(一)外围经济体美国可能推出第三轮定量宽松货币政策

1、2011年度债券市场投资策略 TIME yyyy年M月d日 2010年12月17日研究员：徐虹电 话 址：邮 箱： HYPERLINK mailto:xuhong xuhong系统性风险加大，但机会尚存2011年度债券市场投资策略请务必阅读免责条款市场有风险投资须谨慎1.宏观经济外围经济体，美联储可能推出第三轮定量宽松货币政策。国内2011年经济增长速度预计在9.5%，将回落到9-10的潜在增长区间；CPI涨幅在4%，呈现前高后低走势。2.资金面人民币升值预期下，外汇占款仍有递增动力，对债市资金面利多。但货币政策已经转向，2011年将面临最多100BP的加息压力以

2、及2-3次准备金率的上调，公开市场操作也将呈现全年净回笼，“钱袋子”收紧伴随的是货币市场利率的抬升。3.供求分析通过对债市资金面的供求分析后，我们认为，2011年债市新增供给将大于新增需求，债市在失去宏观面利多因素之后。2011年资金面的美好时代也将过去，从而收益率曲线面临系统性风险。4.利率产品利率产品收益率曲线将面临平坦化，短端上行压力更大。如果活期存款利率不变，资金成本有望上行2.244%，则一年期央票收益率有望上行至3.2-3.3%，一年期国债收益率区间为2.9%-3%，而十年期国债4%以上的收益率水平已经具备较高的配置价值。5.信用产品短融的配置价值显现，但交易价值不足。中长期信用债

3、目前的收益率水平已经较高，随着CPI同比回落以及一季度资金面的趋暖，低等级高票息品种有望迎来一波交易性机会，我们建议投资者在2010年12月份就开始建仓银行间市场5-7年收益率达到7%以上的企业债以及交易所市场3-5年收益率6%以上的公司债。6.风险提示恶性通胀；经济超预期增长；货币政策全面收紧中债总净价指数走势资料来源：wind,大通证券研发中心上证国债、企债指数走势资料来源：wind,大通证券研发中心 宏观经济（一）外围经济体：美国可能推出第三轮定量宽松货币政策明年不计入食品和能源价格的核心消费者物价指数将增长1.3%，低于美联储1.7%到2%的目标水平。美国有陷入通货紧缩的风险。明年联邦

4、基金利率目标维持在0-0.25%，利率将在较长时间内维持极低的水平不变。美联储首次升息的预期延后至2011年末。美国处于“流动性陷阱”之中，美联储2010年11月推出第二轮定量宽松货币政策，到2011年6月底以前购买6000亿美元的美国长期国债，以进一步刺激美国经济复苏。此次购买规模相当于降息5075个基点。美国11月失业率上升至9.8%，若到第二轮量化宽松实施完毕时，美国失业率仍旧位于高位，明年美联储还可能推出第三轮定量宽松货币政策，第二、第三轮量化宽松的总规模达到1万亿美元。（二）国内：我国经济增长速度回到潜在区间、CPI涨幅在4%2010年我国国内生产总值增长将达到10%，明年预计在9.

5、5%，回到9-10的潜在水平。受基数影响，一季度经济增速将低于8%，从二季度将逐步回升。中国已经成为世界第二大经济体。中国经济在未来10年仍可保持一个比较快的速度。经济增长的一个动力是城市化。中国到了城市化加速阶段，目前城市化率是46.6%，远远低于相同经济发展阶段国家的城市化率。二是内地还有巨大发展潜力，还有大规模的内地市场待开发。三是产能更新。如果每年产能更新5%，至少可拉动GDP增长2.5%。“菲利普斯曲线”说明，在高增长时期一般都会伴随着高通胀，我国在2008年年末和2009年实施了大量刺激政策，投资对于物价上行的拉动作用非常明显。11月居民消费价格（CPI）同比上涨5.1%，创28个

6、月新高。中国CPI增长滞后于GDP3-5个月，当中国经济增长稳定在9%-10%的潜在水平上3-4个季度以后，不要刻意推动更高水平的增长，否则价格水平的上涨将导致经济过热。进入21世纪以来，我国物价经历了三次较大的波动。第一次从2003年1月CPI由负转正后到2004年开始加快上涨，到7月份最高涨幅达到5.3%；第二次从2006年3月-2008年4月，CPI由最低0.8%持续上涨至8.7%；目前正在经历第三次波动。从持续的时间来看，第一次经历了18个月的上升期，第二次为23个月，目前这次仅持续上涨13个月，且涨幅明显低于前两次，仍处于CPI上升阶段的中期。除非出现极端恶劣的天气或是自然灾害，预计

