宏观“格物”系列专题报告之十八：美联储vs2008“非典型金融危机”与“超常规货币宽松”

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250011 GFC 08：肇始于银行体系，信用收缩加剧实体坍缩 4 HYPERLINK l _TOC_250010 08 GFC 源于次贷证券化下的系统性金融风险积聚 4 HYPERLINK l _TOC_250009 流动性危机四大阶段，美联储救助措施层层升级 5 HYPERLINK l _TOC_250008 金融体系严重受损，信用收缩加剧实体坍缩 10 HYPERLINK l _TOC_250007 小结：三个层次政策应对促进需求，供给未直接受损 11 HYPERLINK l _TOC_250006 “非典型金融危机”：与 GFC 表现迥异 12

2、 HYPERLINK l _TOC_250005 冲击源于实体，杠杆交易流动性紧张是“放大器” 12市场表现：对第一阶段的货币宽松反应钝化，与 GFC 表现迥异 13 2.3 流动性风险：趋于上升，但紧张程度尚不及 08 年 15 HYPERLINK l _TOC_250004 2.4 商业银行：更为稳健，尚不至于危及信用扩张能力 16 HYPERLINK l _TOC_250003 政策应对进入第二阶段，货币宽松能否见效取决于疫情防控 17 HYPERLINK l _TOC_250002 美联储正加大对实体经济的直接支持，有利于减轻冲击幅度 17 HYPERLINK l _TOC_25000

3、1 但疫情冲击供给，货币宽松起效需以控制疫情为前提 18 HYPERLINK l _TOC_250000 各国协同推动包括财政扩张的政策组合更为重要 18图表目录图 1：近 1 个月欧美日韩股指（20.2.21=100） 4图 2：08 年全球金融危机时期股指（08.9.26=100） 4图 3：07 年次贷危机升级为流动性危机、金融危机的过程 5图 4：08 年全球金融危机时期，流动性危机的四个阶段 6图 5：08 年全球金融危机时期，美股、10Y 美债收益率的四个阶段 7图 6：08 年全球金融危机时期，美元指数、黄金价格的四个阶段 7图 7：全球金融危机期间：主要发达经济体政策利率普遍调

4、降至 0 附近（%） 8图 8：美国未偿债务同比与坏账率呈反向关系 11图 9：09 年开始美日欧商业银行资产增速收窄 11图 10：08 年全球金融危机（GFC）传导机制和货币政策应对 12图 11：中国大陆、海外累计确诊人数 13图 12：近 1 个月欧美日韩股指（20.2.21=100） 13图 13：美联储紧急降息至零，但 10Y 国债利率上行 15图 14：08 年 GFC，货币宽松令 10Y 国债利率下行 15图 15：本轮美联储紧急降息后黄金遭抛售 15图 16：08.11 QE1 启动后金价上涨 USDX 下跌 15图 17：3M 欧洲美元 Libor 利率与 3M 美国国债收

5、益率利差（%） 16图 18：美国商业银行：资本充足率与以及资本充足率（%） 16图 19：近 1 个月欧美日韩股指（20.2.21=100） 17图 20：3 月 23 日以来美元指数显著回落 17图 21：政策应对顺序：金融危机 vs 疫情冲击 18图 22：财政扩张的三种情景假设 19表 1：全球金融危机期间美联储应对政策梳理 9表 2：本次疫情以来美联储应对措施梳理 13近期海外疫情“大流行”，加之 OPEC+原油减产联盟的戏剧化瓦解导致油价大跌，全球股市随之开启暴跌模式。近 1 个月，欧美日韩股市分别下跌 30%-35%，短期连续跌幅之深，已一定程度超过 08 年全球金融危机期间。与

6、 08 年全球金融危机（Global Financial Crisis，GFC）相比，本次危机的冲击原因、传导机制、市场表现有何不同？为何前期超常规的货币宽松有效性较低？本文对比分析本次“非典型金融危机”与 08 年 GFC。标普500日经225法兰克福DAX韩国KOSPI 图 1：近 1 个月欧美日韩股指（20.2.21=100） 图 2：08 年全球金融危机时期股指（08.9.26=100） 1101009080706012011010090807060标普500法兰克福DAX日经225韩国KOSPI01-0 1 01-1 1 01-2 1 01-3 1 02-1 0 02-2 0 03-

7、0 1 03-1 1 03-2 108/08/0108/09/0108/10/0108/11/01 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究GFC 08：肇始于银行体系，信用收缩加剧实体坍缩08 GFC 源于次贷证券化下的系统性金融风险积聚08 年全球金融危机起因于美国次级信用住房抵押贷款债务的证券化所蕴藏的巨大系统性金融风险。彼时美国次级信用住房抵押贷款债务，经过“两房”、投资银行等金融机构的多轮分割、打包、组合，并作为证券化后的金融产品出售，底层资产的质量及其基础价值乏人问津。在趋利动机下，美国本土和以欧洲为代表的海外投资者，纷纷对基于次贷的结构化产品、金融衍生产品

8、疯狂投机。次贷证券化产品底层资产存在的巨大质量隐患，蕴藏了潜在的系统性金融风险。2006 年，美国地产市场转向、触发抵押贷款违约率上升，风险暴露后引发资产价格大跌、金融机构巨额损失，最终于 08 年 9 月爆发为金融体系的全面流动性危机。 图 3：07 年次贷危机升级为流动性危机、金融危机的过程次级房贷衍生品遭抛售交易损失房地产市场转向流动性挤兑所有结构化产品遭抛售投资者撤离ABCP市场金融机构短期融资受限流动性危机结构化产品敞口损失暴露金融机构巨额亏损、流动性枯竭、资本金不足，系统性风险爆发资料来源：申万宏源研究流动性危机四大阶段，美联储救助措施层层升级1）第一阶段（07.8-08.2）：房

