资本运营决策的四大基石

1、阅读研讨() 资本运营决策的“四大基石”1为何重视价值 在市场经济中，毫无疑问,价值是一个重要的度量工具。人们投资时都期望投资价值的增长足以弥补投资带来的风险以及资金的时刻价值。关于资本运营中所有类型的投资，如债券、银行存款、房地产、股票等，这一点差不多上成立的。 那个地点我们采纳价值及价值制造这两个术语。用最简单的方法讲，价值是预期以后现金流的现值之和，这是从时点上来衡量的。价值制造是基于公司业绩变化导致的价值变化。有时，我们提及的价值或价值制造是基于对以后增长、投人资本回报率以及现金流的严谨的预测上的。而其他时候，我们会采纳公司股票价格来指代价值，用股东整体回报率(股票价格增值加上红利)来

2、指代价值制造。 因此，了解如何制造价值以及衡量价值是资本运营中高层治理者决策的重要工具。只要从最近的金融危机以及历史上发生的经济泡沫的破灭中吸取经验教训,就会明白价值制造和衡量的各项原则是永恒的。金融工程、过度的债务杠杆，以及不如何适用于经济繁荣时期的老旧经济学规则,像如此一些误解它们可能导致公司做出破坏价值的运营决策,并使整个经济增长放缓。 除了价值的永恒性,本章中关于价值制造和衡量的思路特不直接。我们认为,资本运营决策应用公司金融的差不多原则能够概括为“四大基石”。 那个地点我们会交替使用基石与原则这两个术语。应用这些原则,公司高层治理者能够找出大多数资本运营问题的价值制造答案,如该采取什

3、么战略、是否进行收购、是否进行回购等。 这些基石也是特不直观的。例如，大多数高层治理者明白不管是作为费用记在公司的损益表中，依旧单独作为财务报表的脚注,公司股票期权都可不能阻碍公司价值,因为现金流没有发生变化,许多高层治理者便会不明白什么缘故要花十年的时刻去争论采纳什么会计准则以反映这些期权的经济意义。.1 四大基石 公司金融理论揭示资本运营决策的四大基石到底是什么？它们如何引导公司资本运营制造持久的价值？ 第一大以及指导性的基石:公司要制造价值，就必须利用从投资方筹集的资本,以超过资本成本的回报率(投资者要求的回报率)来制造以后现金流。公司收入增长的速度越快,以诱人的回报率配置的资本越多，制

4、造的价值也就越多。增长与相关于资本成本的投入资本回报率(Reun OnInvsteapal，ROIC）二者的结合是推动价值制造的真正因素。 依照收入与利润来定义增长。我们将投入资本回报率定义为营业利润除以投资总额（投资于固定资产、流淌资金及其他资产）的比率。 第一大基石命名为价值核心原则(th core o lue），增长与投入资本回报率二者的结合解释了什么缘故一些公司通常拥有较高的市盈率但增长率较低。在品牌消费品行业，如全球性的糖果企业好时公司209年年底的市盈率是8,超过了70的美国40家最大的非金融公司。然而，好时公司的收入增长率却一直保持在%4%之间。 那个原则的关键点在于，公司的增长

5、和投入资本回报率不同，相应的战略也会不同。关于高资本回报的公司,提高增长率能够制造最大的价值。然而，关于低回报的公司,资本回报率的改善能够提供最大的价值。 第二大基石是第一大基石的推论:只有当公司产生了更高的现金流而不是仅对原来投资者的资产进行重新配置，才能为股东制造价值。我们给第二大基石命名为价值守恒原则(e cose ovalue)，没有增加现金流（通过增加收入或者提高资本回报率）的投资也就没有制造价值(假设该公司的风险状况没有改变)。 当一家公司用债券取代股权或发行债券回购股票时,只是改变了现金流的所有权,并未改变可获得的总现金流或者增加价值(除非债务节税增加公司的现金流)。同样，改变会

6、计处理方法只会给我们一个业绩增加的假象,但可不能真正阻碍现金流，因而可不能阻碍公司的价值。 我们有时会听到如此一种讲法,在资本运营的决策中,高市盈率公司购买低市盈率公司，那么低市盈率公司的收入将依照高市盈率公司的市盈率来重新衡量。假如合并后公司的增长率、投入资本回报率以及现金流没有变化，目标公司的市值什么缘故会增加呢？该讲法除了逻辑上不成立，重新衡量也没有任何实证支持。因此,假如新的合并公司由于收购而改善了收入和现金流，就意味着制造了新的价值。 第三大基石:一家公司股票价格的变动反映了股市对业绩的期望值,而不仅仅是该公司的实际业绩(如增长、投入资本回报率以及带来的现金流)的变动。我们称其为期望

7、值跑步机原则(the expectatinstreadil)，因为这些期望值越高,为了维持这种期望值，该公司的业绩就必须更出色。 以美国大型零售商家得宝公司（Hoe Depot)为例，在19200年间家得宝的股票价值下降了一半,但期间该公司每年的营业收入却增长1%,同时投入资本回报率也极具吸引力。这归因于199年家得宝公司的股票价值升到了 20亿美元,投资者相信，家得宝至少将以年均2%的速度增长15年,这一期望没有实现,因而这一极高的价值无法维持。 相反,大陆股份公司(Continental AG，以德国为基础的全球汽车供应商)则受益于00年股市对业绩的低期望值，当时大陆股份公司的市盈率大约是

