-2017 年这轮周期中率先完成加杠杆动作，扣预收后的资产负债率一路上扬至 2017 年到达高点。中小型房企（TOP3150）扣预收后的资产负债率水平整体要高于中型房企（TOP1130），且在 2014 年之后扣预收后的资产负债率持续保持在70 以上，负债表现略显激进。截止 2020 年中期，行业整体净负债率为 99.0 ，从时间轴上看，行业整体净负债率在 2017年到达高点 105.8 ，此后伴随行业去杠杆节奏，净负债率逐渐回落。从细分组别上看，头部房企（TOP10）净负债率水平持续保持在 100 警戒线以下，即便在 2017 年加杠杆周期之下，达到高点 98.8后出

32、现明显下降。从 2020 年中期净负债率的表现来看，头部房企（TOP10）及中型房企（TOP1130）净负债率均保持在 100 警戒线之下。截止 2020 年中期，行业整体现金短债比为 1.01，短期偿债能力在合格线徘徊，细化至不同组别来看，头部房企（TOP10）2015 年之前现金短债比一直保持在较为安全的区间，伴随 2017 年这波加杠杆动作，现金短债比有所下降，且不同之间房企分化较大。伴随融资趋紧，房企开始重视现金管理，加快销售回款，提高内生造血能力。图 13：百家上市房企负债表现图 14：百家上市房企扣除预收后的资产负债率表现20%00%现金短债比（右）扣预资产负债率 净负债率105.

33、8%99.0%74.7%80%72.3%60%0.80.91.00.840%20%12.512.01.51.00.52005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020H10%0.0扣除预收后的资产负债率TOP10TOP11-30 TOP31-50TOP51-10080%75%70%65%60%55%50%45%40%资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所图 15：百家上市房企净负债率表现图 16：百家上市房企现金短债比表现净负债率 TOP10TOP11-30 TOP31-50 TOP51

34、-100140%120%100%80%60%40%20%0%3.5现金短债比 TOP10TOP11-30TOP31-50 TOP51-10032.521.510.50资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所我们认为三道红线有助于行业整体的平稳健康发展；但不同类型的房企而言，可选择的战略方向或将逐步分化。根据样本池中主流房企在三道红线的表现情况，我们大致可区分为：净负债率100 、剔除合同负债后的资产负债率1 的企业，如保利地产、中国海外发展、华润置地、龙湖集团、金地集团。仅现金短债比不达标的房企，如招商蛇口、中国金茂，这一指标一般可通过债务期限结构的调整，或者抓销售

35、回款等方式强化现金留存端。仅剔除合同负债后的资产负债率不达标的房企，如碧桂园、万科、新城控股、世茂集团、旭辉控股集团、正荣地产、绿城中国、远洋集团、滨江集团、龙光集团、时代中国控股、禹洲集团、建业地产、越秀地产等；这一指标为(总负债-合同负债)/(总资产-合同负债)=(总负债-合同负债)/(总负债-合同负债+总权益)=1/(1+总权益/(总负债-合同负债)即，该指标的改善可通过总权益的增加或负债端的减少来完成，总权益的增加可通过合作等方式增厚少数股东权益。仅净负债率、剔除合同负债后的资产负债率不达标的房企，如阳光城、美的置业、首创置业、华侨城、建发国际集团、大悦城；这一类型企业在管控有息负债的

36、增长空间前提下，可通过少数股东权益的增加提升净资产的规模，从而降低两个指标的水平。仅剔除合同负债后的资产负债率、现金短债比不达标的房企，如雅居乐集团、荣盛发展、新力控股集团、中骏集团控股、佳源国际控股、宝龙地产。这一类企业可通过债务期限结构的调整及寻求合作等方式获得相关指标的改善。三个指标均不达标的房企，如中国恒大、融创中国、绿地控股、中南建设、金科股份、中梁控股、华夏幸福、富力地产、融信中国、中国奥园、佳兆业集团、蓝光发展、首开股份、华发股份、泰禾集团、弘阳地产等；这一类企业按照“三道红线”的标准，有息负债或难有增长，如果选择根据自身经营活动现金回款匹配相关投资支出、经营支出，则意味着企业的

37、销售规模增长或难有较大的增速；但若以合作形式，适当降低权益比例，能够较好的改善三个指标的同时取得规模的一定增长。细化至个企口径，高杠杆房企的降杠杆之路仍未结束，本身资产负债表较为雄厚的企业，这一次融资再收紧对这类企业的影响较小，且大概率进一步推升这类企业的融资端优势，继续享受溢价。图 17：主流房企“三道红线”表现销售排名 证券代码 上市时间公司简称公司性质 扣预收后资12007.HK2007碧桂园民营81.6%65.2%1.63112000002.SZ1991万科A民营75.5%27.9%1.8911产负债率净负债率 现金短债比 扣预收后资产负债率净负债率 现金短债比总计33333.HK20

