海外基准利率换锚镜鉴：IBOR进化论

1、IBOR 进化论海外基准利率换锚镜鉴IBOR（Inter Bank Offered Rate, 银行同业拆借利率）是指银行同业拆借市场上的短期资金借贷利率。银行间同业拆放市场最早出现在美国，其形成的根本原因在于法定存款准备金制度的实施。按照美国 1913 年通过的联邦储备法的规定，加入联邦储备银行的会员银行，必须按一定比率向联邦储备银行缴纳法定存款准备金。而由于清算活动以及日常收付数额的变化，总会出现有的银行存款准备多余，有的银行存款准备不足的情况。于是这两类银行在客观上需要进行资金调剂。正是基于这种客观要求，1921 年在美国纽约货币市场上，首先开始了联邦储备银行会员之间的准备金头寸拆借，其

2、后逐步形成了以联邦基金拆借为载体的同业拆放市场。20 世纪 30 年代大危机之后，西方各国相继引入法定存款准备金制度作为控制信用规模的手段，随之同业拆放市场也广泛发展起来，同业拆借也已成为银行实施有效的资产负债管理的重要工具，取代了央行和商业银行之间的贴现操作，成为最具代表性的操作。LIBOR（London Inter Bank Offered Rate, 伦敦银行间市场拆借利率）就是其中最典型的代表。但是随着 LIBOR 暴露出的种种问题，全球监管机构正在寻求退出 LIBOR 体系，并培育替代基准利率。中国人民银行在 2020 年 8 月 31 日发布的健全国际基准利率改革和健全中国基准利率

3、体系白皮书中提出，“可研究构建以短期 DR 为基础的后顾法期限利率，同时通过推动以 FDR001 为基础的 OIS是慈航发展探索构建前瞻法期限利率。”在本篇报告中，我们归纳总结了主要发达经济体利率换锚的历程、经验，以及遇到的问题，为我国健全基准利率体系环节提供参考。1、LIBOR 的出现、发展和存在的问题LIBOR 在银行同业往来中顺势而出，但随着金融市场的发展已经不再适用作为当下基准利率。20 世纪 60 年代，伦敦银行同业间相互拆借短期资金日益频繁，同业拆借市场开始取代贴现市场成为主要融资场所。相应的，LIBOR 由 BBA（British Bankers Association, 英国银

4、行家协会）于 1986 年正式推出，成为伦敦金融市场中借贷的基准利率。到 2013 年 7 月为止，LIBOR 共覆盖了 10 类货币、15 个期限的利率报价。随着操纵丑闻的曝光，其管理机构已由 BBA 移交至了泛欧交易集团旗下的 ICE（Intercontinental Exchange, 洲际交易所），而ICE 则将 LIBOR 报价的覆盖范围缩减至了 5 类货币、7 个期限。LIBOR 的主要定价机制为由 ICE 根据其选定的银行在伦敦市场报出的银行同业拆借利率，进行取样并平均而得到基准利率。这种报价机制导致 LIBOR 存在一些难以规避的问题：图表 1. ARRC 关于 SOFR 替换

5、 LIBOR 进程的方案资料来源：洲际交易所，中银证券 LIBOR 并不总是基于市场的最新定价，在实际定价过程中可能会被操纵。如果参考银行人为地将利率报价提高或调低，则可通过剔除自己或其他银行的报价，使得参与报价的利率出现变化，从而影响最终的 LIBOR 水平。2020 年 9 月 23 日IBOR 进化论 2 LIBOR 作为无担保借款成本的本质作用在减弱。以 LIBOR 为参考的金融产品中，90%为金融衍生品，而无担保拆借市场规模日益萎缩，若无交易量和流动性的支撑，其在短期无担保借款市场上的价格发现功能正在减弱，将进一步影响依赖其构建的利率基准的可信性和可靠性。 在极端情况下，LIBOR