8、6。在接下来的三年中，股东每年的回报率达7%,其中约应归功于股市对业绩的消极期望的消逝以及市盈率恢复到11的正常水平。 正如一句古老的谚语所讲,好的公司不一定是好的投资选择。当前，高层治理者薪酬在专门大程度上与股票价格在相对较短的时刻内的表现挂钩，那么关于高层治理者来讲,要使一家运营较差的公司扭亏为盈总比使本来就高效运营的公司达到一个新的高度要来得简单。 资本运营决策的第四大即最后的基石:公司价值取决于谁在治理，以及采取什么样的战略。该基石可命名为最佳所有者原则(te best owner）,该原则指出任何一项业务本身都没有一种固有的价值,不同的所有者基于其独特的价值制造能力,将会产生不同的现

9、金流。 与此相应的观点是，公司的内在价值没有一个确定的值,它取决于所有者以及执行者。例如,有些人通过与其投资组合中其他的公司形成联系来制造价值,如一些人有能力加快曾经是新兴科技公司所有产品的商业化进程。 资本运营决策的四大基石为制定健全的运营决策、维持持久的价值制造提供了一个稳定的参考框架。相反,忽视四大基石将导致决策失误、损害公司价值,在某些情况下,还将导致大范围的股市泡沫和金融危机。1.2 不重视价值的后果 价值制造的第一大基石投入资本回报率和增长制造价值以及其推论价值守恒，经受住了时刻的考验。早在8年，阿尔弗雷德马歇尔(Alfred Marshal)就提及了投入资本回报率与资本成本之间的

10、关系问题。 AMarshall，Principles of Economics，vo1.1(New York：MacMillan & Co，1890)，142假如治理层、董事会和投资者不记得了这些简单的原则,后果往往是灾难性的。 2世纪70年代大型公司的兴衰、0年代美国的恶意收购浪潮、90年代日本泡沫经济的崩盘、198年的东南亚金融危机、21世纪初的网络经济泡沫以及207年爆发的经济危机,差不多上源于对上述原则的误解或误用。在网络经济泡沫中,治理者和投资者忽略了是什么推动投入资本回报率，许多人甚至完全不记得了其重要性。 当网景通讯（tscapemmuniations)于19年上市时，其市值一度

11、飙升至60亿美元，而当时其年收入仅为8 50万美元，那个估值是十分惊人的。从该现象中，金融界相信,网络能够在每个领域改变差不多的经济规则，从而掀起了一场争先恐后地创立网络相关公司并上市的浪潮。在19952000年间，在美国和英国有超过700家公司上市，许多公司的市值超过了0亿美元。 这一时期创立的一些公司,如亚马逊、易趣和雅虎,差不多制造并将持续制造可观的利润和价值。但正如每个可行的创新的经营理念一样,总会有那么几十家公司(包括网景通讯）在短期或者长期都不能产生收入或者现金流。前面所讲的这些公司在股票市场最初的胜利，标志了炒作战胜经验。 在互联网革命中，许多高层治理者和投资者要么不记得了要么摒

12、弃了经济学的差不多规则。那个地点我们考虑规模酬劳效应，或者称“网络效应”、“需求规模经济”。自加利福尼亚州大学伯克利分校的教授卡尔夏皮罗（Carl Shapro)和哈尔瓦里安(al aian)在他们信息规则:网络经济战略指引(Infrato ules：A Strategic Gidetthe erkEcoomy)一书中描述这一理念后,该理念在2世纪90年代特不盛行。 CShapiro and H.Varian，Information Rules：A Strategic Guide to the Network Economy(Boston：Hazard Business School Pres

13、s，1999) 其差不多思路是如此的：在某些情况下,随着公司规模的增加,每增加一个顾客,他们的产品价值就越高,从而能够获得更高的利润以及投入资本回报率。在大多数行业中，竞争促使盈利回到一个合理的水平;然而在盈利递增行业,由于行业领导者(因此这类行业被标上了“赢家通吃”的标签)的单位成本较低并将持续下降,竞争就处在一个不利位置。 规模盈利递增的概念是正确的经济学理念。在互联网泡沫时代，该理念的非正确性是指几乎每一个与互联网相关的产品或者服务都错误地应用了这一理念，甚至在某些情况下,应用于各个行业。创新的历史证明,除了某些专门情况,要获得垄断程度的回报是十分困难的。 许多评论人士忽视历史，不加推断

14、地推举网络股票。他们采纳技术捷径荒谬地推断科技公司的股票价格，从而加重网络泡沫。当时，质疑这种新经济理论的人被指不开窍新经济理论中的托勒密天文学捍卫者。 经济规律总是占支配地位的,因而网络贸易（如在线宠物食品以及副食品配送)不具备无懈可击的竞争优势，甚至无法达到适度的资本回报。正如其他创新理念一样，互联网差不多完全改变了经济，但它无法改变经济、竞争和价值制造的规则。 忽视资本运营决策的四大基石，是导致金融危机如2007年爆发的那场全球金融经济危机的根源。当银行和投资者不记得了价值守恒这一原则时,他们就必须承担非持续性的风险。 该危机发生的情况是如此的：首先,业主和投机者购买房产,而房产属于非流

15、淌性资产。他们的按揭贷款计息方式为，开始几年采纳引诱性的低利率,这段期限结束后，利率则大幅上涨。贷款者和购买者都明白，当引诱性的低利率期结束后,购买者是无法承担按揭款的。然而他们都心存侥幸,假设要么购买者的收入增长,足以支付增加的按揭款，要么房产的价值上涨,能够吸引新的贷款人按类似的引诱性的低利率重新提供抵押贷款。 银行把这些高风险的债务打包为长期证券并出售给投资者。这些证券的流淌性也是特不低的,然而购买这些证券的投资者通常是对冲基金和其他银行,是用短期债务来支付价款的，如此便给借出短期债务的投资者造成了长期的风险。 当这些房屋购买者的可调整利率上升后，他们无力承担付款义务。在这种情况下，房地