9、价下跌触发商业银行衍生品压力测试。住房抵押贷款违约率上升、次贷债务风险暴露，引发相关证券化产品大规模抛售，危机初步蔓延。06 年，美国房价出现下跌，住房抵押贷款违约率的提升通过复杂的金融衍生品链条传递，逐步体现为美国金融体系系统性风险的暗流涌动。07 年 8 月9 日，法国巴黎银行宣布冻结旗下三只持有美国次级抵押贷款支持证券基金的赎回，成为首家暴露次贷危机的全球性金融机构。此后，与次级住房抵押贷款相关的结构化产品遭遇大规模抛售，进而扩展至各类、各种评级的资产支持证券（ABS）和抵押担保债券（CDO），一定程度引发短期融资市场的流动性紧张。07 年 8 月初至 10 月，反映金融市场流动性状况的

10、 TED 利差（3 个月欧洲美元 LIBOR 利率与 3 个月美债收益率之差）由 43BP 左右快速扩大至 230BP 以上，体现了流动性压力的初步蔓延。政策应对：美联储以常规的货币政策操作为主，商业银行还未构成救助重点。具体措施包括：1、07 年 9 月至 08 年 1 月末合计降息 3 次，降幅达 225BP，联邦基金利率由 5.25%降至 3%。2、07 年 12 月 12 日推出定期拍卖便利（Term Auction Facility, TAF），向商业银行提供稳定贷款：针对合格存款类金融机构每月定期操作两次，提供期限 28 天的抵押贷款，抵押品与贴现窗贷款相同。3、07 年 8 月

11、17 日调整贴现窗贷款政策、减弱商业银行向美联储贴现窗借款的“污点效应”：下调贴现率 50BP，使其与联邦基金利率之差由此前 100BP 缩小为 50BP，鼓励出现财务困难的商业银行向美联储借款；贷款期限延长至 30 天，并可应请求展期。但贴现窗贷款和 TAF 操作规模整体较小。这一阶段，资产抛售尚停留在次贷相关的结构化产品，流动性危机亦主要在持有次级抵押贷款的机构中蔓延，尚未扩散至整个金融体系的全面流动性压力。美联储宽松预期下，美股跌幅可控、美债长端收益率回落体现美联储降息幅度的传导，金融市场流动性压力有所缓和，美元指数趋于回落、金价走高。自 07 年 8 月初至 08 年 2月末，标普 5

12、00 指数呈缓慢下跌态势，7 个月合计跌幅仅为 9.2%，显著小于后续危机升级爆发后的 08 年 9 月至 11 月。美债长端收益率在此期间合计下行 123BP，但更多体现的是对美联储合计降息 225BP 的传导。同时，TED 利差自 TAF 工具推出后显著收窄，由 07 年 12 月 12 日的 218BP 降至 08 年 2 月下旬的 80BP 左右。美元指数亦在宽松预期下回落至 08 年 2 月末的 72 附近，较 07 年 8 月初下滑 8 个百分点左右，黄金价格则大幅上涨 46%、反映市场认为的风险仍高。 图 4：08 年全球金融危机时期，流动性危机的四个阶段第一阶段：次贷危机暴露、

13、初步蔓延第二阶段：流动性支持加码第三阶段：危机升级第四阶段：流动性缓和07.8.17 下调贴现窗口利率50BP，鼓励有困难商业银行贴现窗口借款08.10.307.12.12 提供 TAF；推出美元流动性安排08年紧急经济稳定法案08.10.29 降息50BP08.3.18 下调贴现利率75BP，贴现窗贷款期限延至90天08.10.21 推出MMIFF工具08.03.14 救助投资银行贝尔斯登08.7.13救助“两房”08.1.14宣布1500亿美的一揽子财政刺激计划08.03.11 提供TSLF、TOP08.11.25 第一轮QE，推出TALF07.8初：法巴事件触发次贷危机07.10.31

14、降息25BP08.4.30 降息25BP08.7.30 推出84天TAF08.10.7 提供CPFF08.10.8 降息50BP07.12.11降息25BP08.9.19 提供AMLF工具07.09.18降息50BP08.1 合计降息125BP至3%08.12.16 降息75BP至0-0.25%08.3 降息100BP推出PDCF工具08.7.2208.9.16宣布3000亿住房援助救助AIG5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.007-07 07-08 07-09 07-10 07-11 07-12 08-01 08-02 08-03 08-04 08-05 08-

15、06 08-07 08-08 08-09 08-10 08-11 08-12 09-01 09-02 09-03TED利差：3M LIBOR-3M T-bills（%）资料来源：Wind，申万宏源研究第二阶段（08.3-08.6）：更复杂的衍生产品开始爆雷，显示更大的底层风险正在孕育。政策应对：美联储流动性支持扩大至非银机构。08 年 3 月初，华尔街第五大投资银行贝尔斯登爆发流动性危机。美联储开始将流动性救助措施由商业银行进一步扩大至投资银行等非银行类金融机构，并对贝尔斯登实施救助。具体措施包括：1、08 年 3 月至 4 月降息 3 次、合计降幅 125BP，联邦基金利率由 3%降至 1.

