攻守兼备稳中求胜

1、概要1.市场回顾：乘势而上，高位震荡供需情况：发行提速，需求旺盛条款情况：赎回增多，下修较少投资策略：攻守兼备，稳中求胜2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所，信用债 使用中债-信用债总财富(总值)指数，利率债使 用中债-总财富(总值)指数，截至9月11日三季度转债乘势而上3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明60005500400380360340320300中证转债万得全A（右轴）7月初权益市场涨幅较大，转债乘势而上，之后高位震荡总体跟随正股走势。三季度以来截 至9月11日，中证转债指数上涨5.67%，同期上证综指上涨9.24%，沪深300上涨11.1

2、3%，创 业板指上涨4.04%，WIND全A上涨9.69%。从大类资产表现来看，转债三季度以来明显好于纯债，但弱于权益（优于回调较多的创业板 指）。图 中证转债及Wind全A指数图 三季度以来股债各指数的涨跌幅（%）5000845006400043500230000-21012资料来源：Wind，海通证券研究所今年以来转债成交量放大，3 月份转债市场情绪升温，成交量和波动率抬升明显，此后情绪降温。7月以来市场赚钱效应相对较好，8月部分个券热炒再现，总体成交额较6月低点有明显上升。 7月日均成交量约390亿元，8月约440亿元，9月以来截至11日约为260亿元，市场波动下成交量 有所回落。图 成

3、交额情况（亿元）成交量波动，总体提高090080070060050040030020010018/118/418/718/1019/119/419/719/1020/120/420/7 转债市场(含EB)成交额（亿元）转债市场成交额5日MA（亿元）4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所，截至9月11日小盘股性券表现相对更好20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%全样本 价格105元 价格105- 价格120元 平价80平价80- 平价100 指数(包含以下120元以上元以下100元元以上 公募EB)规模8亿规模8-规模20 以下2

4、0亿 亿以上从价格来看，今年以来高价股性券表现相对较好，债性券表现最弱。从规模来看，今年小盘券总体表现最好，波动也比较大，在一季度大幅上涨，二季度跌幅也最明显。三季度以来混合性券和大盘券表现也相对较好，大盘银行转债等存在补涨行情有一定带动。图 各类转债及公募EB涨跌幅情况今年以来三季度以来5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业热点轮动情况资料来源：Wind，海通证券研究所，电力交运和环保建筑总体处于中间位置，未放入图中6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明125.00120.00115.00110.00105.00100.0095.00Jun-20Jul-20 Jul-20 Jul-2

5、0 Jul-20 Jul-20 Jul-20 Jul-20 Jul-20 Jul-20 Jul-20 Jul-20 Jul-20 Jul-20 Jul-20 Jul-20 Aug-20 Aug-20 Aug-20 Aug-20 Aug-20 Aug-20 Aug-20 Aug-20 Aug-20 Aug-20 Aug-20 Aug-20 Aug-20 Aug-20 Aug-20 Aug-20 Sep-20 Sep-20 Sep-20 Sep-20 Sep-207月市场快速上涨，热点有所分散，转债总体来看初期金融、TMT等领涨，医药上涨迅速波动较 大。7月下旬之后有所分化，必需消费领涨，可选消费

6、和机械制造等表现也较好，并且可以看到 行业之间的表现差异拉大。9月市场有所调整，可以看到正股估值相对较高的必需消费和医药的回调幅度最大。图 主要行业转债指数三季度以来表现情况周期金融必需消费可选消费TMT机械制造医药资料来源：Wind，海通证券研究所估值整体没有大幅上行40.0050.0060.0070.0080.0090.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.007月股市大涨，赎回增多，加剧存量转债稀缺性，但货币回归中性、后期股市回调以及供给加速 等方面对估值有一定压制，没有明显的快速拉升。以中间价位平价券的转股溢价率来看，截至8月末，80-100元和10

