高股息组合的本质逻辑

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250021 高分红的意义到底是什么？ 5 HYPERLINK l _TOC_250020 分红并不能创造价值增量 5 HYPERLINK l _TOC_250019 “填权”行情或许是个伪命题 7 HYPERLINK l _TOC_250018 真正意义在于助于识别优质公司 9 HYPERLINK l _TOC_250017 高股息到底赚的是什么钱？ 9 HYPERLINK l _TOC_250016 红利收益+资本利得 9 HYPERLINK l _TOC_250015 确定性：红利收益来自哪里？ 11 HYPERLINK l _TOC_250014

2、 风险性：资本利得是否可靠？ 14 HYPERLINK l _TOC_250013 高股息策略到底有没有效？ 15 HYPERLINK l _TOC_250012 高股息有没有绝对收益？ 15 HYPERLINK l _TOC_250011 国内：具有优异的长期风险收益 15 HYPERLINK l _TOC_250010 国外：获得绝对收益的难度更大 19 HYPERLINK l _TOC_250009 高股息有没有相对收益？ 20 HYPERLINK l _TOC_250008 国内：熊市有防御，风险在牛市 20 HYPERLINK l _TOC_250007 国外：防御性不如 A 股 2

3、1 HYPERLINK l _TOC_250006 高股息能不能降低波动？ 22 HYPERLINK l _TOC_250005 如何配置优化高股息策略？ 23 HYPERLINK l _TOC_250004 如何择时？ 24 HYPERLINK l _TOC_250003 极端情况下的高胜率反转 24 HYPERLINK l _TOC_250002 不同周期下的经验性测度 24 HYPERLINK l _TOC_250001 如何配置？ 28 HYPERLINK l _TOC_250000 剩余流动性下的综合视角 30图表目录图 1：分红本质类似授予被动减仓的选择权，但基于收税和摩擦成本，或

4、面临价值流失 5图 2：专栏一：为什么分红可能带来价值流失？ 6图 3：现金分红除息，必然带来估值和股价的同步下修 7图 4：历史来看，短期“填权补缺”的概率并不高 8图 5：参与“填权”套利的投资者收益几何？总体来看，收益平平 8图 6：专栏二：在分红流程的不同时点买进分红股票有何差异？ 9图 7：红利收益+资本利得 10图 8：高股息组合收益构成，红利收益占比约 3 成，长期 Alpha 在不同组合方式下差异明显 10图 9：专栏三：关于中美高股息产品/组合的简要对比 11图 10：什么样的公司偏好高分红？ 12图 11：历史来看，高分红公司有何特征？ 13图 12：A 股及美股高股息组合

5、的纯粹风格因子暴露拆解 14图 13：A 股高股息组合/指数年化绝对收益分布，正收益比例高，Beta 性强，大熊市对冲乏力 15图 14：A 股高股息组合/指数年化 Sharpe 分布 16图 15：高股息组合的绝对收益优势体现在长期持有 17图 16：高股息组合的风险调整后收益优势体现在长期持有，但在回撤风险方面的优势不明显 18图 17：美股高股息组合/指数年化绝对收益分布，与 A 股经验类似，但获得正收益的要求更严苛 19图 18：美股高股息组合/指数年化风险调整后收益分布 19图 19：A 股高股息组合/指数年化相对收益分布，熊市防御性强，风险来自牛市中的风格有偏 20图 20：A 股

6、高股息组合/指数年化相对 Sharpe 分布 21图 21：美股高股息组合/指数年化相对收益分布，防御性不如 A 股 21图 22：美股高股息组合/指数年化相对 Sharpe 分布，没有明显的收益特征 22图 23：A 股高股息组合/指数年化波动率分布，有一定高位钝化现象 23图 24：A 股高股息组合/指数年化相对波动率分布，相对波动不容易放大 23图 25：美股高股息组合/指数年化波动率分布，线性特征明显 23图 26：美股高股息组合/指数年化相对波动率分布，中低位反而趋弱 23图 27：股息溢价率高位对大级别趋势行情的反转，但缺点在于择时频率过低，且对相对收益的指示意义较弱 24图 28

7、：不同周期状态的划分 25图 29：高股息策略在不同周期下的绝对收益表现 26图 30：高股息策略在不同周期下的风险调整后收益（Sharpe Ratio）表现 26图 31：高股息策略在不同周期下的相对收益表现 27图 32：高股息策略在不同周期下的相对风险调整后收益（相对 HS300 Sharpe Ratio）表现 28图 33：跨资产比较，高股息策略在大部分周期下的相对收益优势不明显，但考虑分红后收益显著增厚（全收益指数）.29图 34：跨资产比较，高股息策略在大部分周期下的相对风险调整后收益（Sharep）优势不明显 29图 35：剩余流动性状态下的高股息策略表现，状态“3”（债牛末股牛

8、初）与“7”（股牛末，经济潜在过热）最优 30图 36：剩余流动性状态与传统经济金融周期状态的交叉 30高股息（或高分红）策略是最为常见的“稳健型”组合策略之一，但市场或对其存在一些误解，也容易模糊在不同环境下的组合选择。高股息策略的最大魅力来自其 确定性的 高固定收益，以及理想中较为“稳定”的资本利得。但结果并不常令人满意，我们认为核心原因在于三点：一是关于高股息策略某些约定俗成的“规律”并不有效。二是不同组合筛选方式的高股息风格，风险收益特征差异较大。三是高分红风格在不同环境下的有偏性需要叠加择时和配置进行组合优化。我们以问答方式论述三点核心原因：一、 高分红的意义到底是什么？分红本身并不

