钢铁策略分析报告

1、股票研究行业策略黑色金属冶炼及压延加工业中性行业步入低利润时期长期投资关注分红 005年11月日吴鹏飞01082001398 HYPERLINK mailto:houjixiong wupengfei 细分行业硅钢慎重增持轧板中性板卷中性中厚板中性线材、螺纹钢中性涂镀版减持重点公司宝钢股份慎重增持武钢股份慎重增持行业指数走势资料来源: 国泰君安研究所数据来源：国泰君安证券研究所投资要点回忆2005回忆2005年,铁矿石涨价与钢铁产品价格下跌分不成为上下半年的主题。可能05年实现利润665亿元，税前利润率为4.94。受钢材价格下跌与成本价格刚性的双向积压,下半年利润明显低于上半年。预期06年行业

2、利润下滑2.04个百分点依照铁矿石价格预期、需求下降的量化分析以及供给的结构性变化，我们预期行业06年盈利将进一步下滑,预期毛利率下降2.0个百分点,下降到.3左右。行业提早进入低利润时期。国际铁矿石价格将维持刚性钢铁产量增长带动了铁矿石消耗的增加，使得国内矿石新增产能同样处于紧绷的状态,造成国内06年现货价格刚性仍存在。国内价格刚性会对国际价格形成支撑,我们认为年国际铁矿石价格下跌的空间和机会都不大。预期长期协议价在5-0%之间波动比较合理。部分钢种的快速增长促使行业利润结构性下滑产量同比下滑伴随着部分钢种的高速增长，高增长品种均是价格高端,附加值也处于高位的产品。快速的供给增加并非源于强劲

3、的需求拉动,进口替代与高附加值促使部分钢种产能快速增长。这将导致行业利润的结构性下滑。注重分红与长期投资注重分红与行业的长期投资是当前钢铁行业比较稳健的投资策略,建议慎重增持宝钢股份、武钢股份。目录 TOC o1-3 h z u HYPERLINK lToc1203431 20年：成本提升与价格下降 PAGEEF _To120334331 h YPRLNKl _Tc12332 成本提升205年上半年 PAGEREF _Toc12033432 4 HYPERIN l _Toc1033433 价格下降2005年下半年 AGEF _o033433 HYPERLINK N:整理后l006年:钢铁将提早

4、进入低利润时期 PGERF _oc0334334h 6 HYPELINK l _Toc1034335 行业利润预测 PAGREF Tc12033 HYPERINl _c123336 低利润预期依据之一铁矿石价格刚性 AGERE _oc120346 h 7 HYPRLK l Toc2034337 低利润预期依据之二需求下降的量化分析 PAGRE _To1204337 h1HYPERINK l _Toc23343 低利润预期依据之三供给的结构性释放 PAGEEFToc1243 h 3HYPERLINK N:整理后l相关问题 PAGERF Toc12339 h 15 HPERLIKl _Toc133

5、4347年铁矿石价格存在下跌可能PAERE_Toc1203330 HPERLINK l _Tc14 行业价格反弹压力加大 AGEEF _o1233441 h YERLINK l _To034342 投资策略:防守中的价值取向PAGEE _Toc1204342h1HYPERLINK N:整理后附录:钢材品种供需结构AGEREF _oc033433 h 19图表目录 TOC t G题注 c HYPERLINK N:整理后图1:中国铁矿石现货到岸价与长期协议价 PAEREF _oc1209182 h 4HPELINK l _Tc20091483 图2：国内钢铁综合价格与毛利 PEE Toc09183

6、 5HYPERLINK N:整理后图:国内钢铁综合价格与毛利PAGEREF _Toc120094 5 HPEL l_c120085 图5:热轧板卷价格与毛利 PAGEREF _Tc12009148 5 HELNK l _Toc12091486 图4：普线/螺纹钢价格与毛利PGEREF Toc10091486 5HYPERLINK N:整理后l图6:冷轧板镀锌板价格与毛利 PAEREF _Toc120091487h 5HYPERLINK N:整理后图7：冶金焦/铁矿石现货价格走势 PAGF _Toc120018h6HYPERLINK N:整理后l图8：行业税前利润、利润率及预测 GERETo12

