房地产行业公司月报：房企融资规模升成本降板块估值仍处历史底部

1、重点公司估值和财务分析表最新最近合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)股票简称股票代码货币收盘价报告日期评级（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E万科 A000002.SZ人民币29.672019/12/03买入39.603.674.228.287.196.597.4919.9%18.5%保利地产600048.SH人民币15.832020/02/19买入20.902.232.617.116.067.607.8017.5%17.1%招商蛇口001979.SZ人民币17.472019/03/19买入29.802.292

2、.577.646.808.988.3321.0%19.1%新城控股601155.SH人民币33.002020/02/12买入47.875.136.876.434.8110.2011.6028.1%27.4%华夏幸福600340.SH人民币24.212019/10/20买入36.994.936.034.934.038.467.9729.0%26.2%金地集团600383.SH人民币14.082020/02/16买入14.162.222.596.355.443.973.7517.9%17.3%荣盛发展002146.SZ人民币8.732019/10/26买入13.522.252.473.883.54

3、2.741.5222.5%19.8%金科股份000656.SZ人民币7.602019/11/03买入7.971.001.207.636.3313.1111.8719.3%18.8%中南建设000961.SZ人民币8.482019/10/30买入10.781.131.937.534.394.414.1620.3%25.9%阳光城000671.SZ人民币7.872019/10/28买入8.890.991.297.996.089.934.9818.0%20.1%蓝光发展600466.SH人民币6.642019/10/26买入10.041.111.725.883.9111.0011.7822.6%25

4、.8%华发股份600325.SH人民币6.942019/10/29买入10.501.401.904.943.6518.2311.9120.0%21.3%新湖中宝600208.SH人民币3.372019/12/18买入5.200.360.459.247.4133.1332.678.4%9.5%中国国贸600007.SH人民币14.762019/11/19买入19.860.921.0415.9914.258.697.7411.8%11.7%金融街000402.SZ人民币7.042019/08/12买入10.311.291.475.464.7812.8110.6510.9%11.1%碧桂园02007

5、.HK港币10.702019/09/18买入16.031.912.245.044.313.302.8925.6%23.1%融创中国01918.HK港币43.502019/12/06买入55.305.356.657.335.898.354.9827.2%26.5%中国海外发展00688.HK港币26.752019/10/15买入32.904.114.635.865.204.764.3115.0%14.4%旭辉控股集团00884.HK港币6.102019/08/18买入6.160.911.136.144.933.702.8021.6%21.2%万科企业02202.HK港币30.502019/12/

6、03买入38.703.674.227.676.666.597.4919.9%18.5%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：（1）以上公司为广发证券地产组近两年覆盖标的；（2）A 股标的合理价值货币单位为人民币，港股标的（碧桂园、融创中国、中国海外发展、旭辉控股集团、万科企业）合理价值货币单位为港币；（3）A 股及港股标的 EPS 货币单位均为人民币；（4）表中估值指标按照最新收盘价计算。目录索引 HYPERLINK l _TOC_250008 一、房企销售：19 年超预期收官，成长房企表现亮眼 6 HYPERLINK l _TOC_250007 （一）市场概况：房企销售增速稳定，房企

7、集中度提升速度放缓 6 HYPERLINK l _TOC_250006 （二）房企概况：房企目标完成符合预期，万科、新城 1 月表现亮眼 11 HYPERLINK l _TOC_250005 二、房企拿地： 20 年 1 月拿地质量提升 16 HYPERLINK l _TOC_250004 三、房企融资：1 月海外债规模创新高，融资成本下降 23 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）融资综述：20 年 1 月海外融资占比大幅提升，融资成本下降 23 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）各融资渠道分析：1 月海外债融资规模创历史新高 24 HYPERLINK

8、l _TOC_250001 四、房企估值：政策预期宽松，板块估值仍处底部 29 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 35图表索引图 1：统计局、百强房企及跟踪房企 1 月销售金额增速 6图 2：百强房企销售金额（万亿元）及市占率 7图 3：各层级房企集中度提升贡献情况 7图 4：各能级房企门槛规模（亿元）及提升速度 7图 5：统计局、35 重点城市及重点跟踪房企 1 月销售面积增速 8图 6：各口径下房企销售均价增速（%） 8图 7：重点跟踪房企金额增速贡献对比 8图 8：龙头及成长型房企销售规模增速变化趋势 9图 9：销售均价分段房企销售金额增速表现 10图 10：

