大类资产模拟组合投研笔记

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250024 一、本次危机的特点及主要矛盾 4 HYPERLINK l _TOC_250023 （一）历次经济危机中出现过的重大风险都已明显回落 4 HYPERLINK l _TOC_250022 1、本次危机有银行业危机的迹象，但风险整体可控 4 HYPERLINK l _TOC_250021 2、经济陷入长期萧条的信号并未出现 5 HYPERLINK l _TOC_250020 3、股市下跌对经济的影响被政策有效对冲 6 HYPERLINK l _TOC_250019 （二）目前的主要矛盾是复工与疫情二次爆发 7 HYPERLINK l _TOC_2

2、50018 1、市场风险偏好随着经济复苏预期和疫苗进展不断抬升 7 HYPERLINK l _TOC_250017 2、目前来看欧美复工暂未有引起疫情二次爆发的迹象 7 HYPERLINK l _TOC_250016 二、危机后经济反弹的节奏和增速 9 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）从历史经验看本次危机后经济复苏的节奏 9 HYPERLINK l _TOC_250014 （二）中国经济预计快速反弹然后回归潜在增速 10 HYPERLINK l _TOC_250013 （三）影响经济的重要变量：两会可能存在哪些预期差 12 HYPERLINK l _TOC_250012

3、三、大类资产配置建议 14 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）历次危机后影响大类资产的一些经验性规律 14 HYPERLINK l _TOC_250010 1、经济危机后股市主升浪平均时长在一年左右 14 HYPERLINK l _TOC_250009 2、外资会持续流入新兴市场 15 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）股市将迎来趋势性上涨机会 16 HYPERLINK l _TOC_250007 1、从 VIX 远期曲线来看，11 月美国大选之前风险偏好将持续回升 16 HYPERLINK l _TOC_250006 2、低估值、盈利稳定的银行、家电、

4、非银对外资较有吸引力 17 HYPERLINK l _TOC_250005 3、强科技周期和技术升级背景下，持续关注电子和电新 18 HYPERLINK l _TOC_250004 4、疫情对资产质量冲击已过，低估值银行价值凸显 20 HYPERLINK l _TOC_250003 5、资本市场改革加速，疫情后业务回暖，非银行业值得加配 20 HYPERLINK l _TOC_250002 6、经济复苏地产竣工景气，家电确定性较强 21 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）债券在经济复苏后，配置价值继续下降 22 HYPERLINK l _TOC_250000 （四）黄金继续

5、受益于通胀复苏，且能对冲国际政治风险 22随着欧美主要国家疫情曲线逐渐下行，复工复产渐序开展，基本面重新成为市场的核心变量，本篇报告着重回答以下几个问题，并在此基础上给出新一期的大类资产配置建议：（1）本次危机具有哪些特殊性，政策能否有效对冲风险？（2）疫情后经济恢复的增速和节奏如何？（3）经济见底之后大类资产该怎么配置？我们在 3 月 15 日第一次以笔记形式推出了大类资产模拟组合，并在 4 月 10 日发表了第二篇配置笔记并进行了调仓：表1: 3 月 15 日和 4 月 10 日两次笔记中的组合配置方案3.15 组合4.10 组合调仓原因中证全债6030利率虽然仍有下行空间，但市场已经出现

6、畏高情绪，潜在的刺激政策出台使得债市行情波动较大。沪深 3003050A 股处于绝对历史底部，目前风险偏好回暖开始推动市场反弹，经济周期性复苏将接棒风险偏好支撑股价继续上涨，形成迷你型 09 年行情。黄金1020通胀预期复苏和美元指数周期性下行将继续推动金价上涨。资料来源：WIND， 从本篇报告开始，我们对权益资产进行了细化，投资标的拓展到了行业指数和主题指数，目的是在经济结构性调整的大趋势中更好的获得超额收益。相比上一期，欧美主要国家开始复工复产，经济周期上行越发确定，但中美摩擦又再次出现，并且很可能变成常态化现象。基于这些变化我们在本篇报告中进行了相应的调仓：表2: 本次组合配置方案组合配

7、置方案配置原因股票家电15经济复苏叠加地产竣工周期，基本面拐点确定性较高，且受外资青睐电子25科技强周期、国产可控，产业景气中长期上行银行10疫情对资产质量冲击最大的时候已过，低估值且受外资青睐非银10资本市场改革叠加疫情对业务冲击影响减弱，且受外资青睐电新20产业链景气度中长期向上，国内公司有望成长为国际级别黄金20通胀持续复苏和对冲国际政治风险资料来源：WIND， 大类资产模拟组合从 3 月 16 日开始，截止 5 月 15 日，取得了 3%的累计收益，年化收益 16%，在绝大部分时间段能够跑赢全市场平衡混合型基金：图 1：模拟组合累计收益与平衡混合型 FOF 基金表现比较1.051.04