16、75%。2、08 年 3 月 11 日推出一级交易商信用工具（Primary Dealer Credit Facility，PDCF）：向投资银行提供隔夜抵押贷款，高峰期规模达 1558 亿美元，支持力度较第一阶段的商业银行更大。3、08 年 3 月 16 日推出定期证券借贷工具（Term Securities Lending Facility，TSLF）：允许投资银行以流动性较差的证券向美联储置换合格抵押品，高峰期一度达到 1.19 万亿美元，投资银行普遍性地在向商业银行融资。4、08 年 3 月 14 日进一步下调贴现窗贷款利率 75BP，贷款期限延长至 90 天。5、向贝尔斯登提供 12

17、9 亿美元过渡贷款。美联储对金融机构流动性支持力度的加大，使得金融市场的短期恐慌情绪有所平复，第二阶段流动性压力整体略低于前一个阶段，美股甚至于 08Q2 短暂回升。TED利差自 08 年 3 月短暂升至这一阶段的最高 197BP 左右，整体低于前一阶段（07 年 8 月至 08 年 2 月）峰值；从均值看，08 年 3 至 8 月，TED 利差均值为 143BP，小于前一阶段均值 189BP。标普 500 指数于 08 年 3 月 10 日的阶段性低点 1273 点，一度回升 12%至 5 月中旬的 1427 点。但金融市场对于次贷危机的潜在影响仍有一定担忧，体现在金价高位震荡，美元指数低位

18、徘徊，美债等安全资产仍在遭遇抛售、 10Y 美债收益率在 3-6 月最高升幅达 81BP。图 5：08 年全球金融危机时期，美股、10Y 美债收益率的四个阶段180016001400120010008005.5第一阶段：美股小幅下跌，美债长端收益率下行07.08.17 下调贴现窗口利率50BP，鼓励有困难商业银行贴现窗口借款07.12.12 提供TAF；推出美元流动性安排08.01 合计降息125BP第二阶段：美股、美债区间震荡08.3.18 下调贴现利率75BP，贴现窗贷款期限延至90天08.03.14 救助投资银行贝尔斯登第三阶段：危机升级08.9.19 提供AMLF第四阶段：流动性缓和0

19、8.07.30 推出84天TAF08.10.3 08年紧急经济稳定法案08.03.11 提供TSLF、TOP08.10.21 推出MMIFF08.10.29降息50BP07.09.18降息50BP07.10.31 降息25BP08.11.25 第一轮QE，推出TALF07.12.11降息25BP08.4.30 降息25BP08.7.13救助“两房”08.9.16救助AIG07.8初：法巴事件触发次贷危机08.1.14宣布1500亿美的一揽子财政刺激计划08.3 合计降息100BP，提供PDCF08.7.22宣布3000亿住房援助08.10.7 提供CPFF08.12.16 降息08.10.8

20、降息50BP75BP至0-0.25%54.543.532.5600207-07 07-08 07-09 07-10 07-11 07-12 08-01 08-02 08-03 08-04 08-05 08-06 08-07 08-08 08-09 08-10 08-11 08-12 09-01 09-02 09-03美股：标准普尔500指数美债：10Y收益率（右，%）资料来源：Wind，申万宏源研究但无论是第一阶段针对于商业银行的流动性支持，还是第二阶段扩展至非银机构的流动性提供，更多在于缓和金融机构流动性压力，这些政策措施均未触及次贷危机的核心引爆因素次级抵押债务质量的恶化。各类金融机构持有

21、的“有毒资产”仍在表内，仍需承受巨大的资本金损失，意味着风险仍在累积，为随后的危机的进一步升级爆发埋下伏笔。第三阶段（08.07-08.10），底层资产爆发危机，升级为金融危机。“两房”巨额亏损并被美国政府接管，雷曼兄弟等金融机构面临破产倒闭，次贷危机自此升级为金融危机，引发全面、系统性的流动性紧张。08 年 7 月，作为次贷增信机构的房地美、房利美，爆出巨额亏损。08 年 9 月，美国财政部及美联储向“两房”分别注资 1000 亿美元，正式接管“两房”。但对“两房”救助引发金融市场对金融体系其他部分的挤兑，恐慌情绪开始蔓延，各类资产短期内遭遇快速抛售，金融机构资产账面价值因此出现巨额损失、流

22、动性从紧，进一步导致资产抵押商业票据市场、拆借市场等资金市场短期融资困难。在账面亏损和短期流动性枯竭的双重压力下，包括雷曼兄弟在内的一批金融机构迅速滑向破产倒闭的深渊。图 6：08 年全球金融危机时期，美元指数、黄金价格的四个阶段第一阶段：美元指数回落、金价走高07.08.17 下调贴现窗口利率50BP，鼓励有困难商业银行贴现窗口借款07.12.12 提供TAF；推出美元流动性安排08.01 合计降息125BP第二阶段：美元低位，金价高位08.3.18 下调贴现利率75BP，贴现窗贷款期限延至90天08.3.14 救助贝尔斯登第三阶段：危机升级第四阶段：危机缓和08.07.30 推出84天TA

23、F08.10.308年紧急经济稳定法案07.09.18降息50BP08.3.11 提供TSLF、TOP08.7.13救助“两房”08.04.30降息25BP08.12.16 降息75BP至0-0.25%08.10 推出CPFF、08.3 合计降息100BPMMIFF，合计降推出PDCF息100BP07.8初：法巴事件触发次贷危机07.10.31 降息 07.12.11 08.01.1425BP降息25BP 宣布1500亿美的一揽子财政刺激计划08.9.16救助AIG08.11.25 第一轮QE，推出TALF08.7.22宣布3000亿住房援助08.9.19 提供AMLF908886848280