9、创造价值增量，本质类似授予投资者一个被动减仓的选择权(option)。若不考虑填权行情，对于长期投资，分红高低对投资者意义有限。同时，基于税收差异和摩擦成本，分红再投资相对不分红，可能面临价值损耗。填权行情或许是个伪命题。除息必然带来估值和股价同步下修，主流观点认可除息后的“填权”套利。但事实上，除息后，“填权补缺”并不必然，且收益平平。真正意义在于助于识别优质公司。高分红公司具备较优财务质量和较低估值水平。二、 高股息到底赚的是什么钱？红利收益是组合重要收益构成，稳定约占总收益的 3 成。但长期 Alpha 差异较大。高分红派息主要来自公司低资本开支需求下的现金流分配。高分红公司通常具备较优

10、质的现金流、较稳定的盈利水平、低 ROIC、低成长性、低负债率及 CAPEX，且外部融资依赖度较低。但也可能存在其他高分红诱因，例如，我们发现高分红公司 ROE 水平显著更低（分红可增厚 ROE），同时，大股东持股集中度普遍偏高。组合资本利得的风险则主要来自在低估值、高分红、高波动、小市值风格的暴露。选择适宜低估值和高分红风格的环境对组合收益至关重要。三、 高股息策略到底有没有效？收益上：绝对收益角度，长期持有胜率较高，但很难对冲大熊市。相对收益角度，高股息组合在熊市中的防御性明显，但在个别风格特征明显的结构市中表现不佳。波动上：高股息组合降低波动率的能力较弱，显著有别于海外市场。四、 如何配

11、置优化高股息策略？绝对收益来自市场 Beta，相对收益来自性价比和防御性。择时层面：高股息策略有非常明显的顺周期性，绝对收益易，相对收益难。 绝对 角度：绝对收益、Sharpe 最高的周期状态(由高到低)同为：利率上行、信用扩张、 PMI 扩张期上行，对利率期限结构不敏感。 相对角度：结论类似，但不同周期下的超额差异不明显。另外，高股息风格在剩余流动性时钟状态“3”、“7”相对 Sharpe最优。特别注意，利率下行及低利率环境不必然利于高股息风格，甚至常有反例。配置层面：权益风格角度，高股息风险收益比优势不明显。固收增强角度，具有可操作的 Sharpe 轮动特征。对于纯股票型投资者，高股息风格

12、在不同周期下的风险收益（相对大盘）差异不明显，因而跑出差异化的配置净值难度较大。但剩余流动性状态“3”有性价比，状态“7”有防御性。对于混合型投资者，利率上行、信用扩张、PMI 扩张期、剩余流动性充裕，高股息都有显著的固收增强价值。高分红的意义到底是什么？市场往往容易对股票分红产生误解。理论和实际的双重验证，我们认为高分红策略的本质意义在于可识别优质公司。而围绕“股票分红创造增量收益”以及“填权行情”展开的投资教义宣导有待商榷。分红并不能创造价值增量分红本身并不能创造价值增量，本质类似授予投资者一个被动减仓的选择权(option)。纯价值角度，分红意味着公司价值的流出，对投资者而言意味着投资资

13、金使用效率的下降。该过程不产生任何价值增量。若不考虑填权行情（即分红除息后股价迅速重回除息前价位），对于长期投资，分红高低对投资者意义有限。同时，基于税收差异和摩擦成本，分红再投资相对不分红，可能面临价值流失。图 1：分红本质类似授予被动减仓的选择权，但基于收税和摩擦成本，或面临价值流失资料来源： 图 2：专栏一：为什么分红可能带来价值流失？资料来源：财政部、国家税务总局，PWC Worldwide Tax， “填权”行情或许是个伪命题 填权行情或许是个伪命题。如果考虑填权行情，且假设为真，则分红等同于无形增量价值。但我们的研究证明，在 A 股，“填权”行情大概率被证伪。基于基本的财务分析，现

14、金分红后的除息必然带来公司估值和股价的同步下修这很容易理解，因为对公司而言，分红意味着部分价值的流出。正因如此，部分投资者热衷“填权”套利。主流投资者在预期公司基本面、流动性环境、风险溢价不变的情况下，认为公司估值（PE）理应回归到分红前水平即产生所谓的“填权”1行情。因而相当部分的投资者热衷“填权”套利，即倾向在股权派息登记日前买入，并在获利分红、“填权”重估后卖出。图 3：现金分红除息，必然带来估值和股价的同步下修资料来源： 但经验统计下，现金分红除息后，“填权补缺”并不必然，且总体来看，收益平平。我们系统性地对自 2010 年以来，所有派发现金分红公司的股价表现进行了收益数据分析。结果表

15、明，在公司分红后 30 个交易日的短期行情中，投资者可以取得正收益的概率不足半成（不考虑分红收益）。即使考虑分红收益增厚，多数以锚定股权登记日、除息日参与“填权”套利的投资者，最终收益也普遍一般。1 准确地说，此处应为“填息”行情。图 4：历史来看，短期“填权补缺”的概率并不高胜率（补齐除息缺口）相对涨跌幅(以除息前一日不复权价为基)历史来看，30个交易日内“填权”行情能补齐缺口的胜率不足50%在没有享受到分红收益&且同时承担除息损失的情况下，相对收益平平年份TT+1T+5T+10T+30年份T-1,T T-1,T+1 T-1,T+5 T-1,T+10T-1,T+302010201120122

