房价系列讲座课件

1、房地产讲座（10）房地产空置率徐滇庆空置率孰是孰非？中国的住宅空置率高。有人说超过了26%，有人说还不到1%。谁错了？采用的空置率的定义不一样。说空置率为1%的是拿全部住宅面积做分母，而说空置率为26%的是拿当年竣工的住宅做分母。空置率的警戒线？（一）在公共财政学(Public Finance)中有国家财政赤字警戒线，负债率警戒线等。在国际金融学(International Finance)中有外汇储备警戒线，外汇储备起码要能够支持三个月的进口。一旦接近这些警戒线马上就要采取相应的对策。人们设立警戒线的目的是为了区分政策空间。所谓的警戒线必定和相应的政策一一对应。 空置率的警戒线？（二）在经济

2、控制论中，将经济变量分为二类：状态变量和控制变量（或者叫作政策变量）。状态变量反映了经济体的运行状态。对应于这个警戒线的控制变量是什么？空置率属于一种市场现象（一）二类空置：卖出去的和没有卖出去的。卖出去的住宅已经进入了消费领域。征收物业税。物业税包括不动产税和房地产税。美国征收的房地产税占国家财政收入总额的14%。向房地产等固定资产征税，具有直接、稳定、数额较大、征集手段比较简单的优点。征收较高的房地产税有助于降低贫富差距。多买几套房子不犯法，逃税犯法。 空置率属于一种市场现象（二）房地产商囤积居奇的目的是为了谋取最大的利润。如果他们预期房价会迅速上升，最佳对策就是将盖好的住宅推迟出售。房价

3、上涨的部分不仅能够覆盖空置的各项成本，还能够带来超额利润。所以，空置率上升在一定程度上反映了房地产商对房价的预期。空置率属于一种市场现象（三）在空置期间，房地产商不仅要考虑资金的机会成本，还要支付这些住宅的闲置成本、维护成本、贷款利息等。等到他们支付不起这些成本的时候自然降价。空置率属于一种市场现象。只要没有出现市场失灵，通常用不着政府干预。市场机制能够解决这些问题。 营销策略不犯法，违规资金来源犯法。空置率的争论反映出某些房地产企业和银行之间瓜葛不清，再次证明国有商业银行的产权制度改革远远落后于时代。加强金融制度创新，打破国有商业银行的垄断，加强银行风险监管，才是防范金融风险的当务之急。有人

4、主张购房者联合起来，抵制购房，逼着房地产商降价。在房地产市场上，虽然购房者人数众多，却高度分散，缺乏信息，很难统一。房地产企业处于寡头垄断地位，背靠着地方政府和银行，老百姓十有八九要吃亏。房地产讲座（11）房地产金融徐滇庆房地产业的命脉与特点房地产业的命脉：资金融通土地房地产行业融资特点：投资周期长资金需求量大高风险高回报房地产融资渠道：资金的来源资金进入企业的渠道和方式，不同融资方式所带来的在成本控制、风险分摊、收益。 房地产融资渠道的选择： 供给方：资本提供者的数量、性质，需求方：房地产企业的资本结构、经营策略、项目特点外部环境：行业整体情况、宏观经济环境、宏观政策和金融业产品创新等外部因

5、素决定。房地产行业的融资方式：计划经济方式。财政供给融资渠道政府充当融资中介；以财政预算供给为主的融资方式以及单一的国有银行信用。房地产资金来源单一，资金运作简单化，企业没有真正的融资行为。银行信用融资高度依赖银行，间接融资信贷种类增多信贷规模扩大融资渠道有所扩展(如房地产抵押贷款业务的开展)等。现代房地产金融。证券市场，上市融资的房地产企业增多债券市场信托市场投资基金市场各种新型金融产品等融资渠道。由单一渠道依赖向多元化渠道转变。资金来源外部融资：主权性融资融资者以出让一部分利润为条件而向出资者融资股票融资和合作开发融资债务性融资。融资者以还本付息为条件而向出资者融资直接与间接债务融资直接债

6、务融资：企业直接与债权人确定债权债务关系而获取资本租赁融资（房产租赁和土地租赁）工程承包商垫支发行债券融资等直接债务融资间接债务融资：银行贷款，通过各种房地产融资机构贷款，内部融资：企业自筹资金：企业自身的注册资本，资本公积金其他自有资金商品房销售款以及购房预售款和定金。房地产融资渠道的分类.doc三、房地产企业的资金构成1.自筹资金：包括自有资金、商品房销售款以及商业信用融资等；2.其他资金：主要由定金和预售款组成；3.银行信用：包括商业信用贷款和项目贷款。（其中居民住房按揭贷 款对于开发商来说可视为间接银行信用，在商品房销售款、定金和预售款中有一部分来自于居民住房按揭）；4.从债券市场融资

7、；5.从国内证券市场融资，包括IPO 与买壳上市；6.信托融资；7.房地产投资基金融资8.合作开发融资9利用新型金融工具和新的资金来源融资：例如保险资金的引入和房地产抵押贷款证券化10、其他融资形式：如租赁融资与典当融资1997年以来房地产开发企业资金来源构成（亿元，%）房地产企业资金结构.doc2004年房地产开发资金.doc四、房地产融资渠道介绍（1）自有资金，即注册资本金、资本公积金。在央行2003年6月发出的121号文关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知中将自有资金定义为所有者权益，房地产开发企业申请银行贷款，其自有资金应不低于开发项目总投资的30%。自有资金自有资金指企业不通过对外

8、负债的方式筹集的资金，是企业自身资本实力和经营积累成果对拟开发项目的出资能力。开发商要用自己的资本（包括注册资金、留存收益等）承担一部分经营风险，而不能把风险全部转移给债权人（银行和其他），这是形成银行与开发商风险共担、防止道德风险的基础。开发商向其他企业（包括股东）、经济组织、个人的借款、建筑商的垫支及其他商业负债等，均不应视为自有资金。自筹资金（1）企业自有资金（权益资金）（55%左右）（2）建筑施工企业的工程垫款（很大一部分是来源于银行的建筑业贷款）（3）商品房销售款。在房地产行业资金结构中有60%左右的资金是来源于银行体系，而且是以开发贷款和住房按揭贷款等债权型融资的形式存在许多开发商