7、明年CPI上涨4%左右。明年上半年整个翘尾因素是在1.7%到2.5%之间，一季度CPI将达到5.5%，CPI月度涨幅不会超过上次最高的8.7%。二季度将逐步下降，受翘尾因素的影响，四季度CPI达到3%。图1：物价指数 图2：中国零售销售与CPI相关性 资料来源：wind，大通证券研发中心资金面 （一）人民币升值预期下，外汇占款流入递增10月份金融机构新增外汇占款为5190.47亿元，为30个月来的单月新增之最。从以往的统计数据来看，月度新增外汇占款规模超过5000亿元共有5次，分别在04年11月、07年9月、08年1月、08年4月以及10年10月，前4次的出现均伴随着CPI的高企以及货币政策的

8、连续收紧。外汇占款的激增是偶然还是趋势？我们认为，本轮热钱加速流入，是在美国定量宽松货币政策的实行以及中长期人民币升值的大背景下，美国经济难以在短期之内有效改观，使其货币政策的宽松程度不会改变，而中国经济实力的不断增强也的确推升了人民币的升值压力，这并不是偶然的事件，而是中美经济发展的必由之路，从这一点来看，外汇占款的增长并非偶然事件，而是国际资本寻求利益最大化的结果，这也是目前全球新兴市场国家面临的主要问题。图3：美元兑人民币在汇改重启后重新下行 图4：近期热钱流入加剧资料来源：wind，大通证券研发中心（二）政策展望：“适度宽松”转向“稳健”中国政府已经明确提出明年实施积极财政政策搭配稳健

9、货币政策, 这意味着中国应对危机刺激经济的扩张政策正式退出。目前货币政策目标发生变化，变成以维持物价稳定为首要目标。2011年货币政策将从此前调整“通胀预期”转向直接的“通胀管理”，加强流动性管理是货币政策的重要任务，也是货币条件回归常态的主要表现。要根据经济金融形势和外汇流动的变化情况，继续综合运用多种货币政策工具，合理安排货币政策工具组合、采取数量型工具和价格性工具以及宏观审慎管理的方式，保持银行体系流动性合理适度，为价格总水平的基本稳定创造良好的货币环境。价格工具方面，目前1年期固浮息政策性金融债利差大约25BP，说明市场对加息预期较强，预计明年加息三到四次，每次至少0.25基点，逐步扭

10、转负利率的状况。汇率方面，人民币升值会循序渐进，2011年美元兑人民币有望达到6.20。贸易顺差的持续扩大凸显了人民币的升值压力，中国商务部发言人姚坚近期在一次例行新闻发布会上称，中国正在关注近几个月来的高额贸易顺差，商务部将探讨措施促进进口，改善国际贸易差额，有望使得人民币的升值过程循序渐进。图5：实际利率绝对值超过2%时，央行加息或降息概率较大资料来源：wind，大通证券研发中心图6：美元兑人民币远期汇率贴水 资料来源：wind，大通证券研发中心数量型工具仍是央行应对国际资本的首要工具，除了公开市场操作的常规性回笼，准备金率仍有上升空间，我们预计将上调到20%。我们假设央行2011年M2同

11、比增长15%，跨年公开市场操作释放资金规模2.96万亿，在外汇占款、财政存款规模与2010年大体相当的情况下，央行需要回笼资金规模4.29万亿。根据以往公开市场操作回笼资金占其投放资金与外汇占款之和的比例来看（一般在70%左右），2011年央行公开市场操作回笼资金规模在3.9万亿左右，存款准备金率上调空间大约100BP，不过，我们不排除热钱大规模流入的可能性，如果外汇占款达到3万亿，存款准备金率可能上调至20%。公开市场操作2011年将呈现净回笼的状态，这也符合稳健的货币政策原则，由于公开市场操作大规模回笼依赖于央票回笼功能的恢复，因此，央票发行利率上调已经箭在弦上。近期，央行为了避免刺激市场