16、013201420152016201720182019AVG44%35%46%47%49%54%2010201120122013201420152016201720182019AVG0%0%-1%-1%-1%-1%-1%0%0%0%0%1%0%0%2%1%2%4%0%4%38%41%38%36%0%0%32%36%32%43%47%29%27%1%36%29%39%35%45%55%52%77%0%2%0%0%0%44%46%47%42%26%0%0%-1%31%28%39%49%40%57%61%45%0%0%0%-1%0%35%44%-1%0%0%-2%25%27%31%30%22%-1%

17、-2%-1%0%0%1%1%22%33%29%37%34%41%37%36%0%0%-1%0%-1%43%44%0%0%1%资料来源：Wind， 图 5：参与“填权”套利的投资者收益几何？总体来看，收益平平1、锚定股权登记日、除息日参与“填权”套利的投资者偏多，但最终收益普遍较为一般。2、以下统计口径均为历史前复权价，即最理想的实际情况：考虑分红收益的再投资，并忽略摩擦成本。实施公告日绝对涨跌幅T-10,TT-5,TT-1,TTT,T+1T,T+5T,T+10相对涨跌幅T-10,TT-5,TT-1,TTT,T+1T,T+5T,T+102010-2.1%-0.7%-0.2%0.0%0.1%0.8

18、%-0.4%20100.4%0.4%0.1%0.1%0.4%1.0%0.8%2011-2.6%-1.0%-0.1%0.1%-0.1%-0.2%-1.0%2011-0.9%-0.3%0.0%0.0%0.2%0.3%0.2%2012-1.7%-0.7%0.0%0.1%0.0%-0.1%-1.6%2012-0.4%0.1%0.3%0.1%0.2%0.6%0.0%20130.8%0.5%0.0%0.2%0.2%0.1%-0.1%20130.6%0.3%0.2%0.2%0.3%0.5%1.0%20140.9%0.7%0.4%0.3%0.5%1.0%1.8%20140.5%0.2%0.2%0.1%0.3%

19、0.6%1.2%20155.4%2.4%0.7%0.5%0.4%0.5%1.4%20151.3%0.9%0.3%-0.1%0.0%0.6%1.4%20161.5%0.8%0.4%0.2%0.5%1.3%2.4%20160.6%0.2%0.2%0.1%0.3%0.6%1.2%2017-0.5%0.1%0.1%0.1%0.2%0.3%0.4%2017-1.0%-0.4%0.0%0.0%0.0%-0.1%-0.4%2018-2.7%-1.1%-0.3%0.1%-0.3%-0.6%-2.1%2018-0.8%-0.3%0.1%0.2%0.1%-0.1%-0.6%2019-1.1%-0.3%0.0%0.

20、1%0.1%0.4%-0.4%2019-0.8%-0.3%0.1%0.1%0.1%-0.1%-0.3%股权登记日绝对涨跌幅T-10,TT-5,TT-1,TTT,T+1T,T+5T,T+10相对涨跌幅T-10,TT-5,TT-1,TTT,T+1T,T+5T,T+102010-1.0%0.1%0.3%0.2%-0.4%-0.2%0.2%20101.0%1.0%0.5%0.4%0.1%0.4%0.7%2011-1.7%-0.1%0.3%0.2%-0.2%-0.8%-1.4%20110.2%0.5%0.5%0.2%-0.1%-0.1%-0.1%2012-1.4%0.0%0.1%0.0%-0.2%-1.

21、0%-1.9%20120.3%0.7%0.3%0.1%-0.1%0.0%-0.3%20130.3%0.3%-0.2%0.0%-0.4%-0.5%-0.7%20131.0%0.8%0.1%0.0%0.0%0.3%0.8%20141.4%1.0%0.3%0.1%0.1%0.8%2.0%20140.7%0.7%0.2%0.0%0.0%0.5%1.0%20154.5%2.2%0.6%0.1%-0.6%0.6%-1.7%20152.5%1.6%0.6%0.2%-0.2%0.5%0.3%20162.0%1.6%0.5%0.2%0.1%1.2%2.3%20161.1%0.7%0.3%0.1%-0.1%0.4

22、%0.7%2017-0.1%0.2%0.2%0.1%0.0%0.1%0.0%2017-0.8%-0.1%0.0%-0.1%-0.3%-0.5%-1.0%2018-2.1%-0.6%-0.2%0.0%-0.6%-1.3%-2.5%2018-0.3%0.1%0.1%0.0%-0.3%-0.6%-0.9%2019-0.7%0.3%0.0%0.0%-0.4%-0.2%-0.4%2019-0.3%0.2%0.1%0.0%-0.3%-0.4%-0.7%除息日绝对涨跌幅T-10,TT-5,TT-1,TTT,T+1T,T+5T,T+10相对涨跌幅T-10,TT-5,TT-1,TTT,T+1T,T+5T,T+1

23、02010-0.4%0.5%-0.1%0.1%0.2%-0.1%0.3%20101.0%0.7%0.0%-0.1%-0.2%-0.3%0.2%2011-1.4%-0.2%-0.3%-0.2%-0.3%-0.4%-1.3%20110.0%0.3%0.0%-0.1%-0.2%-0.3%-0.6%2012-1.4%-0.7%-0.3%-0.2%-0.4%-1.4%-2.5%20120.1%0.2%-0.1%-0.1%-0.1%-0.4%-0.5%20130.0%0.0%-0.6%0.0%-0.4%-0.3%-0.3%20130.7%0.5%0.0%0.0%0.0%0.3%0.8%20141.5%1.