24、787674727007-07 07-08 07-09 07-10 07-11 07-12 08-01 08-02 08-03 08-04 08-05 08-06 08-07 08-08 08-09 08-10 08-11 08-12 09-01 09-02 09-03美元指数伦敦现货黄金价格（美元/盎司，右）11001000900800700600500资料来源：Wind，申万宏源研究在危机集中爆发的 08 年 9-10 月，TED 利差迅速走扩至最高 456BP、美股急剧下跌 26%。流动性压力下，美债面临抛售、收益率维持于 3.8%的相对高位，美元指数则进一步走强至最高 88，黄金价格则

25、同步趋于回落，呈现较为典型的美元流动性危机特征。至此，次贷危机已升级为金融危机，引发全面、系统性的流动性紧张。财政、货币政策措施升级，政府出面救助系统性重要金融机构、吸收“有毒资产”，美联储进一步扩大流动性支持范围和支持力度。具体措施包括：1、08 年 9 月 16 日启动国有化 AIG：向 AIG 提供最高 850 美元的循环信贷额度，条件是美国财政部获得 AIG 79.9%的股权，并拥有向其他股东分红的否决权。2、08 年 10 月 3 日吸收 “有毒资产”：美国国会通过2008 年紧急经济稳定法，财政部依此推出规模达 7000 亿美元“问题资产救助计划”（TARP），由政府出面直接吸收金

26、融机构的不良资产。3、08 年 9 月至 12 月合计降息 125BP，至零利率附近。4、08 年 11 月初推出 QE1：更大规模地吸收“有毒资产”，并向市场提供更加稳定的流动性支持。 5、9 月开始进一步扩大流动性支持范围：由商业银行、投资银行，进一步扩展至货币市场基金、资产支持证券持有机构，甚至是商业票据发行人等实体企业。美国联邦基金利率（区间中值，%）英国基准贷款利率（%）欧央行存款便利利率（%）日本无抵押隔夜贷款利率（%） 图 7：全球金融危机期间：主要发达经济体政策利率普遍调降至 0 附近（%）6543210-106-0107-0108-0109-0110-01资料来源：CEIC，

27、申万宏源研究第四阶段（08.11 月以后），财政、货币政策升级、金融市场进入缓和期。随着 7000 亿美元 TARP、降息、流动性便利的扩展以及 QE1 的推出，金融市场恐慌情绪趋于稳定；11 月以后，TED 利差显著收窄、美股企稳，美债长端收益率大幅下行，但美元走弱、金价走强。TED 利差首先于 10 月峰值逐步回落，稳步降至 09 年后的 100BP 以下，08 年 11 月后美股跌势缓和；10Y 美债收益率亦明显回落，至 08 年末降幅超过 150BP。而美元指数则于 08 年 12 月出现一轮显著下行、降幅接近 8 个百分点，金价再度走强、并延续至 09 年，反映出金融机构资产负债表受

28、损、美联储大幅宽松之后市场对于美元主导的货币信用体系的持续担忧与不信任。表 1：全球金融危机期间美联储应对政策梳理最高存量规模主要内容货币政策措施推出时间降息调降联邦基金利率至零附近07/9/18降息 50BP，自 5.25%降至 4.75%07/10/31降息 25BP，降至 4.5%07/12/11降息 25BP，降至 4.25%08/1/22降息 75BP，降至 3.5%08/1/30降息 50BP，降至 3%08/3/16降息 25BP，降至 2.75%-08/3/18降息 75BP，降至 2%08/4/30降息 25BP，降至 1.75%08/10/8降息 50BP，降至 1.25%

29、08/10/29降息 50BP，降至 0.75%08/12/16降息 75BP，降至 0-0.25%QE108.11-09.12政府支持机构（GSE）债务与按揭支持证券购买计划：合计购买政府支持机构（GSE）债务 2000 亿美元；合计购买 GSE 发行的按揭支持证券（MBS）1.25 万亿美元；合计购买长期国债 3000 亿美元；1.75 万亿美元QE210.11-11.6国债购买计划：合计新增购买 6000 亿美元长期国债6000 亿美元扭转操作+小规模 MBS 购买计划：QEQE311.9-12.12(1)合计购买 6700 亿美元到期时间在 6-30 年的长期国债，并出售等额的 3年内

30、到期国债；1200 亿美元(2)12 年 10 月起每月新增 MBS 购买 400 亿美元，合计 1200 亿美元长期国债+MBS 大规模购买计划：QE412.12-14.10(1)13 年 1 月起，每月新增购买 450 亿美元长期国债，同时仍维持新增购买400 亿美元MBS 的政策，从而每月资产增加 850 亿美元，至 13 年 12 月合计增加资产 1.02 万亿美元。(2)14 年 1 月-10 月，逐步减少每月新增购债，10 月之后停止新增购债，合13950 亿美元计增加资产 3750 亿美元。调整贴现窗贷款政策07/8/17下调贴现率 50BP，鼓励出现财务困难的商业银行向美联储借