9、自有资金的部分还不到20%房地产业的平均资产负债率较高。施工企业垫资施工企业垫资是房地产企业自筹资金的另一个重要组成部分。工程承包融资属于商业信用借贷，在建筑市场竞争激烈的情况下，许多有经济实力的承包商为争取到建设任务，愿意带资承包建设工程。开发商将一部分融资的困难和风险转给承包商。相当于建筑承包商贷款给开发商，开发商按照合同还款并支付利息。这个利息率要高于银行利率，低于开发项目的投资收益率，才会对双方有利。（2）购房预售款和定金对发展商来说，预售可以筹集到必要的建设资金，又可以将部分市场风险转移给买家。预售款项在房地产企业的资金构成中占43%，提前收取外来的收入用于支付现在支出增强了企业财物

10、杠杆的作用，也增加了预付款支付者和把款项贷给支付者的贷款方的风险，对于开发商预售前的实际投资额均有一些规定，规定开发商已投入超过总投资25%的投资，确定了施工进度和竣工交付日期，方可预售。某些地方，如上海，对于预售有更加严格的条件限制。除了房地产企业直接向银行机构借贷外，在企业自筹资金中（如承包商垫支、个人借款）和其他资金（如预售款和定金）中也有银行贷款的成分，使得房地产开发中使用的直接或间接银行贷款总额占整个融通资金构成当中的五到六成。银行贷款：企业信用贷款和项目贷款。企业信用贷款依赖于开发商业绩、业务及信用历史，开发商无需用开发的房地产抵押，但需要用其他抵押或个人担保。项目贷款要求开发商以

11、拥有的房地产作抵押，包括土地产开发抵押贷款和房地产开发抵押贷款以商业项目本身良好的经营状况和项目投入使用后获取的现金流量作为偿还贷款的资金来源，而不是以开发商信用或有形资产价值作为担保获取资金。（4）发行债券房地产债券是企业债券的一种，它是各类房地产经营企业在城市房地产经营过程中，为筹集长期资金(一般要用于房地产的开发和经营活动)，而以债券的形式向社会发行的一种债权凭证。从时间角度看,包括短期房地产债券(即本金偿还期限在1年以下的房地产债券)、中期房地产债券(即本金偿还期限在1年以上，10年以下的房地产债券)、长期房地产债券(即本金偿还期限在10年以上的房地产债券)。发行债券的优势：可在短期内

12、筹集大量资金，融资财务成本较低，债券付息可在税前扣除，企业可利用财务杠杆效应。发行债券对开发商的资质和财务管理提出较高的要求，在安排债券偿付计划时，要避免还债压力过于集中；企业发债时只能被动接受市场现有的利率水平，对筹资成本的控制缺乏灵活性；发行债券的融资方式更适用于那些资本比较雄厚、现金流状况良好、具有较强财务实力和偿还能力的大型企业。（5）资本市场融资通过上市的方式发行股票在股市迅速筹集大量资金的做法比银行信贷、合伙人筹资等途径更为便捷。房地产企业上市后，其财务透明度提高，业务流程更为规范，投资行为也会趋向理性，使盈利能力、内部管理能力、抗风险能力有所增强。（6）信托融资借助信托责任公司专

13、业理财优势和运用资金的丰富经验，将信托计划资金以信托贷款的方式运用于房地产开发项目，为委托人获取安全、稳定的收益。信托模式大致可分为：股权投资形式。对一些自有资本金不足35%的房地产企业，信托投资公司以注入股本金的方式与房地产公司组建有限责任公司，使其自有资本金达到要求，信托投资公司人作为股东获得投资回报。另外，对房地产资金链出现紧张的企业，信托投资公司通过一次性购买其部分资产向其提供后续开发资金，待房地产开发项目销售款回笼以后再购回；第二种模式是债权融资。由信托公司定向给房地产企业提供一笔征信贷款，使其补上资金缺口；另外还有对成熟房地产物业进行处置、土地开发整理等模式。（7）房地产投资基金融

14、资房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trust），以有经常性收入的房地产项目为投资和经营对象的集合投资计划。房地产投资信托基金向社会发行可流通收益凭证，募集各种投资者手中的闲散资金，运用专业化的投资策略进行房地产项目的投资组合，主要以房地产的资产权益进行房地产资产和房地产企业股权式投资。投资收益按约定的形式分配给各个投资者，收入来源包括资产增值、房租收入等。由于资金采用专家管理模式，一般会使资金理性流向质量好的房地产项目，从而起到优化房地产市场环境的作用；由于房地产投资基金对房地产企业的投资属于股权投资，不会给企业增加债务负担。（8）合作开发融资合作开发融资形式

15、可分为合资与合作两种类型。合资指在开发房地产项目中自有资金比例未能达到信贷要求的开发商寻找合资伙伴提供资金的融资形式。在合资一方属于外国资本的情况下，通常的形式是由中方提供土地，外资提供开发资金，双方形成合资关系，以各自投入的比例分享利润并承担风险。合作形式通过贷款机构出资，开发商提供土地和技术成立合作公司的形式存在的。与合资所不同的是，参与合作的资本投入方也是贷款方，要分期收回投资并取得利息。由于贷款方本身又是合作方，因而贷款利率一般较低，但同时作为合作方，它也与开发商共享利益、分摊风险。（9）利用新型金融工具融资证券化，主要包括房地产抵押贷款的证券化、信贷资产的证券化、项目权益的证券化等，