24、0%0.2%0.0%0.1%0.8%1.9%20140.8%0.5%0.0%-0.1%0.0%0.5%0.9%20153.3%1.5%-0.6%0.0%-0.3%0.0%-3.2%20151.7%0.9%-0.2%-0.4%-0.5%0.5%-0.3%20161.9%1.1%0.1%-0.2%0.0%0.8%2.1%20160.9%0.4%-0.1%-0.2%-0.2%0.2%0.3%20170.0%0.2%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%2017-0.7%-0.2%-0.3%-0.2%-0.3%-0.5%-1.1%2018-2.4%-0.7%-0.6%-0.3%-0.7%-1.4%-

25、2.6%2018-0.5%-0.2%-0.3%-0.2%-0.4%-0.7%-0.9%2019-0.9%0.2%-0.4%-0.3%-0.4%-0.4%-0.7%2019-0.6%-0.2%-0.3%-0.4%-0.4%-0.7%-0.7%资料来源：Wind， 图 6：专栏二：在分红流程的不同时点买进分红股票有何差异？资料来源：Wind， 真正意义在于助于识别优质公司对于投资者，我们认为分红的真正意义在于助于识别优质公司。上市公司重视给股东的股利分配是一个证券市场逐步走向成熟的标志之一。高股息公司往往具备较优的财务质量和较低的估值水平，是配置 “确定性的高固定收益+较稳定的资本利得”策略的重要

26、保障。关于高股息公司价值发现的具体分析，我们在第二章中详细讨论。高股息到底赚的是什么钱？红利收益+资本利得 构建纯粹高股息组合：为保证分析结果具有普适性，并尽量提高组合高股息风格的纯粹性，更贴近实战，我们构建了最为普通的高股息组合（近 3 年平均股息率位于全 A 前 100），并采取 3 种不同加权方式（等权、股息率加权、股息率/波动率加权）以模拟不同组合的收益表现。另外，为对比海外市场高股息风格的表现，我们引入美股市场 AUM最大的 5 只高股息 ETF 作为对照，并在 A 股新增“股息增长”组合以试验股息增长组合在 A 股的有效性（股息增长组合在美股市场地位重要，关于 A 股股息增长组合的

27、构建方法参见下文“专栏三：关于中美高股息产品/组合的简要对比”）。高股息组合的收益来自红利收益和资本利得两部分。由于普通大盘指数不考虑复权调整问题，价格在除息除权后自然回落，因而相比一般基准收益，高股息组合有理论上的天然优势。但现实情况可能与理论不符，资本利得的损失可能最终侵蚀组合收益。图 7：红利收益+资本利得资料来源： 我们的数据分析表明，红利收益是高股息组合重要且稳定的收益组成，约占总收益的 3成，但不同组合方式下的长期 Alpha 差异较大。首先，A 股高股息收益最为明显的特征在于红利收益占比显著高于大盘，约占总收益的 30%以上。这与美股高股息组合的情况类似。其次，无论在中国还是美国

28、，股息增长组合更依赖分红收益，其长期 Alpha 甚至为负。另外，A 股高股息组合超额收益优于美股，大多数组合的长期收益都能跑赢大盘。图 8：高股息组合收益构成，红利收益占比约 3 成，长期 Alpha 在不同组合方式下差异明显资料来源：Bloomberg，Business Wire ETF，Wind， 注：左图股息增长、股息率加权、等权、股息率/波动率加权组合为长江策略高股息回测组合样本，下同。图 9：专栏三：关于中美高股息产品/组合的简要对比资料来源：Bloomberg，Business Wire ETF，Wind， 确定性：红利收益来自哪里？对于高分红公司，我们需要厘清两个问题：1、为什

29、么这些公司有意愿维持高分红率？2、且为什么这些公司有能力维持高分红率？高分红派息主要来自公司低资本开支需求下的现金流分配。我们对 A 股公司按分红率高低分组，通过对关键财务指标的索引，初步找到一些可能的解释：公司实行高分红派息策略通常原因是企业步入生命周期成熟期后，投资回报率不高，资本开支意愿较低，进而提高分红派息。我们发现分红率更高的公司，其 ROE水平往往更低、营收增速更慢，同时资本回报率（ROIC）也更低。进而，高分红公司的资本开支增速也更低，甚至为负。这体现出高分红公司的成长性较差，且盈利水平受困，资金投资效率低，因而分红顺其自然成为更合理的利润分配选择。低外部筹资依赖、低负债、优现金

30、流是支撑高分红公司实践高利润分配的前提。我们发现高分红公司实行高分红利润分配的必要条件主要包括：较低的负债率和偿债压力，较低的外部筹资依赖，以及较充裕的现金流。此外，为增厚 ROE 水平、满足股东分红需求，也可能是公司实行高分红方案的重要原因。我们发现高分红公司的 ROE 水平普遍不高，但大股东集中度普遍更高。这可能助推了公司分红需求，因为分红本身也是增厚 ROE 的一种手段，而股东也有天然的分红需求。需要注意：1）分红率更高的公司，往往呈现高 PE、低 PB、低 ROE 的特征。这可能与高分红公司大多集中在周期性行业有关。2）高分红组别的波动率反而显著 更高，通常认知中的“高分红意味着低波动