31、款。贷款期限延长至 30 天，并可应请求展期。-08/3/18下调贴现率 75BP，贷款期限延长至 90 天。-针对商07/12/12美联储拍卖提供为期 28 天的抵押贷款，每月两次，利率由竞标过程决定，每业银行定期拍卖便利（TAF）次 TAF 有固定金额，抵押品与贴现窗口借款相同。4932 亿美元08/7/30推出 84 天期 TAF，缓解 3 个月期短期融资市场的资金紧张状况。08/9/29于 11 月推出两期总额为 1500 亿美元的远期 TAF，时间和期限在与存款机构协商后确定，以确保 08 年底前市场参与者资金充足。针对投定期证券借贷08/3/11工具（TSLF）美联储以拍卖方式用国

32、债置换一级交易商抵押的流动性较差的证券，到期后换回，有效期 6 个月，收取 1 个月费率。交易商可提供的合格抵押资产包括：国债、MBS 等。1.19 万亿美元资银行一级交易商信用工具（PDCF）08/3/16向一级交易商提供隔夜贷款，该项工具需完全抵押，起初抵押品仅限于投资级证券，08 年 9 月放宽合格抵押品种类。1558 亿美元针对货币市场资产支持商业票据 货币市场共同基金流动性工具（AMLF）08/9/19向储蓄机构和银行控股公司提供贷款，帮助其购买货币市场共同基金持有的资产支持商业票据（ABCP），并以借款人购买的资产支持商业票据作为抵押，于 2010 年 2 月 1 日停止。1510

33、 亿美元基金货币市场投资者融资工具（MMIFF）08/10/21推出旨在向美国货币市场共同基金提供流动性，以提高其满足赎回要求的能力，增强货币市场投资者投资货币市场工具的意愿，是 AMLF 的补充，2009年 10 月 30 日停止。0 亿美元针对商业票据发行方商业票据融资08/10/7工具（CPFF）相当于绕过银行直接为企业提供短期流动性支持。2008 年 10 月 27 日首次3490 亿美元购买，2010 年 2 月 1 日停止。针对ABS 持有者定期资产支持证券贷款工具（TALF）08/11/25允许以资产支持证券（ABS）作为抵押品，向其持有者提供最多五年的无追734 亿美元索权贷款

34、，旨在增加 ABS 需求、促进 ABS 新发行。换协定10/52010 年 5 月至 2011 年 1 月，重新授权与五家外国中央银行的美元流动性互换安排，并已数次延长授权，授权有效期至 2014 年 2 月 1 日。5828 亿美元针对全球流动性外汇流动性互换额度美联储与 4 家外国央行签署临时外汇流动性互换协议，令美联储有能力在需09/4/6要时向美国机构提供以外币计价的流动性，该协议于 2010 年 2 月 1 日到期。实际中美联储并未动用过协议中的额度。-美联储与加拿大银行、英国央行、日本央行、欧央行和瑞士国家银行建立外11/11/30汇互换安排，协议期限至 2014 年 2 月 1

35、日。协议中互换额度被授权作为一种应急措施，以便各国央行在市场条件允许的情况下提供外币流动性。但美联储从未动用过这一额度。美元流动性互07/12/122007 年 12 月 12 日至 2008 年 10 月 29 日期间，与 14 家外国中央银行进行临时美元流动性互换安排，并于 2010 年 2 月 1 日到期。贝尔斯登08/3/14纽联储通过JP 摩根向贝尔斯登提供 129 亿美元过渡贷款，为JP 摩根收购贝尔斯登提供帮助。美联储和美国财政部联合对陷入财务困境的“两房”提供救助。其中，美联129 亿美元救助金房利美、房地美08/7/13储允许“两房”直接从纽约联储贴现窗口借款，条件是美联储将

36、在两家企业-的资本充足率监管和其他审慎性监管中发挥咨询作用。在接管“两房”方案中，纽联储成为美国财政部向“两房”提供信用贷款的财务代理人。融机构美国国际集团（AIG）08/9/16向 AIG 发放 850 亿美元循环贷款额度，条件是美国政府获得 AIG 的 79.9%的股权，并持有其向其他股东分红的否决权。08/11/10重构救助计划：财政部用 TARP 资金购买 400 亿元新发行的优先股，850 亿美元贷款减少至 600 亿美元，期限延长 5 年。09/3/2二次重构救助计划：财政部为其设立最高 300 亿美元的股权资本融资，贷款850 亿美元 额度减少至 350 亿美元。资料来源：美联储

37、官网，申万宏源研究金融体系严重受损，信用收缩加剧实体坍缩由于金融机构资产负债表严重受损，金融体系的崩溃难以避免实体经济信用环境的坍缩。一方面，全球金融危机时期，金融机构普遍面临巨额亏损、流动性几近枯竭，导致资本金不足、信用扩张能力下降，信贷趋于收缩。另一方面，资产价格下跌亦导致抵押品价值缩水，引发家庭或非金融企业借贷能力下降。从数据表现看，美国商业银行体系的资产质量与信贷增速高度负相关。07Q4 起美国商业银行坏账率持续攀升，由 07Q3 的 0.59%持续上升至 09 年末 10 年初的 3.0%附近；同期，美国商业银行抵押债务同比增速显著回落，由 07Q3 的 8.6%降至 10Q4 的最

38、低 3.8%。这一逆过程直至 11 年后商业银行坏账率的明显下行之后才得以出现。商业银行资本受损情况下，亦被动收缩全球资产规模，导致实体经济信用收缩的加剧和全球蔓延。09 年开始，美国、欧盟、日本商业银行资产增速均趋收窄，并于 09 年下半年降至负增；尤其是美欧商业银行资产增速，在相当长的时间内均未再恢复至全球金融危机前 10%左右的较高水平，体现了全球金融危机的深刻影响。 图 8：美国未偿债务同比与坏账率呈反向关系 图 9：09 年开始美日欧商业银行资产增速收窄美国：未偿抵押债务同比增速（%）美国：坏账率（右，%）203.5153.012152.59102.06351.501.0-300.5