8、1.031.021.011.000.990.980.972020-03-162020-03-242020-04-012020-04-102020-04-202020-04-282020-05-11组合累计收益平衡混合型基金表现资料来源：WIND， 一、本次危机的特点及主要矛盾本次危机整体上不同于以往任何一次经济危机，只有先明确了危机的异同点，才能知道具体风险在哪，当前的政策是否足够遏制风险的蔓延。（一）历次经济危机中出现过的重大风险都已明显回落1、本次危机有银行业危机的迹象，但风险整体可控银行业危机的特征之一是流动性风险和银行兑付风险上升，本次危机中这两项风险都被触发，但被政策有效遏制。典型的

9、银行业危机有 1990 年“储贷危机”和 2007 年“金融危机”，两次危机都是因为银行业过度暴露风险，最终引发信贷紧缩，波及整体经济。 2020 年 3 月，以美国金融市场为代表，短时间内出现了大规模资产抛售，流动性风险上升到了仅次于金融危机的水平，但在美联储兜底之下目前风险已经明显下降，更重要的是，银行的兑付风险并未出现明显上升，这意味着流动性风险没有进一步向信用风险蔓延。图 2：本轮危机期间流动性风险快速上升但被迅速遏制图 3：美国银行兑付风险在本轮危机里并未明显上升4.07003.56003.02.52.01.51.00.50.02001-12-042005-12-042009-12-

10、042013-12-042017-12-04Libor/OIS利差()50040030020010002002-11-06 2005-11-06 2008-11-06 2011-11-06 2014-11-06 2017-11-06美国银行(BP)美国摩根大通(BP) 美国富国银行(BP)美国花旗银行(BP)资料来源：WIND， 资料来源：WIND， 银行业危机的特征之二是宏观杠杆率快速攀升，本次危机前，不论是美国企业部门还是居民部门杠杆率都没有出现泡沫化迹象。由于杠杆率受经济增长和利率水平影响，因此将本次危机和 1990 年储贷危机、2007 年金融危机期间美国两部门杠杆率做可比处理之后放在

11、一起进行比较，将经济底计为 T，最早回溯至 T-20，即 20 个季度以前。和 2015年二季度相比，美国企业部门杠杆率仅上升了 0.08，而两次危机同时期最高分别上升了0.09 和 0.18，美国居民部门杠杆率下降了 0.04，两次危机同时期最高均上升了 0.14。经济底图 4：本轮危机前美国企业部门杠杆率并没有泡沫化图 5：本轮危机前美国居民部门杠杆率是在持续下行的1.201.151.101.051.000.95T-20 T-18 T-16 T-14 T-12 T-10 T-8T-6T-4T-2 T T+2 T+4 T+6 T+8 T+10 T+12 T+14 T+16 T+18T+200

12、.901.25经济底1.201.151.101.051.000.95T-20 T-18 T-16 T-14 T-12 T-10 T-8T-6T-4T-2 T T+2 T+4 T+6 T+8 T+10 T+12 T+14 T+16 T+18T+200.901990年美国储贷危机杠杆率(可比处理)2007年美国金融危机(可比处理)2020年新冠疫情(可比处理)1990年美国储贷危机(可比处理)2007年美国金融危机(可比处理)2020年新冠疫情(,可比处理)资料来源：WIND， 资料来源：WIND， 银行业危机的特征之三是房地产市场泡沫化，这一点在本次危机中更没有出现。2007年房地产泡沫破灭后，

13、美国居民部门长期处于资产负债表修复阶段，对加杠杆行为非常谨慎，这使得目前美国的房地产市场处于比较健康的状态，要明显好于金融危机时期。地产需求也比较强劲，不仅住房自有率 65.1%处于历史低位，相当于金融危机前 1996 年的水平，而且根据房地美在 2020 年 3 月发布的住房报告，全美住房供应缺口已经达到 330 万套，新房供应持续跟不上需求的增长。图 6：本轮危机前美国房地产市场并没有泡沫化的迹象图 7：美国住房自有率处于历史低位0.150.1070.069.00.050.00-0.05-0.1068.067.066.065.064.0地产泡沫化地产泡沫化 温和上涨-0.15Jan-70

14、May-75 Sep-80 Jan-86 May-91 Sep-96 Jan-02 May-07 Sep-12 Jan-1863.01970-03 1976-09 1983-03 1989-09 1996-03 2002-09 2009-03 2015-09美国房价指数同比( )美国:住房自有率( )资料来源：WIND， 资料来源：WIND， 2、经济陷入长期萧条的信号并未出现“资产负债表衰退式”危机往往会导致经济陷入长期衰退，其特征之一是资产价格暴跌，包括权益和地产，但目前欧美主要国家股市已经明显反弹，房地产市场也未见风险爆发。典型的经济陷入长期衰退的案例有 1939 年美国和 1990 年