7、00148 h 7 PRLIN l _Toc100140 图9：铁矿石价格波动引致次序 PAGEREF_Toc1200140h 7HYPERLINK N:整理后图10：我国铁矿石进口占世界出口比重 GEREF _Tc209491 8HYPERLINK N:整理后图1:我国钢铁产量及预测PGEE _oc120091492h 8HYPERINKl _oc1209193 图12:我国铁矿石产量与进口量同比 PGEREF _Tc120949 h 9PELINK l _Toc1200994 图13:我国铁矿石供需及预测 PAGERE _Toc20044 9 HERLIK l _oc12009495图14

8、:钢铁产量与铁矿石需求同比PAGERE _oc120915 HPERLINKl _To120091496 图15：国际铁矿石供需以及供需缺口PAGEEF_Toc12001496 10HYPERLINK N:整理后图16 :波罗的海干散货运指数PAGEREF _o12009197 11HYPERLINK N:整理后图17：我国钢铁供需 PAGEF _Tc12091 h 11 YPERLINK l To2001499 图1:我国钢铁供需同比PAGREF _c0149 12PRLIN l_Toc120915 图19：我国钢铁毛利与毛利率 PGEREF To12001500 2HYPERLINK N:

9、整理后图20:钢铁毛利率预测 PAEREFToc1001501 h 13HYPERLIK l _T200912图21：产能释放快速的钢种 PARF Tc209150 h 14HYPERINK l Toc10091503 图2:产能释放相对缓慢的钢种PAERF oc20091503 h 4HYPERLINK N:整理后图23:产能增长快速的钢种对外依存度 PAEF _Toc1200154 5 HYPERLNK l _To20091505 图4：产能增长缓慢的钢种对外依存度 PAERF_To12009150 15HYPERLINK N:整理后图25：钢铁产业链环节盈利趋势AGERE_o120095

10、6 h 6 HYPERIK l_o12009150 图26:进口铁矿石价格预测 AEREF _Tc1200157 1HYPERLINK N:整理后图27:近期国内钢铁供需增速 PAGEREF oc12009508h17 YPERLNK l _Toc12009109 图28：国内FDI、第二产业投资 AR _c12009509 7 TOCh t 讲明文字 c HYPERLINK N:整理后表1:铁矿石成本变动对钢材成本阻碍 PGEEF _Tc12015 1 HRLNl _Toc1209176 表：毛利率变动预测 ARFToc100156 h 13 HYRLINK l Toc20091757表3:

11、公司业绩预测 PGEREF_To120091757 h 18 上半年铁矿石价格上涨对行业阻碍明显。05年：成本提升与价格下降回忆20年，钢铁行业即达到行业景气的最高点，也经历了铁矿石成本的提升，然后又经受价格直线下滑的打击,可确实是多事之秋。成本提升005年上半年继铁矿石长期协议价在3、4年分不同比上涨9、18.%之后，005年铁矿石协议离岸价再度上涨15%,此次涨幅达到矿石价格上涨的极致。协议价格75的上涨导致行业成本上升220元吨，线材、热轧、冷轧生产企业成本分不上涨8.85、7.96、6.37。图1:中国铁矿石现货到岸价与离岸长期协议价（美元/吨）资料来源：WID HYPERLINK N

12、:整理后ttp:www.cteu国泰君安研究所自0年以来,国际铁矿石离岸长期协议价不断上涨，但其涨价明显滞后于中国现货到岸价格。现货到岸价0年初即上涨61.5%,同时被国内企业所同意，维持在高位。年度现货价格与长期协议价格之间30美元/吨的价格差距必定刺激长期协议价格在05年出现大幅上涨。图中，按照协议价测算的行业毛利显示,由于05年矿石价格上涨,行业毛利出现比较明显的波动,同时明显大于04年成本波动。显示铁矿石价格对行业成本，进而对行业毛利产生明显阻碍。下半年价格下跌成为主题图2：国内钢铁综合价格与毛利(元吨) 资料来源：钢铁协会 WIN国泰君安研究所注:以矿石协议价分析毛利价格下降205年