7、0-120元平价券的平均转股溢 价率均大约处于17年以来由低到高80%分位数、85%分位数，处于大约去年年底至今年年初左 右的水平。图 不同平价转债的转股溢价率（%）80-100元100-120元120元以上80元以下（右轴）40.00100.007请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明概要市场回顾：乘势而上，高位震荡供需情况：发行提速，需求旺盛条款情况：赎回增多，下修较少投资策略：攻守兼备，稳中求胜8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所供给：发行提速100090080070060050040030020010001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8

8、月 9月 10月 11月 12月2017201820192020051015202530351月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2017201820192020转债发行提速。一般转债1-4月，以及四季度发行是旺季，从今年的情况来看6-8月供给节奏和总 量远高于往年同期，共发行68只，838亿元，去年同期发行21只，121亿元。网上发行成主流模式，机构直接参与一级打新意义较小。今年以来新券基本均为网上发行，不再 设置网下，叠加打新热情高涨，机构难以通过打新直接参与新券发行。三季度以来权益市场上涨 带动下申购金额再创新高，8月发行的新券每只平均网上申购超过8

9、万亿，中签率大大下降。图 各月转债发行规模（亿元）图 各月转债发行只数（只）9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明歌尔欣旺泛微上机龙大安20宏川苏试海容正邦润达比音航新宝通华阳中矿晨光法兰巨星国光沪工寿仙永兴万青瀛通淳中道恩兴森城地国城宁建科华国投银信思特盐湖花王中金佳力紫银飞鹿瑞达胜达联诚美联天创-1001020304050本钢100110120大禹三 超 130140雪榕150160资料来源：Wind，海通证券研究所，横轴为上市首日收盘价，纵7月转债上市首日收盘平均价格约127元，创今年新高，8月以来整体震荡，上市首日均价有所回 落。7-8月上市转债中，歌尔、欣旺等科技成长类标的，龙大、

10、安20等消费类，以及万青等建材 稀缺标的市场给予的定位相对较高，本钢等债性券吸引力较小，上市首日盘中一度破面，跌破 债底。上机、大禹、雪榕等首日为负溢价。图 7-8月上市转债首日价格及转股溢价率情况（元，%）上市价格分化明显轴为转股溢价率10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所供给方面的一个增量，是创业板注册制下审批节奏或加快。根据创业板上市公司证券发行注册管理办法（试 行），交易所应当自受理注册申请文件之日起二个月内形成审核意见。以弘信电子和天能重工等标的从深交所受理至上市委审核通过的时间来看，天能重工转债6月30日公告受理， 7月14日公告通过上市委审核

11、，弘信电子7月2日公告受理，7月24日公告通过上市委审核。总体来看从受理到 过会的效率有所提升。截至9月11日过会+批文转债共38只，规模813亿元，较去年同期（不考虑未发行的交通银行转债）规模相近， 在近期较多核心标的赎回退出后新券供给也无需太担心。表 过会+批文的转债名单（截至9月11日）供给依然充裕11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司名称方案进度规模（亿元）行业公司名称方案进度规模（亿元）行业公司名称方案进度 规模（亿元）行业恒逸石化批文20化工鸿路钢构批文18.88建筑装饰贝斯特过会6汽车朗新科技批文8计算机斯莱克批文3.88机械设备隆利科技过会3.245电子昆药集团批文6.