15、的日本。1990 年日本泡沫经济破灭后，日元资产价格大幅下跌，极大地破坏了日本企业的资产负债表，其中股票下跌 54%，六大主要城市商业地产价格下跌 87%。1939 年大萧条时期，美国道琼斯指数下跌逾 90%。相比之下，截止 5 月初，美国纳斯达克指数距离前高仅 7.6%，和房地产市场直接挂钩的 MBS 利差甚至比危机前还低。“资产负债表衰退”式危机的特征之二是企业部门和居民部门借贷需求长期疲软，但目前企业融资需求仍然很旺盛。1990 年后，日本企业集体转向负债最小化的经营目标，甚至无视几乎为零的短期利率，1929 年美国大萧条期间也有相似的规律出现，根据全美工业会议于 1932 年代表美国联

16、邦政府针对 3438 家制造企业进行的一项调查表明，86.4%的企业没有借贷需求，同时期，美国货币供应量减少了 33%，表明企业正在自发地削减债务。但从 3 月份美国企业债发行额以及美国企业贷款增速来看，美国企业融资的需求仍然很旺盛。图 8：美国 2020 年 3 月份企业债发行额远超历史水平图 9：美国企业贷款增速明显提高，显著异于以往危机情况2502001501005002011-012013-012015-012017-012019-0125.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.001974-011982-051990-

17、091999-012007-052015-09美国企业债发行额(十亿美元)美国工商业贷款同比()资料来源：WIND， 资料来源：WIND， 3、股市下跌对经济的影响被政策有效对冲历史经验表明，只要整个实体经部门涉及程度不深或者及时得到救助，股市下跌对经济的影响就会明显缩小。1987 年股灾和 2002 年互联网泡沫和金融危机以及大萧条都表现为股价暴跌，但前两者的影响就要远小于后两者。1987 年股灾发生后，美联储立即出手，采用多种手段向市场注入流动性，最终经济没有受到明显冲击。2002 年互联网泡沫，得益于纳斯达克仍然是相对小众的市场（直到 2006 年纳斯达克才从美国证券交易委员会拿到了全国

18、性交易所的牌照），股市泡沫破裂当年 GDP 增速下滑幅度要要明显小于其它几次经济危机。本次危机中虽然资产价格大幅下跌，但企业破产和违约情况尚好，正体现了政策救助的重要作用。截至目前美国企业债违约量和商业破产申请案件数量都处于较低位置，其中企业债违约数量大致相当于互联网泡沫时期，截止 3 月份的破产申请案件数量仍处于历史低位，这表明危机向实体经济的传导被有效阻隔。图 10：1987 年股灾和 2000 年互联网泡沫对经济的影响有限图 11：本次危机美国企业破产和债务违约数量较少1987年股灾互联网泡沫6.54.52.50.5-1.5-3.5-5.51985-03 1988-03 1991-03

19、1994-03 1997-03 2000-03 2003-03 2006-03 2009-0360.040.020.00.0-20.0-40.0-60.0800,000.00700,000.00600,000.00500,000.00400,000.00300,000.00200,000.00100,000.000.001995-10 1998-10 2001-10 2004-10 2007-10 2010-10 2013-10 2016-10 2019-10180160140120100806040200美国GDP同比( )标准普尔500同比( ,右)美国企业债违约数量(个,右)美国:破产申

20、请案件(件)资料来源：WIND， 资料来源：WIND， （二）目前的主要矛盾是复工与疫情二次爆发1、市场风险偏好随着经济复苏预期和疫苗进展不断抬升流动性危机解除后，经济复苏预期和疫情利好消息阶梯式抬升市场风险偏好。4 月份以来，市场的注意力从全球政策对冲疫情影响转向了基本面复苏，经济边际好转预期决定了股市上涨的中枢趋势，除股市之外，最受基本面影响的大宗商品也走出了相同的趋势。每次新冠疫苗研发出现新的进展都会刺激股价阶段性上涨，但由于很快进展被证伪，价格又会重新回落，从而最终形成了一个阶梯式上涨的局面。图 12：疫苗研发进展和经济预期推动股市阶梯式上涨3,2003,100吉利德临床表现很好Mor

21、derna疫苗有所突破Morderna疫 3,100苗可产生抗 3,0503,0002,9002,8002,7002,6002,5002,4002,3002,200美国2.2万亿经济刺激法案美联储不限量QE体3,0002,9502,9002,8502,8002,7502,7002,6502020-03-022020-03-162020-03-302020-04-132020-04-272020-05-11标准普尔500指数上证综合指数资料来源：WIND， 2、目前来看欧美复工暂未有引起疫情二次爆发的迹象从餐厅就餐人数同比来看，欧美经济活动重新开放并未引起疫情反弹。以 OpenTable发布的美

22、国和德国餐厅就餐人数同比增速作为经济活动重新开放程度的观察指标，美国截止 5 月 17 日已经恢复至-93.6%，德国已复苏至 73.6%，同时期两国的新增病例人数并未出现明显反弹，仍然处于下行趋势或触底阶段中。图 13：美国消费活动恢复并未引起新增疫情病例数反弹图 14：德国消费活动恢复并未引起新增疫情病例数反弹200-20-40-60-8040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000200-20-40-60-809,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1002月18日 3月1日 3月1