16、它最大优点就在于它能够将流动性差但收益稳定的资产转化为流动性较强的证券产品，从而实现增强资产的流动性，分散风险的目的。（10）其他融资渠道 典当融资：指房地产企业将土地向典当机构典当以获得开发资金的融资方式。典当机构将参考当前的土地行情，基本按照土地拍卖价格的50%发放当金。因为典当机构的月利率通常是银行机构的四五倍，因此一笔大额的土地典当融资的成本是相当高的，加上其风险较大的特点，典当融资在中小开发商急于筹措资金且不能通过银行信贷等常规融资渠道解决资金问题时才会使用。租赁融资：房产出租：土地租赁：房产回租：房产回买：风险分摊程度 融通资金过程的风险分摊程度取决于融资渠道的链条长短资金的来源资

17、金在流通环节中所经手的主体直接融资的风险较大，主要采取的方式由上市融资、发行债券、利用商业信用的形式融资。间接融资风险较直接融资渠道要少。由出资人或者中介机构共同承担不同比例的风险。商业银行房地产贷款风险管理指引(中国银监会 2004年9月) 第十六条 商业银行对申请贷款的房地产开发企业，应要求其开发项目资本金比例不低于35。 第三十五条 商业银行应根据各地市场情况的不同制定合理的贷款成数上限，但所有住房贷款的贷款成数不超过80。 第三十六条 商业银行应着重考核借款人还款能力。应将借款人住房贷款的月房产支出与收入比控制在50%以下（含50%），月所有债务支出与收入比控制在55以下（含55%）。

18、 房产支出与收入比的计算公式为：（本次贷款的月还款额+月物业管理费）/月均收入 所有债务与收入比的计算公式为：（本次贷款的月还款额+月物业管理费+其他债务月均偿付额）/月均收入房价调控(6)徐滇庆限价房出世不利最近出来一个新名词：双限房（限户型，限房价）。我拥护限户型，却反对限房价。南京市政府接二连三推出一系列政策。4月14日出台南京规范房地产市场秩序相关规定，5月11日公布关于贯彻省物价局进一步加强和完善商品住房价格管理意见的实施意见，5月14日推出关于进一步加强房地产市场管理的意见，2007年5月25日，南京市颁布新的政策，房价调控细则要求政府主导房价，实行“一房一价”的核价政策。政府核价

19、，明码标价，一套一价，不准涨价。该细则规定，普通商品住宅的净利润率为8%，经济适用房为3%。要求开发商必须取得物价局对房价的批文，商品房价格审核联系单，商品房备查价目表等三项文件之后才能对外销售住宅。5月27日再具体规定：所有在售楼盘中尚未销售的部分，必须严格执行“一套一价”要求，房价不得高于5月14日最高房价。价格浮动的范围不得超过5%，否则将处以40万元的罚款。如果没有物价部门的批文就不发给房屋销售许可证。南京市政府敢于核查房价成本，难得可贵。有的18层的楼房上报的成本竟然比50层楼房还要高，显然，开发商就是通过谎报、夸大成本从而逃税漏税，从而取得非法暴利。没有人怀疑南京市政府稳定房价的良

20、好用心，可是，限价政策出台不久就遭遇尴尬。由于地方政府只能有定价指导权而不能直接规定价格，有人质疑这些强制性的行政措施不符合价格法。有报道说，就在公布这些规定和意见之后，南京核准某楼盘的基准价格为6260元/平方米，如果上浮5%，应该控制在6573元/平方米以下，但是，该盘销售均价为7191元/平方米。该不该管，该怎么管？强行限价的结果并不理想。有些开发商为了抵制新政干脆不领取销售许可证，在5月30日到6月5日南京商品房上市量从前一周的25万平方米急剧下降为10.22万平方米，几乎下降了60%。国家统计局在6月14日发表数据显示，南京市房价在5月份同比上升9.2%,在全国位居第六。6月份再上涨

21、11.3%。在全国70个大城市中位居第三。限定房价切断了联系生产者和需求者之间的信息渠道，使得市场机制不能发挥作用。一旦在某个环节上放弃市场经济，那么就必然要求不断加深控制才能有效地执行计划。计划越仔细就越排斥市场竞争，而没有竞争就没有效率。无论是限定价格的上限或者下限都会导致一定程度的社会效益损失。限房价有人提出：“对已经过高的房价，特别是这两年还继续猛涨形成更为过高的房价，是否应该把它适度地降下来。今后如果出现过高房价继续过高上涨的问题，是否要实行问责制？”有些地方政府跃跃欲试，提出了调控房价的措施。这个要管，那个也要管，没有物价局的核准，一律不准售房。显然，政府管得越多，手中权力越大。政

22、府能不能管住房价？当然可以，不过需要回到计划经济体制去才行。指望政府出来管制物价，除非在某些特定的部门可以试试，如果全面推广，肯定开倒车。价格体系是一个系统工程，牵一发而动全身。不是管不住物价，而是一旦开始价格管制就得一步步走下去，从下游到上游，从一个领域到另外一个领域，越管越宽，越干预越深。如果只管部分价格，而容许市场继续存在，那么，政府干预得越多，情况越混乱，不仅降低资源分配效率而且必然出现严重的贪污腐败，最后进退维谷，骑虎难下。靠政府来管房价，成本太高，副作用太大。有人发问，“房价岂能只升不降？”从长期来看，房价自然有升有降。说房价只升不降的人明显地缺乏经济学常识。房价只升不降的“神话”

23、从来就没有出现过。可是，按照中国经济的态势，起码在当前的一年之内，房价必涨无疑。取得限价成功的必要条件之一是被限价的商品具有较高的同质性，产品规格比较一致，商品房不是规范化的产品。地理位置、外部环境、交通、楼层高低、朝向、质量等都会影响房价。即使在同一个楼房里，人们对各套住宅的偏好程度也不一样，他们愿意支付的价格自然不一样。商品房限价房无非是想把房地产开发商的一部分利润转移给购房者。过高估计了政府的管制能力。严重的信息不对称。在信息不对称的情况下，在政府、民众和开发商的多元博弈过程中失败的永远是政府和购房者。监管成本相当高。停留在中间阶段，只能给寻租创造空间。由于信息不对称，限房价的结果很可能