38、09中国恒大民营85.3%219.5%0.19111341918.HK2010融创中国民营82.2%175.6%0.3511135600048.SH2006保利地产国有67.4%72.1%1.956600606.SH2015绿地控股民营82.7%180.3%0.62111370688.HK1992中国海外发展国有53.8%27.9%5.258601155.SH2015新城控股民营77.5%21.9%2.021190813.HK2006世茂集团民营70.8%59.9%1.3811101109.HK1996华润置地国有59.7%46.8%1.37110960.HK2009龙湖集团民营67.1%51

39、.5%4.5512001979.SZ2015招商蛇口国有58.6%37.0%0.961113000671.SZ2002阳光城民营78.2%109.7%1.1211214600383.SH2001金地集团民营69.9%66.6%1.18150884.HK2012旭辉控股集团民营74.2%63.3%2.341116000961.SZ2009中南建设民营82.9%147.2%0.83111317000656.SZ2011金科股份民营74.1%124.6%0.981113180817.HK2007中国金茂国有88.6%0.2811192772.HK2019中梁控股民营80.8%130.7%0.1811

40、1320600340.SH2011华夏幸福民营77.5%191.9%0.451113212777.HK2005富力地产民营78.2%205.5%0.001113223301.HK2016融信中国民营73.8%129.1%0.591113236158.HK2018正荣地产民营77.2%90.2%1.4611243900.HK2006绿城中国民营74.2%74.6%1.6311253377.HK2007远洋集团民营70.6%67.8%1.8211263383.HK2005雅居乐集团民营72.8%84.6%0.95112273883.HK2007中国奥园民营80.9%156.5%0.46111329

41、1638.HK2009佳兆业集团民营74.6%143.9%0.84111330002146.SZ2007荣盛发展民营75.0%85.9%0.8411231002244.SZ2008滨江集团民营72.3%83.8%2.621133600466.SH2015蓝光发展民营71.3%105.6%0.751113343990.HK2018美的置业民营78.6%104.4%1.20112353380.HK2013龙光集团民营75.0%48.9%2.0911362103.HK2019新力控股集团民营76.2%94.0%0.7211237600376.SH2007首开股份国有75.3%174.4%0.9911

42、1339600325.SH2004华发股份国有76.8%150.7%0.981113411813.HK2007合景泰富集团民营72.0%1.2842000732.SZ2010泰禾集团民营81.6%277.6%0.051113432868.HK2003首创置业国有74.9%157.0%1.16112441966.HK2010中骏集团控股民营76.4%87.7%0.7211245000069.SZ1997华侨城A国有71.5%111.2%1.01112461233.HK2013时代中国控股民营77.6%84.5%1.1011472768.HK2016佳源国际控股民营71.6%86.7%0.8311

43、2481628.HK2009禹洲集团民营79.8%93.8%1.4711491908.HK2012建发国际集团国有79.2%251.8%3.61112510832.HK2008建业地产民营86.3%83.5%1.2711520123.HK1992越秀地产国有70.7%85.5%2.0611541996.HK2018弘阳地产民营74.2%111.5%0.09111356000031.SZ2006大悦城国有73.6%104.5%1.90112571238.HK2009宝龙地产民营73.2%89.8%0.81112资料来源：wind，天风证券研究所注：现金短债比中现金指扣除受限资金后的统计口径，其中

44、中海、龙湖、绿城、雅居乐、龙光、越秀未披露这一数据短期：负债限速之下资金面压力尚可市场对“三道红线”这一融资再收紧政策广泛关注，普遍担心在负债限速之下，房企将面临资金压力，影响其开发投资能力。对此，我们在不同档位房企有息负债限速之下，测算主流房企完成销售目标之下的资金缺口，用以衡量当前房企面临的资金压力。并有如下假设：1）拿地力度为销售金额的 40 ，建安支出为销售金额的 25 ，销售回款率为 90 ，税金支出占销售回款的 9；2）或然债务=对合联营企业及供应商的担保*10 ，预付款项为资本承担的 50 ，担保不包括子公司对子公司的担保在这些假设之下，我们考量了主流房企在完成当年销售目标之下，