23、3日 3月25日 4月6日 4月18日 4月30日 5月12日-5,000-1002月18日3月5日3月21日4月6日4月22日5月8日-1,000美国就餐人数同比()美国新增病例数(人,右)德国就餐人数同比()德国新增病例数(人,右)资料来源：WIND， 资料来源：WIND， 二、危机后经济反弹的节奏和增速经济复苏的节奏和绝对增速决定了风险资产的弹性，历史上经济危机发生后，经济增速的反弹具有一些一致性的规律，在借鉴这些规律的基础上，我们预计经济将快速反弹然后回归它的潜在增速：图 15：危机后实际 GDP 增速预测14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%

24、-4.0%-6.0%-8.0%6.00%-6.80%预测值3%6%7%11%6.8%2018/3/12018/9/12019/3/12019/9/12020/3/12020/9/12021/3/1实际GDP当季同比()资料来源：WIND， （一）从历史经验看本次危机后经济复苏的节奏历次危机后经济增速的反弹存在一些季节性规律，不论是哪种类型经济危机，往往次年同季度会出现阶段性增速高点。将 GDP 增速最低点的时间点记为 T，以美国 2007年金融危机时期经济增速节奏为例，2009 年 6 月为T 日，GDP 增速达到危机时期最低点-0.95%，随后开始逐季复苏，并在次年同期的 2010 年 6

25、月达到 2.8%的增速，甚至要超过危机前的水平。图 16：几次主要经济危机时期，美国 GDP 增速反弹的节奏增速最低点低点第二年同期86420-2-4-6T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1TT+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7 T+8 T+9 T+101990年美国储贷危机2007年美国金融危机1980年美国经济滞涨1990年日本泡沫破裂2000年美国互联网泡沫资料来源：WIND， 从复苏时间上来看，本次危机后经济增速预计会迅速回升。一般危机后生产扩张会滞后于需求复苏，然后产能利用率扩张，经济重新开始新一轮周期性扩张，以 2007 年金融危机时期为例，PMI 新订单（

26、需求）率先在 2008 年 12 月触底，销售额同比增速于 2009年 4 月触底，制造业出货量同比增速（生产）于 2009 年 5 月触底，产能利用率于 2009年 6 月触底，最终经济走出危机。但本次疫情只是同时冻结了需求和生产，企业并没有大规模破产，生产力没有受到破坏，因此生产恢复的时滞明显减少，这一点从 2020 年 3 至4 月份的中国PMI 数据中就能看出。图 17：经济危机后生产恢复一般都会存在时滞图 18：本次危机中生产恢复明显快于金融危机时期2.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.070656055504540353025T-8T-7T-6T-5T-4T-3T

27、-2T-1 T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7 T+8 T+9 T+10 T+11 T+12 T+13 T+142008-012008-072009-012009-07美国:全部制造业出货量同比( )美国:全部工业部门产能利用率( )美国:ISM:制造业PMI:新订单美国:销售总额同比( )PMI:生产(金融危机期间)PMI:生产(本次疫情期间)资料来源：WIND， 资料来源：WIND， 从反弹的幅度上来看，由于疫情本身对生产力破坏程度较小，危机后生产力扩张的力度会就相应较弱。以美国历轮危机期间工业总产出增速为例，1980 年至今一共五次经济危机，其中对实体经济破坏力最

28、强的是金融危机，危机后美国工业总产出增速从最低点-15.33%最高达到 8.46%，幅度达 23.79%。影响最小的是美国互联网泡沫，危机后美国工业总产出同比增幅达 8.9%。从数据来看基本上工业总产出的跌幅与后期的涨幅是对称的，本次疫情中，得益于宽松的货币和财政政策以及针对性的救助法案，企业破产数较小，因此整体上对生产力的破坏程度较小，对应的危机后生产力的扩张幅度也会比较弱。图 19：历次危机期间美国工业总产出增速比较，生产破坏程度与危机后生产扩张力度呈正比9.04.0-1.0-6.0-11.0-16.0T-21 T-19 T-17 T-15 T-13 T-11 T-9 T-7 T-5 T-

29、3 T-1 T+1 T+3 T+5 T+7 T+9 T+11 T+13 T+15 T+17 T+19 T+21 T+23 T+25 T+27 T+291980年美国经济滞涨()1990年美国储贷危机()2000年美国互联网泡沫()2007年美国金融危机()2020年新冠疫情()资料来源：WIND， （二）中国经济预计快速反弹然后回归潜在增速今年的新增就业人数可以作为 2020 年全年 GDP 增速判断的锚。今年即使最乐观的情况下也很难达到“翻两番”的目标，克强总理在国务院常务会议上也提出“只要今年就业稳住了，经济增速高一点低一点都没什么了不起的”。2015 至 2019 年政府工作报告中提到的

30、城镇新增就业人数目标稳定在 1100 万左右，因此假设今年的新增就业人数目标也在 1100 万，历史上每年一个百分点 GDP 增速对应的新增就业人数是不一样的，这跟经济结构的变化有关，第三产业吸纳的就业人数要高于一、二产业，当第三产业在经济中的比重上升，自然经济增长所能吸纳的就业人数也会增长。图 20：一个百分点 GDP 增速对应的新增就业人数2301931962031791871601682502001501005002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年1GDP同比增速贡献的就业人数(万)资料来源：WIND， 接下来三个季度经济增长需要至少达到年化