12、53医药生物海波重科批文2.45建筑装饰星宇股份过会15汽车嘉化能源批文18化工鹏辉能源批文8.9电子盈峰环境过会14.76公用事业福斯特批文17电气设备威派格批文4.2机械设备大秦铁路过会320交通运输奇正藏药批文8医药生物荣泰健康批文6家用电器华海药业过会18.43医药生物赛意信息批文3.2计算机飞凯材料过会8.25化工嘉美包装过会7.5轻工制造多伦科技批文6.4计算机天能重工过会7电气设备洽洽食品过会13.4食品饮料东方电缆批文8电气设备川金诺过会3.68化工金麒麟过会4.63汽车侨银环保批文4.2公用事业华自科技过会6.7电气设备华菱钢铁过会40钢铁大参林批文14.05医药生物同和药业

13、过会3.6医药生物北陆药业过会5医药生物乐歌股份批文1.42轻工制造运达股份过会5.77电气设备精研科技过会5.7电子弘信电子批文5.7电子南方航空过会160交通运输May-19Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20社保年金从持仓情况来看，截至8月基金持有转债占比为22.37%，较年初增长了4.7个百分点，是持有转债最主要的机 构投资者，且持仓占比总体呈上升趋势。保险、社保持仓占比相对平稳，年金持仓有上升趋势，是重要的配置 力

14、量。从机构行为变化来看，7月基金和年金是主要的增持力量，自然人增持规模也较大，而一般法人逢高减持。8月市场高位震荡，保险、社保、资管专户等减持，自然人明显增持。图 上交所和深交所主要类型投资者转债持仓占比需求：总体需求旺盛资料来源：Wind，海通证券研究所，其中券商资管=券商资产管理+券商集合理财，资管专户=专户理财+基金专户12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明24%14.00%23%12.00%22%21%10.00%20%8.00%19%6.00%18%17%4.00%16%2.00%15%0.00%7%6%5%4%3%2%1%0%May-19Jun-19 Jul-19 Aug-19

15、 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20资管专户券商资管券商自营基金（右轴） 保险-50.000.0050.00100.00150.00200.00图 深交所和上交所主要类型 持有者转债持仓变化（亿元）6月7月8月基金转债持仓增加，偏债混合性加仓较多。20年二季度公募基金转债持仓为1249.3亿元，相比今年一季度增加151.5亿元。从结构来看，债券型基金整体加仓转债（+59亿元），混合型基金转债持仓增加（+77.7亿元）， 股票型基金的转债持仓小幅加仓（+2.9亿元）

16、。从仓位情况来看，基金转债持仓占基金净值的比重上升至0.75%（20年一季度末为0.67%）。图 20Q2公募基金转债持仓规模增加基金转债持仓增加05010015020002004006008001000120009/3 09/12 10/9 11/6 12/3 12/12 13/9 14/6 15/3 15/12 16/9 17/6 18/3 18/12 19/9股票型：转债配置市值(亿元)混合型：转债配置市值(亿元) 债券型：转债配置市值(亿元)基金可转债投资占转债总市值比例（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明考虑持有转债较多的基金类型，

17、7月新发总量创今年新高，8月有所放缓，其中中长期纯债基金 新发份额较多，其次为偏债混合型基金。三季度以来转债表现也明显优于纯债，新发基金总量 较大也是转债需求的有力支撑。新发基金量大3500300025002000150010005000Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20 Jun-20Jul-20Aug-20图 转债持仓较多类型基金新发份额情况（亿份）中长期纯债混合债券型二级混合债券型一级灵活配置型偏债混合型资料来源：Wind，海通证券研究所14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明概要市场回顾：乘势而上，高位震荡供需情况：发行提速，需求旺盛条款情况：赎回增多，下修较

18、少投资策略：攻守兼备，稳中求胜15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明7-8月赎回转债数量再升。7月权益市场上涨迅猛后震荡调整，转债市场赚钱效应相对不错，部分优质标的价格 和平价迅速抬升，进入转股期的转债面临的赎回压力加大。7-8月公告赎回的转债数量也已经达到23只，已超 过今年2-3月的赎回数量。公告不赎回的转债数量创新高。截至8月末公告过不赎回的转债有28只，今年以来新增23只。从历史情况来看， 今年6月之前公告表示触发强赎条件但不赎回转债的数量较少，而7月快速增加至9只。总体来看公告不赎回的 时点多为市场较好或者有整体上涨趋势的时候。资料来源：Wind，海通证券研究所，以第一次公告赎回

