交通运输行业春季策略：中东变局下航运船舶展望海峡受限类比弹簧压缩重视释放后全板块弹性-

海峡受限类比弹簧压缩，重视释放后全板块弹性交通运输春季策略：中东变局下航运船舶展望

中东变局：首推现金奶牛油轮板块，关注集运、散货造船中期影响nnnnnn霍尔木兹海峡冲击前各版块主要矛盾：大周期向上，中周期与商品通胀共振•长周期：航运船舶资产处于需求边际定价状态，

2003-2012交付高峰换船周期延续至2037-2038，前期集装箱、

LNG船订单挤占其他船厂产能

造船板块进入订单、利润两家齐升状态，期租租金测算的船舶投资回报率大幅超过WACC，新船订单持续性担心解除•中周期：

航运上游贸易利润随通胀增加：逆全球化、供应链重构、贫富分化、地缘冲突加剧，农产品、基本金属、能源商品区域错配增加冲击带来的长逻辑变化：油轮、散货、集装箱、造船•油轮：

原油补库存逻辑：海峡中断，商业库存与战略库存释放导致的全球原油库存快速去化，将与中东产油国高库存形成巨大“压力差”，即使海峡恢复通行，原油补库存逻辑会强化海运中期需求。

窄管效应：对比俄乌、红海绕行，地缘风险溢价不会快速结束，“护航”带来的效率损失，或仅少数符合伊朗要求的船只可以通过•干散:对标70年代后期，高油价驱动煤炭需求，干散货航运迎来黄金时代，气体船：恢复需要更长时间•造船：油价如果维持在80美元以上，海工装置（深海钻井平台、海工辅助船）需求激增，带来额外需求短期冲击：燃料危机与粮食淡水危机是否导致事件升级，长运距战略储备释放对冲短期影响•船舶燃油：关注新加坡等地已经出现燃料油加注紧张，如果失控，会出现船只靠港排队，有效运力下降航运全板块上涨•粮食淡水、南亚电力供应：东亚、

G7等国仍有较多库存，封锁下中东国家粮食淡水供应不足，或南亚等过出现电力危机有导致地缘冲突升级可能•油轮重要关注：

战略储备释放转换值海运达到250万桶/日，运距提升，可以对冲波斯湾被限制的原油出货量接近1000万桶/日的需求缺口后续推演：海峡长期封锁影响巨大，从封锁到护航等方式的有限通行可避免极端情况出现•1981-1988两伊战争共有500-600条船受到袭击，上百名船员伤亡。当前全球贸易周转量是1985年的3倍，当前约18艘船被袭击标的：油轮关注招商轮船、中远海能、招商南油，化学品关注兴通股份、盛航股份、君正集团。干散关注海通发展、国航远洋。船舶板块与油轮共振，重点关注ST松发、中国船舶•集运关注中远海控、东方海外国际，

德翔海运、海丰国际

，美股油轮关注ECO

，

FRO

，

NAT

，

INSW

，TNK成品油STNG

，TRMD

，

Hafnia。干散货

HSHP

，

SBLK

，

GNK等风险提示：民船业务新接订单不及预期、航运景气度下滑、钢价等原材料大幅上涨/人民币大幅升值、冲突超预期，全球宏观衰退速率超预期。2春季策略：

中东变局下航运船舶展望1.

长周期-航运船舶处于需求边际定价2.

中周期-受通胀预期、逆全球化、地缘冲突上修3.

油轮：类比被压缩的弹簧4.

散货集装箱：短期关注加油排队效率损失，

中期关注波斯湾内重建带来需求拉动5.

造船：油、气海工为战略资产，重视ST松发，中国船舶3

大周期位置：更新周期长周期向上，中周期进入补库与通胀周期n脱离传统船舶航运周期框架的核心假设变化：瘟疫、战争、气候、政治环境、全球化进程、技术革命图：新造船价格高位运行nnnnn•全球化趋势配套的基础设施与逆全球化贸易流之间的矛盾带来新增机会。数字化、自动化革命下越高效但越脆弱的供应链，面临瘟疫、战争等干扰，地缘政治变化（苏伊士运河关闭、俄乌战争能源品运距拉升）•复盘2020-2024，供应链混乱对海运供需差的影响远大于单纯的GDP增速驱动的海运贸易量预期。全球供应链效率下降对交通运输仓储的需求增加未被充分挖掘资产定价并非单纯产能利用率决定：交运作为产业链上下游利润一环节，景气度与通胀密切相关•交通运输资产价格、运费、盈利

=产能利用率（需求定价or成本定价）*竞争格局*上下游利润（挂钩通胀）*政策端（价格管控、壁垒）•快递与电商平台、油轮估值与炼厂利润、船价与商品通胀、航空与消费•自上而下梳理

，铜、铝、金、银、油、期租租金、运价、二手船价、新造船价具备通胀传导的高相关性长周期（供给20年大周期）：船厂产能不足与船队老龄化的矛盾决定方向：在2021-2038上行周期的初期•行业技术进步（60年，帆船时代=>蒸汽轮船时代）