6、所包含的各家报价行在借贷时的信用风险难以被忽略。LIBOR 作为伦敦银行间无担保借贷利率，该价格包含着各家报价行在借贷时的信用风险。当市场处于稳定时，由于 LIBOR本身报价期限较短，其所隐含的信用风险可以被忽略。而在金融危机等极端情况下时，即便是大型银行之间进行隔夜拆借的信用风险也变得不可忽略。如果此时市场仍将 LIBOR 当作无风险利率来进行对冲，可能造成巨大损失。虽然 LIBOR 存在种种问题，但其作为基准利率在金融市场上具有重要地位。首先，目前 LIBOR 在金 融市场上牵动着大量的贷款、证券和利率衍生品定价，一个基点的变动就可能在全球范围内造成数 巨额的利润或亏损，故其面临的风险会对

7、金融机构的安全性和健康性产生潜在不利影响；其次，以 瑞士央行为代表的部分央行的政策目标直接盯住 LIBOR，确保基准利率围绕 LIBOR 在一定范围内波动，当 LIBOR 不能有效反映市场需求时，会导致这些基准利率锚定 LIBOR 的经济体货币政策失效，催生 金融不稳定的风险。因此，寻找更可靠、稳定的基准利率替代 LIBOR 势在必行。 替代利率选取的标准上，首先要有足够的代表性。替代利率背后需要有一定的成交规模，且交易主 体覆盖一定数目的机构。其次又要解决 IBOR 们现存的弊端。新的 RFRs（如 SOFR、SONIA 等）仅 有隔夜单一期限，其他期限为测算所得，如纽约联储根据发布的 30

8、 天、90 天和 180 天期的实际上是 各自对应期限前瞻法下的复合平均值（compounded average）。RFRs 价格形成机制并非银行报价， 而是真实交易产生，且多由央行直接监督管理，可以有效避免被大银行操纵。2、美国：SOFR 的选用和推广美联储在2014 年决心寻找新的基准利率，并于2017 年6 月美联储正式选定有担保隔夜融资利率（SOFR， Secured Overnight Financing Rate）作为替代利率。SOFR 是美国三大国债隔夜回购市场全天成交利率按 交易量加权的中位数，由纽约联储在第二天早上 8 点发布。用于 SOFR 计算的是非中央清算的三方回 购、

9、中央清算的三方回购以及中央清算的双边回购。这就决定了 SOFR 是足够代表美国庞大隔夜回 购市场的利率，早在 2018 年 SOFR 刚开始报价的时候，其成交规模就已是具有相当体量，其他利率 成交规模即便加总也难以企及。图表 2. SOFR 利率的结构拆分图表 3. SOFR 报价以来，各类资金利率背后成交规模有担保隔夜利率（SOFR）$bn800700754广义抵押利率（BGCR）FICC清算双边回购交易（通过DVP服务器）60050040079197300三方广义抵押利率（TGCR）GCF回购交易200100013SOFROBFREFFR3个月国债343million3个月AA级企业债数据

10、来源：ARRC，纽约联储，中银证券数据来源：ARRC，纽约联储，中银证券2020 年 9 月 23 日IBOR 进化论 3美联储指定的替代存款利率委员会（ARRC, Alternative Reference Rates Committee）预期 LIBOR 报价在 2022 年前将会终止，SOFR 将正式替代 LIBOR 成为基准利率。回溯 SOFR 发展的时间线，ARRC 自宣布 SOFR 为 LIBOR 主要替代利率后，于 2018 年 4 月 2 日开始公布 SOFR 报价，此后便开始着手构建基于 SOFR 的利率期限结构，如芝加哥商品交易所同步发布了 SOFR 的利率期货（为 SOF