31、 4%的水平才能完成保就业的底线。 今年一季度，虽然 GDP 达到创纪录的-6.8%，但城镇新增就业人数仍然达到 229 万人，一来体现了就业的韧性要高于经济，二是主要靠今年促进就业政策加码，比如临时性、弹性工作的推动，高校毕业生扩招等。2020 年剩余三个季度需要完成的新增就业人数任务是 871万人，参照 2019 年一个百分点 GDP 增速对应 230 万人新增就业人数的水平，考虑到二季度之后经济将逐渐正常化，因此接下来三个季度经济增长需要至少达到年化 4%的水平才能完成政策目标。二季度受制于外需压制和消费回升慢，预计 GDP 同比增速仅会反弹至 3%。根据国家统计局发布的2019 年统计

32、公报显示，2019 年内需对经济增长贡献率为 89%，即拉动实际GDP 增速5.4%，由于二季度消费复苏可能在依旧严厉的防疫措施下仍然较为缓慢，且制造业投资顺周期性较强，难以宽松政策拉动，因此假设二季度，内需对 GDP 的拉动为 4%。外需方面，随着经济结构的变化，外需对实际 GDP 的拉动作用相比 2003 年非典期间，和 2009 年金融危机期间已经大幅下降，因此采用过去 5 年净出口对 GDP 当季同比增速拉动的最低值作为参考，即 2018 年 3 月时的-1.2%。综合外需和内需两方面判断，二季度的 GDP 增速可能在 2.8%。图 21：净出口对 GDP 当季同比的拉动作用1.50

33、1.201.311.231.000.89 0.850.500.04 0.100.130.00-0.20-0.13-0.34-0.320.50-0.50 -0.60-0.72-0.59 -0.51-0.981.00-1.12-1.00-1.171.50-2015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-0

34、32019-052019-072019-092019-112020-012020-03-对GDP当季同比的拉动:货物和服务净出口()资料来源：WIND， 三、四季度受益于海外需求回暖和国内制造业投资回升，增速会继续上行，预计分别达到 6%和 7%。从长期视角来看，两个季度平均 6.5%这个增速并不高，根据中国人民银行研究局于 2019 年发表的中国潜在产出的综合测算及其政策含义一文中对中国潜在增速的测算，2020 年我国经济季度潜在增速为 6%左右，未来十年会缓慢下降并稳定在 5%。从全球视角来看，二季度已经明确是欧美主要国家的经济底，部分国家已经率先展开有序的复工，那么三四季度不论是从全球产

35、业链还是中国净出口，都会开始逐渐恢复至正常水平。明年一季度 GDP 增速由于 2020 年低基数影响，预计会达到阶段性历史高点 11%，然后在明年二季度达到 6.8%后逐渐回落至正常水平。对于明年一、二季度同比增速，可以参考历史上 GDP 环比增速均值来估计。2008 年以来一季度实际季度 GDP 增速环比稳定在-11%至-16%之间，唯一的两个偏离值是 2011 年和 2016 年一季度，两者主要受季节性因素影响，二季度增速环比稳定在 10%至 12%之间。我们分别取 08 年至今的均值（去掉最高和最低两个极值）-12%和 11%作为 2021 年一、二季度的环比增长率，最终得到对应的同比增

36、长率为 11%和 6.8%。那这个两个增速是否符合实际情况呢？将 2021 年前两个季度的实际 GDP 和 2019 年经济正常状态下前两个季度的实际 GDP 作比较，对应的增长率分别为 3.5%和 3.7%，因此从绝对值规模上来讲，这样的增速并不高，如果全球经济复苏超预期，甚至有可能超过。（三）影响经济的重要变量：两会可能存在哪些预期差最大的预期差仍然是经济增速目标的设定，但是综合当前的经济环境和政策空间，可能不会提及。历年政府工作报告给出的经济增速目标基本都能够实现，因此如果今年两会给出了具体的增速目标，尤其是高于保就业底线所需的 2.5%左右经济增速，不仅会提高风险资产的上涨斜率，也会影

37、响经济刺激政策所涉及的具体行业。但一方面，由于一季度-6.8%增速的存在，今年的经济增长压力已经变得很大，而且海外疫情的不确定性使得海外经济的不确定性也很大，难以量化其对国内经济的影响，因此今年两会可能不会设定具体的经济增速目标，对基本面的判断仍然需要以保就业为锚。预期差之一是就业和脱贫的政策目标，这直接决定今年经济增速的底线。往年政府工作报告中提到的城镇新增就业人数目标基本在 1100 万人左右，如果今年依然按此目标设定，全年的经济底线理论上就在 2.5%左右。根据“六保”和“六稳”的提法，稳就业和决胜脱贫攻坚在今年两会中预计将进一步强调，观察该目标是否会发生大范围波动。预期差之二是财政政策