，产能替代周期，船厂产能周期（20年-30年）航运各子板块共享造船产能

，实现航运景气度的传导。船厂产能是08-11年高峰的70%，船队保有量是08-11年的2倍。•核心数据：新造船价格、船厂产能，推荐中国船舶、苏美达、中船防务H，关注ST松发，扬子江•逻辑破坏原因：上世纪60年代-70年代日韩船厂扩张，2000年后中国船厂扩张中周期（需求3-5年库存周期）

：衰退预期修复

，产业链利润预期改善船舶资产价值修复•长周期船舶更新周期上行阶段，产业链利润传导下，中周期各子行业景气度、库存水平、通胀预期影响运价和资产价格•商品库存周期（2013-2015原油补库

，2019-2020原油补库，2021-2024原油去库；2025OPEC增产进入补库周期，西芒杜投产铁矿石有望进入补库）上游需求景气度（钢厂利润对应干散货运费上限，反内卷、化工景气周期对应油轮弹性）•对应数据：期租租金、二手船价格、PPI商品通胀预期，推荐招商轮船、中远海能，关注海通发展、太平洋航运短周期（季节性，干散、油轮季节性）

:淡旺季不规律，需要更多冗余产能，关税影响集运旺季提前，增产油运淡季不淡•集运旺季为7-9月圣诞节备货驱动，年前有一批集中出货小高峰，年后进入淡季。干散旺季Q3&Q4，年底春节淡季需求叠加南美雨季铁矿出货下降进入淡季，春节后反弹。油轮Q3为淡季，Q4旺季后回落，春节后反弹，北半球夏季高温炼厂检修驱动。•对应数据：现货运价价格，季节性波动影响情绪。当前阶段：新造船价高位运行，二手船随商品共振，淡旺季不规律需求可预测性下降，对船舶冗余产能需求增加图：二手船价格随衰退交易调整资料来源：Clarksons（克

克

数据库），4n订单占运力比较低的船型为主的上市公司估值水平好于订单占运力比较高的公司•3000TEU以下集装箱船订单好于8000箱以上-海丰国际、中谷物流PB、

PE估值高于东方海外国际、中远海控n考虑20-25年船龄，

每年更新需求4-5%

，

船厂订单排至29年，

订单运力比16-20%为更新需求。

全球GDP2%增长背景下，不同船型新增需求约6-8%，对应订单运力比16%（0%新增需求）

-28%（每年2%新增需求）

供给角度-订单运力比对航运股估值有指示意义2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202590.00

80.00

70.00

60.00

50.0040.00

30.00

20.00

10.000.00资料来源：Clarksons（克

克

数据库），图：手持订单运力占比（%） 全船型集装箱干散货原油轮成品油轮5n复盘全球造船行业，需求、船龄和技术进步共同驱动行业展现强周期弹性。复盘全球造船行业，需求、船龄和技术进步共同驱动行业展现强周期弹性。•1960-1973,1990-2010,2020-2038，上行周期均伴随着船队的更新周期以及船厂产能扩张周期•1973-1980,2008-2016，船厂产能扩张，运力过剩，航运行业下行周期伴随着航运公司、造船厂、船舶融资机构的行业性破产出清n虽然船厂产能有所恢复，但相比全球船队保有量仍不足•全球船队保有量相比2008年从0.8bn，上涨至1.7bn总吨。船厂产能能从65mCGT回落至49mCGT。从高点的60%水平，逐步恢复至80%水平。•新船订单占运力比当前为15%，低于08年55%水平。展望至2030，船厂产能有望恢复至50mCGT，仍低于08年水平图：更新周期驱动造船周期（2024年后为预测值）图：船厂产能不足仍为主要矛盾

长周期船厂产能紧张，更新周期逻辑不变，产能利用率相对紧张资料来源：

Maritime

Economics3e(MartinStopford)（海洋经济学），

Clarksons（克克数据库），图：2025与07-08超级周期比较62025年：信号再次出现，航运船舶板块值得重视图：二手船价从下向上穿越新造船价格n11月我们外发的2026年年度策略指出，

二手船价指数与新造船价格指数同样的技术形态出现过四次：

三次呈现超级周期行情n本次交叉出现后，

ST松发、招商轮船、中远海能涨幅超过60%，

再次验证长周期看资产价格：

25年底航运资产呈现MACD金叉：二手船价从下向上穿越新造船价格•2009年（订单运力比50%）假突破：新造船2011-2012年交付，趋势结束•

2021年：中国船舶、中远海控大涨。•FRO.N前线海运（油轮）2282858中远海控（干散集装箱1919.HK油轮）65211600150.SH中国船舶（造船）994970317.HK中船防务（造船）1207243DRYS.ODRYSHIPS(干散)8232•2003年（船厂产能不足，新船订单占运力比较低）：中国远洋、中国船舶、美股Frontline（表1:0200倍5年）8月1日信号出现后