11、R 提供了主要的价格发现工具）、纽约联储发布 SOFR 指数和不同期限的平均 SOFR 利率，而这也是 2018-2020 年间 SOFR 换锚工作的重点。自 2018 年 4 月 SOFR 正式发布以来至今，其关联资产的市场规模出现了不俗的增长，主要得益于以 SOFR 期货交易规模的不断扩大以及 SOFR 互换产品规模的持续增长。而当前时间点到 2022 年 LIBOR 正式退出历史舞台期间，ACCR 的工作重点则会转移到制定与 LIBOR 相关衍生品、贷款以及存单等产品顺利衔接的解决方案上。图表 4. SOFR 关联产品的规模变化$bnSOFR期货清算SOFR互换新发行SOFR现金类产品累

12、积规模（右）$bn资料来源：CME，中银证券；注：时间截至 2020 年 6 月。图表 5. ARRC 关于 SOFR 替换 LIBOR 进程的方案挂钩SOFR的非中央清算OIS开始交易GSEs公布向新的 LIBOR ARMs的备使用新的GSE LIBOR所要求的ARM票据备用方案:重要时间点:美联储/ARRC公开表态:GSE公开表态新发行的FRN不再使用LIBOR利率新发行的利率衍生品、商业贷款不再使用LIBOR利率预期LIBOR报价终止的日期纽约联储开始发布SOFR利率挂钩SOFR的中央清算系统OIS开始交易用方案首次发布SOFR指数以及30、90、 180天平均报价ARRC推荐LIBOR

13、ARM官方指南公布完成利率衍生品报价由LIBOR向SOFR的转换资产证券化产品不再使用LIBOR作为基准利率参考H1H22018H1H2Q1 2019Q2Q32020Q4Q1Q2Q32021Q4Q12022确认受影响的LIBOR ARM贷款借款人沟通与SOFR指数替换CME SOFR利率期货开始交易审查相关合同义务向GSEs出售LIBOR ARMs的最后期限SOFR替换消费贷款不再使用LIBOR作为基准利率参考资料来源：ARRC，中银证券；注：最新发布截至 2020.09.11纽约联储同时还提供了 SOFR 指数和 30 天、90 天、180 天三个期限的 SOFR 复利报价。纽约联储将在美国

14、东部时间的每个工作日早上八点公布这一利率报价，与有效联邦基金利率(EFFR, Effective Federal Fund Rate)和无风险利率(RFRs, Risk Free Rates)的公布方式类似。此外，纽约联储还提供 30 天、90 天和 180 天的 SOFR 平均复利报价，相关金融产品可直接在基于 SOFR 价格的合同中引用。同时，纽约联储还提供了一个 SOFR 指数报价，这使得各大 SOFR 的使用者可以计算各种期限的利率水平，这将有助于机构构建以 SOFR 为基础的收益率曲线，拓宽 SOFR 相关产品的广泛性运用。2020 年 9 月 23 日IBOR 进化论 4图表 6.

15、纽约联储提供的不同期限 SOFR 指数走势图表 7. 美国隔夜利率的列举与政策目标区间对比SOFR30天90天180天% 联邦基金目标利率 联邦基金目标利率上限3.532.521.510.502018/9/30 2019/1/31 2019/5/31 2019/9/30 2020/1/31 2020/5/318联邦基金目标利率下限联邦基金有效利率(EFFR)OFRBOR 隔夜美元LIS危机金融7隔夜利率大幅波动，美联储重启正回购和扩表65432102002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020数据来源：彭博，中银证券数据来源：彭博，中银证券S

16、OFR 相较于 LIBOR 具有两大有优势，决定其更能代表当前银行间的拆借成本。其一，SOFR 具备足够强大的市场基础，不容易被操纵且可靠性更强。事实上，从 2012 年爆出的利率操纵丑闻之后，LIBOR的流动性正在消失。早在 2018 年 4 月 SOFR 发布的时候，其基于的有担保隔夜回购交易量就已经达到了万亿美元的规模，远超 EFFR 的交易量。其二，SOFR 是基于真实交易产生的价格，具有客观性和真实性，更能够反映金融市场真实资金需求。相较于 LIBOR 是取决于各家银行提供的报价得到的估计值，SOFR 则是通过真实回购交易的成交价计算得到的真实值，这在一定程度上增加了操纵价格的难度。