38、发力情况，如果力度超预期会影响通胀的复苏强度，导致相应资产配置的调整。中央经济工作会议中明确提到“积极的财政政策要大力提质增效”， “更加积极有为”，这个基本定调会在两会中进一步延续和细化，明确具体如何执行。根据现有的信息来看，预计全面的减税降费政策力度不会很强，2020 年一季度，全国一般公共预算收入同比大幅下降 12%，而且疫情导致部分行业处于亏损状态，很难惠及这些企业。因此财政赤字、地方政府专项债和特别国债的规模就需要重点关注，根据国务院安排，剩余提前批专项债将在 5 月底之前全部发完，这体现政策目的关注的短期尽快落地，形成有效投资，以有效对冲海外经济疲软的二季度的目的。如果规模明显超预

39、期，预计将进一步促使资金从债市转向股市，并强化基建产业链的上涨逻辑。三、大类资产配置建议（一）历次危机后影响大类资产的一些经验性规律1、经济危机后股市主升浪平均时长在一年左右经济危机后股市的主升浪平均时长在一年左右，前半年斜率最大，这主要得益于经济的持续改善。1990 年至今，美国共经历了三轮经济危机，中国经历了一次经济危机，这四个案例均表明股市会领先于经济底开始反弹，随后一年左右是股市的主升浪，其中前半年的上涨斜率最大，这主要得益于危机后一年是经济同比增速明显改善的阶段，也是经济明确复苏前货币政策最宽松的阶段。2000 年互联网泡沫后由于“911”事件和伊拉克战争等不利国际环境影响，美国经济

40、直到 2003 年战争结束后才明显复苏，因此本案例较为不同。图 22：1990 年储贷危机期间美股走势图 23：2000 年互联网泡沫期间美股走势5.504.503.502.501.500.50-0.5035.0011个月25.0015.005.00-5.006.005.004.003.002.001.0040.0012个月30.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-1.501989/6/11991/6/11993/6/11995/6/1-15.000.002000/3/12001/7/12002/11/12004/3/12005/7/1-40.00美国GDP同

41、比( )标普500同比( ,右)美国GDP同比( )标普500同比( ,右)资料来源：WIND， 资料来源：WIND， 图 24：2007 年金融危机期间美股走势图 25：2007 年金融危机期间上证综指走势4.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.0060.0012个月40.0020.000.00-20.00-40.0015.0014.0013.0012.0011.0010.009.008.007.00250.0010个月200.00150.00100.0050.000.00-50.00-5.002007/9/12009/1/12010/5/12011/9/

42、12013/1/1-60.006.002007-092009-012010-052011-092013-01-100.00美国GDP同比()标普500同比(,右)中国GDP同比()上证综合指数同比(,右)资料来源：WIND， 资料来源：WIND， 2、外资会持续流入新兴市场历史上发达国家量化宽松后，外资均会显著流入新兴市场。金融危机后共有两个重要的 QE 政策推出和资金大规模流入新兴市场的时点，第一个时点是 2008 年底美、日、欧同步开启第一轮量化宽松，至 2010 年 10 月，新兴市场（股票和债券市场）共计净流入1718 亿美元资金。第二个时点是 2012 年 6 月至 2013 年 1

43、 月，对应美国 QE3 和欧盟第三、四阶段 QE，新兴市场（股票和债券市场）共计净流入 931 亿美元资金。图 26：发达国家 QE 后，资金往往持续净流入新兴市场3000020000100000-10000-20000-30000-40000-50000-600002000/11/1 2002/11/1 2004/11/1 2006/11/1 2008/11/1 2010/11/1 2012/11/1 2014/11/1 2016/11/1 2018/11/1股票型基金(百万美元)债券型基金(百万美元)资料来源：EPFR, WIND， 这次危机中发达国家扩表力度比金融危机时期更大，这意味着更

44、多的增量资金需要寻找高收益资产。以美联储扩表情况为例，金融危机期间美联储总资产在三个月内增加了1.33 万亿美元，而本次危机期间两个月时间已经增加了 2.41 万亿美元。这还不包括美国额外的 2 万亿美元财政刺激计划，金融危机爆发一年后，美国政府才出台了 7000 亿美元的2008 年经济紧急稳定法案和 7870 亿美元的2009 年美国复苏与再投资法案。市场普遍预计今年年底美联储总资产可能飙升至 10 万亿美元。图 27：发达国家本轮扩表力度要超过金融危机时期（央行总资产占 GDP 比例，归一化）6.005.004.003.002.001.000.002008-012009-092011-0

45、52013-012014-092016-052018-012019-09美联储总资产占GDP()欧央行总资产占GDP()日本央行总资产占GDP()资料来源：EPFR, WIND， 中国会成为新兴市场中最具吸引力的地方。人民币资产最具吸引力的一点是中国在经济增速和增长稳定性方面要远好于其它新兴市场。中国的经济增速不仅高于其它新兴市场国家，稳定性也更好，其中只有印度能够在经济增速方面接近中国，但印度的 GDP 增速波动性却远高于中国。从汇率风险的角度来看，危机后人民币汇率波动性也远小于其它新兴市场，差距最小的韩元在 2020 年 3 月份左右危机最严重的时候也比人民币多升值了近 6 个百分点。另外