9、部分上市房企 2019 年销售金额增速拆分（%） 11图 11：部分上市房企 2019 年销售金额（亿元）及 18、19 年目标完成率（%） 13图 12：部分上市房企 2019 年销售金额（亿元）拆分及增速 14图 13：部分上市房企 2019 年销售金额（亿元）拆分及增速 15图 14：中指院 300 城商住用地及 13 个房企拿地金额增速 16图 15：中指院 300 城商住用地及 13 个房企拿地楼面价（元/平） 17图 16：13 个房企拿地力度（拿地金额/销售金额） 18图 17：19 年主流房企金额及面积口径拿地力度比较 18图 18：13 个房企拿地建面区域分布 20图 19：

10、13 个房企长三角及珠三角拿地建面占比 20图 20：13 个房企一二线拿地建面占比 20图 21：13 个房企拿地建面区域分布 21图 22：样本房企拿地静态毛利率 22图 23：样本房企拿地静态毛利率 22图 24：11 个房企新进入城市及已布局城市拿地毛利率情况 22图 25：A 股房企债权融资、到期及净融资规模（亿元） 23图 26：累计发行、到期融资规模及存量规模 23图 27：总发行、到期融资规模及净融资规模 23图 28：A 股房企债权融资结构拆分 24图 29：20 年 1 月融资规模结构与近半年平均对比 24图 30：境内债权融资平均融资成本 24图 31：A 股房企信用债单

11、月融资规模及年内月均规模（亿元） 25图 32：全样本信用债发行成本及利差 25图 33：1 月及近半年信用债平均融资成本对比 25图 34：A 股非标融资单月规模及同比 26图 35：1 月及近半年信用债平均融资成本对比 26图 36：A 股非标融资单月规模及同比 27图 37：房地产信托成立规模及增速 27图 38：内房股海外债融资单月规模及同比 28图 39：内房股海外债融资结构（亿人民币，按主体分） 28图 40：内房股海外债融资单月规模及同比 28图 41：内房股海外债融资结构（亿人民币，按主体分） 28图 42：本月A 股主流房企股价月涨跌幅(01.26-02.25) 30图 43

12、：本月H 股主流房企股价月涨跌幅(01.26-02.25) 30图 44：当前政策面改善，部分四限政策放松，基本面持稳 31图 45：A 股及 H 股龙头房企 PE（TTM） 32图 46：A 股及 H 股龙头房企 PE（动态） 32图 47：A 股主流房企动态PE 估值变化（截至 02.25） 33图 48：H 股主流房企动态PE 估值变化（截至 02.25） 33图 49：龙头房企 19 年及 20 年预期股息率及当前十年期国债收益率对比 34表 1：按规模分类房企销售金额增速及其构成 9表 2：按价格段划分房企销售金额增长的贡献拆分 10表 3：Top 30 房企销售排名及历史变动情况

13、12表 4：Top 30 房企销售规模（亿元）及业绩增长区间 14表 5：部分重点跟踪房企 1 月销售情况 15表 6：不同口径房企拿地金额及面积对比 17表 7：13 个房企历年拿地力度对比（拿地金额/销售金额） 18表 8：13 个房企拿地金额权益比例 19表 9：内房股 2020 年 1-2 月信用债发行融资成本对比 26表 10：内房股 2020 年 1-2 月信用债发行融资成本对比 27表 11：公告整理房企债权融资规模及成本 28表 12：A 股及 H 股房地产板块及主流房地产公司股价表现情况 30表 13：A 股及 H 股房地产板块及主流房地产公司估值表现情况（动态PE） 33表

14、 14：A 股及 H 股房地产板块及主流房地产公司估值表现情况汇总 34一、房企销售：19 年超预期收官，成长房企表现亮眼（一）市场概况：房企销售增速稳定，房企集中度提升速度放缓销售金额方面，根据克而瑞数据，2019年12月百强房企实现销售金额1.33万亿元，同比增长3.8%，而2020年1月百强房企销售金额为5771.3亿元，同比下降12.7%，自19年3月以来增速首次转负，也是17年9月以来最低单月增速。从广发地产小组跟踪的46家重点跟踪上市房企公布的数据来看，12月重点跟踪房企实现销售金额8604亿元，同比增长7.7%，在连续4个月增长提速后首次大幅回落，而20年1月同比下降 7.5%，