航-8运-1

-8-

2002-8-1至2005-8-至2008涨幅2005造船Jan-1986Nov-1986Sep-1987Ju

l-1988May-1989Mar-1990Jan-1991Nov-1991Sep-1992Ju

l-1993May-1994Mar-1995Jan-1996Nov-1996Sep-1997Ju

l-1998May-1999Mar-2000Jan-2001Nov-2001Sep-2002Ju

l-2003May-2004Mar-2005Jan-2006Nov-2006Sep-2007Ju

l-2008May-2009Mar-2010Jan-2011Nov-2011Sep-2012Ju

l-2013May-2014Mar-2015Jan-2016Nov-2016Sep-2017Ju

l-2018May-2019Mar-2020Jan-2021Nov-2021Sep-2022Ju

l-2023May-2024Mar-2025Jan-2005Dec-2005Nov-2006Oct-2007Sep-2008Aug-2009Ju

l-2010Jun-2011May-2012Apr-2013Mar-2014Feb-2015Jan-2016Dec-2016Nov-2017Oct-2018Sep-2019Aug-2020Ju

l-2021Jun-2022May-2023Apr-2024Mar-2025船厂订单/存量运力比例,右轴Orderbook

ForwardCover船厂手持订单/船厂产能（年）6000050000400003000020000100000300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00 克拉克森综合运价指数(全船型，美元/天）Newbuilding

Price

Index新造船价格指数二手船价格指数图：全球手持订单占比及船厂订单覆盖率证券代码证券简称1涨幅（%）1涨幅（%）资料来源：Clarksons（克

克

数据库），60.00

50.00

40.0030.00

20.00

10.000.006.00

5.00

4.00

3.00

2.00

1.000.00资料来源：Wind，350.007n产业资本与权益市场联动

，

一二级市场共振向上•二手船价格大幅上涨，韩国Sinokor25年底开始大举买入油轮。•船价为全球航运造船股核心指标，航运、造船股与船价共振350.00

图：二手船、新船成交量随二手船新船价格提升

航运股与新船二手船量价共振：二手船资产价格新高，新造船迎来支撑,

航运整体处于需求边际定价，

2025/11/032025/11/062025/11/112025/11/142025/11/192025/11/242025/11/272025/12/022025/12/052025/12/102025/12/152025/12/182025/12/232025/12/262025/12/312026/01/072026/01/122026/01/152026/01/202026/01/232026/01/282026/02/022026/02/052026/02/102026/02/132026/02/262026/03/032026/03/062026/03/11 HIMALAYASHIPPING

前线海运*ST松发招商轮船45000图：

11月以来全球航运、船舶股与二手船共振向上Feb-1990Sep-1990Ap

r-1991Nov-1991Jun-1992Jan-1993Aug-1993Mar-1994Oct-1994May-1995Dec-1995Feb-2011Sep-2011Ap

r-2012Nov-2012Jun-2013Jan-2014Aug-2014Mar-2015Oct-2015May-2016Dec-2016Feb-2018Sep-2018Ap

r-2019Nov-2019Jun-2020Jan-2021Aug-2021Mar-2022Oct-2022May-2023Dec-2023Feb-1997Sep-1997Ap

r-1998Nov-1998Jun-1999Jan-2000Aug-2000Mar-2001Oct-2001May-2002Dec-2002Feb-2004Sep-2004Ap

r-2005Nov-2005Jun-2006Jan-2007Aug-2007Mar-2008Oct-2008May-2009Dec-2009300.00250.00200.00150.00100.0050.000.004000035000300002500020000150001000050000

新签订单金额（百万美元）克拉克森新造船价格指数克拉克森二手船价格指数140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%资料来源：Clarksons（克

克

数据库），Jan-1986Aug-1986Mar-1987Oct-1987May-1988Dec-1988

克拉克森统计的二手船交易额（百万美元）Feb-2025Sep-2025Ju

l-2010Ju

l-2017Ju

l-2024Ju

l-1989Ju

l-1996Ju

l-20038春季策略：

中东变局下航运船舶展望1.

长周期-航运船舶处于需求边际定价2.

中周期-受通胀预期、逆全球化、地缘冲突上修3.

油轮：类比被压缩的弹簧4.

散货集装箱：短期关注加油排队效率损失，

中期关注波斯湾内重建带来需求拉动5.

造船：油、气海工为战略资产，重视ST松发，中国船舶9n交运需求回归本质：商品空间错配带来运输需求，

时间错配带来仓储需求n运价超预期主逻辑：全球化配套的交运基础设施（船舶大型化、码头自动化）

，无法满足逆全球化下的实际需求（贸易碎片化、淡旺季不规律冗余产能需求增加）•经济增长导致的供需错配远远弱于战争、疫情等因素带来物理上的供应链撕裂•需求可预测性下降，波峰波谷，月度供需错配放大，运力冗余产能不足导致运价波动增加

供给不稳定带来的周期强度远超需求超预期对运价的拉动。

1973运费占到岸货值比20-70%

VS

2004

运费货值比6%

，2020年低油价高运价运费货值比16%。2020-2021集装箱、汽车船运价超过06年高点3倍以上，运价超过轮胎等商品离岸价。•需求韧性充足：

海运贸易量增速约是全球GDP增速的的0.8-1.3倍。主要人口，

全球GDP增长，

海运需求仍维持正增长，

但供给端码头、

船舶、

船厂产能变化缓慢。衰退预期下IMF下修全球GDP增速，传导到海运需求的影响下，与运距拉升相比不成为主逻辑图：交通运输核心驱动:从比较优势的效率优先到“政治”、“正义”优先图：逆全球化全球供应链重构经济增长带来总需求（量）顺周期-恒纪元-高效供应链靠量拉动比较优势决定贸易路径（距离）商品地域错配产生运输需求乱世“镖局”，对标1956-