45、且在三道红线负债限速双重约束条件下，不考虑资产处置的资金缺口。图 18：主流房企短期资金缺口测算模型（亿元）碧桂园万科A中国恒大融创中国保利地产绿地控股中国海外发展新城控股世茂集团华润置地2007.HK000002.SZ3333.HK1918.HK600048.SH600606.SH0688.HK601155.SH0813.HK1109.HK全口径销售金额8,4007,0006,5006,0004,8004,0003,6002,5003,0002,620销售权益比71%65%95%69%68%90%93%73%70%69%未来一年权益回款5,3684,0955,5633,7262,9313,2

46、403,0271,6511,8901,626有息负债规模3,4202,7558,3553,2033,0213,2981,9627871,4121,645其中：年内到期有息负债1,0589943,9571,4066421,215210293396414融资允许增长率10%10%0%0%15%0%15%10%10%15%不考虑资产处置的资金缺口593-1,774-6,248-4601,095-502781-136-849303资金缺口/可处置资产18%51%13%11%6%30%资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所以不考虑资产处置的资金缺口/可处置资产价值比值作为衡量房企短期现金流压力，在

47、 34家样本房企中，共有 18 家房企即便在负债规模受限之下，对于完成当年销售目标并无资金隐忧，另外 16 家房企，虽短期面临一定的资金压力，但整体并未超出可处置资产价值（资金缺口比例100 ），万科、融创、绿地新城等代表性房企资金缺口在（-20 ，0 ）之间通过适度降低权益比例，或提高去化率水平，短期内资金状况仍可保持相对健康。图 19：主流房企短期资金缺口旭辉滨江金地远洋禹洲花样年保利雅居乐中海奥园中南碧桂园华润宝龙龙湖招蛇弘阳阳光城金科绿城新城合景泰富融创绿地建业正荣华侨城万科富力越秀世茂融信美的恒大80%60%40%20%0%-20%-40%-60%资料来源：wind，公司公告，天风证

48、券研究所长期：行业格局相对固化，弯道超车机会有限“三道红线”融资新规与以往不同之处在于，过往政策面对房企融资的约束多体现在为融资渠道收紧，例如 2017 年公司债发行提高对房企资质的要求，但融资渠道的收紧，迫使房企寻找其他补充性融资渠道，海外债日渐成为房企重要融资渠道之一。此次“三道红线”对房企债务总量及杠杆比率进行限制，尽管此次新规并未出台细则，在落实政策方面仍存在不确定性，例如监管范围是否涉及非上市房企、明股实债是否纳入有息负债规模等，但政策面稳预期的目标不改，长期来看，“三道红线”分档之下的负债限速将使得行业格局相对固化，房企寻求弯道超车的机会或将难以实现。从 TOP10 房企历年销售排

49、名变动情况来看，碧桂园、中国恒大、龙湖、世茂均在 2015-2017年这轮周期中大展拳脚，销售排名快速提升，行业重新洗牌，这轮周期变动源于房地产行业需求端驱动，叠加房企适时加大杠杆，通过各种方式补充土地储备，为后来规模飞跃奠定基础。从统计局公布的本年购置土地面积与销售面积变动来看，销售面积增速的高点往往伴随着土地购置面积增速的高点，在需求端支撑之下，2017 年土地购置面积增速及土地购置金额增速分别为 15.8、49.4，同年行业整体有息负债增速达 33.1，2018 年全国待开发面积刷新纪录。2017 年土地市场的火热带动成交量与成交均价双双拉升，在当前“房住不炒”的政策主基调之下，限价难以

50、突破，项目利润空间被压缩，土地升值潜力有限。加之“三道红线”融资新规加码，房企杠杆水平被限制，若采取大规模拿地在短期内突破规模，将会对房企现金流带来压力。当前时间点之下，土地储备项目丰富且优质的公司具备一定优势，以主流房企为例，融创、新城、阳光城、世茂、恒大土地储备开发年限均超过 5 年。图 20：TOP10 房企 2010-2020 年 9 月销售排名变动20102011201220132014201520162017201820192020.90万科A2保利发展绿地控股4中海地产中国恒大68龙湖集团碧桂园10碧桂园中国恒大万科A融创中国保利发展中海地产绿地控股世茂集团华润置地招商蛇口龙湖集团1214世茂集团华润置地1618招商蛇口 融创中国20资料来源：克尔瑞，天风证券研究所图 21：待开发面积（万平米）、销售面积增速与本年购置面积增速图 22：有息负债增速与本年购置面积增速待开发面积本年购置面积增速销售面积增速有息负债增速土地购置金额增速600005000040000300002000010000050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%80%70%60%50%4