24、产生一批质量不合格的“豆腐渣”工程。弄了半天还是购房者吃亏。限房价是开倒车限房价是开倒车。无论出发点是多么良好，最终只能干扰市场化的进程，不仅要付出高昂代价，还会由于贪污腐败而断送一批官员。如果交给一些官员定价权，他们很快就成为糖衣炮弹的靶子，一个又一个倒下去。中国和美国处在完全不同的发展阶段。目前美国房价下降的理由，也许要过许多年之后才能在中国出现。香港、日本、台湾的房价都曾经大幅度下降，可是，千万不要忘记，那是金融危机的结果。在金融危机的冲击下房价固然下跌，可是民众损失惨重，不堪回首。目前，房价上升是大势所趋，是经济发展的规律，强行要求地方政府把房价压下来就是非常愚蠢的。违背经济规律的人一

25、定会受到惩罚。房价上涨犹如暴雨之后江河水位上涨。作为学者，理应告诉民众，水位一定要涨。作为地方政府的官员，如果淹死了人是你的错，而绝对不会追究江河为何发大水。天要下雨，娘要嫁人，无可奈何。这不是谁的错，也没有办法去调控。政府限价的目的在于维护竞争秩序，限制垄断利润，保护弱势群体。众所周知，保护社会弱势群体是要支付成本的。为了维护社会正义和稳定，如果不限价就需要给这些弱势群体发放补贴，发放补贴的成本很高。只有在限价的损失低于保护弱势群体的成本的情况下才可以考虑限价。房地产政策(5)徐滇庆政府政策在改革初期，摸着石头过河，是没有办法的办法。既然是政府政策，最基本的要求就是要有一定的稳定性。如果政策

26、漂移不定，朝三暮四，既不能取信于民，又无法贯彻实施，在1998年国发23号文件中规定：“建立和完善以经济适用房为主的住房供应体系，其目标群体是中等收入和低收入家庭。大约占全社会家庭总数的70%。”当时很明确地把经济适用房当作住房供应体系的主力。国发200318号文件作了一些修改。“经济适用房是具有保障性质的政策性商品住房。其目标群体是中等偏下收入和低收入家庭。大约占全社会家庭总数的30%。”把市场和计划捏和在一起，逻辑混乱，反映出该政策还带着计划经济的烙印。2003年以后实行全面的土地“招拍挂”，价高者先得。从此地价节节上升。开发商取得高价土地之后全盖高挡住房，结果，在一些大城市中新建的商品房

27、几乎全是高档豪宅。2005年出台“国八条”，2006年又来了一个“国六条”。限价房，“经济适用房管理办法”。2007年又出来一个新的提法：建立商品房、限价房、经济适用房和廉租房四个层面的住房供应体系。政策制定者的基本用意是给高收入家庭提供商品房，对中等收入家庭提供限价房，对中低收入家庭提供经济适用房，对低收入家庭提供廉租房。三个大缺陷：第一，没有从产权意义上界定经济适用房的性质，第二，没有规定如何划分购买限价房、经济适用房和廉租房之间的界限。第三，没有弄清政府在房地产市场上应当起到的作用，角色混淆。按下葫芦浮起了瓢，房地产市场的混乱非但没有终结反而越来越乱。为了抑制房价暴涨，头痛医头，脚痛医脚

28、，今天出台一个政策，明天再出一个政策。缺乏内在的逻辑，缺乏连续性和稳定性。近年来，房地产市场乱象丛生，房地产政策的漂移不定是一个重要的原因。要一个什么样的住房供应体系？ “看得见的手”，市场机制被叫做“看不见的手”。只要是市场能解决的事情，就应当交给市场。除非市场失灵，政府才有必要出面干预。政府在经济发展中的主要作用就是提供国家安全、法制基础；提供稳定的宏观环境（例如，稳定的货币供给、物价、合理的利率和汇率）；保护资源和环境；反对垄断，维护公平的市场竞争秩序；照顾缺乏竞争力的弱势群体。我不赞成极端的经济自由主义，好像市场万能，什么问题都可以交给市场解决。住房是民众生活的必需，如果片面地只讲竞争

29、就很可能让低收入群体无房可买，让弱势群体流离失所。政府必须在鼓励市场竞争的同时担当起照顾穷人的重担。效率和公平效率和公平是一对永恒的矛盾。政府住房政策的目标应当清楚地分为两个部分：第一是鼓励竞争，提高效率，多劳多得，第二是照顾弱势群体，促进社会公平。房地产政策要实现的目标 应当是让民众：买不起大的，买小的，买不起新的，买旧的，买不起贵的，买便宜的，买不起，租得起，租不起，政府白给你住。具体的政策建议：第一，通过廉租房保障穷人的居住权利，照顾社会弱势群体。第二，制止经济适用房非法转移土地产权，反对贪污腐败、逃税漏税和非法暴利。第三，在土地政策上实行有效的市场区隔，坚持用70%以上的土地盖90平方

30、米以下小户型住宅的规定，为民众提供多种选择。第四，通过税制改革，完善在交易和持有环节上的房地产税收政策，发展、健全二手房市场，抑制房地产过度投机活动，防范房地产泡沫导致金融危机。第五，规范房地产市场竞争秩序，严格执行房地产企业35%的资本充足率规定，反对房地产企业的垄断暴利。房地产金融讲座（12）房地产企业徐滇庆专业分工与生产效率现代社会和小农经济的一个重要区别就是专业分工。有效的劳动分工可以提高劳动生产率，提高资源分配效率，推动技术进步。房地产企业联系着购房者、政府部门、银行和设计施工单位，担负着房地产开发项目的组织和协调任务。他们拥有的专业知识和联络渠道可以大大降低房地产开发的交易成本。他