1973奥纳西斯时代乱纪元-供应链效率损失战争、地缘供应链从最优向次优妥协（距离）中周期：逆全球化商品时间、空间错配增加：国际供应链能力迎来新挑战资料来源：Clarksons（克

克

数据库），2020-2025航运板块大行情核心逻辑油等必选消费品需求有韧性（量）对标2001-200810n冷战结束后的全球化时代，全球供应链依赖精准需求预测以规模优势、降低库存成本，提高资金使用效率：JustinTime→JustinCase•基础设施端：船舶大型化、码头自动化•供应链管理：零库存理念、JIT、VMI模式n逆全球化时代

，

当需求可预测性下降，传统供应链管理模式供应链中断风险激增•基础设施：东南亚等新兴国家，码头条件不足、交通拥堵可预测程度下降•供应链管理：供应链不稳定性

，断货生产停滞带来的损失

，远超零库存理念下库存、资金成本的节约n跨境电商新贸易形态，全托管模式转半托管模式，海外仓需求激增

逆全球化全球供应链新变化：海运数据年度波澜不惊，月度波涛汹涌全球化需求增速窄幅波动可预测性强，运力高效率运营逆全球化，月度需求宽幅波动，可预测性弱，运力低效，需要更多冗余运力图：全球化背景发展壮大的洋山深水港VS逆全球化背景下实际需要的印尼Pantoloan港

铁矿石

煤炭 钢材木制品 集装箱

件杂货 成品油

液化石油气

化工品整体增速（右轴）图：年度全球海运需求增长波澜不惊韧性十足中枢在2-3%（百万吨）Jan-2015Ju

l-2015Jan-2016Ju

l-2016Jan-2017Ju

l-2017Jan-2018Ju

l-2018Jan-2019Ju

l-2019Jan-2020Ju

l-2020Jan-2021Ju

l-2021Jan-2022Ju

l-2022Jan-2023Ju

l-2023Jan-2024Ju

l-2024Jan-2025图：月度看，2020年后月度需求变化波涛汹涌，供需错配增加资料来源：百度百科，Clarksons（克

克数据库），

粮食

其他干散货

原油 液化天然气20.015.010.05.00.0-5.0

-10.0-15.0 全球海运量月度增速

全球集装箱海运量月度增速14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00000.10.08

0.060.04

0.02

0-0.02

-0.04

-0.0611nnn••二、••三、•••核心逻辑：从“效率优先”转向“安全与博弈”本质驱动力：全球贫富分化加剧=>民粹主义崛起

=>逆全球化与贸易壁垒。波动新常态：大宗商品价格不再仅受供需基本面驱动，而是受地缘政治溢价频繁扰动。风险演变：地缘冲突的“常态化”与“不可预测性”超越局部战争：即使伊朗等特定区域冲突缓解，结构性矛盾仍将触发更多“黑天鹅”事件。地缘空间错配：逆全球化

，资源产地（供应端）与消费中心（需求端）的政治割裂

传统供应链路径的破碎与重构，导致物流成本的阶梯式上升。贸易新趋势：商品需求激增与物流价值重估囤积需求与战略储备：出于对不确定性的恐惧，各国加速原材料战略囤积，推高短期贸易总需求。航运战略地位跃升：重要性凸显：船舶航运成为全球供应链唯一的“主动脉”，是国家安全的重要组成部分。效率损耗转化：绕航（如避开红海/黑海）与航程增加，导致有效运力变相缩减，航运溢价长期维持高位图：景气高点，小幅供需变化价格反映极端敏感图：不同周期位置运价对供需反应敏感程度不同贫富分化问题无法通过战争解决，地缘不稳定增加，商品空间错配增加资料来源：

Maritime

Economics3e（海洋经济），12、•战争线：

1741年至今，奥地利王位继承战争、美国独立战争、拿破仑战争、美国内战、一二战对干散货周期影响显著•经济危机线：

1929-1933年大萧条、几次经济危机对干散货航运冲击同步1741-1947年：二战前，战争为影响航运周期主线资料来源：

Maritime

Economics3E（海洋经济学），

Clarksons（克克数据库），图：蒸汽时代航运周期与经济周期、战争共振图：帆船时代周期与战争、技术进步密切相关131979-1981第二次石油危机，煤炭替代石油，干散货运价大涨•1947年后

，干散货作为专用船逐步从杂货船独立

，逐步分化成干散货、油轮、件杂货班轮，

1980年后集装箱班轮才加速普及•

几次战争因素对干散货影响同样显著•1979-1981，第二次石油危机，煤炭作为替代能源，海运需求激增，干散货运价大涨图：干散货运输1947-2007复盘1947-2000年：二战后，航运进入专业化子行业分工阶段，