13、下半年月初铁矿石涨价之后，钢铁价格随即在4月中旬达到周期顶点的价格顶峰，价格下跌成为钢铁行业下半年的主题。41月份，钢材综合价格下跌25。其中,线材、螺纹钢下跌21%、22%;热轧板卷、热轧板下跌36%、2%；冷轧薄板、镀锌板下跌1%、26；中厚板下跌32%。图：国内钢铁综合价格与毛利（元吨)资料来源:钢铁协会 国泰君安研究所图:热轧板卷价格与毛利(元吨）资料来源:钢铁协会国泰君安研究所 图4:普线螺纹钢价格与毛利(元吨）资料来源：钢铁协会 国泰君安研究所图6:冷轧板镀锌板价格与毛利(元吨)资料来源:钢铁协会 国泰君安研究所价格的下跌与上半年形成的矿石价格刚性导致下半年行业利润下滑明显依照铁矿

14、石价格、需求预测、供给增长三方面,我们预期行业06年盈利将进一步下滑,行业提早进入低利润时期。下半年的价格下跌直接损害了行业利润，从图3-6走势能够看到,价格下跌后，测算的行业综合毛利下跌4%。其中,线材、螺纹钢下跌4%、4；热轧板卷、热轧板下跌6%、34%;冷轧薄板、镀锌板下跌42、%;中厚板下跌4%。(注:毛利以现货炉料价格测算）对比价格下跌,毛利下跌幅度明显高于价格下跌幅度。其中一个要紧缘故是炉料价格刚性并没有分担价格下跌作用,导致价差缩减程度明显大于价格下跌。能够讲，下半年钢铁行业价格差不多没有向上传递价格波动的能力,这与当前资源紧缺性造成的价格刚性有直接关系。图7：冶金焦铁矿石现货价

15、格走势(元/吨)052H原料价格走势比较刚性资料来源：HYPERLINK N:整理后htp:cueel.cm 国泰君安研究所200年:钢铁将提早进入低利润时期行业利润预测图8回忆钢铁行业历年税前利润及利润率走势，能够看到,比较明显的行业利润周期出现过两次,分不在93年、05年。依照05年1-9月份盈利,预测05年税前利润率为4.94,同比04年下降1.59个百分点。关于年业绩，应该分开来看,行业上半年实现利润665亿元,税前利润率为64%,占全年利润的63%。这其中还包括铁矿石涨价成本因素，假如扣除铁矿石阻碍,利润率将达到8左右,真正是此轮行业盈利的顶点。下半年可能实现利润392.7亿元,税前

16、利润率为3.54%，利润率下降291个百分点,占全年利润的37。在图中，分不列示了05年上下半年利润以及利润率。能够看到,下半年行业加速进入低利润时期。铁矿石价格的刚性导致产业链之间的弹性波动关系消逝,对行业利润产生阻碍。从价格传递角度看，是国内铁矿石价格的上涨带动了进口价格的上涨,最终促成长期协议价格上涨。图8:行业税前利润（亿元）、利润率及预测20051H：6.3520052H：3.54资料来源：国家统计局 国泰君安研究所我们预期行业06年盈利将进一步下滑，预期利润率下降为2.4%,行业提早进入低利润时期。预期6年底利润率将达到底点，年略有反弹。关于行业利润的以后预期，我们建立在以下的分析

17、基础上。低利润预期依据之一铁矿石价格刚性除了供需因素外,5年下半年利润迅速下滑的缘故之一是原料价格刚性，这导致产业链之间的弹性波动关系消逝。同时预期这种关系在0年仍将持续,产品价格的回落无法向上游传递，从而行业利润受成本刚性与价格下跌的压迫，促使行业利润向更低的方向进展。为了更好的预测以后,需要清晰的了解铁矿石涨价的缘故,单纯从进口长期协议价格来分析价格走势是不全面的。图能够看到,国内铁矿石现价、进口铁矿石现价、进口铁矿石长期协议价波动存在联动关系，国内现货最先在年价格即不断上涨,0年月份达到涨价顶峰，随后04年中期进口现货价格上涨，再后出现5年长期协议价71.%的涨幅。从价格传递角度看,是国