17、同时，回购交易是货币市场成交量最大的品种，使得 SOFR 比 LIBOR 更能够代表当前银行间的融资成本。图表 8. SOFR 背后交易规模走势$bn140013001200110010009008007006002018/4/22018/9/22019/2/22019/7/22019/12/22020/5/2资料来源：彭博，中银证券；注：最新发布截至 2020.09.113、英、欧、日替代利率的选用和机制改进为应对 LIBOR 退出，各主要发达经济体积极推进基准利率改革，目前已基本完成替代基准利率的遴选工作。IBOR 报价机制改革中，日本和欧元区允许多个基准利率并存，在设立 RFRs 时保留

18、了 TIBOR（Tokyo Interbank Offered Rate, 东京银行间市场拆借利率）和 EURIBOR（Europe Interbank Offered Rate, 欧洲银行间市场拆借利率），美、英则直接转向了 RFRs 的单边制度。目前主要市场国家选定的基准利率如下表所示：2020 年 9 月 23 日IBOR 进化论 5图表 9. 各大经济体选定的替代基准利率对比各国备选利率美国英国欧元区瑞士日本SOFRSONIAESTERSARONTONA统一的交易与结算统一的交易与结算统一的交易与结算统一的交易与结算统一的交易与结算可测程度系统，交易利率可系统，交易利率可系统，交易利率

19、可系统，交易利率可系统，交易利率可测量测量测量测量测量可控程度与政策利率趋同，与政策利率趋同，与政策利率趋同，隔夜利率基本等于与政策利率趋同，央行可通过货币政央行可通过货币政央行可通过货币政政策利率，可控性央行可通过货币政策影响策影响策影响强策影响是否报价否否否否否是否好操纵基于市场真实交易，不易被操控基于市场真实交易，不易被操控基于市场真实交易，不易被操控基于市场真实交易，不易被操控基于市场真实交易，不易被操控管理机构纽约联储英格兰银行欧洲央行瑞士证券交易所日本央行是否有担保是否否是否是否为隔夜利率是是是是是其他期限30D, 90D, 180D30D, 90D, 360D/30D, 90D,

20、 180D/该国的政策利率联邦基金利率隔夜拆借利率 欧洲央行存款利率伦敦银行间同业拆日本银行无担保隔借利率夜拆借利率资料来源：ISDA，纽约联储，英格兰银行，欧洲央行，日本银行，瑞士证券交易所，中银证券各经济体选定的新基准利率多为无风险基准利率，由各经济体独立发布，均为实际成交利率，仅有 单一的隔夜期限且绝大多数由中央银行管理。具体来看，英国选取SONIA（Sterling Overnight Index Average，英镑隔夜指数平均）作为替代利率，其由英格兰银行管理，基于实际交易数据并反映银行从其他金 融机构借入隔夜英镑所支付的平均利率，并且每年用于对大约 30 万亿英镑的资产进行估值。

21、欧元区 选择 ESTER（Euro Short-Term Rate，欧元短期利率）作为基准利率，其基于超过 100 万欧元的隔夜无 抵押固定利率存款交易计算，反映欧元区银行的欧元无担保隔夜拆借成本，由欧洲央行管理并定期 发布数据。瑞士选择了 SARON（Swiss Average Rate Overnight，瑞士隔夜指数平均）作为替代利率，其 作为隔夜利率确定了瑞士法郎收益率曲线的起点，并且是瑞士央行短端利率的重要参考指标。日本 则选择 TONA（Tokyo Overnight Average Rate，东京隔夜平均指数），同样是基于银行间无担保隔夜拆 借市场得出的利率，且是日本货币政策的重