1979-1981高油价带来干散货航运繁荣资料来源：

Maritime

Economics3E（海洋经济学），

Clarksons（克克数据库），14EuropeanandOrient

regions2960453Atlantic

region1542333Pacific

region1422178IndianOceanandAfrican

regions131797Australianregion

62839228表：各航运公司ROIC19321933

Operator1934

193519361937上半年下半年

上半年

下半年上半年

下半年上半年

下半年Yamashita

Kisen0.94loss12.5

11.68.515Daido

Kaiun10.3222.0429.5916.832.44169.48Kawasaki

Kisenloss

1.0

4.7loss6.4

9.0

10.5

12.823.7

26.530.7

n/aBritishtrampshipping(on

different

basis).lossloss

...19141919数量

载重吨（千GT）数量载重吨（千GT）European

trade13

10329193American

(West

Coast)trade17

12125166NewYork

trade--325SouthAmerican

trade3

251687Australian

trade3

181354Bombay

trade9

431772表：日本一战后不定期船市场份额扩张15-25倍May

1914August

1920n一战日本抓住机会航运造船业快速发展；二战前半段日本航运公司抓住机会盈利上涨•航运、造船全球份额大增；造船能力、航运公司崛起图：一战后日本造船、航运份额激增

表：日本一战后班轮运力翻倍战争中日本航运造船的崛起：一战&二战资料来源：TheJapaneseShippingandShipbuildingIndustries（日本航邦船业），图：两次世界大战英国造船航运份额下滑数量载重吨（千GT）数量载重吨（千GT）上半年

下半年上半年下半年15春季策略：

中东变局下航运船舶展望1.

长周期-航运船舶处于需求边际定价2.

中周期-受通胀预期、逆全球化、地缘冲突上修3.

油轮：类比被压缩的弹簧4.

散货集装箱：短期关注加油排队效率损失，

中期关注波斯湾内重建带来需求拉动5.

造船：油、气海工为战略资产，重视ST松发，中国船舶16n核心假设：对标两伊战争并未实现全面封锁，本轮海峡封锁后进入有限通行阶段，全球经济不出现深度衰退风险n海峡长期封锁影响巨大，从封锁到护航等方式的有限通行可避免极端情况出现•1981-1988两伊战争共有586条船受到袭击，上百名船员伤亡。当前全球贸易周转量是1985年的5倍，当前约25艘船被袭击n油轮股空间：“结石”突破前后超额非经常性利润+“慢性高血压”阶段的稳态估值（重置成本）•短期逻辑：“结石”突破，运费冲击运费理论上限（封锁时间与理论上限正相关）。货主油轮运费理论上限：混乱阶段中东地区产油国面临的是库存满了被迫闭井，还是支付运费维持生产，理论运费为上海原油到岸价（参考4月合约746.5人民币/桶，换算约108.2美元/桶）减中东原油生产成本（约15美元/桶），约93美元/桶，转化成TD3CTCE约366万美元/天。•中期逻辑：

慢性高血压”原油补库存阶段相对高运价的持续性：（1）高压逻辑：海峡中断，商业库存与战略库存释放导致的全球原油库存快速去化，将与中东产油国高库存形成巨大“压力差”，即使海峡恢复通行，原油补库存逻辑会强化海运中期需求。（2）窄管效应：对比俄乌、红海绕行，地缘风险溢价不会快速结束，“护航”带来的效率损失，或仅少数符合伊朗要求的船只可以通过。•短期变量1：战略储备释放能否对冲海峡封锁需求损失

，考虑延布港以及阿联酋富查伊拉港口的出货

，波斯湾被限制的原油出货量接近1000万桶/日。考虑运距提升效应，大西洋市场的出货量达到250万桶日（远低于美国120天释放1.72亿桶，

IEA40天释放4亿桶的日均量），则将填补上波斯湾封锁的船货带来的供需失衡。•短期变量2：船舶燃油告急：关注新加坡等地已经出现燃料油加注紧张，如果失控，会出现船只靠港排队，有效运力下降航运全板块上涨•竞争格局：韩国Sinokor控制现货市场37%运力市场，议价能力偏向船东方n

受益标的：•原油轮：中远海能、招商轮船，美股

FRO

INSWTNK

NAT

，成品油轮招商南油，美股STNGTRMD

Hafnia•化学品船，兴通股份，盛航股份，君正集团，深海钻井平台：Transocean,Seadrill，海工辅助船：Tidewater

油轮：“结石”突破的弹性+慢性高血压阶段原油补库长逻辑17n

VLCC油轮运价在需求边际定价阶段，

运价高度取决于商品区域价差图：VLCC现货运价与资产价格180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00VLCC新造船价格$m5年船龄VLCC二手船价格$m短周期：高产能利用率背景下，月度供需波动巨大，全年供需预测对短期运价无指导意义，主要矛盾为原油区域价差Jan-1976Oct-1977Ju

l-1979Apr-1981Jan-1983Oct-1984Ju

l-1986Apr-1988Jan-1990Oct-1991Ju

l-1993Apr-1995Jan-1997Oct-1998Ju

l-2000Apr-2002Jan-2004Oct-2005Ju

l-2007Apr-2009Jan-2011Oct-2012Ju

l-2014Apr-2016Jan-2018Oct-2019Ju

l-2021Apr-2023Jan-2025图：受运费上涨影响，离岸价与到岸价价差拉大350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000-50,000资料来源：Clarksons（克