18、内铁矿石价格的上涨带动了进口价格的上涨,最终促成长期协议价格上涨。从需求角度看，国内钢铁产量的增长首先带动国内铁矿石供应的紧张，供不应求的状况导致需求外溢，首先进口现货价格上涨,随后协议价格上涨。由于中国占国际比例逐年增加,对国际阻碍作用加强，国内价格上涨的外溢作用对国际价格产生阻碍（图10)。图：铁矿石价格波动引致次序(元/吨)资料来源：WID c国泰君安研究所分析国内铁矿石价格对预测国际铁矿石协议价格具有指标作用。尽管我们差不多调低了以后三年钢材产能增长率,但钢铁总量仍处于增长趋势。钢铁产量增长带动了铁矿石消耗的增加，使得国内矿石新增产能同样处于紧绷的状态，造成国内6年现货价格刚性仍存在。

19、国内价格刚性会对国际价格形成支撑,我们认为6年国际铁矿石价格下跌的空间和机会都不大。图0:我国铁矿石进口占世界出口比重资料来源:SI 国泰君安研究所因此，国内现货价格是进口现货价格以及协议价格的领先指标,分析国内铁矿石价格对预测国际铁矿石协议价格具有指标作用。导致国内铁矿石价格上涨的缘故是国内钢铁产量攀升,这导致矿石量消耗的增加。尽管我们差不多调低了以后三年钢材产能增长率,但钢铁总量仍处于增长趋势。图1:我国钢铁产量及预测(万吨)资料来源:钢铁协会 国泰君安研究所钢铁产量增长带动了铁矿石消耗的增加,我们依照最新的国内矿石产能公布数据，调高了铁矿石产量供给(图)，但并没有改变以后三年超过40%的

20、铁矿石依靠进口的局面（图1)。国内钢铁矿石消费与供给的对比使得国内矿石新增产能同样处于紧绷的状态，造成国内6年现货价格仍可能维持在高位。因此,预期0年国内铁矿石价格刚性仍将存在,尽管预期下半年总体水平可能有小幅下跌。这种刚性，特不是6年初谈判期间的价格刚性,会对国际价格形成支撑,因此我们认为06年国际铁矿石价格下跌的空间和机会都不大。钢铁行业利润下滑预期与国际铁矿石供需不支持国际铁矿石价格接着走高。图12:我国铁矿石产量与进口量增速资料来源：钢铁协会I 国泰君安研究所图13:我国铁矿石供需及预测(万吨)资料来源：钢铁协会 国泰君安研究所价格的下跌刚性并不代表价格的上涨，目前存在两个因素不支持长

21、期协议价格的上涨。其一：钢铁行业利润下滑预期;其二：国际铁矿石供需变化。其一：钢铁行业利润下滑预期:图差不多表明行业将进入低利润时期,预期0年行业利润将进一步下滑。钢铁行业利润下滑会导致产量同比增长的下滑。图14显示钢铁产量与矿石需求增速保持比较吻合的趋势，缘故是钢铁产量代表矿石需求。预期5年后的钢铁产量同比下滑将进一步导致矿石需求同比的下滑，因此矿石价格存在下跌的周期趋势。尽管，那个过程可能会比较长期，例如贯穿行业下滑的整个时期。图14:钢铁产量与铁矿石需求增速对比资料来源:钢铁协会 国泰君安研究所我们可能6年铁矿石长期协议价在-5%10%之间波动比较合理。国际矿石价格真正的危害在于钢材价格

22、不断下跌下中的矿石价格刚性。简单讲,一个快速进入低利润的行业不支撑上游行业价格持续走高,低利润会在整个产业链上引起传递，瓶颈环节也只是时刻问题。其二:国际铁矿石供需变化：除了铁矿石需求低迷外,另一个重要的因素确实是国际铁矿石供需变化。从图15能够看到,国际铁矿石需供差额在0年达到最大值。依照国际几大生产企业06-08年的新增产能情况，0年之前国际铁矿石供需状况也得到明显缓解，这对国际铁矿石价格走高产生比较大的阻力。图15:国际铁矿石供需以及供需缺口资料来源：钢铁协会 IISI国泰君安研究所综合上述推断，我们认为:钢铁产量的不断增长导致0年铁矿石价格刚性的存在。钢铁行业利润下滑的预期以及国际铁矿