39、-6美国欧盟日本-5010305070911131517190.0-90708091011121314 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究考虑到彼时传统的货币政策工具联邦基金利率已降至 0 附近，传统货币政策已难以发挥有效降低资金成本、增加金融体系流动性的作用。穷尽传统货币政策的美联储自 08 年 11 月至 14 年 10 月间陆续实施了 4 轮以大规模长期国债和MBS 资产购买为代表的量化宽松（Quantitative Easing）政策，以提供相对长期的、稳定的、较为宽松的货币政策环境以促进经济复苏。小结：三个层次政策应对促进需求，供给未直接受损总结起来，美

40、联储应对 08 年全球金融危机的政策措施分为三个层次，旨在有针对性地缓解融资环境的坍缩：1）吸收有毒资产、救助系统重要性金融机构。通过 QE、TARP 计划，由美联储、财政部吸收有毒资产，清洗金融机构资产负债表，同时提供稳定的、持续的、广泛的流动性。针对系统重要性的金融机构，如“两房”、 AIG 等，直接注入资本、以国有化为条件予以救助。2）向金融体系注入流动性。通过推出各类流动性支持工具，向不同类型的金融机构均注入流动性，避免因流动性衰竭而影响金融体系向实体经济提供信用的能力。3）缓解实体经济的信用收缩：通过降息至零利率附近、刺激实体经济信用需求；另一方面，推出商业票据融资工具（CPFF），

41、直接支持实体企业的票据融资。总结起来，金融危机冲击金融体系、影响实体经济融资能力，对企业、居民投资消费需求形成抑制。但实体经济供给端实际上并未直接受损，因而应对中通过宽松货币政策、侧重刺激需求，是具有针对性的，金融市场对政策应对的反应总体较为积极。房价下跌 图 10：08 年全球金融危机（GFC）传导机制和货币政策应对美联储 政策工具 有效有毒资产违约、抛售商业银行 过度暴露于有毒资产头寸减少损失次级房贷资产支持证券（MBS）进一步结构化衍生品（CDO等）QE：央行购买有毒资产，向商业银行提供无限量流动性货币信用体系崩塌银行间市场流动性枯竭商业银行 巨大的资本金损失加剧全球主要商业银行均收缩资

42、产规模注入流动性金融机构流动性支持工具：PDCF、TSLF、TALF、TAF等下调贴现利率从商业银行向实体经济蔓延短期利率飙升实体经济 信用收缩强化实体经济信用收缩、向全球蔓延缓解实体经济信用收缩降息至零：刺激实体经济信用需求CPFF：直接支持实体企业票据融资加剧经济衰退资料来源：申万宏源研究“非典型金融危机”：与 GFC 表现迥异尽管海外疫情大流行，叠加 OPEC+原油减产联盟的戏剧化瓦解导致油价暴跌的影响下，引发近期全球股市开启暴跌模式。但本轮冲击原因、各类资产价格表现、金融市场对于货币政策的反应、商业银行稳健性，均与 08 年全球金融危机（GFC）期间存在巨大差异，显示本轮海外金融市场巨

43、震是一次“非典型金融危机”。冲击源于实体，杠杆交易流动性紧张是“放大器”本轮“非典型金融危机”中，杠杆交易、美元流动性紧张是“放大器”，疫情冲击实体经济才是“导火索”。本轮美国股市的连续下跌即始自 2 月 21 日，呈现海外疫情扩散下的恐慌式下跌特征。在高杠杆交易特征下，美国金融产品平仓压力进一步加大，全球金融资产均受到较强抛售压力；加之美国以外的金融市场外资撤出回流美国，全球对美元流动性的需求集中爆发，进一步反作用于资产抛售压力。可见，本轮资产价格暴跌过程中，杠杆交易、美元流动性紧张是“放大器”，而疫情冲击实体经济、以及由此引发的悲观预期，才是连续下跌的“导火索”。中国大陆累计确诊人数（1月

44、21日起）海外累计确诊人数（2月21日起） 图 11：中国大陆、海外累计确诊人数 图 12：近 1 个月欧美日韩股指（20.2.21=100）标普500日经225法兰克福DAX韩国KOSPI110500000400000300000200000100000100908070001/21 01/31 02/10 02/20 03/01 03/11 03/216001-0 1 01-1 1 01-2 1 01-3 1 02-1 0 02-2 0 03-0 1 03-1 1 03-2 1 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究2.2 市场表现：对第一阶段的货币宽松反应钝化，

45、与 GFC表现迥异面对金融市场的剧烈波动，及疫情影响下潜在的经济下行预期，美联储推出大幅宽松的货币政策。以 3 月 23 日美联储宣布无上限 QE 为界，可分为两个阶段。第一阶段：3 月 3 日至 3 月 23 日，与 08 GFC 类似，迅速针对金融机构推出一系列流动性支持措施。3 月 3 日，美联储紧急降息 50BP，开启本轮货币宽松序幕。从政策推出顺序看，与 08 年全球金融危机具有相似性，首先救助对于实体经济融资环境最为重要的商业银行体系，并逐步扩大至投资银行等非银行金融机构、货币基金、甚至是实体企业。具体措施包括：1、合计降息 150BP，3 月 15 日联邦基金目标利率区间降至0-