19、日计算赎回潮再现，不赎回频发16141210864201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月图 各月公告赎回转债只数（只）201820192020109876543210图 历史上公告不赎回的转债只数分布（只）16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：上交所、深交所，海通证券研究所对于满足赎回条件的，深交所股票上市规则要求行使赎回权时才需公告；上交所和今年6月 修订的深交所创业板股票上市规则中要求在满足条件的下一交易日须明确披露是否行使赎 回权。对于决定行使赎回权的，上交所要求在赎回期结束前至少发布3次赎回提示性公告，而深交所要 求满足条件后5个

20、交易日内至少发布3次赎回公告。表 上交所、深交所、深交所创业板转债赎回规则对比交易所关于赎回的规则如何？上交所、深交所、深交所创业板转债赎回规则对比17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明赎回公告要求深交所上交所上市公司应当在满足可转换公司债券赎回条件的下一交易日发布公告，明确披露是否行使赎回 权。如决定行使赎回权的，公司应在赎回期结束前 至少发布3次赎回提示性公告。上市公司行使赎回权时，应当在每年首次 满足赎回条件后的5个交易日内至少发布3 次赎回公告。深交所创业板上市公司应当在满足可转换公司债券赎回条件的下一交易日发布公告，明确披露是否行使赎 回权。如决定行使赎回权的，公司应在满足赎回条

21、件 后的5个交易日内至少发布3次赎回公告。资料来源：上交所、深交所，海通证券研究所整理资料来源：Wind，海通证券研究所不赎回的转债有什么特点吗？3.002.502.001.501.000.500.0020%0%40%60%80%100%(退 退市 市)(退 市)(退 市)广 天 参 百 长 科 泰 新 石 联 艾 英 至 振 顾 精 仙 晶 索 华 金 天 常 欧 远 寒 金 通 电 马 林 合 信 森 晶 泉 英 泰 华 科 纯 德 家 测 鹤 瑞 发 钰 禾 路 汽 派 东 锐 牌 光 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转

22、 转 转 债 债 债 债 债 债 债 债 债 债 债 债 债 债 债 债 债 债 债 债 债 债 债 债 债 债 债 债不赎回可能考虑的一个原因是转债存续时间较短，并且在前期转债票面利率较低，利息压力相对较小，此外如 果公告赎回，公司则需要提前准备部分资金，造成一定资金占用。另一个可能是存量不太多，希望自然转股， 强赎在短时间内转股可能会对正股股价有一定压制。从历史上截至8月末公告不赎回转债的未转股余额和存续时间来看，超过半数存续时间在1年以内，未转股比例 小于50%的有接近三分之一。但也有例如艾华转债和金禾转债，存续时间超过2年，欧派转债存续金额超过12 个亿的情况。总体来看并没有一个很明确

23、的规律。图 公告不赎回转债余额占比及存续时间首次公告前一日未转股余额占比截至首次公告日存续时间（年，右轴）18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明部分转债公告区间内不赎回，一定程度稳定预期，但赎回条款的博弈难度可能加大。近期部分 转债在不赎回的公告中，写明在未来一段时间内如果触发赎回不行使赎回权，例如天路转债、 新泉转债、至纯转债、振德转债（未来三个月内触发赎回条款，均不行使赎回权），通光转债（本次及本计息年度不行使“通光转债”的提前赎回权利），奥佳转债（未来12个月内均不行使），不赎回或成为常态。目前已触发赎回条件但并未公告的转债中，部分高价高溢价的转债存量已经较少，游资参与的 可能相对更