31、们掌握的信息可以被反复使用从而显著地降低房地产开发的信息成本。他们的融资和资金调度手段可以明显地加大资金的杠杆作用，提高资金流通速度，减低资金使用成本。集资建房与专业分工集资盖房的人也许没有认识到，他们几乎没有可能占据房地产业金融循环的中心。他们没有足够的抵押，很难从银行取得贷款，必须完全依靠自己的资金来支付各种费用。由于没有条件运用财务杠杆，他们的资金成本非常高，承受风险的能力非常弱。购房者自己组织集资建房实际上是抛开了专业分工所带来的效率，倒退回小农经济，显然，这不符合社会资源分配优化的要求，也不符合社会进步的潮流。房地产企业资产负债在2002年房地产企业的资产负债率为74.9%。某些房地

32、产企业的负债率还要更高。2000-2002年北京市房地产开发企业平均资产负债率为81.2%。房地产企业的负债率要大大高于其他行业，例如制造业和服务业。房地产企业靠高比例的财务杠杆来运作。通过杠杆作用，房地产企业运作的资金总量超过了他们自有资金4倍以上。表8-5 房地产企业资产负债为什么说中国的房地产业很容易成为寡头垄断市场？（一）第一，房地产业的进入门槛非常高。资金门槛使得房地产业缺乏充分竞争。第二，批租土地制度不健全促使房地产市场趋向于寡头垄断。为什么说中国的房地产业很容易成为寡头垄断市场？（二）第三，信息不对称是使得房地产市场背离公平竞争。房地产业涉及到许多方面的信息：土地开发，规划、设计

33、、建筑施工、建筑材料，融资、保险等。只有大企业才能全面收集这些信息，并且加以有效使用。房地产大企业不仅能够最大限度地掌握这些信息甚至还能够制造或扭曲信息。在谈判过程中，中小房地产企业不得不追随大企业。第四，房地产市场上的风险很大。规模较大的房地产企业同时在不同的地点开发若干个房地产项目，承受风险的能力比较强。规模较小的房地产企业承受风险的能力比较小，因此，为了回避风险，对于规模较小的房地产企业来说，最佳对策就是在定价过程中跟随大企业。房地产行业的制度创新第一，必须按照反垄断法的精神制定房地产企业管理登记条例，约束大房地产企业的寡头垄断行为。第二，从全局金融稳定的角度加强对房地产企业贷款和房贷的

34、监督管理。必须有专门机构监督管理房地产金融，降低房地产企业的负债率，防范各种可能出现的房地产金融投机活动。第三，必须建立房地产企业强制信息披露制度，提高房价成本的透明度。房地产金融讲座(3)房地产泡沫经济徐滇庆房地产泡沫经济深圳的房价在半年之内上涨50%，是不是一个大泡沫？泡沫经济基本特征是总需求曲线拥有正斜率。物价越高，正常需求越低，因此需求曲线具有负斜率。投机性需求买进的目的是为了卖出，价格越高，需求越旺，因此投机性需求具有正斜率。社会总需求曲线是二种需求的合成。投机活动的加剧可以改变总需求曲线的斜率。如果总需求曲线的斜率由负变为正，就可以将这个经济体定义为泡沫经济。在泡沫经济状态下，市场

35、机制失灵，不存在稳定的均衡态。在外部干扰下很可能出现剧烈的震荡，价格大起大落。理论和实践证明，股票和房地产市场最容易成为泡沫经济的载体。如果投机风过盛，大量资金涌入房地产市场和股市，很快就会导致社会资金流断裂，随之而来就是金融危机。由于在现实中很难区分和度量真实需求和投机需求，往往只有在事后从数据分析中才能得出结论。例如，在购房者没有再度抛售之前，我们没有根据判断是否属于投机需求。判断房地产市场是否已经出现泡沫迹象，最重要的不是房价上升了多少，而是要考察房价波动是否超出了历史常规。泡沫经济迹象必然表现为在短时期内房价和其他指数突然背离长期趋势。拿房价的变化率和其他指标的长期平均值作为比较基准，

36、纵向观察房价的时间序列变迁。围绕着正常状态的房价波动属于商业周期，只有房价变化率和其他指标严重背离长期平均值才可能称为泡沫经济。从全国的数据来判断，房价收入比尚且没有脱离长期平均值，至少目前还不能把全国的房地产市场称为泡沫经济。与其争论房地产市场是不是泡沫经济还不如讨论一下它是否有崩溃的可能。金融危机的基本症状是资本市场上资金链断裂，导致大量资金外逃。2007年4月底，中国居民存款高达17.4万亿，而2006年全年房地产投资总额只不过2万多亿。社会上资本流动性过剩，还有大量外资源源不断流入。只要资金流不枯竭就很难改变人们对资本市场的预期，就不会导致突然爆发的金融危机。房地产金融讲座(4)房价评

37、估办法徐滇庆房价的不确定性(1) 房地产完全没有流动性。没有两个城市的房价完全一样。(2) 由于房地产的地理位置具有唯一性，世界上没有两栋完全一样的房子，(3) 住宅结构、面积、朝向、楼层等区别，使得购房者愿意支付的价格区别很大(4) 房地产商对房价的估算中包含了很大的主观判断的成分，(5) 房地产商在谈判中房价的不确定性。房价与估算方法因为估算房价的出发点不同，再加上房价具有较大的不确定性，所以不能说某个房价是唯一“正确”的，也不能说某种估价方法是绝对正确的。首先要弄清楚，是站在什么人的角度来讨论问题，依据的是哪一种房价估算法？房价估算法市场比较法 “货比三家”，在价格相等的住宅中选取效用最