12、的加息神经，即使在牺牲央票需求量的情况下，也刻意维持一级市场央票发行利率维稳，但这一做法导致央票一二级市场利差倒挂持续扩大，目前已经达到历史峰值水平，三年期央票因需求萎缩甚至停发，未来更多地回笼重担落在了一年期央票和三个月期央票上，央票发行“量缩价平”的僵局有望打破，这是短期内高悬在债市尤其是短债市场的达摩克斯之剑，一旦央票收益率重启上行，短债收益率重心有望再度抬升。图7：公开市场操作回笼占公开市场投放资金与外汇占款的比值资料来源：wind，大通证券研发中心图8：一年期央票一二级市场利差倒挂达到历史峰值资料来源：wind，大通证券研发中心图9：一年期央票一二级市场利差与发行量资料来源：wind

13、，大通证券研发中心从货币剩余角度来看，M2-GDP-CPI指标已经回落至正常水平，2011年，随着货币政策的转向，M2同比增幅回落至15%左右，同时CPI同比全年有望上行至4%，在这种情况下，货币剩余有望进一步回落。根据以往的经验，货币剩余走低往往伴随着债市收益率的抬升（见图11）。图10：实际利率已经连续9个月为负值 图11：M2-GDP-CPI回落至常态水平资料来源：wind,大通证券研发中心图12：货币流通速度在2010年快速回升资料来源：wind,大通证券研发中心（三）货币市场收益率重心抬升货币市场收益率重心已经全面抬升，目前R001已经达到2%，R007也已经站上3%，分别超出银行资

14、金成本1.64%（国有银行季报公布的定活比6：4）36BP、136BP，未来1年加息预期最多100bp，假设活期存款利率不变，资金成本有望上行2.244%，假设活期存款利率恢复至07年的水平即0.72%，资金成本有望上行2.388%，货币市场收益率水平有望继续抬升。图13：货币市场R001、R007走势资料来源：wind,大通证券研发中心供求分析（一）商业银行 债券市场的所有投资者中，商业银行持有债券占比大约70%左右，因此，商业银行资金面与债券市场资金面息息相关。我们估计2011年全年信贷增长6.5万亿，较2010年的规模略有下降，贷款增速回落至13-14%，存款增速保守估计回落至15-16

15、%左右，准备金率上调至20%，剔除准备金后的存贷差如表所示的资金面指标增速下降，显示银行体系整体资金面趋紧，不过这是在我们假设明年存准率上调最多至20%的情况下，央行的调控往往不会一蹴而就，因此实际的资金面情况可能呈现季节性的相对松紧变化。一般而言，商业银行一季度资金面最为宽裕，由于2010年新增信贷超出年初计划，2011年初央行就可能对其实行更严厉的信贷监管，从这一点来看，一季度债市资金面状况可能较好。表1：商业银行可用资金余额存款增速贷款15%16%6.5万亿18,205.5623,752.60资料来源：wind,大通证券研发中心图14：商业银行新增资金量资料来源：wind,大通证券研发中

16、心（二）保险机构保险机构方面，2010年保费收入同比加速增长，前10个月月均增速35%，大大超过了28%的历史均值，我们预计2011年，保险公司保费收入向历史均值靠拢，保守估计增幅在28%，约为1.92亿元。债券市场受通胀以及加息预期压制，收益率逐渐走高，对保险公司吸引力上升，股市持续震荡，2011年保险公司的债券投资比例可能维持45%的水平。根据保险公司保费收入、赔偿与费用和债券占比的关系，2011年保险公司新增资金规模可达5600亿元。图15：保费增长与资产增长资料来源：wind,大通证券研发中心（三）基金基金方面，从市场存量看，通过上一轮债券熊市中各种类型基金的债券市值占基金资产净值比与

17、2010年三季报进行比较，各类型基金债券仓位已经基本调整到位，股票型、混合型、货币型基金甚至低于07年的仓位水平。各类基金潜在投资债市资金约为662亿元。从新发基金角度看，2010年60家基金公司共发行16只债券型基金，较2009年减少3只，平均单只规模37.32亿元，我们假定2011年债基发行数量维持16只不变，新债基贡献资金量597亿元。 表2：07与2010年三季报债券市值占基金资产净值比债券市值占基金资产净值比债券型股票型混合型货币型其他型2007年报%82.817.1614.7666.8814.822010年三季报%93.142.8313.661.5320.29潜在债券增量（亿）05