15、为19年初以来首度转负。而从全国来看，12月统计局口径房地产销售金额同比增长1.2%，增速较11月下降6.1pct。龙头房企及百强房企销售增速持续放缓主要受市场增速放缓影响，而1月下旬爆发的新冠肺炎疫情叠加春节假期也进一步助推房企销售下滑的趋势。此外值得注意的是，19年下半年尤其是金九银十以来，龙头房企面对持续下滑的市场景气度加大推盘及促销力度，在11月基本提前完成销售计划，因此在12月的销售热情一定程度上有所下降，例如中国恒大及碧桂园，金九银十期间单月销售额均在700亿元以上，而12月在完成全年销售目标后，单月销售规模降至200亿元。图1：统计局、百强房企及跟踪房企1月销售金额增速-7.5%

16、-12.7%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2016201720182018 2020M119/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/01统计局百强房企重点跟踪房企数据来源：公司经营公告，克而瑞，统计局，广发证券发展研究中心从19全年来看，全国百强房企实现销售规模11.6万亿，同比增长16.0%，重点跟踪房企同比增长18.4%，而全国房地产市场同比增长6.5%。虽三者增速均有收窄，但百强房企及重点跟踪房企仍保持超出市场的增长优势。头部房企规模增长较整体市场持续保持优势带来的是市占率的持续提

17、升，2019年百强房企集中度达到72.6%，较18年提升5.9pct，受增速差收窄影响，市占率提升速度较16-18年有所放缓。从各层级房企对整体市占率提升贡献来看，19年头部房企表现出更强的营运能力和相对优势，Top 10房企集中度提升1.5%，Top11-30房企集中度提升1.9pct，是集中度提升的主要来源。从房企能级提升来看，2019年Top 10、30、50、100的门槛分别为2430亿元、 1131亿元、736亿元、237亿元，较18年分别提升21.1%、12.5%、34.1%、8.6%，与18年相比各能级门槛提升速度均明显放缓。其中，Top 30及Top 100门槛增速下降最为明显

18、，而Top 50房企门槛增速较18年仅下降9.8%，Top 10房企增速则下降 11.6%，这一现象与年中观察到成长型房企规模持续提速扩张，头部房企加大推盘去化力度现象一致。图2：百强房企销售金额（万亿元）及市占率图3：各层级房企集中度提升贡献情况11.6010.017.415.272.883.5037.8%40.0%44.8%55.4%66.7%72.6%1412108642020142015201620172018201980%70%60%50%40%30%20%10%0%销售金额（万亿元）市占率（%，右）据来源：统计局，公司经营公告，中指院，广发证券发展研究中心数据来源：统计局，公司经营

19、公告，广发证券发展研究中心图4：各能级房企门槛规模（亿元）及提升速度300025002000150010005000TOP 10TOP 30TOP 50TOP 10019年能级门槛（亿元）18年增速（%，右）19年增速（%，右）50%2430113173623745%40%35%30%25%20%15%10%5%0%数据来源：公司经营公告，克而瑞，统计局，广发证券发展研究中心在金融资源控制、政策表述温和的大环境下， 2019年房企及市场依靠企业和购房者的内在活力实现了全面超预期的销售成果。而在20年初爆发的疫情在短期内或将影响房地产市场销售表现，但考虑到当前地产市场需求仍以刚需刚改为主，疫情对

20、需求影响更多表现为延后而非消失，随着疫情影响逐渐转弱，整体销售有望提升。而在此过程中，头部房地产企业具有更充足的土地储备、更强的营销能力和融资能力，面对黑天鹅事件具有更强的应对能力和抗风险能力，20年房地产行业的行业集中度提升或重新加快。从面积口径来看， 46个重点跟踪上市房企2019年实现销售面积6.23亿平，同比增长19.7%，增速较18年收窄12.6pct，2020年1月销售面积为3334万方，同比下降5.4%，为19年初以来增速首度转负，但降幅小于房管局33城，头部房企仍保持相对市场的优势。图5：统计局、35重点城市及重点跟踪房企1月销售面积增速20142015201620172018