38、高的，或者在效用相近的住宅中选择价格最便宜的，从中挑选出自己最中意的一个。这就是市场比较法所依据的替代原理。市场比较法市场比较法的优点是具有很强的现实性，适用范围宽，简单明了，易于采用。但是，必须弄清楚市场比较法的使用范围。采用市场比较法有三个必要条件：第一，需要收集大量、正常的房地产交易数据。第二，在房地产市场上不存在垄断或者寡头垄断。市场比较法的使用前提是充分竞争。第三，采用市场比较法必须要求房价相对稳定。房价估算法收益还原法按照房地产未来的收益来估计房价的做法称为收益还原法。收益还原法的基础是理性预期理论。首先估计房地产在各个时期将要取得的纯收益，然后采用适当的还原利率将纯收益折算到现在

39、，各个时期收益的总和就是房价。收益还原法关注房地产的未来收益超过其成本。收益还原法不适合那些没有经济收益的建筑物，例如，政府办公大楼、学校、公园、医院等。收益还原法计算房价采用收益还原法计算房地产价格可表达如下：这里P为房地产价格，a1, a2 , an 表示各期纯收益，r1, r2 , rn 表示各期的还原利率， n为该房地产的使用年限。假定房地产的纯收益不变，使用年限无穷，还原利率为常数，上式可以简化为人们一般所熟悉的形式： 即收益还原法的困难（一）（1） 如何选取合理的还原利率。流动性较差的资产的还原利率应当比较高。房地产的还原利率理应高于国库券利率，但是究竟应当高多少？通常还原利率包括

40、有三个部分：纯利息，风险补偿率和通货膨胀率。投资风险越大，风险补偿率越高。房地产项目投资的风险大不相同。因此，房地产还原利率应当考虑风险性、非流动性、管理的复杂性和资产的安全性等多种要素，而不能千篇一律地采用一个常数。收益还原法的困难（二）（2）如何计算纯收益。住宅的使用者成本取决于三个部分：占有资金的机会成本、财产增值和折旧。在这里，Rt 表示住房资本的年成本，Ty表示利息税率，i表示利率，Tg表示财产增值税率，表示住房价值增长率，表示折旧率，Pt-1。表示前期房价。最大的不确定因素就是住房价值的增长率。房价估算法成本估价法房地产的建造成本包括各项费用（包括原材料、人工、运输、能耗等）。建造

41、成本加上各项税费和正常的利润就是房价。采用成本法计算出来的房价亦称“积算房价”。成本估价法积算房价的构成：第一，取得土地的费用。（a）征用农地需支付的征地费。（b）在城市中取得土地需要支付拆迁补偿安置费。（c）通过政府有偿出让取得的土地需要支付地价款。（d）通过土地二、三级市场有偿转让取得的土地为购买费。第二，勘察、设计等专业费用以及可行性研究等费用。第三，建筑安装费用。包括开发土地（三通一平，或者七通一平，拆除旧建筑等）费用；建筑材料费用；能源、水电和运输费用；建造建筑物和附属设施的建筑工程费、设备购置费、安装工程费等。第四，资金成本（投资占用资金的利息）。第五，销售费用。包括市场推广费、委

42、托销售费和销售手续费等。第六，开发商应缴纳的税金，包括营业税，城市维护建设税、教育附加税和印花税等。第七，开发商的利润。第八，为了打通各个政府部门的环节所必须支付的行贿成本。 房价估算法假设开发法地价 = 房价 建筑费用 专业费用 销售费用 资本成本 税费 利润房价扣除开发成本之后就剩下二大块：地价和利润。地价高了，利润就降低。如果利润低于某个水平，房地产商或者放弃这个项目或者改变原来的设计预想，增加楼层，改变建筑物用途，使得这个项目有利可图。房地产开发商都有各自可接受的最低利润标准，如果说房地产商有什么商业秘密的话，最高的商业秘密就是他们可接受的利润标准。房价评估方法的背后（一）房地产商偏爱

43、市场比较法。在房地产市场信息严重不对称的情况下，使用市场比较法绝对有利于房地产商。收益还原法倾向于购房者的利益。购房者在房地产市场上永远是弱小一方。不可能收集足够的信息来分析未来各期的收益。假设开发法最适合房地产商的地产开发业务。在有关房价的辩论中房地产商不愿意涉及假设开发法，因为他们绝对不愿意让别人知道他们预期的利润到底有多少。成本估价法也许是最客观的房价评估方法。恐怕房地产商最不喜欢的就是成本估价法。成本估价法再好也帮不上平民百姓的忙。 房价评估方法的背后（二）采用成本估价法来研究房价，不仅需要政府的参与，需要费用上的支持，还需要很大的勇气。如果算出来的缺口很大，那么只有两个可能：一是房地

44、产商隐瞒高额利润，逃税。另一个是地方官员的贪污腐败。要当心啊，在房价评估方法的背后隐藏着非常复杂的利益之争。房价地价，孰先孰后房地产商说，由于地价涨得太多了，所以房价才会涨。国土资源部坚决否认地价推高房价。32个主要城市的数据，地价因素只占商品房成本的23，其中，北京土地成本占商品房总成本的22.98，上海的土地成本则只占总成本的16.15，广州则更低，只有11.4。先有鸡还是先有蛋？房价与地租（一）在房地产市场上交换和转移的只是所有权、使用权、收益权、抵押权等。房价所反映的实际上是这些无形权益的价格。房地产的实物状态和它的所有权、使用权、收益权、抵押权等权益并不完全一致。任何一种权益的变化都

45、会改变房价。亚当斯密指出：“地租成为商品价格构成部分的方式，和工资与利润是不同的。工资和利润的高低，是价格高低的原因，而地租的高低，却是价格高低的结果。”马克思认为：在房地产市场上的垄断价格与一般商品市场不一样，它存在的前提不是垄断资本而是对某块土地的经营垄断权。这种垄断价格所产生的超额利润与土地所有权无关。土地的价格是卖方（政府）设定的价格。在房价形成的过程中房地产商根据市场需求（包括真实需求和投机需求）来决定房价，而地价高低是房地产商决定是否投资这个项目的因素之一。房价与地租（二）土地出让金在本质上属于地租范畴。现行作法是一次性收取未来40-70年的地租。支付了70年的地租之后实际上就已经