23、石供需,不支持铁矿石价格接着走高。我们预期年铁矿石长期协议价在-5%1%之间波动比较合理。在那个推测前提下，对行业成本阻碍如表所示。表1:铁矿石成本变动对钢材成本阻碍 成本阻碍矿石波动综合线材热轧冷轧-5%-0.2%-09%-0.89%-7%0%000%5.0%.720.9%0.89%06%0%1.44%1.95%1.77%153资料来源:国泰君安研究所事实上,国际矿石价格对行业利润真正的危害并不在于-5%0%的涨幅，而是在于钢材价格不断下跌下中的矿石价格刚性。预期海运费对国际铁矿石价格变动有抵消作用。05年以来,供需结构扭转特不快,钢材需求明显下降。面对铁矿石长期协议离岸价格的刚性,唯一庆幸

24、的是干散货运价格总体走低的预期，依照我们对06年国际干散货运指数的预测,认为明年总体运费走势是下滑的，一、四季度是旺季,可能存在季节性反弹。目前,澳西-北仑、宝山的运费是12美元吨，图巴朗（巴西）-北仑、宝山的运费是3美元吨。即使按照铁矿石10的涨价预期,假如综合运费下降26，将抵消铁矿石价格的上涨。因此，0605年铁矿石到岸价增幅应该小于/05离岸价增幅。对铁矿石的价格应该有一定的抵消作用。图16:波罗的海干散货运指数资料来源:国泰君安研究所 高广新低利润预期依据之二需求下降的量化分析我们一直认为,需求才是决定行业的最重要的因素,而需求的低迷比其他任何因素对行业的打击都明显。图7能够看到,我

25、国钢铁经历了三次需求旺盛期,分不是85、3、04年,从DS指标来看,5年以来,供需结构扭转的速度特不快。图17：我国钢铁供需(万吨)资料来源：国泰君安研究所06年钢铁行业毛利率预期将下滑2.04个百分点。比较05年下半年,行业06年毛利率下滑将有所减弱，但将出现更低点。图8讲明得更直白一些，能够看到进入04年，钢铁消费增速开始下滑,同时低于供给。需求的持续走低对0年初价格走低产生至关阻碍,进而对行业利润与毛利率产生负面阻碍（图）。图1：我国钢铁供需增速资料来源:国泰君安研究所图19:我国钢铁毛利与毛利率资料来源:新华在线 国泰君安研究所依照5年第三季度数据测算,三季度单季毛利比二季度单季毛利减

26、少4，毛利率下降2.7个百分点。在行业中期策略报告里面，我们对需求做过模拟测算,预测下半年行业毛利率下滑.07个百分点，目前看来下半年行业走势比我们预期还要恶劣一些。在对06年投资、价格、产量对毛利率阻碍程度的回归基础上,预测了06年钢铁行业毛利率变动趋势。在表2的预测结果中,我们依照不同行业的假设变动百分比，预测对钢铁行业毛利率的阻碍。综合测算,06年毛利润存在19.67的同比下滑，换算成毛利率是下降2.04个百分点。也确实是讲,年钢铁行业毛利率预期将下滑20个百分点，下降到6.63左右(图20）。比较年下半年，行业6年毛利率下滑将有所减弱，但将出现更低点。产量同比下滑伴随着部分钢种的高速增

27、长。快速释放产能的钢种均是价格高端，附加值也处于高位的产品。快速的供给增加并非源于强劲的需求拉动,表2:毛利率变动预测需求因素变动率假设-2.0%-3.0%-4.00%-.%-6.0钢铁投资-0.43-.65%-0.86-1.8%-130%第一产业投资-0.50%0.75%-10%1.2%-1.50第二产业投资-3.2-.9%-6.58-8.2-第三产业投资-.94%-5.91%-789.85%-1.82供给因素变动率假设.0%5.00%6.0%.0%8.0产量0.8%0.7%1.16%.361.55价格因素变动率假设-5.0-6.07.0-8.00-9.%价格570%-6.84%7.98%9