16、产市场开始崩溃，导致许多房产的价值低于尚需支付的抵押款。现在，房屋购买者既无力支付贷款也无法出售房产。看到这种情况,向不动产贷款抵押证券投资者发放短期贷款的银行便不情愿接着提供贷款，促使投资者只好尽快出售这些证券。 因此，证券的价值暴跌。最后,许多大银行自己也有了这些证券，因此,他们是通过短期债务来支付购买这些证券的价款的,因此，这些短期债务无法接着滚动。 那个故事揭示了按揭证券化的参与者所做决定的两个全然性缺陷。首先,他们都假设将房屋抵押贷款证券化能够降低资产风险从而增加价值，但他们没有意识到这违背了价值守恒原则。证券化没有增加房屋抵押贷款的现金流，因此没有制造价值,初始风险依旧没有变化。

17、资产证券化将风险转嫁给其他所有者,但总会有一些投资者,在某个环节承担了这一风险。因此,由于证券化链条的复杂性,我们无法知悉到底谁承担了风险,承担的是什么风险。当房产市场崩溃后,金融服务机构担心其对手是否承担了大量的风险，因而差不多中止了彼此之间的业务。这确实是信贷紧缩的开始,并触发实体经济长期的衰退。 在最近的金融危机中，资本运营决策者的第二个缺陷是相信通过杠杆能使资产自身制造价值。这是不成立的,因为依照价值守恒原则,杠杆没有增加现金流。许多银行采纳大量的短期举债来购买长期的非流淌性资产。这些债务并没有为这些银行的股东制造长期价值,相反,它增加了持有该银行股票的风险。 市场泡沫在痛苦中破灭，但

18、我们不需要重写关于竞争及金融的原理来理解或幸免泡沫的出现。无疑,网络改变了我们购物及交流的方式，但它没有实质性地创建不同的经济机制，即所谓的新经济。相反，网络使信息尤其是价格日益透明化,从而加剧了真实市场的竞争。 0年引发的金融危机将约束当前经济中的一些过度行为，如同意人们购买无法负担的房产,不操纵消费者的信用卡借款。然而，要幸免下一次金融危机的关键在于重申经济原理的重要性,而不是修改它们。1. 重视价值的优点 股东价值相关于公司提供的就业岗位以及社会责任(也是衡量成功的标志),两者孰轻孰重，一直以来都能引起人们激烈的争论。在意识形态和法律框架中,美国和英国都强调公司的要紧职能是使股东价值最大

19、化。 学会用更宽广的眼界看待公司宗旨、治理结构和组织形式，这一方法在欧洲大陆极具阻碍力。在荷兰和德国，大公司董事会有责任为了所有利益相关者包括职员以及当地社区而维持公司的持续经营。 我们的分析和经验表明，不管在任何地点，大多数公司追求的长期股东价值制造不应以其他利益相关者受损害为代价。我们进一步认为，致力于价值制造的公司通常更富活力、更有可能建立强大的经济体、实现更高的生活水平，以及为个人实现自我制造更多的机会。 现在,我们分析职员这一利益相关者。假如一家公司试图通过提供简陋的工作环境、克扣工资、短付福利来提高利润,那么它将无力吸引和留住高素养的职员。今天,劳动力更富流淌性,受教育程度也更高,

20、长期来看,如此的公司专门难与提供更有吸引力的工作环境的竞争者相抗衡。给职员提供优厚的待遇，本身也是一种良好的业绩。 公司制造价值的同时也在制造更多的就业机会。我们发觉在过去15年间制造最大股东价值的美国和欧盟,就业岗位也大幅上涨。如图1所示,股东整体回报率（Tta turns to Shehoders,RS)最高的公司就业增长也最多。我们也对个不行业检验了这一关系,并得到了类似的结论。图1 股东整体回报率与就业增长的关系 通常人们认为公司应关注短期会计盈余以制造股东价值，对此，我们持不同意见。事实上，我们发觉长期股东回报率与研发投资显著正相关。如图2所示，股东回报最高的公司，研发投资也最多。这

21、些结论与个不行业的检验结果一致。图2 股东整体回报率与研发支出的关系 也有一种讲法认为,制造价值的公司往往会忽视其社会责任,但事实并非如此。我们的研究证实，许多公司履行社会责任的举措有助于制造股东价值。 Sheila Bonini，Timothy Koller，and Philip HMirvis，“Valuing Social Responsibility Programs，”McKinsey on Finance，no32(Summer 2009)：11-18 IM向进展中国家的中小型公司免费提供网上公司治理资源。这一举措不仅提高了I在新市场的声誉,还能够关心它与以后可能会成为客户的公司进

22、展关系。百思买（BestBu)开展了一项具有针对性的活动,旨在降低女性职员流淌率，即关心她们构建自己的公司支持网络以及培养其领导才能。正是由于该活动的施行,女性职员流淌率降低了5个百分点。 所有的证据都表明，假如公司经理致力于为股东制造长期价值，那么股票市场的表现确实是其努力的回报。反过来,公司制造的可持续价值越多，它们就越有财力及人力资本来施行有利于其他利益相关者的举措。1.4 高层治理者面临的挑战 毫无疑问,关于高层治理者来讲,要实现长期的投入资本回报率以及收入增长是一项艰巨的任务。同时,除非他们确信如此做能够带来更多的投资者以及更高的股票价格，否则他们可不能采取策略来实现这一要求。但正如

23、我们将会在下面的内容中提到的，大多数投资者是看重长期现金流、增长以及投入资本回报率的，在这些方面表现好的公司相应地在股市上也会有好的表现。 然而,尽管有证据表明股东重视价值，公司照旧经常听取关于市场需要什么的误导性的建议。他们试图采纳各种未经证实的方法来实现其价值制造的承诺，如采纳有问题的会计处理方法、阐述财务结构,或者对每股收益(Earnings r hre，EPS)的盲目重视。然而,如此做是不可行的。 在资本运营决策中讨论收购方案时，经常性的一个问题是，在开始的一到两年间,收购是否会增加或者稀释每股收益。事实上,这一点并不重要。没有实证显示增加或者稀释每股收益是衡量价值制造或损失的重要指标