46、拥有了这块土地。一次性收取几十年地租和出售土地在实质上没有多大区别，保留在国家手中的所有权已经没有太大的意义了。 房价与地租（三）目前的土地出让方法很容易使得地方政府的行为短期化。一次性收取几十年的地租实际上是允许现任官员提前动用了他们后面若干届政府的财源。不仅不利于从长期观点来平衡政府财政，而且很容易导致过度投资。地产定价的不对称性（一）从房价形成的博弈过程可以很明确地肯定，地价并不能决定房价，因此，降低地价未必能够平抑房价。在一般商品的价格形成过程中供给方和需求方在交易谈判中的地位对等。双方逐步向中间靠拢，最终出现一个交集，达成交易价格。在房地产市场上供给方是房地产公司，需求方是千千万万的

47、购房者。供给方和需求方不仅在资金、谈判能力、市场占有比例上严重不对称，购房者特别在信息上处于劣势。地产定价的不对称性（二）在土地批租市场上，供给方是各级地方政府，需求方是房地产公司。实际上这两个方面也严重地不对称。（1）双方的激励机制不对称。（2）双方的决策速度不对称。（3）投标过程中的地位不对称。（4）对于房价上涨的态度不同。正是由于在土地批租市场上供求双方的不对称性，地价和房价不存在着平等的互动关系。在投标过程中房地产商使用的是假设开发法。可是在房地产销售过程中采用市场比较法。因为估价方法完全不同，地价决定房价的说法是没有根据的。房价决定地价（一）浙江的地价比江苏高，但是江苏的房价要比浙江

48、高。从统计数据上似乎看不出地价和房价之间存在着必然的相关关系。房价高的地方地价未必高。反过来，地价高的地方房价也不一定高。在购房者支付的房价中只有30%左右是地价。如果是地价决定房价的话，假定地价涨10%，而其他成本都维持不变，那么，房价应当只涨3%。可是，在2003年，房价的飙升速度已远远超过了地价的涨幅。这从另一个角度说明，房价的变化并不是单纯由地价决定的。房价决定地价（二）判断房价是否决定地价的最主要的依据来自于土地投标过程。如果地价果真太高，房地产商绝对不会投标。这个项目流标之后，根本就谈不上房价高低。在形式上地价似乎登场在前，房价形成在后。事实上，房地产商在政府公布地价标底之前早就对

49、未来房价作出了预测。之所以高房价可以从一个地区传播到另外一个地区，就在于大房地产商和投机集团的跨地区活动。某些房地产商将房价暴涨的原因归结于地价上涨是颠倒了因果。降低地价便宜了谁李嘉图指出：“地主降低地租并不能降低谷物的价格，只是将部分应该归自己所有的地租让渡给了雇农而已。”在当前的房地产市场上，降低地价也就是降低地租。实际上就是要求把政府理应得到的部分地租让渡给房地产商。北京建国门外有块地的地价是每平方米1100元，万泉河路有块地每平方米3000元。二者的物业档次和造价都差不多，最后售价也差不多。对于房地产商来说，房价越高越好。只要能够卖得出去，他们绝对不会因为地价较低而降低房价。按照国务院

50、发展研究中心课题组的报告，在土地增值部分中农民得到其中的5-10%，乡镇得到15-20%，地方政府得到20-30%，而房地产商得到40-50%。 房地产金融讲座(1)房价决定机制徐滇庆房价究竟谁说了算？2007年6月，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨7.1%。2007年6月，南京新建住房销售价格同比上涨11.3%。2007年7月以后，北京房价全线飙升。领涨的楼盘在2个月内上涨3000-5000元。 深圳房价暴涨深圳房价同比涨幅为：2007年1月：10.2%2007年2月：9.9%2007年3月：10.7%2007年4月：11.3%2007年5月：12.3%在半年内深圳房价上涨50%。推动

51、房价上涨的主要因素有三个：（1）供不应求；（2）货币流动性过剩；（3）资产定价。供给与需求。影响房价的要素(1) 地理位置。接近城市中心或者工业、商业中心的房地产价格比较高。(2) 自然环境因素。(3) 周边环境。(4) 人口因素。(5) 物价水平。(6) 居民收入水平。(7) 经济发展阶段。(8) 经济周期。(9) 货币政策。(10) 税收政策。(11) 财政政策。(12) 土地政策和城市规划。(13) 城市化程度。在1990年全国城镇人口为2.96亿，到了2004年城镇人口增加到5.4亿。平均每年净增城市人口1743万人。(14) 家庭规模的变化。(15) 购房融资方式。(16) 外部资金

52、。北京、上海购房置业，粤港澳经济一体化。(17) 资本市场。(18) 二手房市场的发育程度。推动房价上升的原因第一，城镇人口的增加。第二，居民收入增加。第三，地价提高。第四，房地产投机也促使房价上升。推动房价上升的力量第一、来自于购房者。第二、来自于已经拥有住宅的人。第三、来自于房地产开发商。房地产开放商的资产负债率大约为75%。只要房价上升一个百分点，开发商的资本回报率就上升三个百分点。第四、来自于地方政府。经济繁荣的指标。财税收入和灰色收入，第五、来自于新闻媒体。导致房价下降的原因第一，产业转移。第二，环境污染、瘟疫流行、地震海啸等灾害。 第三，在经济萧条时期， 第五，利率、税率上升。第六