22、要参考依据。考虑到新的基准利率均只有隔夜单一期限，各国正在研究构建各期限利率的方法，主要有两种： 参考实际已生成的隔夜基准利率，计算单利或复利得出各期限利率的后顾法； 根据相关利率衍生 品交易计算各期限利率的前瞻法。目前交易基础更为牢固的后顾法受到较多关注，SOFR、SONIA 和SARON 均采用此方法进行了更长期限的利率计算，也有部分机构在研究构建前瞻法计算的期限利率。同时，各方面也在积极推进新基准利率的运用和新旧基准利率的转换。目前衍生品的基准转换方案由国际掉期与衍生工具协会（ISDA, International Swaps and Derivatives Association）牵头

23、完善，同时现货产品中新签合约的基准转换方案也已公布，但存量合约则尚未完全明确。其中美国的现货基准转换进展较快，ARRC 现已拟定新签订 LIBOR 浮息债、双边贷款、银团贷款、可调利率住房贷款、资产证券化产品等基准转换后备条款。美、英、日、欧四大经济体相机在今年之前完成了替换利率的确定，今年的主要目标为扩大基于新基准利率的市场交易规模，为实现 LIBOR 换锚创造适宜的市场环境。美英欧央行相继推出 SOFR、 SONIA、ESTER 指数以及基于指数的不同期限平均利率，为银行等利益相关者进行期限管理构建了初步的收益率曲线；各国央行也为 LIBOR 关联产品设置了最后发行期限，英格兰银行则出台了

24、三阶段的“LIBOR 施压计划”，旨在推动 LIBOR 退出的进程。从未来的计划来看，2021 年是 LIBOR 换锚的关键一年，LIBOR 的关联产品最迟将在 2021 年上半年停止发新。与此同时，基于新基准利率的衍生品、贷款以及资产证券化产品将逐步上市，各大交易商开始对新基准利率产品提供报价。从维持金融稳定的角度上来看，在 LIBOR 加速退出市场，新基准利率逐步占据主导的过程中，解决库存合约、贷款、存单等新老划断问题将会是各国换锚工作的核心问题。2020 年 9 月 23 日IBOR 进化论 6图表 10. 美、英、日、欧 IBOR 换锚进程2021-4-1：英格兰银行对LIBOR相关抵

25、押物实行附加折扣率2020-6-30：FHL银行停止进行LIBOR相关产品交易2020-7-27：ESTR PAI和折现率被应用于欧元衍生品结算2021Q1：英国不再发行新的LIBOR贷款或LIBOR线性收益类衍生品2021Q1：关于EURIBOR的备用语言的制定2021Q1：英国开始逐步清除LIBOR关联合约库存英国央行发布SONIA临时期限结构CIC：RFR复利的系统和操作准备 2021H1：CIC：不再发行新的LIBOR贷款和债券 当前时间 20212021-3-31：2021-6-30： 2022 2020-6-30：2020-8-3：FNMA开始接受SOFR贷款交易商开始对美元SOF

26、R衍生品进行报价 2020-12-31：ARRC：不允许新的LIBOR商业贷款、资产证券化（CLO除外）或者增加LIBOR风险敞口的衍生品交易 SOFR期限结构成型ARRC目标：FRN相关供应商准备SOFR产品 2020-08： ARRC备用语言中包含 SONIA指数发布了新的FRM、ARM以及资产证券化相关内容2020-9-30： FNMA & FHLMC LIBOR贷款申请最后期限FINMA：将CHF LIBOR大量转移到SARON现金产品FNMA和FHLMC停止购买LIBOR贷款 ARRC：资产证券化供应商准备SOFR产品2021Q3：CIC：大量削减LIBOR贷款和债券日本发布日元OI

27、S期限结构ARRC：商业贷款和抵押短款供应商准备SOFR产品 ARRC：美元LIBOR贷款的最后期限ARRC发布商业和学生贷款备用语言交易商需要在基于SOFR衍生品电子市场进行报价不再新发行美元LIBOR FRNs交易商应修订交易商间协议，以使用和制造与 SOFR关联的利率波动产品2020-10-9：SOFR PAI和折现率被应用于美元利率互换结算2020Q3：更新ISDA2006定义以及备用准则ARRC：不再允许发行新的CLO 2021-12-31:终于各报价银行对LIBOR进行报价的协议资料来源：ARRC，英格兰银行，欧洲央行，日本银行，中银证券4、LIBOR 换锚的难点和英国加速替换的经