31、”并不正确。图 10：什么样的公司偏好高分红？什么样的公司偏好高分红？(AVG(2005-2018)Group (High-low)分红估值有意愿高分红有能力高分红其他风险收益特征盈利能力增长投资回报率CAPEX负债现金流外部筹资大股东集中度收益率波动率现金分红比例(%)股息率(TTM)(%)PE(TTM)PB(LF)ROE(TTM) (%)营收增长(%)ROIC (TTM)(%)资本性支出增长率 (%)资产负债率(%)带息债务/负债合计(%)现金流量利息保障倍数近3年营收(TTM)/近三年筹资活动现金流入TOP3股东持股比例(%)年度收益(%)相对收益(%)波动率(年化)(%)11470.9

32、652.92.672243454.22.15120-2592721.4413.17.0115-238366.62.45419-3603521.3363.08.11261240397.42.45320-2474411.0383.08.11451842396.32.35221-1465350.9353.08.51552045406.22.45120-2466300.9333.19.51561846385.82.451231477230.7383.49.71861843395.72.150253498170.5363.310.32161948424.42.149287569100.4353.411.

33、12172750463.91.9483311531000.0263.52.151-855461.51.84320-248稳定高分红701.4413.27.3105-336347.02.75317146股息增长351.1283.212.81881546347.92.95424745资料来源：Wind， 注：Group1-10：其中 Group1 为分红率大于 100%的公司组别，Group10 为分红率为 0 的公司组别，Group2-9 为分红率从高到低等分组别。图 11：历史来看，高分红公司有何特征？资料来源：Wind， 注：1、稳定高分红组别为 Group2 中过去 3 年连续分红的公司；

34、2、股息增长组别为过去 3 年以上纯现金分红连续增长的公司。风险性：资本利得是否可靠？高股息组合资本利得的风险主要来自在低估值、高分红、高波动、小市值风格的暴露。选择适宜低估值和高分红风格的环境对组合收益至关重要。A 股典型高股息组合中，主要风格暴露在：低估值、高分红、高波动。相对大盘而言，典型高股息组合在低估值、高分红、小市值因子上的暴露非常明显，且依然没有降低在高波动风格上的暴露（即高股息风格并未显著降低波动率，这与我们在上一节中分组别测量波动率的显性描述相一致。但是，经低波动权重调整或主动筛选后的组合能显著降低隐含波动率）。另外，相对大盘，部分高股息组合在小市值上的暴露最大，而在盈利质量

35、（主要考量 ROE）上的偏重并不大，这也与我们在上一节中的分组统计结果相一致。对比美股规模靠前的知名高股息 ETF，最大区别在于 A 股高股息组合的波动率暴露过高。绝对角度，国内典型高股息组合（包括主要红利指数）在高波动风格上的风险暴露过高（这可能与两地市场风格的不同有关，HS300 的波动率也显著高于 SP500）。但在相对角度，我们发现 A 股高股息组合相对大盘的波动风险依然显著大于美股的情况。总结而言，国内普通高股息个股的波动率可能不如想象得低，一般的高股息策略也并不能有效地降低波动率。如果需要有效地平衡组合的波动率，需要在高股息风格上叠加附加策略（例如采用主动低波筛选、波动率倒数加权的

36、方式能切实有效降低组合波动风险）。A股美股绝对暴露度 上证红 中证红 红利低利利波100等权股息率 股息率/ 股息增Dow加权波动率加权长沪深300VIGSDYDVYSCHD Jones分红率 0.8价值 2.7低波动-2.1小市值-0.6质量-0.1动量 0.1低杠杆-0.10.92.4-2.5-0.10.20.2-0.2 0.4 0.60.6 0.3 -0.2 2.7-1.90.3-0.7-0.12.2-2.62.4-2.52.5-2.21.2-3.00.60.60.70.70.22.1-2.4-0.80.50.30.00.0-0.10.2-0.20.40.10.61.10.80.20.5

37、0.2 0.30.4 0.0 0.40.40.5 0.00.0 -0.5 0.5 0.30.70.0-0.10.5-0.2-0.1-0.30.40.0Total Market0.00.0-0.2-0.10.00.1 0.20.3 0.40.10.3图 12：A 股及美股高股息组合的纯粹风格因子暴露拆解动量-0.2-0.1-0.40.20.0-0.20.5-0.0-0.3-0.2-0.2-低杠杆-0.1-0.20.20.30.40.30.7-A股美股相对暴露度 上证红 中证红 红利低股息率 股息率/ 股息增Dow利利波100等权加权分红率价值 低波动小市值质量0.70.60.30.1-0.60.