46、从股市估值上看，A 股也要低于主要新兴市场国家，上证综指的 PE 水平 13.12，要远低于印度SENSEX 指数的 19.76 和韩国综合指数的 19.35。图 28：危机后人民币汇率稳定性远好于其他新兴市场国家图 29：A 股估值水平目前低于主要新兴市场国家1.32331.27281.221.17231.12181.071.02130.972020-02-032020-02-262020-03-202020-04-142020-05-08韩元兑美元印尼卢比兑美元泰铢兑美元印度卢比兑美元俄罗斯卢布兑美元人民币卢布兑美元82015-09-302016-09-302017-09-302018-0

47、9-302019-09-30韩国综合指数PE印度SENSEX30PE上证指数PE资料来源：WIND， 资料来源：WIND， （二）股市将迎来趋势性上涨机会1、从 VIX 远期曲线来看，11 月美国大选之前风险偏好将持续回升VIX 价格远期曲线显示市场风险直到 11 月美国大选后才会明显上升。VIX 期货价格与 VIX 指数是反相关的，在正常状况下一般显示为远期升水，代表当前 VIX 指数越低，远期上升的概率越大，看涨的力量越强，相反如果市场预判到要有风险要发生，VIX 期货会呈现远期贴水，代表继续看涨的力量衰减。截止 5 月 17 日，VIX 远期曲线显示 11 月美国大选前，VIX 指数会趋

48、势性下行，这意味着这段窗口期股市会有较好的做多机会。图 30：VIX 价格远期曲线显示 11 月美国大选之前市场风险会趋势性下行美国大选32.031.531.030.530.029.529.028.52020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2020年1月CBOE VIX FUTURE 5月18日结算价(美元)CBOE VIX FUTURE 5月19日买价(美元)资料来源：WIND， 2、低估值、盈利稳定的银行、家电、非银对外资较有吸引力外资的持股一直偏好于高ROE 和高收入现金比的标的，相较于成长能力更重视盈利稳定性。在 QFII 和陆股通重仓的前 50 大个股中，普遍具有高

49、 ROE 和高盈利质量的特点。 ROE 和美股经营性现金流净额的中位数显著高于 A 股全体，扣非净利润同比增速标准差明显低于A 股全体。图 31：外资重仓个股 ROE 显著高于市场整体（%）图 32：相较于成长能力，外资更重视盈利稳定性（%） 2562015410252017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-030全部A股陆股通重仓TOP50QFII重仓TOP500全部A股陆股通重仓TOP50QFII重仓TOP50扣非净利润增速-标准差资料来源：WIND， 资料来源：WIND， 疫情期间外资减持、估值处于历史低位的个股集中于银行、汽车、家电、

50、非银，后 续外资持续流入后，此类行业最可能获得增配。当前满足三类条件的行业会对外资构成更 大的吸引力：1、外资传统重仓行业，但处于避险和流动性偏好原因减持的，目前就有了 更充足的加仓空间；2、疫情期间估值回落，处于较低水平的；3、行业景气度预计改善的。 通过对外资再一季度末重仓的 100 只个股按条件进行筛选，筛选后的个股普遍集中于银行、汽车、家电和非银。图 33：疫情期间行业 PB 估值变化0090807060504030201003020100-10-20-3012020/5/8估值分位数估值分位数变动（2020/5/8-2020/2/20）（右）资料来源：Wind， 注：部分行业近期 P

51、E(TTM)因一季报业绩下滑较大而被动抬升，因此我们采用 PB(LF)来刻画疫情期间行业估值变动情况3、强科技周期和技术升级背景下，持续关注电子和电新电子行业正处于 5G 驱动下的科技强周期和产业链技术升级的过程当中，疫情只是对行业景气的短期扰动。每轮科技周期都有对应代表性的技术从成熟到普及，2018 年后，全球正式进入 5G 时代，与云计算等一起成为新一轮科技周期的主要推动力量。从半导体短周期和 5G 大周期的嵌套关系来观察，本轮科技周期是一轮多周期共振下的强周期，景气度确定性较强。另外国产替代引导下的产业链技术升级也给国内厂商打开了巨大的市场空间。图 34：本轮科技周期是 5G 驱动下的科

52、技强周期706050403020100-10-2025.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-30Dec-09Dec-10Dec-11Dec-12Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Dec-18Dec-19-20.00%全球半导体销售增速()三大运营商资本开支(含5G）增速(,右)资料来源：Wind， 边际上看，下游消费电子供需正在好转，疫情对电子基本面的影响正在减弱。以手机产业链为例，4 月份智能手机出货量同比增长增速达 17.2%，明显高于 3 月份的-21.9%。其中 5G 手机出货量不仅占比提升至