28、验4.1 各经济体选定的新“锚”特点比较来看，各国选取的替代基准利率走势能够较好地追踪关键政策利率的变化。SOFR 以及改革后 SONIA 和 Pre-ESTER 都很好地体现了这点。尽管新的 RFR 与一些关键政策利率之间存在较为明显的利差，如 SONIA 与英格兰银行政策利率的利差、ESTER 与欧洲央行存款利率的利差等）。但这些利差在大部分时间内都保持的较为稳定，美国的 SOFR 除了 2019 年 2 月和 9 月两次异常波动外，基本都处在联邦基金目标利率框定的“走廊”之内。各国 RFR 们和政策利率间利差的稳定性也说明，大多数情况政策利率向市场利率的传导是正常的。图表 11. 美、英

29、、日、欧新的基准利率与本国政策利率对比SOFR-3MAEFFR-3MAOBFR-3MASONIA英格兰银行政策利率30.82.520.70.60.51.50.410.50.30.20.102018/42018/92019/22019/72019/122020/50201520162017201820192020央行存款基准 欧洲0Pre-ESTEREONIA日本:政策目标利率(基础货币)1 TONAR-0.1-0.2利率ESTER0.5日本:东京回购利率:隔夜交易:T+1日本:东京回购利率:隔夜交易:T+0-0.30-0.4-0.5-0.5-0.62017-032017-112018-0720

30、19-032019-112020-07资料来源：国际清算银行，彭博，中银证券-120072009201120132015201720192020 年 9 月 23 日IBOR 进化论 7各国选定的隔夜利率比其前身的基准利率扎根于更深层次的市场。支撑美国新 SOFR 基准利率的交易量可以使隔夜银行融资利率(OBFR, Overnight Bank Funding Rate)相形见绌，后者虽然覆盖了联邦基金市场和离岸的欧洲美元市场的隔夜利率，但仍远不及 SOFR 所涵盖的前述三类隔夜回购市场成交量。从欧洲市场来看，非银交易对手方的加入，也大大提高了改革后 SONIA 和 ESTER 前身(Pre-

31、ESTER) 基础市场的交易量。例如，以 SONIA 为例，2018 年后的市场规模有了大幅的提升，其中超过 70%的基础交易量是由与货币市场基金(MMF, Monetary Market Fund) 和其他投资基金完成的，而来自其他银行和经纪交易商的资金只占不到 15%。而欧洲央行选定的修正 ESTER 的交易规模虽不及有担保隔夜市场，但仍然远高于同为无担保的隔夜利率市场规模。图表 12. 美、欧、英新基准利率的市场成交规模$bn SOFR成交量 EFFR成交量 OBFR成交量 160014001200100080060040020002018/4 2018/9 2019/2 2019/7

32、2019/12 2020/5百万欧元 Pre-ESTER成交量 有担保隔夜利率成交量 90000TER成交量 ES率成交量保隔夜利 无担800007000060000500004000030000200001000002017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03百万英镑 SONIA成交量 9000080000700006000050000400003000020000100000201520162017201820192020资料来源：纽约联储，英格兰银行，欧洲央行，国际清算银行，彭博，中银证券利率换锚过程中面临的合约转换问题在

33、利率换锚过程中，新老划断问题也日益凸显，与 LIBOR 相关的传统敞口将向新基准转移。届时仍将有数万亿美元的衍生品合同、存单尚未到期。根据美联储相关统计数据显示，截止到 2016 年底， LIBOR 关联的各类产品的存量规模依旧高达 200 万亿美元左右，主要存量产品集中在衍生品，场外方面主要为利率互换和远期利率协议，而场内方面主要集中在利率期权和期货。鉴于 LIBOR 可能终止的现实前景，从金融稳定角度来看，如此庞大规模的市场如果无法实现较为平稳的过度，势必将引起市场动荡，这就使得制定符合各自国家特色的利率换锚后备语言显得尤为重要。基于此，各主权国家、地区以及超主权国际组织正在加速推进 LI