38、70.30.00.20.70.5 0.40.4 0.2-0.10.3-0.1波动率加权0.10.50.2长沪深300VIGSDY DVYSCHD Jones-0.4-0.9-0.6-0.0-0.20.4 0.61.10.7 0.20.50.50.50.20.2 0.61.01.21.21.21.3 -0.3 -1.1-0.5-0.5-1.0 0.1-0.1 0.80.7 -0.20.3-0.1-0.20.3Total Market-资料来源：Bloomberg，MSCI，Business Wire ETF， 注：为比较更纯粹的风格暴露，美股风格因子采用 MSCI FaCS 标准，A 股因子采用

39、类似方法模拟。限于篇幅，本文不对所有大类风格因子的表现作探讨，核心聚焦高股息风格。高股息策略到底有没有效？关于高股息策略的有效性总结：收益上，绝对收益角度，长期持有胜率较高，持有期 3-5 年的优势显著强于 1 年期。但策略很难对冲大熊市。相对收益角度，高股息组合在熊市中的防御性明显，但在个别风格特征明显的结构市中表现不佳。波动上，高股息组合降低波动率的能力较弱，显著区别于海外市场。高股息有没有绝对收益？国内：具有优异的长期风险收益年度层面，A 股高股息组合年化绝对收益大致有如下关键特征：获得绝对正收益的比例较高，但在大熊市中依然需要风险对冲（如 2008 年，2011年，2018 年），策略

40、本身难以获得正收益。经验统计下，大盘年度跌幅在 20%以上的情况下，高股息组合也很难获得正收益。历史序列没有明显的风格偏向，体现出自然的 Beta 属性跟随市场水涨船高。图 13：A 股高股息组合/指数年化绝对收益分布，正收益比例高，Beta 性强，大熊市对冲乏力资料来源：Wind， 图 14：A 股高股息组合/指数年化Sharpe 分布资料来源：Wind， 考虑更贴近投资者实际操作的情况，我们模拟了 不同股息率水平的组合在不同长度持有 期内的实际风险收益表现：高股息策略是典型的长期持有型策略，长期持有的风险收益优势显著强于短期。一年长度的持有期下，高股息组合的绝对收益优势不够明显，风险调整后

41、收益（Sharpe）也不够有吸引力。波动率和最大回撤几乎没有优势。三年长度的持有期下，高股息组合的绝对收益、风险调整后收益优势则开始趋于显著。但波动率和最大回撤依然没有明显优势。其中，红利低波风格的优势最为突出。五年长度的持有期下，高股息组合的绝对收益、风险调整后收益优势非常明显，但同时也承担了较大的绝对波动风险。图 15：高股息组合的绝对收益优势体现在长期持有资料来源：Wind， 注：Group1-10：其中 Group1 为分红率大于 100%的公司组别，Group10 为分红率为 0 的公司组别，Group2-9 为股息率从高到低等分组别。图 16：高股息组合的风险调整后收益优势体现在长

42、期持有，但在回撤风险方面的优势不明显资料来源：Wind， 注：Group1-10：其中 Group1 为分红率大于 100%的公司组别，Group10 为分红率为 0 的公司组别，Group2-9 为股息率从高到低等分组别。国外：获得绝对收益的难度更大年度层面，美股高股息组合年化绝对收益大致有如下关键特征：与国内分布相似。例如，美股高股息组合在大部分年份都能获得绝对正收益。但经验下，美股高股息组合获得正收益的要求更为严苛，在仅有的 SP500 全年收跌的年份，高股息都很难获得正收益。图 17：美股高股息组合/指数年化绝对收益分布，与 A 股经验类似，但获得正收益的要求更严苛资料来源：Wind，

43、Bloomberg， 图 18：美股高股息组合/指数年化风险调整后收益分布资料来源：Wind，Bloomberg， 高股息有没有相对收益？国内：熊市有防御，风险在牛市年度层面，A 股高股息组合年化相对收益大致有如下关键特征：熊市中有较强的防御性。几乎在所有大盘收跌的年份（不论节奏），如 2008、2010、 2011、2013、2016、2018 年，我们模拟的高股息策略中均有相当部分的组合能获得相对正收益。但相对收益的最大风险来自牛市中的风格有偏。我们发现一个有趣的现象，高股息组合明显跑输的年份（相对收益和相对风险调整后收益的结论一致，故不作特别区分）均来自牛市（指大盘获得正收益）。而跑输的

44、原因大多源自当年市场局部风格的倾向对高股息组合构成了较大挑战。例如，2006 年高股息组合跑输是因为当年高分红因子、小市值因子显著跑输。2019 年则主因低估值、高分红因子失效。图 19：A 股高股息组合/指数年化相对收益分布，熊市防御性强，风险来自牛市中的风格有偏资料来源：Wind， 图 20：A 股高股息组合/指数年化相对 Sharpe 分布资料来源：Wind， 国外：防御性不如 A 股年度层面，美股高股息组合年化相对收益大致有如下关键特征：熊市有防御，但防御不突出。无论从相对收益还是相对风险调整后收益来看，高股息组合在美股熊市中依然有一定防御性。但相较 A 股而言，其防御性稍弱。风格有偏

45、性对相对收益的影响依然非常明显。例如，与 A 股类似，高股息策略典型普遍跑输的年份均发生在大盘牛市（这里指大盘绝对回报为正）中。图 21：美股高股息组合/指数年化相对收益分布，防御性不如 A 股资料来源：Wind，Bloomberg， 资料来源：Wind，Bloomberg， 高股息能不能降低波动？我们在第二章（资本利得的风险性）中已经从风格暴露的定量角度得到结论：国内普通高股息组合并不能显著降低组合的波动率（无论是绝对波动还是相对波动），这也是国内高股息组合相对海外成熟市场最大的区别之一。更具体的年度层面，高股息组合的波动率特征大致如下： 总结而言：高股息组合控制绝对波动的能力较弱，且国内弱