24、。增加每股收益的交易和减少每股收益的交易同样都有可能制造或破坏价值。 直觉告诉我们收购所带来的价值制造不能简单地定义为每股收益增加/稀释。怎么讲，每股收益增加稀释受到许多因素的阻碍,显然其中一些因素关于价值制造来讲是十分重要的,如目标公司的增长速度以及实现协同效应所需的时刻。其他因素相比之下，就没有那么重要了,如该收购交易是如何达成的或者会计人员如何应用会计准则。 然而,假如每股收益增加/稀释以及类似的概念是荒谬的,那么什么缘故它们还如此盛行呢？什么缘故高层治理者经常违背众所周知的原则以及自身的本能来做出决策呢? 在最近与一家公司及其银行家的讨论中，我们提到了每股收益稀释那个问题。其中,一个银

25、行家表示：“我们明白任何对每股收益的阻碍都与价值无关，我们用它是作为与公司董事会沟通的一种简单方式。” 公司高层治理者们表示,他们也不认为某项交易对每股收益的产生的阻碍是十分重要的。他们告诉我们，他们只是在沿用华尔街的做法而已。同时,投资者也告诉我们，短期内对每股收益的阻碍对他们来讲也不十分重要。总之,我们了解到几乎每个人都认为一项交易对每股收益的阻碍是无关紧要的，然而,他们依旧对该指标极其关注。 由于这种群体思维的存在以及对价值的不够重视,高层治理者做出的决策往往会损害价值或者错失制造价值的机会。事实上,试图将短期收入增长与价值制造关联起来的做法是不可取的，因为制造长期价值往往需要以降低短期

26、收入为代价。进一步讲，当高层治理者把每股收益作为决策的依据时,他们会使负责分析收购决策的初级职员产生困惑。 199203年，某家龙头公司每股收益每年增长幅度都在1116之间，就这一点而言,该公司是专门成功的。然而，假如我们看一下其他对价值制造十分重要的因素,如收入增长，我们就会发觉在同一时期，这家公司年收入增长仅为2个百分点。 该公司通过降低成本来实现利润增长,然而当降低成本所带来的商机耗尽时,该公司只能通过降低市场及产品开发费用来维持利润增长。自公司股票在2003年一泻千里，治理者们终于承认他们在长期投资增长上动力不足,并需要经历一个痛苦的重建时期。 当公司处于成熟期且增长速度放缓时，要实现

27、强劲的短期成果所面临的压力会专门大。投资者往往在公司处于低谷时介入以期高增长时实现高盈利。治理者们通常会寻求在保证短期利润上涨的同时刺激长期价值增长的方法。能够确信的是,有时候提高短期利润增长是当前工作的重心,这时治理者往往会以长期价值制造为借口,以忽视短期内能够同时应该执行的举措。然而,操纵盈利的短期努力（会削弱生产性投资）将使实现长期增长变得更加困难,从而形成一个恶性循环。 一些分析师和投资者总是叫嚣着短期成果的重要性。即使一家公司一心追求长期价值,往往也不能满足他们的要求，这种连续的压力促使治理者必须马不停蹄地工作。正如有勇气做出正确的决定是关键的个人素养一样,在短期盈利与长期价值制造之

28、间寻求平衡是治理者的重要工作内容之一。 换句话讲，应用价值制造原则需要独立性以及勇气。 还有专门重要的一点是，公司董事会必须进行深入调查,了解其投资公司的业务以推断治理者们是否做出正确的取舍，更重要的是，在治理者决定以短期利润为代价实现长期价值时给予爱护与支持。 应用价值制造的四大基石有时意味着逆潮流而上，它讲明世上没有免费的午餐。它意味着资本运营决策中应用四大基石,必须依靠数据、深刻的分析,以及对一个行业的竞争态势的深入理解,使你能够制定有益于投资者和整个社会的决策,为其制造价值。2 价值核心原则 公司当前进行投资，以期在以后产生更多的现金,从而为股东制造价值。价值制造量为投资额与现金流入之

29、间的差额由于资金的时刻价值和以后流淌性的风险,改日的现金流要比今天的差。我们在之后会讲明,公司的投入资本回报率和收入增长决定了收入是如何转变为现金流的。 投入资本回报率的一个简单定义是税后营业利润除以投资资本(营运资金加固定资产)。因此，投入资本回报率和收入增长是推动价值制造的全然因素。图3讲明了第一大基石价值核心原则。图3 收入增长和投入资本回报率推动价值 一些人可能期望大伙儿能够对如何衡量和治理价值达成一致意见，但这是专门难做到的因为还有专门多高层治理者、董事以及记者过于关注利润和利润增长。尽管利润和现金流通常是相关的,但还不足以完全体现价值制造的内涵，过度关注利润可能导致公司误入歧途。

30、盈利增长本身并不能讲明什么缘故在196827年间分不投资于两家成功的公司的投资者,如沃尔格林(Wl rens)和箭牌糖类有限公司(WmWley Jr.)，在公司的增长率不一样的情况下,能够获得类似的股东回报。在该期间，药店连锁（沃尔格林)年增长率为12，收入从6.3亿美元上升到0亿美元；同一期间，咀嚼口香糖制造商(箭牌)增长率为9%,收入从1.亿美元上升至54亿美元。 尽管沃尔格林是美国当时进展最陕的公司之一，其年平均股东回报率仅为16%,而增长速度远低于沃尔格林的箭牌公司,年平均股东回报却能够达到。尽管增长率比沃尔格林低25，然而箭牌制造的价值相对略高,缘故在于箭牌的资本回报率为28,而沃尔