18、308052.980资料来源：wind,大通证券研发中心通过对债市资金面的供求进行分析后，我们认为，2011年债市新增供给将大于新增需求，债市在失去宏观面利多因素之后。2011年资金面的支撑也将进一步削弱，从而收益率曲线面临系统性风险。表3：2011年债市资金新增供求关系新增需求（亿）新增供给（亿）国债（赤字率2.43%，含地方债）11000商业银行23752政策性金融债（其新增贷款占全部新增贷款比例12%）7800保险公司5600信用债16800基金 1259合计35600合计30611资料来源：wind,大通证券研发中心四、利率产品（一）2010年市场回顾2010年是债券市场牛熊转换的一年

19、，收益率整体震荡上行，长短债走势分化明显，收益率曲线呈现陡峭化加剧的状态。3-7年期国债收益率上行100BP以上，这一期限的政策性金融债表现也同样糟糕。随着宏观面的逐渐转暖，债市预期发生变化，随后部分外围经济体开始加息，通胀预期再度抬头，市场开始缩短久期，回避中长期债券，导致其收益率先行上行，但宽裕的资金面仍对短债构成支撑，使收益率曲线陡峭化加剧。随后，央行货币政策转向，连续上调存准率以及加息的动作使市场资金面宽裕程度下降，对短债的支撑力度不足，导致短债收益率的补升，收益率曲线由之前的陡峭化逐步转向平坦化。图16：银行间固息国债收益率变动 图17：银行间固息政策性金融债收益率变动 资料来源：w

20、ind,大通证券研发中心图18：1s国债收益率与收益率曲线陡度 图19：1s政策性金融债收益率与收益率曲线陡度资料来源：wind,大通证券研发中心（二）收益率曲线能走多远？我们将从两个视角来分析收益率：首先，银行作为债券市场最大的投资者，其投资成本将是可以参照的标准之一；第二，在银行资金运用的决策中，债券投资和贷款收益是两个可以对比的投资选择，因此银行贷款收益也是可以参照的机会成本。目前银行资金成本1.64%左右（国有银行季报公布的定活比6：4），未来1年加息预期最多100bp，我们分析在活期存款利率不变以及改变的情况下，短债的收益率水平：假设活期存款利率恢复至07年的水平即0.72%，资金成

21、本有望上行2.388%，目前1年央票利率与资金成本利差96BP，根据以往的经验，这一利差伴随加息周期逐步走高，在央行降息周期开始前、一年期央票发行利率回落后才开始下降，在没有形成明确的连续加息的预期之前，我们判断2011年可能维持目前的水平，当资金成本上升至2.388%，一年期央票收益率有望上行至3.3-3.4%左右，按照10%的隐含税率计算，一年期国债收益率有望达到3-3.1%。超储利率和准备金利率已经处于历史低位，随着货币政策的逐步转向，有望抬升，从而引导利率体系的整体走高。如果活期存款利率不变，资金成本有望上行2.244%，则一年期央票收益率有望上行至3.2-3.3%，一年期国债收益率区

22、间为2.9%-3%。图20：1Y央票与资金成本资料来源：wind,大通证券研发中心目前10年国债与资金成本利差225BP，已经达到历史峰值。根据以往的经验，这一利差在加息周期开始前期达到历史高位（07年二季度）,之后随着加息预期的逐步兑现缓慢下降，到降息周期初始阶段达到低值（08年三季度）。以此判断，假如明年加息3-4次，十年期国债收益率与资金成本的利差反而有望逐步缩小，4%以上的收益率水平已经具有一定的安全边际。 图21：10s国债与资金成本资料来源：wind,大通证券研发中心我们测算一下贷款投放的实际收益，在名义贷款利率的基础上扣除营业税率、拨备率等因素：贷款实际收益率=贷款名义利率*（1

23、-营业税率）-拨备率。考察2005-2009年与债券投资收益之间的差异表明，在经济上行期间，贷款实际收益率一般都会高于10年期国债收益率，平均高1-2%，而经济下行时期，贷款实际利率一般只会比10年期国债收益率高0.2-0.5%。根据我们对2011年经济平稳复苏、年内最多加息100BP的判断，5年期以上的中长期贷款利率最多上行至6.94%，根据09年上市商业银行年报的数据，09年上市商业银行平均拨备率1.8%，则10年国债收益率继续上行的空间已经较小，高位可能在3.79%附近，目前10年期国债4%的收益率已经具备投资价值。图22：贷款实际收益率与国债实际收益率对比资料来源：wind,大通证券研