46、于国外。采取主动策略方式，能一定程度上有效降低绝对波动水平。从分年度的实际波动率来看，风格暴露角度的结论依然成立：国内普通高股息组合很难有效降低组合相对大盘的波动率。相较而言，美股高股息组合降低波动风险的效果更好。但我们注意到，高股息组合的相对波动率水平较为稳定，相对波动中枢并未随着大盘波动的上升而上升。中低波动率环境下，美股高股息组合相对 A 股能更有效地降低波动率。图 23：A 股高股息组合/指数年化波动率分布，有一定高位钝化现象图 24：A 股高股息组合/指数年化相对波动率分布，相对波动不容易放大资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 25：美股高股息组合/指数年化波动率分布，线

47、性特征明显图 26：美股高股息组合/指数年化相对波动率分布，中低位反而趋弱资料来源：Wind，Bloomberg， 资料来源：Wind，Bloomberg， 如何配置优化高股息策略？无论对于股票投资者还是债券投资者，高股息组合的最大期望收益都来自 确定性的高分 红收益+低赔率的高资本利得。理论上，资产配置的绝对收益角度，高股息组合最理想的环境是， 利率在低位但 继续向下空间小（意味着债券配置型策略收益薄，交易型策略没空间）+股票大概 率有绝对收益的环境（高固定收益+低赔率的资本利得，所谓的配置性价比高）。我们认为这种环境大多对应一轮债牛末期&股牛前期，对应经济状态为衰退末期、复苏前期，对应剩余

48、流动性状态的 3 期末-4 期初2（金融市场流动性已进入宽裕期且有向上扩张动力，货币宽松，信用由弱转强）。基于第一条，很显然，配置高股息的最佳窗口本身也是股票择时的最佳窗口，即绝对收益角度的高股息择时与股票择时是统一的。2 关于剩余流动性的完整框架及应用，请参考长江策略剩余流动性系列专题报告。那么理论是否符合实际？另外，满足理想环境的投资窗口很少，那么有没有次优选择？高股息策略在其他环境下的收益如何？要验证和回答以上关于高股息择时和配置的关键问题，我们认为需要考虑不同周期状态下（不同投资环境）高股息策略的表现（择时），以及典型可比资产的性价比（配置）问题。如何择时？极端情况下的高胜率反转股息溢

49、价率（极值位）是很好的大级别趋势行情的反转指标。我们用股息溢价率（股息率-无风险收益率）衡量指数性价比，历史回测发现该指标在历史极值位有很好的反转指示意义。其背后逻辑或在于权益资产相对债券资产的历史极端估值水平，容易诱发大类资产间相对估值的均值回归。例如：当股息溢价率处于历史极低位时，股票相对债券极度低估（一般可能对应着一轮股熊债牛的末端），红利指数大概率会筑底反弹，且极有可能展开一轮较大级别的趋势性行情。但缺点在于择时频率过低，判断顶部反转的胜率远弱于底部反转，以及指标对相对收益的指示意义较弱。我们在回测中发现，股息溢价率在非极端情况下的择时能力较差，且 对相对收益的指示意义较弱。此外，股息

50、溢价率极大值和极小值的择时能力严重“跛脚”，在指数顶部反转时的预判能力远弱于底部反转。图 27：股息溢价率高位对大级别趋势行情的反转，但缺点在于择时频率过低，且对相对收益的指示意义较弱资料来源：Wind， 不同周期下的经验性测度基于景气、信用、利率三大周期，我们对自 2005 年以来的市场状态作了详细划分，并考虑交叉状态。为考虑不同周期状态（投资环境）下高股息策略的表现问题，我们对市场状态从 3 个典型的投资环境维度作了划分：基于经济景气的 PMI 周期、基于信用状态的社融周期、基于综合货币经济环境的利率周期（包括纯利率水平和利率期限结构）。频率(From 2005)PMI信用利率趋势状态yi

51、eld期限结构50下行 50上行 50下行紧缩扩张牛平熊平牛陡熊陡下行上行平坦陡峭50下行50上行50下行紧缩扩张牛平熊平牛陡熊陡13%7%PMI7%6%4%9%13%4%9%1%6%4%3%7%4%3%11%30%13%19%7%3%20%22%31%10%39%11%32%32%51%7%12%8%12%7%24%15%20%19%7%1%15%8%22%6%37%14%23%28%信用6%6%30%7%49%17%19%9%4%27%22%36%13%4%4%13%12%15%17%32%32%32%趋势状态19%8%8%19%27%27%9%3%7%12%22%9%31%31%31%利

52、率3%7%6%4%10%10%10%收益率下行上行平坦陡峭13%7%20%24%37%22%15%14%31%20%23%27%22%36%32%31%63%10%37%期限结构4%4%32%32%27%32%31%27%10%59%9%3%10%19%28%13%31%10%31%10%41%合计13%7%42%39%51%49%32%27%31%10%63%37%59%41%27272742%图 28：不同周期状态的划分资料来源：Wind， 注：为避免短期波动对趋势的干扰，以上周期状态均经过 HP 滤波处理。总体而言，在择时层面：高股息策略有非常明显的顺周期性，相对而言，获得绝对收益 容易