46、0.25%。2、重启 QE：3 月 15 日推出 7000 亿美元规模的国债和 MBS 购买计划。3、针对商业银行：降低贴现窗口利率 150BP 至 0.25%，降低存款准备金率至 0%，扩大正回购投放流动性。4、针对投资银行：重启 PDCF 工具、提供隔夜贷款。5、针对全球流动性：扩大与各国央行的美元流动性互换操作。6、针对货币市场基金和商业票据发行人：推出 MMLF 工具、重启 CPFF 工具。表 2：本次疫情以来美联储应对措施梳理工具时间主要内容降息下调联邦基金目标利率20/3/3下调 50bp 至 1-1.25%20/3/15下调 100bp 至 0-0.25QE针对商业银行重启QE2

47、0/3/15增持至少 5000 亿美元国债及 2000 亿美元 MBS。无上限QE20/3/23美联储将购买必要数量的国债和机构抵押支持证券，以支持平稳的市场运作以及将货币政策有效地传递给更广泛的金融环境和经济。贴现窗口利率20/3/15美联储降低贴现窗口利率 150bp 至 0.25。下调存款准备金率20/3/15自 3 月 26 日起，将存款准备金率降至 0，以支持家庭和企业信贷。纽约联储每日至少 1750 亿美元的隔夜回购操作至 4 月 13 日；每周两次 14 天正回购操作投放流动性20/3/12期限 450 亿美元的回购操作；每周至少各一次 3 个月和 1 个月期限 5000 亿美

48、元的回购操作。3 月 12 日下午进行 5000 亿美元 3 个月期回购操作，3 月 13 日 进行 5000 亿美元 1 个月期回购和 5000 亿美元 3 个月期回购操作。针对全球流动性美元流动性互换协定20/3/15美联储宣布与加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行、瑞士央行通过现有的美元流动性互换协议采取协调行动。六大央行同意将美元流动性互换协议定价调降 25BP。在原本为期一周美元信贷基础上，每周提供 84 天期限的美元信贷。20/3/19进一步与 9 家央行建立临时美元流动性互换。其中，向澳大利亚储备银行，巴西央行，韩国银行，墨西哥银行，新加坡金融管理局和瑞典央行提供 600 亿

49、美元的美元流动性。丹麦国家银行，挪威银行和新西兰储备银行提供 300 亿美元。20/3/20加拿大银行、英国央行、日本央行、欧央行、美联储和瑞士国家银行，同意将 7天期限的美元信贷操作频率从“每周”增加到“每天”，并持续到 4 月底。针对投资银行一级交易商信用工具20/3/17（PDCF）向一级交易商（主要为投资银行）提供隔夜贷款和期限最长为 90 天的贷款，允许以多种证券（包括商业票据、市政债券、股票）作为抵押。这一工具将持续至少 6 个月，并可延长。针对商业票据发行方商业票据融资工具（CPFF）20/3/17为美国商业票据发行人提供流动性支持。美国财政部通过外汇稳定基金（ESF）向美联储提

50、供与 CPFF 相关的 100 亿美元信贷保护。扩大 CPFF 范畴20/3/23将高质量、免税的商业票据纳入 CPFF 的合格证券，促进信贷流向市政部门。针对货币市场基金货币市场投资者融资工具（MMLF）20/3/18为货币市场共同基金提供流动性。美国财政部将从外汇稳定基金中为MMLF 工具提供 100 亿美元信贷保护。扩大MMLF 范畴20/3/23将市政可变利率即期票据（VRDNs）和银行存单纳入MMLF 的合格证券，促进信贷流向市政部门。针对 ABS持有者定期资产担保证券贷款便利（TALF）20/3/23允许以资产支持证券（ABS）作为抵押品，向其持有者提供无追索权贷款，以增加 ABS

51、 需求、促进 ABS 新发行。针对实体经济鼓励金融机构进行审慎贷款修订3000 亿美元新增融资支持企业居民一级市场公司信贷便利（PMCCF）二级市场公司信贷机制（SMCCF）将建立“中产阶级商业贷20/3/22鼓励金融机构与借款人协商修订贷款，金融机构以确保安然无恙为目的的这种修订不会受到批评，监管者也不会指示受监管机构将修订贷款纳入债务重组类别。20/3/23通过建立新的计划支持信贷流向居民和企业，合计提供 3000 亿美元新融资。20/3/23设立SPV 向投资级公司发放贷款（提供为期 4 年的过渡融资，借款人可选择前六个月推迟支付利息和本金）。20/3/23设立SPV 在二级市场上直接购

52、买投资级美国公司债券及 ETF。20/3/23以支持对符合条件的中小企业贷款，补充小企业管理局（SBA）的工作。 款计划”资料来源：美联储官网，申万宏源研究第一阶段货币宽松措施更多以防范金融体系流动性风险为主，目的主要在于防止由于金融体系崩溃间接导致的融资环境坍缩、实体需求下滑。其中，除 CPFF 工具侧重支持实体企业为主的商业票据发行人外，其他工具对实体经济的支持相对间接。但是，对于疫情防控、缓和疫情引发的经济下行预期采取的针对性措施较少。因而对于缓和市场情绪的效果有限。在此背景下，美债美股表现相对于货币宽松幅度而言较为钝化，与 08 GFC 时期明显不同。一方面，3 月中上旬再度实施的非传