31、格林仅为4(关于零售商来讲,差不多是专门好的成绩了)。 这正是许多高层治理者、分析师、银行家和记者所忽视的：大量证据证明盈利增长仅仅是推动公司业绩的一个因素（同时是不完美的)。单看盈利和盈利增长不能反映资本利用的重要性。 为了公平起见，假设一个行业中所有公司的投入资本回报率相同,那么盈利增长确实是区不业绩的差异化指标。为了分析简便起见,分析师和学者有时会做出如此的假设，然而，深入的分析表明,即使在同一行业,回报率的差异也是专门大的。 2001年，迪尔公司（Deere and )同意了这一观点，从而改变了高层治理者薪酬打算,开始更多地关注投入资本回报率，与仅以盈利和盈利增长作为薪酬基础实质是削减

32、了推动资本生产性动力的趋势相背离。结果特不鼓舞人心,因为该举措使迪尔公司近年来的投入资本回报率由低于10%上升到高于0%,同时2001207年股票价格上升了两倍。 “The Future of Corporate Performance Management:A CFO Panel Discussion，”McKinsey on Finance，no29(Autumn 2008):14-172. 增长、投入资本回报率和现金流的关系 将现金流分解为收入增长和投入资本回报率，能够阐明推动公司业绩上涨的全然因素。假设一家公司上一年的现金流是00美元，下一年度的现金流将是150美元。仅是明白这一点，我

33、们无法知悉经济表现,因为增加的50美元能够有许多来源，包括收入增长或资本开支的减少或市场营销费用的降低。然而，假如我们告诉你一家公司的年收入增长为7%，投入资本回报率为15%，那么你就能够评估这家公司的业绩。例如，你能够将该公司的增长与行业或整个经济的增长相比较，也能够将该公司的投入资本回报率与同行或者自身历史业绩相比较。增长、投入资本回报率与现金流是紧密关联的。考虑两家公司Vaue公司和Voume公司,这两家公司的可能收入、盈利以及现金流如表1所示。表 盈利相等、现金流不等的两家公司(单位:百万美元) 两家公司第一年各赚00美元，且年收入和盈利增长为5。在盈利相等的情况下，Valu公司制造了

34、更多的现金流,缘故在于Value公司达到同样的利润增长所需的投资较低。当ale公司用其利润的25%进行投资,要达到同样的增长率,Voume公司则需要将利润的0%进行投资（即所谓的投资率)。正是基于这种低投资率,在利润与Volume公司持平的情况下，Vale公司多制造了5的现金流。那个简单的例子告诉我们，仅仅关注盈利是大错特错的。你可能会问,现实中是否存在这种极端的投资差异呢? 答案是确信的。 我们能够用一个折现率得到现金流的贴现值，该折现率反映了投资者投资那个公司(称做资本成本)的期望收益。大多数公司的资本成本在%1之间。图4体现了如何对Value公司进行估值。我们用1的资本成本对现金流进行贴

35、现,然后将所有以后现金流的现值加总，得到 00。采纳相同的方法,olume公司的价值是1 00。我们还能够用市盈率（P/E raio)来描述公司价值,市盈率的计算方法是将公司价值除以第一年的盈利10美元。Vaue公司的市盈率是15,而Volue公司仅为1。尽管两家公司的盈利和增长率相同,但由于现金流不一致，市盈率有显著差异。 由于Vlue公司的投资较Voume公司少，因此制造了更多的现金流。alu公司的低投资率源于其较高的投入资本回报率。在这种情况下，假如Vle公司在第一年投资了美元(从所赚取的10美元中），那么,在第二年其收入和利润将上涨,投入资本回报率为0%(5美元是2美元投资带来的额外利

36、润)。 我们假设利润增长全部来自新投资，同时Value公司的现有资本回报率保持不变。 oue公司的投入资本回报率是10%,要获得5美元的额外利润,需要50%的投资率。图 Value公司的贴现现金流估值 增长、投入资本回报率和现金流(用投资率来表示)之间的关系能够用以下数学关系式来表示： 关于alue公司： 关于Vlue公司: 由于这3个参数紧密相关，因此只要明白其中的两个,就能够推算出第三个，也确实是讲，能够通过其中任意两个参数来描述公司的业绩。从经济学的角度来看，用增长和投入资本回报率来描述一家公司是最适宜的。Vau公司的增长率是5%，其投入资本回报率是20；Volume公司的增长率也是5%

37、，而其投入资本回报率仅为1%。图5讲明公司能够派发给投资者的现金流数额取决于在一个年度的投入资本回报率和增长。从图5中能够看出,这两个因素关于促进现金流均起着重要作用。作为利润的百分比,当增长率越低投入资本回报率越高时,现金流最高。当增长率专门高时,现金流甚至可能是负的。然而，这并不意味着增长率越低越好。图5只讲明了一年的情况,今天的高增长率意味着今天的低现金流,但可能是今后的高现金流。图5 派息比例随着增长和投入资本回报率而变化在图6中，我们将展示增长和投入资本回报率的不同组合如何转化为价值,即以公司的资本成本为贴现率对现金流进行贴现得到的值。在这种情况下,我们假设资本成本为，且公司第一年的

38、盈利为10美元。 我们假设，15年后，增长放缓到4.5。假如一家公司增长速度永久性地高于经济增长速度，它最终将超越整个世界经济。 这些运算与现实世界的情况是一致的。以一家典型的大公司为例，该公司每年增长(名义)为,股本回报率为13，资本成本为9。找到这家典型大公司的投入资本回报率和增长的交点，能够发觉该公司的价值为1 50 600美元。将此价值除以100美元的收入，就得到公司的市盈率为116。而非衰退时期，大公司的平均市盈率是15。图6 将增长和投入资本回报率转化为价值 我们注意到,关于任何水平的增长，价值总是随着投入资本回报率的改善而增长的，也确实是讲，当其他条件都相同时,投入资本回报率总是