克

数据库），VLCC

1年期期租租金，$/dayVLCC现货TCE水平$/dayApr-Jan-Oct-Apr-Jan-Oct-Apr-Jan-Oct-Apr-Jan-Oct-Apr-Jan-Oct-Apr-Jan-Oct-Apr-Jan-Jan-Oct-Ju

l-Ju

l-Ju

l-Ju

l-Ju

l-Ju

l-Ju

l-18Date

船名IMO船型船东进or出2026/3/15Nora9237539VLCC黑船出2026/3/15Lorax9903413Aframax巴基斯坦船东Pakistan

National

Shpg出2026/3/15Arriba9200146Small

Tanker船东Apex

Shipping进2026/3/15World

Courage9289740MR土耳其船东Tethis

Shipping进2026/3/14Ocean

Guardian9267948MR阿联酋船东Manarat出2026/3/12Al

Safa9222649MR黑船出2026/3/12Smyrni9493779Suezmax希腊船东Dynacom出2026/3/11Serengeti9403554LR1希腊船东Dynacom进2026/3/11Skywave9328716VLCC黑船8日进11日出2026/3/11Wen

Yao9288095VLCC黑船出2026/3/9Cume9379703VLCC黑船出2026/3/9Sanmar

Herald9330563VLCC印度船东Sanmar出2026/3/7Parimal9308766Handy阿联酋船东PRIME出2026/3/6Shenlong9379210Suezmax希腊船东Dynacom出2026/3/5Rajtilak9383340Small

Tanker阿联酋船东PRIME出2026/3/5Stark

I9171450Suezmax黑船出2026/3/5Torm

Hermia9797993Aframax英国船东TORM出2026/3/4Kavomaleas1042823LR1希腊船东Dynacom进2026/3/4Hilda

I9357389VLCC黑船出2026/3/4Padmanabh9483774Small

Tanker船东Padmanabh出2026/3/2Pola9493767Suezmax希腊船东Dynacom进2026/3/2PuffinTwo9438274Small

Tanker新加坡Consort

Navigation进2026/3/2Athe

Nova9188116Small

Tanker阿联酋船东Hessonite出2026/3/2Shiva9427146Handy印度船东Dominance出2026/3/2Smyrni9493779Suezmax希腊船东Dynacom进2026/3/1

Nordic

Pollux9239848Suezmax美国船东Nordic

American进2026/3/1

Kerala9390927Panamax/LR1希腊船东Dynacom进2026/3/1

Dalia9820324Handy阿联酋船东Massi进2026/3/1Songa

Neptune9565766Handy挪威船东Songa出2026/3/1CapetanAndreas9284374LR1希腊船东Wing

Maritime出2026/3/1Valor9258179MR印度船东SPM

Shipping1日出5日进7日出2026/3/1Trima9252072MR黑船进2026/3/1

Pk

Marit9235464Handy船东Dimond

Town进2026/3/1TormAstrid9510682MR英国船东TORM出

海峡情况：海峡通行船舶数量远低于历史水平表：霍尔木兹海峡通行油轮统计-20260316图：船视宝统计的波斯湾流量数据资料来源：船视山，19Flat

Rate美元/吨WS点货量吨总运费（美元）运量桶每桶运费（美元/桶）来回天数

天TCE美元/天苏伊士等价TCE

美元/天3月6日运价背后意义20.2145027000024,555,1502,000,00012.345.8480,557.0020.211002700005,456,7002,000,0002.745.879,19833,68620.2120027000010,913,4002,000,0005.545.8193,87291,02362,53420.2130027000016,370,1002,000,0008.245.8308,546148,36020.2140027000021,826,8002,000,00010.945.8423,220205,697142,80620.2155127000030,066,4172,000,00015.045.8596,378292,27620.2173327000039,997,6112,000,00020.045.8805,085396,630276,45820.21146627000079,995,2222,000,00040.045.81,645,646816,91020.212200270000120,047,4002,000,00060.045.82,487,3541,237,764865,25220.212933270000160,045,0112,000,00080.045.83,327,9151,658,0450岁新船一年回本20.213208270000175,050,9362,000,00087.545.83,643,2691,815,7221,269,82320.213300270000180,071,1002,000,00090.045.83,748,7691,868,472炼厂闭井成本.,,,,..,,,,,,n目前运价还远未达到理论上限。

当前远东-中东TD3C报价WS466.67点，

对应12.87美元/桶，

TCE水平47.6万美元/天，

是在没有成交的情况的市场评估价格。•伊拉克科威特已经出现被迫关停油井减产，其出货意愿在走强。一旦出现必须要运的租船成交，则•（1）货主油轮运费理论上限：混乱阶段中东地区产油国面临的是库存满了被迫闭井，还是支付运费维持生产，理论运费为上海原油到岸价（参考4月合约746.5人民币/桶，换算约108.2美元/桶）减中东原油生产成本（约15美元/桶），约93美元/桶，转化成TD3CTCE约366万美元/天。•（2）没有保险船东理论可承受运费下限：假设船舶船壳险没有保障，运费超过船价可以抵消船舶全损风险，按照当前resale价格1.75亿美元，