53、统货币宽松政策，未能停止股市的进一步大跌；另一方面，也并未能有效引导长端利率进一步下行，长期国债仍遭抛售，与 08 年全球金融危机（GFC）推出 QE1 后的 10Y 国债收益率普遍下行截然相反。 图 13：美联储紧急降息至零，但 10Y 国债利率上行 图 14：08 年 GFC，货币宽松令 10Y 国债利率下行2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0美国德国英国日本美国德国英国日本（右）52.01.841.61.431.221.001/01 01/11 01/21 01/31 02/10 02/20 03/01 03/11 03/2109/0109/1610/0110/1610/

54、3111/1511/30 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究此外，尽管已推出一系列极度宽松的流动性支持措施，但避险属性最强的黄金亦遭抛售，显示本次货币体系并未爆发系统性风险；叠加全球美元需求的集中爆发，可以说本轮“非典型金融危机”中，构建于美元之上的全球货币体系实际上是得到充分信任的，这一点与 08 年也是根本性的不同。 图 15：本轮美联储紧急降息后黄金遭抛售 图 16：08.11 QE1 启动后金价上涨 USDX 下跌 伦敦现货黄金价格（美元/盎司） 美元指数（右）17001650160015501500145001-01 01-15 01-29 02-12

55、02-26资料来源：Wind，申万宏源研究10410210098969403-11 03-25105095伦敦现货黄金价格（美元/盎司） 美元指数（右）10009509090085085800750807006507508-09 08-10 08-11 08-12 09-01 09-02 09-03资料来源：Wind，申万宏源研究流动性风险：趋于上升，但紧张程度尚不及 08 年本次疫情引发全球经济悲观预期、触发资产价格大跌，同样一定程度引发美国金融市场流动性紧张。但目前来看，美国金融市场的流动性紧张程度，尚远不及 08 年全球金融危机（GFC）时期。尽管美联储已于 3 月 23 日推出无上限

56、QE、承诺向金融市场提供理论上无限的流动性，但反映美国金融市场流动性紧张程度的 TED 利差仍进一步上升，截至 3 月 26 日达到 126BP。不过，与 08 年全球金融危机期间的峰值相比，当前流动性紧张程度、尚远不及 08 年全球金融危机时期。 图 17：3M 欧洲美元 Libor 利率与 3M 美国国债收益率利差（%）TED利差：3M Libor-3M T-bills（%）08年10月达到历史高位的456BP，10月均值：334BP5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.005060708091011121314151617181920资料来源：Wind，申万宏源

57、研究商业银行：更为稳健，尚不至于危及信用扩张能力08 年全球金融危机以后各国金融监管的强化，也令目前美国银行体系的稳健性大为增强。相比 08-09 年，目前美国商业银行资本充足率显著提升、资本质量更高，抵御风险的能力更强。全球金融危机后对于危机根源的深刻反思，令近十年来金融监管的措施不断强化，推动了国际金融监管改革中商业银行监管标准的全面提升。10年 12 月，全球主要国家达成巴塞尔协议 III，确立了微观审慎和宏观审慎相结合的金融监管新模式，大幅提高了商业银行资本监管要求，建立了全球一致的流动性监管量化标准，并要求成员国于 19 年 1 月 1 日前全面达标。目前，美国商业银行资本充足率已较

58、 08-09 年进一步提升，19Q3 资本充足率达到 14.7%，较 09Q1 提高 1.6个百分点，高于巴塞尔协议 III规定的 8%最低资本充足率要求+2.5%的资本留存缓存要求。尤其是其中资本质量更高的一级资本充足率，19Q3 升至 13.8%，较 09Q1提高 3.1 个百分点，远远高于巴塞尔协议 III要求的 6%。 图 18：美国商业银行：资本充足率与以及资本充足率（%）美国商业银行：资本充足率（%）美国商业银行：一级资本充足率（%）161514131211100910111213141516171819资料来源：CEIC，申万宏源研究此外，“沃尔克规则”要求下，美国商业银行对股票

59、市场的风险暴露程度有限。同时，2010 年通过的美国多德弗兰克法提出“沃尔克规则（Volcker Rules）”，限制商业银行从事自营交易、拥有或投资私募股权基金和对冲基金，并剥离了高风险衍生交易等。因而目前的美国商业银行对股票市场的风险暴露也较为有限。而商业银行较少的参与，或也意味着海外金融市场杠杆率亦并非很高。政策应对进入第二阶段，货币宽松能否见效取决于疫情防控美联储正加大对实体经济的直接支持，有利于减轻冲击幅度当前的美联储货币政策操作，正在进入第二阶段。3 月 23 日，除宣布无上限 QE 外，还推出一系列措施中，更注重对实体经济部门的流动性支持，有利于缓解企业、居民的短期现金流压力，减

60、缓疫情对经济的冲击幅度，刺激疫情过后的需求回暖。 3 月 23 日美联储推出的一系列政策措施中，针对实体经济部门的直接支持措施有所增加，主要包括：1）3000 亿美元新增融资支持企业、居民；2）创设 PMCFF/SMCFF工具，在一级市场和二级市场上购买企业债，直接向企业提供流动性支持；3）将市政可变利率即期票据（VRDNs）纳入 MMLF 的合格证券，将高质量免税商业票据纳入 CPFF 的合格证券，促进信贷流向市政部门、或有利于疫情防控；4）宣布将建立 “中产阶级（Main Street）商业贷款计划”，定向支持中小企业信贷。金融市场对于 3 月 23 日的美联储货币政策操作反应相对积极，海