39、越高越好的。 增长不满足这一讲法。当投入资本回报率较高时,高增长推动价值增加，然而当投入资本回报率较低时，高增长却会导致价值下降。投入资本回报率与资本成本相等是区分增长是推动依旧削弱价值的分界线。当投入资本回报率高于资本成本时,高增长促进价值制造。在分界线即投入资本回报率与资本成本一致时,不管增长有多快,都可不能制造或削减价值。 我们有时会听到一些断言或者对前面理论的反对声,认为当公司增长时，投入资本回报率自然会增加；因此,即使是投入资本回报率专门低的公司也应该努力争取增长。然而,我们发觉这一讲法仅适用于年轻的创业公司和产能利用极低的公司,大多数情况下,低投入资本回报率意味着经营模式有缺陷或者

40、产业结构不具吸引力。 假如你比较喜爱探究同时倾向于用数学方式来讲明问题,那么附录就列出了有关价值核心原则及其推论的简单公式。2.现实世界的证据 公司在股票市场中的行为反映了我们之前摆出的逻辑。我们之前就差不多提到什么缘故尽管沃尔格林增长得更快，但沃尔格林公司和箭牌公司的股东回报率是相同的。另一个例子是通用电气公司(E），其股票价格在1991年为5美元，而在00年增至0美元，在杰克韦尔奇（Jak elch)担任CEO的这10年间，投资者通过股票增值和红利派发赚取了90亿美元，而以同样的资金投资于标准普尔0指数仅能赚取2120亿美元。 通用电气公司是如何做的呢? 通过不同的方式，通用电气公司的工业

41、和金融业务均为整体价值制造做出了重大贡献。在这年间,工业业务年收入增长为4%(低于经济增长速度)，然而投入资本回报率从13上升至%。金融业务的增长和回报率则较为均衡，其年增长为8%,投人资本回报率从14上升至1。在工业业务中，投入资本回报率是推动价值制造的要紧因素，而在金融业务中，增长和投入资本回报率均是推动价值制造的重要因素。 因此，我们能够看出,价值核心原则这一基石适用于公司层面。那么,在行业层面是否适用呢？ 要回答这一问题，我们考虑整个包装消费品行业。尽管那个行业的一些公司(如宝洁和高露洁公司)增长率不高,但其市盈率较高。 典型的大型包装消费品公司在198207年间年收入增长仅为,低于所

42、有大型公司%的年平均收入增长。然而，在2007年年底(在市场崩溃之前）,包装消费品公司的平均市盈率为20，而大型公司的平均市盈率为17。该行业的高估值可归因于较高的投入资本回报率该行业投入资本回报率为20，而大型公司平均仅为13(198207)。 将金宝汤公司（Campbell Sop Company，2008年收入为80亿美元)与快速增长的折扣零售商科尔士百货公司(KolS,208年收入为16亿美元）相比较,也能够得到具有启发性的结论。在2000年中期,科尔士的年收入增长为1%,而金宝汤仅实现4的内生增长。然而，这两家公司的市盈率专门相近。尽管增长较低，金宝汤公司的5%的高投入资本回报率弥补

43、了低增长，而科尔士的投入资本回报率平均仅为5%。 现在,我们来看价值核心原则这一基石应用于国家和全球层面的效果,什么缘故大型美国公司的市盈率通常是日本或者亚洲“四小龙”(中国香港、韩国、中国台湾和新加坡)的竞争者的好几倍。 2007年，美国大公司的平均市价与账面比率中位数为2.4，而在亚洲“四小龙”的大公司平均市价与账面比率中位数为1.8。一些高层治理者认为缘故在于投资者情愿支付更高的价格来购买美国公司的股票。在某些时候，非美国公司甚至考虑将股票移至纽约证券交易所上市以增加价值。 美国公司的市盈率倍数高的真正缘故在于,通常它们能够猎取高额的投入资本回报率。2007年，美国大型公司的平均投入资本

44、回报率为16,而同时亚洲大公司平均仅猎取10。从历史上看,亚洲公司通常更关注于增长而不是盈利能力或者投入资本回报率,这也正好能够解释什么缘故会出现如此大的估值差异。 因此,这种广泛的比较隐含了公司和行业的差异，其中也有一些亚洲公司的业绩超过了美国同行(如丰田汽车)。 我们也曾用价值核心原则这一基石去解释市盈率如何随着时刻变动。图7描绘了9622009年间标准普尔50指数的市盈率，同时描绘了给定一些差不多因素,采纳基于价值核心原则（增长、投入资本回报率以及资本成本)的公式计算出的预测市盈率。能够看到,预测市盈率与实际市盈率紧密一致。 (资料来源：麦肯锡公司绩效中心分析。)图 可能差不多市场估值水

45、平 我们看一下价值核心原则如何应用于消费品行业的样本公司。图显示了在不同收入增长和投入资本回报率的组合下，这些公司的平均市盈率为多少。由前两行能够看出,在增长一定的前提下,投入资本回报率越高,市盈率也越高。请注意，关于投入资本回报较高的两列，收入增长越高,市盈率也越大，然而第一列需要特不讲明一下。增长速度特不快的公司(每年大于15）在投入资本回报率较低时,其市盈率差不多达到极高点。假如我们进一步深入挖掘,就会发觉所有这些公司差不多上特不年轻的他们回报率较低的部分缘故在于增长过快，在猎取回报的前几年已投入了大量的资金。我们又注意到，增长水平居中且回报最低的公司,市盈率最低,反映出这些公司的增长预