15年二手船价8000万美元，按照VLCC200万桶运量测算，对应运费为40-87.5美元/桶，对应TCE

155万美元/天-343万美元/天。表：油轮按每桶油运费测算的弹性测试

市场担心的问题一：目前运价是否已是最高运价？资料来源：Clarksons（克

克

数据库），阿芙拉等价TCE

美元/天1月31日15年老船一年回本134,834.0022,398102,670203,411570,6551,159,4491,306,7487,639,3803.82,000,00020.2145.827000014020

市场担心问题二：是否会出现有价无市，中远海能、招商轮船VLCC前往红海

Yanbu港装货

n装货港为红海Yanbu港的VLCC租约大批量成交，

有价无市阶段结束表：近期VLCC成交梳理2026-03-122026-03-122026-03-122026-03-122026-03-122026-03-122026-03-122026-03-122026-03-112026-03-112026-03-112026-03-112026-03-112026-03-112026-03-112026-03-112026-03-112026-03-112026-03-112026-03-11Towa

MaruBright

PioneerMaran

LibraAquilaMaranThaleiaCoslucky

LakeHe

Ping

HaiSurG.FutureC.

BraveHellas

PalirosHiliXin

PuYangYuan

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FortunePantanassaXinAnYangHojoMaran

LyraGeorgiosIdemitsuPetrobrasPetrobrasNATIONALSHIPPING

COOF

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ARABIA

BAHRICNODCUNIPECGSCaltexPetrobrasHOBCSSAUNIPECUNIPECNATIONAL

SHIPPINGCOOFSAUDI

ARABIA

BAHRIS-OilUNIPECMRPL2026-04-182026-04-062026-04-052026-03-262026-03-212026-03-202026-2026-2026-04-112026-04-102026-04-052026-04-042026-03-292026-03-282026-03-282026-03-262026-03-242026-03-222026-03-202026-03-202026-04-202026-04-092026-04-052026-03-262026-03-222026-03-242026-03-212026-2026-04-112026-04-152026-04-072026-04-062026-03-312026-03-302026-03-292026-03-282026-03-262026-03-262026-03-222026-03-22PADD

3UsanAngra

dos

Reis

Sidi

KerirYanbuAcuYanbuUsanPADD

3BrazilPADD

3WesternAfricaYanbuYanbuYanbuFujairahYanbuYanbuYanbuYanbuJapanBrazilEastern

AsiaChinaChinaIndiaSouth

KoreaEastern

AsiaDaesanEastern

AsiaChinaChinaEastern

AsiaUlsanChinaMangaloreEastern

AsiaEastern

AsiaFully

FixedFully

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FixedFully

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FixedNATIONAL

SHIPPINGCOOFSAUDI

ARABIA

BAHRIUNIPECUNIPECAristotelis

II

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2026-04-02

2026-04-04

Brazil

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Fully

FixedXin

ShenYang

UNIPEC

2026-04-01

2026-04-03

Mideast

Gulf

China

Fully

Fixed红海Yanbu港口图：Yanbu理论分流420万桶/天的沙特出口压力图：中远海能、招商轮船VLCC改港至红海YanbuPetrobrasUNIPECSK

EnergyPetrobrasGSCaltexChevronUNIPECNATIONAL

SHIPPINGCOOFSAUDI

ARABIA

BAHRI资料来源：

Frontline（前线航邦），船视山，Reported

date

Vessel

Charterer

Laycan

start

Laycan

end

Origin

Destination

StatusGassan

Petrobras

2026-04-12

2026-04-13

Brazil

Asia

Fully

FixedFrontTayUniversal

FrontierDhtAntelopeNew

DreamV

GloryBaltic

LoyaltyTongZhouGongJiMaran

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PROSPERITYAmanteaDias

INewCourageAdvantage

Vision

Front

OrklaPhoenixJamnagar

Nave

Allegro2026-03-132026-03-132026-03-132026-03-132026-03-132026-03-132026-03-132026-03-132026-03-132026-03-12AsiaChinaUlsanBrazilYeosuPADD

5ChinaEastern

AsiaEastern

Asia2026-04-022026-03-302026-03-302026-03-292026-03-262026-03-282026-03-242026-2026-2026-04-012026-03-282026-03-262026-03-262026-03-242026-03-242026-03-222026-2026-WesternAfricaPADD

3PADD

3PADD

3BrazilToluBrazilFully

FixedFully

FixedFully

FixedFully

FixedFully

FixedFully

FixedFully

FixedFully

FixedFully

Fixed2026-03-132026-03-132026-03-132026-03-132026-03-132026-03-132026-03-132026-03-13ChinaEastern

AsiaNingboArea

ChinaQingdaoAsiaChinaBrazilMuscatYanbuSidi

KerirYanbuSidi

KerirYanbuYanbuYanbu2026-04-232026-04-252026-04-232026-04-202026-04-152026-04-172026-04-152026-04-212026-04-202026-04-192026-04-152026-04-142026-04-132026-04-12UNIPECExxonMobilVitolUNIPECPetrobrasEcopetrolPetrobrasFully

FixedFully

FixedFully

FixedFully

FixedFully

FixedFully

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Fixed2026-03-132026-03-132026-03-132026-03-132026-03-132026-03-132026-03-132026-03-13HalcyonNew