24、多。对于高平价，且转股溢价率并不在0附近的，持有这些转债需更多的关注可能的 赎回风险。19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明不赎回或成为常态资料来源：Wind，海通证券研究所，截至8月末20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明今年以来截至8月末下修的转债共8只，较去年同期减少3只。其中洪涛转债临近回售期，下修力 度较大，下修后平价提升明显，一定程度避免回售，辉丰转债在回售申报期之前下修转股价， 其余基本都是主动下修。 7月权益市场上涨一定程度带动平价上升，低平价券减少。表 今年以来下修转债情况（元）下修和回售较少转债名称修正日期修正后转股 价格修正前转股 价格回售期修正前一天 平价修正当

25、天平 价维格转债2020-08-059.8510.522023-01-2474.2482.84荣晟转债2020-07-0211.5413.062023-07-2387.83100.78华锋转债2020-07-0211.7113.092023-12-0488.0898.89洪涛转债2020-06-303.128.002020-07-2937.7598.40辉丰转债2020-06-294.387.712020-04-21-68.04无锡转债2020-04-305.976.52-76.9984.76钧达转债2020-03-1614.9321.662022-12-1064.4094.91济川转债202

26、0-03-0425.5038.812020-11-1360.8992.27资料来源：Wind，海通证券研究所，截至9月11日今年触发有条件回售的转债主要有辉丰转债、广汽转债和顺昌转债，公募EB主要有15国盛EB 和16皖新EB。辉丰转债回售兑付，公募转债市场目前尚未出现违约的情况。未来一年内多只转 债将进入回售期，部分转债平价较低有回售压力，可关注回售-下修博弈，但依然需要注意可能 存在的信用风险。表 一年内进入回售期的转债情况（元）下修和回售较少转债名称正股名称回售期转债价格转股价值（元）（元）转股溢价率（ ）纯债价值（元）纯债溢价率（ ）纯债YTM（ ）转债余额（亿元）评级申万济川转债济川

27、药业2020-11-13115.9497.6118.7899.7316.25-3.136.31AA医药生物太阳转债太阳纸业2020-12-22156.00154.151.2099.1457.36-15.1011.22AA+轻工制造骆驼转债骆驼股份2021-03-24107.9677.0440.1497.8210.36-0.065.10AA汽车永东转债永东股份2021-04-17104.5069.8449.6295.829.052.503.37AA-化工19新钢EB新钢股份2021-04-18102.3069.1747.91102.60-0.293.7620.00AA+钢铁16凤凰EB凤凰传媒2

28、021-04-30103.1750.56104.03103.20-0.033.2950.00AAA传媒模塑转债模塑科技2021-06-02172.7092.3686.99101.9869.36-14.531.32AA汽车久其转债久其软件2021-06-08102.8868.2550.7489.6014.822.787.80A+计算机17中油EB中国石油2021-07-13100.4750.4299.28100.50-0.033.51100.00AAA采掘凯发转债凯发电气2021-07-27130.70108.9919.9286.6450.85-6.341.16A+电气设备21请务必阅读正文之后

29、的信息披露和法律声明概要市场回顾：乘势而上，高位震荡供需情况：发行提速，需求旺盛条款情况：赎回增多，下修较少投资策略：攻守兼备，稳中求胜22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明过去每一轮加杠杆周期都带来了企业盈利增速的明显回升，我们预计从今年 2 季度开始的 1 年 时间将出现新一轮企业盈利的回升周期，将成为股票牛市的重要支撑。此外，大类资产配置将 从债券牛市转向股票牛市。总体来看，随着经济复苏的展开，信用扩张仍将继续，流动性的数量依旧宽松，企业盈利趋于 改善，此外微观流动性也依旧充裕，未来则有望进入业绩驱动的慢牛行情。资料来源：Wind，海通证券研究所图社融余额增速、上市公司利润增速（%）

30、权益有望进入慢牛-10-5051510203025-40-20020406080100Mar-07Sep-07 Mar-08 Sep-08Mar-09Sep-09 Mar-10 Sep-10 Mar-11 Sep-11 Mar-12 Sep-12 Mar-13 Sep-13 Mar-14 Sep-14 Mar-15 Sep-15 Mar-16 Sep-16 Mar-17 Sep-17 Mar-18 Sep-18 Mar-19 Sep-19 Mar-20图GDP 名义增速，上市公司利润增速（%）A股上市公司归母净利润累计同比增速名义GDP增速（右轴）23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明全球