46、期可不能制造较多价值。 为了表明增长与投入资本回报率之间的关系，我们一直采纳市盈率尤其是PE比率，作为总结公司价值的简写。在实践中,分析和解释市盈率可能是混乱的。附录列示了一些微妙之处以便正确分析市盈率。 (资料来源：麦肯锡公司绩效中心分析。)图8 消费品行业：增长和投入资本周报率推动市盈率2 治理心得 我们应当分不就投入资本回报率和增长的治理方面进行深入分析。现在，我们回忆图5，因为它包含了治理者的重要战略性见解。我们能够采纳矩阵来研究投入资本回报率和增长的变化对价值的阻碍。 一般情况下,高回报率公司通过增长能够产生更多价值(假定投入资本回报率不变),而低回报率公司的价值制造要紧来自投入资本

47、回报率的增加。图9显示,一家典型的高回报率公司,如品牌消费品公司，增长率每上升1能够带来价值上升10%。一家典型的中等回报率公司,如一般零售商，假如增长了上升同样的幅度,所带来的价值增长仅为%。 (资料来源:麦肯锡公司绩效中心分析。)图9 价值增加：更高的增长和投入资本回报率带来的阻碍 另一方面，中等回报率公司投入资本回报率每上升，可带来15%的价值增长,而高回报率公司在投入资本回报率增加同样的比例时,价值仅上升5。 一般性的结论是：高回报公司应该注重增长，而低回报公司在增长前应侧重于改善回报率。因此，这一结论的假设前提是获得1%的增长和的投入资本回报率的难度是相等的，其他条件不变。在现实中，

48、关于不同行业、不同公司,这一难度是有差异的,同时增长和投入资本回报率对价值制造的阻碍也是有差异的,然而我们的分析关于公司设置战略优先级是十分必要的。 直到现在,我们一直都假设所有增长都带来同样的资本回报率，从而产生同样的价值一旦事实并不如此。不同类型的增长，依照不同的行业和公司将制造不同的回报率和价值。 图10展示了一家典型的消费品公司的不同类型增长所制造的价值。这些结论是基于我们所熟悉的一些特定情况的,尽管不是全面的分析,但我们相信它们足以反映更广泛的现实情况。 我们定义了每种增长类型，并可能这些增长类型关于价值制造的阻碍。举例来讲，关于新产品，我们得到了关于新产品利润率和资本金需求的几个例

49、子。（应就不同类型增长制造的不同数额的价值进行更加具体的分析。) (资料来源：麦肯锡公司绩效中心分析。）图10 不同增长类型带来的价值制造：消费品公司 图的结果以l美元的收入增量制造的价值呈现。例如，在该行业,一个新产品带来1美元的额外收入能够制造1.2美元的价值。此图最重要的一点是排名顺序。新产品通常为股东制造更多的价值，而收购制造的价值通常最少。这些极端情况的关键点，确实是投入资本回报率。 基于内在新产品开发的增长战略通常回报最高，因为不需要太多新资本的投入，公司能够将新产品加入现有生产线和分销系统。此外,新产品需要的投资能够随着时刻推移进行分摊；假如初步试验结果不乐观,资金投入能够缩减或

50、者撤回。 另一方面,收购要求所有的投资先期支付。先期付款额为目标公司的预期现金流加上一个溢价以打败其他投标者。因此,即使买方能够改善目标公司的业绩从而获得具有吸引力的资本回报率,取得的回报通常也只是资本成本的一小部分。 公平地讲,这种分析并没有反映失败的风险。大多数产品创意在投入市场之前就失败了,同时失败创意的成本是无法估量的。相比之下，收购可依照现有收入和现金流来操纵收购者的下行风险。 消费品公司价值制造倒数第二低的增长来源是在稳定市场获得更多的份额。这是因为竞争者不可能不战而弃，结果往往是引起一场行业中所有公司都有所损失的价格战（然而关于消费者来讲是好的）。 更好一点的方式是在成长型市场中

51、猎取更高的市场份额,通常比在稳定市场中猎取市场份额能制造更多的价值。这是因为当一个市场快速增长时，即使失去一些市场份额，竞争者也能够快速进展。因此,他们不太可能打价格战进行报复。 最后，扩大现有市场能够制造高价值，因为这通常意味着能够在公司现有市场中挖掘新客户。因此，为这些新客户提供服务所需的增量成本和资本金相对较低。 增长和投入资本回报率之间的互相阻碍也是十分重要的。例如，我们看到一些特不成功、高回报的美国公司不情愿对增长进行投资，担心投人资本回报率（或利润率）会降低。我们了解到一家技术公司有30的营业利润率和50以上的投入资本回报率,因此不情愿投资于可能会带来2回报的项目,担心该投资会稀释

52、平均资本回报率。然而你可能会预期,即使该公司的平均回报率可能下降,那个只有25%的回报的项目也能够制造价值。 而证据表明，该投资确实能够制造价值。我们对78家高投入资本回报率（投入资本回报率高于30%)公司在19962005年间的业绩进行研究。 Bin Jiang and Timothy Koller,“How to Choose between Growth and ROIC，”McKinsey on Finance，no25(Autumn 2007)：19-22毫不意外,那些增长最快且维持高投入资本回报率的公司制造价值最多（由股东整体回报率来衡量）。而价值制造第二大的公司则增长最快，但经历