28、12-1026资料来源:国泰君安研究所图2:钢铁毛利率预测资料来源：国泰君安研究所低利润预期依据之三供给的结构性释放前面图1表明钢铁行业产能释放情况,我们预测以后三年中国钢铁总产量增速是下滑的。然而以后几年产能扩张却颇具结构性,总量增速的下滑掩盖了结构增速的差异。图1、22列示了我国目前钢种产能释放情况。能够看到,钢种之间的产能释放速度存在明显差不，产能释放迅猛的钢种集中在：硅钢、冷轧硅钢、冷轧板、彩涂板;产能释放相对缓慢的钢种：热轧板、中厚板、线材、无缝钢管。快速释放产能的钢种均是价格高端，附加值也处于高位的产品。快速的供给增加并非源于强劲的需求拉动，事实上这些产品的需求增速差不多明显低于供

29、给(附录一)。在需求不断走低的情况下,这些钢种快速增加的缘故一是附加值高的吸引，二是进口依靠度比较高。进口替代与高附加值促使部分钢种产能快速增长。进口依靠讲明国内竞争不充分,而且产品本身附加值高，这些均吸引厂商集中投资。从热轧板的例子能够看出,由于国内的供给增加,导致热轧板在1年半时刻内从7.5%的对外依存转变为,讲明国内竞争程度提升特不快。竞争增加的结果是利润的下滑，这点毋庸置疑。反观这些高速增长的品种,除了硅钢有点技术壁垒之外，其它钢种将会重新演绎热轧板的故事。而产能增速缓慢的钢种，其本身国内竞争差不多充分，行业利润差不多进入低利润区。这些目前是高附加值的钢种将会受到子行业快速增长的考验,

30、这部分行业利润存在下滑风险。上述分析讲明,以后2年内，国内钢铁行业利润还将面临结构性下滑，那些高附加值快速增长的钢种的利润存在由于竞争加剧而导致的下滑风险。这是看淡以后行业利润的最后一点。图21：产能释放快速的钢种资料来源:国泰君安研究所图22：产能释放相对缓慢的钢种资料来源:国泰君安研究所预期07年国际铁矿石价格走低。图23:产能增长快速的钢种对外依存度资料来源:国泰君安研究所图24：产能增长缓慢的钢种对外依存度资料来源：国泰君安研究所相关问题07年铁矿石价格存在下跌可能 图显示了钢铁产业链环节的毛利率变化,能够看到钢铁行业的投资带动了矿选行业利润的提升,在04年3季度达到顶点后,随着钢铁行

31、业进入低利润时期，矿选行业的利润率出现逐渐下跌趋势。下游的低利润降低了钢铁行业投资热情，进而减弱了铁矿石的需求程度，最终导致矿选利润率下滑。讲明下游的低利润不支持上游行业维持在厚利水平。前面差不多提到，一个快速进入低利润的行业不支撑上游行业价格持续走高,低利润会在整个产业链上引起传递，传递的工具是价格。因此,预期进口现货铁矿石价格06年将出现前高后低的下跌走势,因此带动07年长期协议价格下滑（图2），预期幅度在左右。价格短期内反弹支持因素与不支持因素同时存在。图5:钢铁产业链环节盈利趋势资料来源：新华在线 国泰君安研究所在图26中，我们分不按照06年铁矿石价格上涨、下跌5%的假设预测了06-7

32、年度协议价格走势。图6:进口铁矿石价格预测(美元吨）资料来源：IND 冶金经济内参 国泰君安研究所行业价格反弹压力加大前期,我们曾经预测，短期内行业产品价格存在反弹可能，目前来看,反弹的需求拉动因素仍在,同时也出现一些不支持因素的声音。综合推断，我们认为行业价格短期内反弹可能性仍存在,但压力在加大。而且即使是反弹，也是价格下跌过程中的反弹，这一点我们强调过专门多次。支持因素:第一个支持因素是钢铁需求的反弹。从图7统计的需求增速能够看到，国内钢铁需求在2月底出现低点，然后反弹至1月份。由于需求指标的领先性，价格产生阻碍可能在四季度与明年一季度之间。图7：近期国内钢铁供需增速资料来源：国泰君安研究所第二个因素是投资。对钢铁需求产生阻碍的是固定资产投资，图28能够看到,国内FI与第二产业投资均在下半年出现反弹，尽管反弹力度并没有得到持续,这对钢材需求的拉动效果是正面的,但可能不如预期的那么强。图8：国内I、第二