34、BOR 相关合约的基准转换方案落地实施。图表 13. 美元 LIBOR 市场规模估算（万亿美元）利率互换812021-06远期利率协议342021-06利率期权122021-06交叉货币互换182021-06利率期权342021-06利率期货112021-06银团贷款1.52021-06非银团商业贷款0.82021-06非银团商业抵押贷款1.12021-06零售抵押贷款1.22020-09其他消费贷款0.1浮动利率债券1.82020-12抵押贷款资产支持证券（含 CMO）1.02021-06担保贷款债权0.42021-09资产支持证券0.22021-06担保债务债权0.22021-06项目类别

35、交易量ARRC 计划停止发行新的 LIBOR 相关产品的最后期限数据来源：ARRC，美联储，CME，彭博，中银证券；注：数据截止日期为 2016 年 12 月 31 日。2020 年 9 月 23 日IBOR 进化论 8作为回应，金融稳定委员会要求 ISDA 等行业机构，一直在就后备方案 与利益相关者进行磋商。其主要目标是，在基准利率转化前，各方应在事先达成一致，而不是交易盈亏发生后才达成后备协议。经过多轮征求意见，ISDA 已基本确定衍生品 LIBOR 的基准转换方案，根据最新进展，要点包括： 后备利率：直接采用各币种 RFRs 作为 LIBOR 的首要后备利率。 溢价调整：对 RFRs 取

36、后置复利计算作期限溢价调整，对 LIBOR 与后置复利RFRs 的利差取 5 年历史中位数作信用溢价调整。转换时 点：定为相关公告中明确的 LIBOR 正式终止时点或监管当局宣布其管当局宣布其“不再有代表性”的公告发布时点。 适用范围：按新老划断原则，新签合约适用新添加的 ISDA 定义（2006 版）修订文件；存量合约需补充签订版；存量合约需补充签订 2020 版 ISDA 后备条款多边协议。美国目前已拟定了现货新签合约转换方案，存量合约基准转换问题仍未明确。美国的现货基准转换进展较快，ARRC 现已拟定新签订 LIBOR 浮息债、双边贷款、银团贷款、可调利率住房贷款、资产证券化产品等基准转

37、换后备条款。例如存量浮息债的换锚：以 “瀑布法则 ”（即第一层级基于真实交易报价，第二层级基于交易衍生数据报价，第三层级基于专家判断报价）方式确定后备利率与利差。后备利率方面，以官方推荐的前瞻法 SOFR 为第一选择，后置复利SOFR 为第二选择。利差方面，优先使用官方推荐的利差，其次使用 ISDA 明确的利差，最后以发行人指定的利差作为兜底。适用范围，目前 ARRC 推出的现货合约基准转换方案均适用于新签合约，存量合约的基准转换问题仍在研究，尚未明确。对于现金工具而言，新老合约划断因为其较强的定制化属性而更具挑战性。与衍生品不同，目前还没有一个机构能够帮助协调整个行业的整体解决方案。据估计，挂钩美元 LIBOR 且在 2022 年后到期的商业贷款、消费贷款、FRN 和证券化产品的金额超过 2 万亿美元。亚洲市场显然同样没有做好 LIBOR换锚的准备，目前与 LIBOR 挂钩的未偿贷款和债券等越有 6750 亿美元，其中约三分之二将在 2021 年底之后才到期。而当前可能的方案有：浮动利率现金工具可以转换为固定利率合约；如果合同条款作了相应的修改，浮动利率可能会转换为基于RFR 的长期利率(类似于上述的衍生品解决方案)。一些发行者可能还会召回与 LIBOR 挂钩的债务工具，并用与新基准挂钩的工具取而代之。新老划断问题还将引发重要的交叉货币问题。众所周知，美元 L