53、，土地政策放松。第七，政府干预。除非政府直接设定房价（如同在计划经济体制下的价格管理）无论是采取货币政策或财政政策都只能在一段时间内压抑房价。从长期来看，人们的理性预期将在很大程度上抵消政府货币、财政政策的作用。第八，遭遇金融危机。在遭遇金融风暴之后，整个金融体系都崩溃了，大量资金外逃，大批企业破产，失业率迅速上升，老百姓连正常生活都成问题哪里还买得起房子？从整体上来看，不仅推动房价上升的几个因素都存在，而且相当强劲，而导致房价下跌的因素都不强。因此，我们可以比较有把握地判断，在近期内房价还是处于上升通道。当房价暴涨的时候，人们想到应当增加供给，平抑房价。土地资源是有限的，时间的滞后住宅的供给

54、弹性很低，不能迅速地通过增加供给来平抑房价。在房地产市场上除了正常需求之外还有投机需求。当投机需求特别旺盛的时候，社会总需求曲线具有正斜率。在这种情况下，增加住宅的供给量有可能使得房价上升得更快。因此，在房价暴涨的时候，首要的任务是压制过度投机，整顿房地产市场秩序，然后才逐步地增加住宅供给量。货币市场上流动性过剩。货币具有流动性，如果在社会上流通的货币超过了正常的需求，就是流动性过剩。超额存款准备金，高存贷差，表1 金融机构存贷差.doc产生流动性严重过剩的原因有二个。第一，由于外贸顺差和外资流入造成的外汇占款增加是资金供给猛增的主要原因，大约占资金供给增加量的75%。第二，由于金融市场的发展

55、，不仅基础货币数量在增加，而且货币乘数也一直呈上升趋势。商业银行的平均货币乘数在2000年时为3.77，2002年超过了4，2006年4月超过了5。宏观流动性过剩的强化很容易导致股市和房地产市场的泡沫泛起。负利率2007年8月22日，中央银行再度提高存款的基准利率，由3.33%提高27个基本点，升为3.6%，国家统计局公布的2007年7月份的消费物价指数（CPI）为5.6%。扣除通货膨胀率和利息税之后，实际利率是负数。银行中的17万亿元会流到那里去呢？表2 城乡居民存款余额.doc把钱留在银行里 能不能提高银行利率，把这些资金留在银行里？中国的利率政策空间很小。银行把70%以上的贷款都给了国有

56、企业。如果利率大幅度提高，其结果必然导致国有企业利润下降，甚至出现大面积亏损。流入股市股市规模有限，上市公司只有1500家，每个月新上市的公司10-12家。在2006年全年的筹资额才只有5594亿元。在短期内还不能显著地扩充容量。债券市场、期货市场、外汇市场债券市场总规模只有1200亿元。要取得明显的进步还需待以时日。期货市场、外汇市场以及其他金融衍生工具都处于启动状态，在短期内还不能显著地改变资金流的方向。过剩的资金流动性能否向外发展？第一，我们缺乏能够在国际金融市场上熟练地运作大笔资金的高级金融人才。第二，目前国际上也出现流动性过剩的问题。第三，人民币升值的预期导致外资不断流入中国，外资普

57、遍认为中国是世界上最佳的投资场所，外面的竞争更为激烈，市场状况可能还不如国内。供给弹性全国房屋竣工面积2005年53417万平方米2006年53019万平方米2007年估计增加5%。商品房的供给弹性很小，很难随着房价的上升而大幅度上升。在2006年全国商品房销售总额只有2万亿元。银行居民储蓄存款上升了2万亿元。在2007年，假定居民和去年一样，从他们的收入中拿出2万亿元出来购房，从存银行的钱当中分一半出来，1万亿元，投入房地产市场，还剩下的一万亿元继续存进银行，那么，和今年几乎相同面积的商品房，去年卖了2万亿元，今年将有3万亿元来买，房价怎么能不高？城乡居民储蓄余额流出来的数目可能并不惊人，但

58、是对于容量有限的房地产市场来说，其冲击程度可能非常大。而房价的上升会刺激更多的银行存款流出以寻求更高的回报。无论从微观层次还是从宏观的角度都可以比较清楚地看到这个趋势。在2006年平均每个月居民存款余额都增加1500亿元。在2007年4月居民存款余额非但没有上升还下降了1674亿元，在2007年5月又下降了2858亿元。这些银行存款主要进入了股市，另一部分进入了房地产市场。没有理由假设老百姓存在银行里的钱就不会流动。什么样的房价才算合理的水平？金融资产可以分为动产和不动产。房地产是不动产的主要部分。世界各国的不动产占整个金融资产的比重各不相同。这个比重相对稳定，其高低和他们的历史、文化、民俗等

59、许多因素有关。在经济起飞的国家中，不动产在金融资产中的比重逐渐增加。住宅总面积增加是一个原因，而房价上升则是另外一个不可忽视的原因。世界各国的房价水平相差悬殊，而且都维持了许多年，黑格尔说过：“存在就是合理”。如果高房价不合理，怎么能维持这么久还看不出变动的趋势来？资产具有保存价值的功能。而价值的高低与成本并没有直接的关系。社会上供给与需求决定了这些艺术品的价值。由于土地的稀缺性，空间地理位置的唯一性以及房地产的不可移动性，使得房地产也有承载价值的功能。而房地产的价值不仅和它的建安成本有关，还和地点、位置、朝向、周边环境等许多因素有关。尽管房地产本身的建筑安装成本并不高，但是却承载着很高的价值

60、。如果出售这些房地产，在市场上就能实现交易，这个价值就是真实的。对于一栋建筑物来说，它的建安成本是可以计算的，但是它的市场价值取决于供给和需求。在供不应求的情况下，房地产的价格就会被节节推高。在短期内房价和资金流有关，在长期，房价和资产结构有关。随着房改的进展，人们逐步接受了房地产的产权和价值观念。随着市场经济的发展，房地产的价值迅速上升。房地产的价值在国民财富中的比例越来越高。二个推动因素第一，民众拥有的商品房住宅面积不断增加，第二，商品房的价格不断上升。房价上升不仅和当期市场的供求关系有关，而且和资产定价有关。资产重新定价过程中移动的不是当期的收入，而是多年来人们积累的资产。限户型的理论基