ResourceXin

TongYangWesternAfricaPADD

3YanbuNew

DreamAtrebatesYuan

Qiu

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Era2026-04-022026-04-032026-04-032026-04-122026-04-102026-04-072026-04-022026-04-012026-04-012026-04-102026-04-052026-04-05Eastern

AsiaChinaChinaChinaEastern

Asia

ChinaFully

FixedFully

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FixedFully

FixedFully

FixedFully

FixedFully

FixedFully

FixedFully

Fixed资料来源：

Kpler（大宗商品数月供应商），PetrobrasUNIPECUNIPECSidi

KerirYanbuYanbuPADD

3ChinaChinaUNIPECEquinor

UNIPECBrazilYanbuYanbu212026-04-202026-04-182026-03-202026-03-11Fully

FixedIdemitsuPADD

3HoraisanJapan2026--

--

--

--

--

--

-n霍尔木兹海峡封锁带来的原油供应缺口：•2025年波斯湾原油出口约1500万桶/日，考虑延布港以及阿联酋富查伊拉港口的出货，波斯湾被限制的原油出货量接近1000万桶/日n战略储备释放：美国战储通过海运概率最大，

250万桶日大西洋出货量可抵消波斯湾减少的量•2026年3月11日，

国际能源署（

IEA）

32个成员国一致同意向全球市场释放4亿桶应急石油储备，这是IEA成立52年以来规模最大的一次集体干预行动，远超2022年应对乌克兰危机时的1.82亿桶释放量•11日晚宣布，美国将在未来120天内释放1.72亿桶战略石油储备。而欧洲及美国对波斯湾原油进口依赖度较低（欧洲从波斯湾进口量占其总进口的5%左右；美国接近18%），

因此其释放的战储将主要用于填补亚洲国家的供应缺口（中国自波斯湾进口占比58%；韩国为61%；日本为74%）。不论是美国/欧洲-远东的航行路线均达到14000-15000海里，约是中东-远东的2.5倍左右，运距将有显著拉长。•只要大西洋市场的出货量达到250万桶日，则将填补上波斯湾封锁的船货带来的供需失衡。表：主要原油消费国和进口国对波斯湾原油依赖度分析

中国

日本

韩国

印度

中国台湾欧洲美国

原油消费量（千桶/天）16,3743,2382,8915,621824

14,128

18,995原油进口量（千桶/天）10,7842,2472,851

4,88680910,8332,513原油进口依赖度（%）

66%

69%

99%

87%

98%

77%

13%进口原油来自波斯湾（千桶/天）6,2481,6661,7432,063498583459进口原油波斯湾占比（%）

58%

74%

61%

42%

62%

5%

18%原油总库存（百万桶）120734992.493.928.2332246按消费量计算库存天数（天）7410832173423

13按进口量计算库存天数（天）1121553219353198按波斯湾进口计算库存天数（天）193209534657569536

市场担心问题三：运距拉长能否抵消波斯湾出口受限的货量下降图：美湾至远东运距是波斯湾至远东2.5倍左右

图：战略储备释放与海运量资料来源：

Kpler（大宗商品数据供应商），

Poten

Partners（航邦经纪公司），22n整体VLCC船队控制权分布•

影子/受制裁实体：23%•

剩余独立船东：20%•

Sinokor运营船队：

17%•

石油公司：

13%•

中国系（China

Inc）：

12%•

大宗商品交易商：7%•

国家石油公司（NOCs）：8%n独立船东（现货市场）控制权分布•

Sinokor运营船队：

37%•

其他独立船东：47%•

大宗商品贸易商16%图：VLCC市场结构大型油轮（VLCC）市场控制权的结构性转变，

Sinokor控制现货市场37%运力方便船公司提价资料来源：Okeanis

EcoTanker年报PPT，23

Sinokor

船队全球分布资料来源：

Kpler（大宗商品数据供应商），24n新加坡

(Singapore)：排队最严重的“重灾区”•新加坡作为全球最大的加油港，

目前正承受着从富查伊拉（Fujairah）转移而来的巨大补给压力。•到港强度：由于大量绕行好望角的船舶选择在新加坡“加满”以应对后续长航程，港口处理能力已接近极限。•服务效率下降：平均单船加油服务时长延长，锚地已经出现明显的“船舶扎堆”现象。图：船用燃油价格上涨24.7%-82%

航运全板块：船用燃油不足、排队的航运全板块有效运力下降资料来源：Clarksons（克

克

数据库），25春季策略：

中东变局下航运船舶展望1.

长周期-航运船舶处于需求边际定价2.

中周期-受通胀预期、逆全球化、地缘冲突上修3.

油轮：类比被压缩的弹簧4.

散货集装箱：短期关注加油排队效率损失，

中期关注波斯湾内重建带来需求拉动5.

造船：油、气海工为战略资产，重视ST松发，中国船舶26n集装箱船

(Containers)–波斯湾内贸易量占比3%：•冲突前展望：预计长航线市场走软，主要因为船队保持稳健增长，且船舶逐渐重返红海航线。中小型船中断航线供给紧张维持景气•

短期中断情景：

区域内船舶和航运服务的直接中断向外围蔓延。重返红海的时间被推迟

如果燃料油紧缺出现集中加油情况，集运全航线有望涨价•

更长期中