53、，获得相对收益难。 绝对收益角度：顺周期性明显，或与策略在周期行业（金融周期）的高暴露有关。高股息策略绝对收益、Sharpe 在三大周期状态下的优劣关系完全一致，由高到低依次为：利率上行、信用扩张、PMI 扩张期上行，且差异显著。相较而言，高股息对利率期限结构并不敏感，体现在利率结构陡峭化和平坦化期间的绝对收益（或 Sharpe）差异极小。部分经济扩张的双重信号下，高股息策略收益斐然，且在经济扩张晚周期的收益也很高。例如，信用扩张+PMI 扩张（晚周期扩张的收益更高）、信用扩张+利率熊陡、利率熊陡+PMI 扩张，高股息策略收益表现都非常可观。图 29：高股息策略在不同周期下的绝对收益表现50下

54、行-34%-47%-16%-7%-44%-34%-7%-44%50上行30%3%43%29%31%-16%250%11%51%30%31%50下行6%-9%114%-32%49%9%51%-14%50%-7%22%紧缩-47%-35%3%-9%-14%-31%8%-13%10%-21%9%-19%-9%扩张-16%31%43%114%40%17%50%1%408%11%85%33%61%牛平-7%-24%29%-32%-31%17%-8%-8%-8%熊平31%49%8%50%36%36%36%牛陡-44%94%-16%9%-13%1%-9%-9%-9%熊陡250%51%10%408%100%1

55、00%100%下行-34%17%11%-14%-21%11%-8%-9%-9%-8%-9%上行51%50%9%85%36%100%51%36%100%平坦-7%-24%30%-7%-19%33%-8%36%-8%36%10%陡峭-44%94%31%22%-9%61%-9%100%-9%100%9%中证红利 (绝对收益)PMI信用利率趋势状态yield期限结构50下行 50上行 50下行紧缩扩张牛平熊平牛陡熊陡下行上行平坦陡峭PMI信用趋势状态利率收益率期限结构周期频率13%7%42%39%51%32%23%31%9%63%32%41%59%49%资料来源：Wind， 图 30：高股息策略在不同

56、周期下的风险调整后收益（Sharpe Ratio）表现50下行-1.1-1.5-0.5-0.3-1.3-1.1-0.3-1.350上行1.10.01.51.01.1-1.26.00.31.81.11.050下行0.1-0.53.4-1.21.50.22.3-0.71.8-0.40.8紧缩-1.5-1.60.0-0.5-0.7-1.30.2-0.60.4-0.90.3-0.9-0.5扩张-0.50.81.53.41.30.51.7-0.110.10.32.71.01.7牛平-0.3-0.91.0-1.2-1.30.5-0.4-0.4-0.4熊平1.11.50.21.71.11.21.2牛陡-1.

57、32.5-1.20.2-0.6-0.1-0.5-0.5-0.5熊陡6.02.30.410.13.43.43.4下行-1.10.40.3-0.7-0.90.3-0.4-0.5-0.4-0.4-0.5上行1.81.80.32.71.23.41.81.23.4平坦-0.3-0.91.1-0.4-0.91.0-0.41.2-0.41.20.2陡峭-1.32.51.00.8-0.51.7-0.53.4-0.53.40.2中证红利 (Sharpe Ratio)PMI信用利率趋势状态yield期限结构50下行 50上行 50下行紧缩扩张牛平熊平牛陡熊陡下行上行平坦陡峭PMI信用趋势状态利率收益率期限结构周期

58、频率13%7%42%39%51%32%23%31%9%63%32%41%59%49%资料来源：Wind， 相对收益角度：与绝对收益的结论类似，但不同周期下的超额差异不明显。依然具有顺周期性，利率上行、信用扩张、PMI 扩张上行状态，相对收益高。但对周期变化的敏感性较低。无论相对收益还是考虑风险调整后的相对 Sharpe，高股息策略在绝大部分周期状态下的差异都很小。这意味着依据周期状态的风格切换，跑出相对收益的难度很大。信用扩张+PMI 扩张的相对收益较弱，但信用扩张+利率熊陡、利率熊陡+PMI扩张的相对收益依然很显著。 特别注意，利率下行及低利率环境不必然利于高股息风格。我们注意到在以上对比中

59、，高股息在利率上行期的表现显著强于利率下行期 （这与美股的结论相反）。图 31：高股息策略在不同周期下的相对收益表现中证红利(相对HS300收益)PMI信用利率趋势状态yield期限结构50下行 50上行 50下行紧缩扩张牛平熊平牛陡熊陡下行上行平坦陡峭PMI信用趋势状态利率收益率期限结构周期频率13%7%42%39%51%49%32%23%31%9%63%32%59%41%50下行0%0%-1%-2%0%0%-2%0%50上行2%-4%5%5%-1%-2%47%2%2%2%4%50下行1%1%0%-2%4%2%8%0%6%0%3%紧缩0%-22%-4%1%0%-4%0%2%4%-1%2%-3

60、%2%扩张-1%-6%5%0%2%3%1%-5%72%0%6%2%2%牛平-2%-11%5%-2%-4%3%-1%-1%-1%熊平-1%4%0%1%0%0%0%牛陡0%-5%-2%2%2%-5%0%0%0%熊陡47%8%4%72%16%16%16%下行0%-10%2%0%-1%0%-1%0%-1%-1%0%上行2%6%2%6%0%16%4%0%16%平坦-2%-11%2%0%-3%2%-1%0%-1%0%-1%陡峭0%-5%4%3%2%2%0%16%0%16%2%资料来源：Wind， 图 32：高股息策略在不同周期下的相对风险调整后收益（相对 HS300 Sharpe Ratio）表现中证红利