24、发中心从政策性金融债与国债的隐含税率来看，1年期、3年期、5年期以及10年期政策性金融债的隐含税率都处于历史均值下方，说明目前国债吸引力更胜于政策性金融债。图23：政策性金融债与国债的隐含税率资料来源：wind,大通证券研发中心五、信用产品根据成熟资本市场的经验，在经济复苏时期，信用产品的表现往往好于利率产品，二者的信用溢价呈现下降趋势，原因在于随着经济的逐步复苏，企业的违约风险降低。但我们看到2010年信用产品的信用溢价不仅没有随着经济复苏逐步收敛，反而走向发散，原因在于从资金供需结构来看，一方面高息债供给不减，另一方面，随着货币政策转向，债市面临系统性风险，风险偏好弹性较高的保险、基金将降

25、低债市仓位，这使得风险偏好较高的商业银行份额不断提升，因此，资金供需变化对于信用债而言不利，尤其是评级较低的债券。（一）短融短融信用利差在2010年表现出了先下降收敛后攀升扩散的走势。从2010年短融整体走势来看，并未出现08年下半年的等级分化行情，更多的是收益率方向一致的变动，说明信用风险目前不是市场考量的重点，短融收益率更多受到一年期央票利率的影响，其实质是伴随央行回收流动性的累积效应逐步显现，资金面趋紧对短融的支撑作用弱化。目前各等级短融信用溢价均已经高于历史均值，恢复到2009年12月份的较高水平，对投资者保护程度提高。尽管如此，我们认为，未来短融收益率下降的空间已经有限，配置价值显现

26、，但交易价值不足。图24：1年期短融-央票利差资料来源：wind,大通证券研发中心（二）中长期信用债中长期信用债主要包括中票、企业债、公司债（含分离债存债），三者在期限结构方面往往互相重叠，因而具有一定的替代性。对比5年期企业债收益率水平与银行贷款利率的利差，目前所有等级的企业债与国债的信用利差已经位于历史均值上方，绝对值来看已经具有相当的吸引力，尤其以城投债为代表，短期或将出现交易性机会，尤其在一季度，CPI同比难以超越11月份高点，同时市场资金面相对全年其他时间较宽裕，前期超调的信用债收益率有望有所修正。但是信用债发行利率的上限会参照贷款利率，同时考虑加息预期，2011年全年来看，我们的假

27、设是央行仍将加息3-4次，最多100BP，在这种情况下，贷款利率将提升最多100BP，贷款利率走高将打开信用债收益率的上行空间。图25：3s银行间有担保企业债信用利差 图26：3s银行间无担保企业债信用利差资料来源：wind,大通证券研发中心图27：3s中票信用溢价 图28：5年期贷款利率与企业债收益率资料来源：wind,大通证券研发中心图29：交易所高票息低等级企业债资料来源：wind,大通证券研发中心表4：交易所部分高收益债持有一年情景分析名称代码税前到期收益率久期凸性收益率变动-0.5-0.300.30.509怀化债1110517.38%4.4628.728.05%7.11%5.74%4

28、.43%3.59%08新湖债1220097.15%4.1823.98.19%7.32%6.04%4.81%4.01%09银基债1120146.91%3.9520.677.95%7.13%5.93%4.76%4.00%08长兴债1110476.88%3.8120.467.82%7.03%5.87%4.74%4.01%08奈伦债1110396.66%3.5217.127.58%6.85%5.77%4.73%4.06%09长虹债1260195.99%4.2722.557.26%6.37%5.06%3.80%2.99%09万业债1220235.86%3.1913.846.74%6.08%5.11%4.

29、16%3.55%08金发债1220115.66%2.267.536.29%5.82%5.14%4.47%4.03%08北辰债1220135.38%2.257.496.01%5.54%4.86%4.19%3.76%资料来源：wind,大通证券研发中心六、小结实际上，我们认为，2011年债市整体难有趋势性的机会，交易型投资者更多的机会来自于事件冲击给收益率曲线带来的短期过激形变及其修复。这种情况下，操作的难度在于入市时点的把握。利率产品方面，我们判断流动性较好的十年期国债收益率上限将出现在4%附近，交易型投资者可在4%附近介入。而短债受资金面以及央票利率的影响，下行空间已经十分有限，交易价值不足。

30、中长期信用债目前的收益率水平已经较高，随着CPI同比回落以及一季度资金面的趋暖，低等级高票息品种有望迎来一波交易性机会，我们建议投资者在2010年12月份开始建仓银行间市场5-7年收益率达到7%以上的企业债以及交易所市场3-5年收益率6%左右的公司债。正文完毕免责条款本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供