53、 40%，更是连续两个月环比增速高于 160%，这体现了当前 5G 为代表的强科技周期对电子行业的推动和重塑作用。图 35：4 月份智能手机出货量明显回升图 36：4 月份 5G 手机出货量大幅放量190.07,0001,800500140.090.040.0-10.0-60.02013-032014-072015-112017-032018-072019-11出货量:智能手机:当月值(万部, )6,0005,0004,0003,0002,0001,00001,6001,4001,2001,00080060040020002019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019

54、-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-044003002001000-100出货量:智能手机:当月同比出货量:手机:5G:当月值(万部)出货量:手机:5G环比(,右)资料来源：WIND， 资料来源：WIND， 新能源汽车产业链目前正在进入海外市场快速发展，中国本土产业链国际化升级的新阶段。新能源车产业链的发展分为三个阶段，2018 年以前在政策补贴推动下行业从无到有，以降低成本，提升产能为主。2018 至 2020 年，新能源车继续向民用普及，对质量要求明显提升，在此趋势中发展起来的部分优质企业开始进入海外车厂供应链。2020 年后欧洲开始实行全球最严的碳排放标准，

55、海外市场扩张和产业链全球竞争成为主旋律，中国本土产业链将迎来新的发展机遇。图 37：新能源车行业进入全球化竞争的新阶段120000001000000070.00政策驱动海外元年60.00800000060000004000000200000050.0040.0030.0020.0010.0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E0.00海外新能源车销量(辆)中国新能源车销量(辆)中国占比(,右)资料来源：Marklines， 边际上看，疫情对新能源车行业的负面影响也正在减退，4 月份新能源车销量环比和动

56、力电池装机量环比连续正增长。根据 5 月 11 日中汽协发布的最新产销数据，4 月份新能源车销量继续回暖，环比回升 36.2%，达到 7.2 万辆。根据高工锂电（GGII）统计显示， 4 月份动力电池装机量约 2.6GWh，环比增长 30%。从行业龙头公司近况来看，生产正在逐步恢复，特斯拉加州工厂 5 月 18 日将正式重启。图 38：4 月份新能源车销量环比继续回升图 39：4 月份动力电池装机量环比继续回升250,000.00200,000.00350.00300.00250.0012.0010.00400.00300.00150,000.00200.00150.008.00200.001

57、00.006.00100.00100,000.0050,000.000.002014-122015-122016-122017-122018-122019-1250.000.00-50.00-100.00-150.004.002.000.002017-072018-042018-112019-052019-102020-030.00-100.00-200.00新能源汽车销量(辆)新能源汽车销量环比( ,右)动力电池装机量(吉瓦时)动力电池装机量环比( ,右)资料来源：WIND， 资料来源：WIND， 中美争端最近再度出现，但要认识到它从来不是影响市场的主线，基本面和流动性才是根本。以贝莱德中美

58、竞争指数作为中美关系可视化的判断指标，不论还是奥巴马宣布重返亚太还是特朗普发动贸易战，都不是决定 A 股超额收益回落的主因。以贸易战期间为例，A 股于 2018 年 2 月开始回落，而中美关系趋冷早在 2017 年 7 月就已经开始了，2018年 A 股趋势性回落是在当时流动性紧缩和基本面回落双重制约的背景下出现的，而贸易战仅能影响基本面和市场风险偏好下落的幅度。图 40：中美关系并非主导 A 股相对超额收益的主因图 41：国内的流动性和基本面才是 A 股的主导因素奥巴马宣布重返亚太特朗普发动贸易战0.100.090.080.070.060.050.040.03Jan-05 Jan-07 Ja

59、n-09 Jan-11Jan-13 Jan-15 Jan-17-2-10123456Jan-190.800.700.600.500.400.300.200.102017-02-042018-02-042019-02-042020-02-045,0004,8004,6004,4004,2004,0003,8003,6003,4003,2003,000MSCI中国(美元):月:/MSCI发达市场:月贝莱德中美竞争指数(右, 逆)九鞅经济增长指数九鞅货币条件指数万得全A(右)资料来源：WIND， 资料来源：WIND， 4、疫情对资产质量冲击已过，低估值银行价值凸显疫情期间银行的资产质量保持相对稳定。

60、疫情期间企业现金流紧张，债务违约率上行，但从银行业一季报来看，上市银行不良率环比仅小幅上行 1bp，拨备覆盖率环比增加了 5个百分点，银行资产质量整体比较稳健，好于市场此前的预期。随着经济进入复苏阶段，银行净息差压力也有望缓解。从银行业一季报来看，资产端收益率下行是拖累净息差的主要原因，趋势上政策会在降成本上继续发力，但也要注意到，随着贷款量随经济增长而增加，资产端收益可以实现以量补价，负债端的成本也在不断下行，近期货币市场基金、结构性存款等一些市场化的类存款产品利率已出现明显降低。图 42：2002 年一季报显示银行的资产质量基本保持稳定 图 43：2020 年一季报显示银行的净息差有所收窄