31、复苏外需改善。各国制造业和服务业 PMI 开始重新扩张，到 7、8 月份，美欧的制造业 PMI 指数均回升到了 50 以上的扩张区间，美国的就业也开始改善。美元计价下，8月我国出口总额同比增速9.5%。未来在美国大选的背景下，中美科技、贸易等领域的对立以及大选可能的结果，导致的短期的突发事件或对股 市产生一定的影响。但此前已经历数次贸易摩擦，加上国内经济呈现修复态势，政策呵护基本面，货币环境相对宽松，更多配合 “稳增长”，宽信用等政策则引导资金更多投向实体经济，总体来看短期冲击难以改变市场的中长期趋势。海外因素短期扰动，不改中长期趋势24请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图 中国出口与进口

32、同比增速、贸易差额图 美日欧制造业 PMI（%）资料来源：Wind，海通证券研究所从权益市场估值来看，绝对估值中等略偏高，考虑到当前的利率水平，根据海通策略组测算， 截至8月末A股的相对估值水平（从证券化率、股债收益比、风险溢价率角度来看）处于中等位 置。从不同行业情况来看，消费类的估值总体偏高，也是9月调整的原因之一。TMT次之，周期和金 融地产较低。图 08年10月以来不同行业估值分位数情况行业估值分化显著资料来源：Wind，海通证券研究所，截至9月11日。周期和金融地产使用PB(LF)，消费和TMT使用PE(TTM)。25请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金 材 装 设 军 设 牧

33、电 服 制 生 事 运 贸 服 属 料 饰 备 工 备 渔 器 装 造 物 业 输 易 务加产机工100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%采 化 钢 有 建 建 电 国 机 农 家 纺 轻 医 公 交 商 休 汽 食 白 房 银 券 保 电 计 传 通掘 工 铁 色 筑 筑 气 防 械 林 用 织 工 药 用 通 业 闲 车 品 酒 地 行 商 险 子 算 媒 信周期消费金融地产TMT中报：大部分行业业绩改善资料来源：Wind，海通证券研究所，农林牧渔行业数据较大未2放6 入请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金及 设饮服 机 制产金化 军行零运者 石融公 备

34、料装造属工 工金售输服 化用 及融务事 新业 能源4003002001000-100-200-300传 通 综 机 医 电 电 汽 电 食 建 建 纺 计 轻 房 家 有 基 国 煤 综 非 银 商 钢 交 消 石 媒 信 合 械 药 力 力 车 子 品 材 筑 织 算 工 地 电 色 础 防 炭 合 银 行 贸 铁 通 费 油二季度以来经济复苏延续，从生产端来看普遍恢复不输去年，需求端随着限制措施的解除，整 体保持了较快的恢复速度，随着生产需求改善，企业盈利有望得到修复，从上市A股中报数据来 看，全部A股20Q2/20Q1/19Q4归母净利润累计同比为-18.2%/-24.0%/6.4%，剔除金融后为- 25.1%/-52.7%/-2.3%，企业盈利降幅大幅收窄。单二季度改善比较明显的有机械、建材、汽车、 电力公用事业、新能源、TMT、医药等。图 上市公司单季度归母净利润同比（%）20Q120Q2从价格-溢价率匹配的角度来看，目前全市场平均价格对应的转股溢价率均值较一季度更合理，截至8月末转债 价格均值与今年2-3月高点相近，但是可以看出全市场转股溢价率均值有明显压缩。从宏观流动性来看，货币维持中性，资金利率中枢向上抬升，但另一方面短期内经济复苏的情况下，货币配合 财政发力不至于大幅收紧。从供求来看，未来注