53、过和气的投入资本回报率跌幅。它们比回报率不断上升但增长缓慢的公司制造的价值要多。 我们也看到，有些低回报率公司追求增长，认为增长能够改善利润率和回报率,理由是增长能够将固定费用分散在收入增加中,从而提高回报率。然而,我们发觉除了小型创业公司或者低生产率的公司，增长最快的公司专门少能够改善投入资本回报率问题。低回报率通常意味着不完善的产业结构（如航空公司)，有缺陷的商业模式（如Wevn公司)，或者执行能力弱。假如没有处理好投入资本回报率的问题，增长无从谈起。通过64家低投入资本回报率公司19625年业绩的研究,我们猎取了上述结论的证据。那些增长较低但努力改善投入资本回报率的公司业绩,要优于增长较

54、快但没有改善资本回报率的公司。3 价值守恒原则 回忆一下第一大基石：只有通过提高收入增长或投入资本回报率，或者两者相结合产生更多的现金流,才能真正制造价值。第二大基石价值守恒原则，是第一大基石的推论:现金流没有增加，就没有制造价值。 假如公司仅改变现金流的所有权，而没有改变总的可用现金流(如将债务变为股权或者发行债券回购股份)，那么价值是守恒的或者讲不变的。同样,改变现金流的账面值却没有真正改变现金流，如仅仅改变会计处理方法，可不能改变公司的价值。 在某些情况下，公司能够通过改变资本结构借人更多的债务来降低资本成本，从而增加价值。然而，即使在这种情况下，潜在的变化是减少了税收，但整体税前资本成

55、本可不能改变。 尽管这一原则是显而易见的，我们在此重申这一原则要紧是因为高层治理者、投资者以及权威人士经常无法抵抗免费午餐的诱惑，如希望某种会计处理方式能够比其他方式带来更高的价值，或者一些花哨的财务结构能够将一般的业绩变得优秀。 针对如何执行高层治理者股票期权会计处理的争论,揭示了高层治理者依旧坚决不移地相信股市是不知情的。公司发行高层治理者股票期权以代替现金薪酬,从而激励职员为公司利益而努力并节约资金（关于年轻的创业公司尤其重要)。 尽管高层治理者股票期权发行时没有阻碍现金,但这些股权在行权时将会稀释现有股东的股权，从而减少可用现金流。然而，假如追溯到0世纪70年代的会计规则,当时同意公司

56、在损益表中忽略发行股票期权带来的阻碍。 由于股票期权变得越来越物质化,因而在20世纪0年代初,美国财务会计准则委员会(FASB）意识到这种会计处理方式的弊端，提出要加以调整,要求将公司发行时股票期权的价值作为费用列支。 沃伦巴菲特（WarenBufe)和其他一些人清晰地认识到假如股票期权关于职员是有价值的，那么它必定是以股东蒙受损失为代价的。然而,专门多人声称如此处理的话整个风险投资行业将会被摧毁,因为年轻的创业公司可能在专门大程度上通过股票期权来支付薪酬，将股票期权列在损益表上会导致这些公司出现低利润甚至负利润。他们甚至讲服参议员乔利伯曼(JoeLiebema)援引法例，来制止美国财务会计准

57、则委员会的行动。 美国财务会计准则委员会最终在20年颁布了新的规则, 财务会计标准123R于2004年12月公布，自2005年6月15日之后开始生效。这时距离他们最初接手这一事件差不多超过10年,只有当互联网泡沫的破灭和2世纪初会计丑闻的暴露才削弱了反对派的声音。尽管之前关于新的规则带来的阻碍有过可怕的预测,新的会计规则实施后股票价格全然没有变化因为市场在对公司价值进行衡量的时候就差不多包含了股票期权的成本。 一个受人尊敬的分析师对我们讲:“我不关怀它们是作为费用记录依旧只在脚注中披露。我明白该如何处理这些信息。” 我们发觉，价值守恒原则是专门重要的基石,除了股票期权会计,它也对一系列的问题做

58、了回答：如仅仅是报表上盈利的增加能否表明收购制造了价值，公司是否应该用股票回购代替股息将现金返还给股东,以及金融工程是否制造价值。 高层治理者应着眼于增加现金流量，而不是仅仅将价值在投资者之间重新分配或者变更报告结果。高层治理者还应该对制造价值的建议加以重视，除非高层治理者关于其行动如何增加市场份额有明确的认识。假如不能找准价值制造的明确来源，那么你所做的一切可能都只是一种错觉。3.1 价值守恒的基础 价值守恒这一基石(或原则)是建立在诺贝尔经济学奖得主佛朗哥莫迪利亚尼(Franco Mdiai)和默顿米勒(Mrton Miller）的开创性的成果上的，这两位金融经济学家在20世纪5年代末和0

59、年代初对什么缘故治理者能够通过改变资本结构来增加股票价格提出质疑。158年，他们指出公司价值不应受债务结构和股权结构变更的阻碍，除非公司所产生的整体现金流也随之变化。 FModigliani and MHMiller,“The Cost of Capital，Corporate Finance and the Theory of Investment，”American Economic Review 48(1958)：261-297 考虑如此一家公司:没有债务,在对股东进行支付前每年产生100美元的现金流。假设公司的价值是1 00美元。现在假设该公司借入200美元并将其支付给股东。价值核心原

60、则和价值守恒原则告诉我们,该公司的价值仍然是1 000美元,其中00美元属于债权人,0美元属于股东,因为该公司可用于支付给股东和债权人的现金流照旧是每年00美元。 然而,在大多数国家,举债确实能够改变现金流,这是因为利息支付有节税作用。公司支付的税金总额降低，从而可用于支付给股东和债权人的现金流总量增加。此外,举债能够激励治理者更加勤勉，从而增加公司现金流。 另一方面,债务也会增加治理者为具有吸引力的投资机会筹集资金的难度,从而降低现金流。关键要明确的是,债务转变为股权,本身并没有关系;重点在于这种转变是否会通过节税改变现金流,或者是否会通过治理决策的相应变化改变价值。 同样，在2世纪0年代，