21、201920M1统计局房管局重点跟踪房企-7.6%6.5%22.5%7.7%1.3%-0.1%-5.8%25.1%24.7%-22.1%-1.1%10.2%19.8%17.4%39.2%37.2%34.0%19.7%-5.4%-18.0%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%14/0114/0514/0915/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0920/01统计局房管局33城重点跟踪房企数据来源：公司经营公告，克而瑞，统计局，广发证券发展研究中心备注：统计局数据截至

22、19 年 12 月自19下半年销售转淡以来，龙头房企通过加大推货力度、积极营销去化应对市场，销售金额及面积口径增速出现较为明显的增长，且一定程度上的以量换价加快周转使得面积增速相对更快。2019年重点跟踪房企销售均价为13713元/平，较18年下降1.1%，2020年1月龙头房企销售均价为13675元/平，同比下降2.2%，较19年全年均价进一步下降0.3%。图6：各口径下房企销售均价增速（%）图7：重点跟踪房企金额增速贡献对比70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2016 2018 18/01 18/03 18/05 18/07 18/09 18/11 19/01 1

23、9/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/0110%销售均价增速（%）TOP 31-50, 19.8%全国, 6.5%TOP 51-100, 18.8%TOP 10, 12.4%TOP 11-30, 17.3%8%6%4%2%0%-2%-5%0%5%10%15%20%25%面积贡献价格贡献销售面积增速（%）据来源：统计局，公司经营公告，中指院，广发证券发展研究中心数据来源：统计局，公司经营公告，广发证券发展研究中心从销售金额增长贡献因素来看，19年统计局商品房销售面积较18年基本持平，金额增长完全由均价带动。而46家重点跟踪房企的规模增长完全来自于销售面积的扩张，均价对整

24、体销售规模增长的贡献自9月以来持续负增长，延续了16年以来规模增长主要由面积增长支撑的态势。20年1月受疫情及春节假期影响，重点跟踪房企出现了自15年3月以来首次量价齐降，而随着疫情持续，这一态势或将持续一段时间。从房企排名来看，19年表现最为突出的仍是成长型房企，Top 31-50房企量价齐升实现了19年最高销售增速，达到19.8%，而龙头房企在连续数年高增长后规模达到一定体量，销售增速放缓，19年同比增长12.4%，在四类房企中增速最缓。重点跟踪房企同样表现出相同的趋势， 2019年，46家龙头房企中龙头房企累计销售金额同比增速为15.8%，而成长型房企则同比增长20.8%，自18年以来成

25、长型企业始终维持优于龙头房企的增长表现。20年1月龙头房企及成长型房企均出现不同程度的下跌，而成长型房企降幅较龙头房企低3.1pct，仍表现出一定的优势。图8：龙头及成长型房企销售规模增速变化趋势70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-5.8%20142015201620172018201919/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/01 -8.9% 2020M1龙头房企成长房企数据来源：公司经营公告，广发证券发展研究中心备注：龙头企业为广发证券地产小组跟踪的销售排名 Top10 房企的公

26、告数据，成长房企为其他36 家公告销售数据的企业表1：按规模分类房企销售金额增速及其构成分类金额增速面积增速价格增速龙头房企成长房企龙头房企成长房企龙头房企成长房企201416.5%22.4%15.7%25.0%0.7%-2.1%201521.2%19.4%18.6%16.0%2.1%2.9%201659.3%52.6%47.6%29.2%7.9%18.1%201754.9%51.8%40.2%37.1%10.5%10.8%201826.3%46.4%21.5%47.4%3.9%-0.7%201915.8%20.9%17.1%22.7%-1.1%-1.5%2020M1-8.9%-5.8%-4.

27、1%-7.0%-5.0%1.3%19/01-15.2%-0.7%-20.5%-5.3%6.6%4.9%19/024.6%5.9%-1.9%16.4%6.6%-9.0%19/0317.0%31.1%12.2%24.9%4.2%4.9%19/0422.1%30.1%23.5%39.1%-1.1%-6.4%19/0522.1%24.1%19.6%30.7%2.1%-5.1%19/069.8%16.8%5.0%17.5%4.5%-0.6%19/0713.4%13.7%25.8%17.8%-9.8%-3.5%19/0822.9%21.0%26.8%21.9%-3.1%-0.7%19/0923.8%45.

28、6%29.8%46.8%-4.6%-0.8%19/1027.7%30.3%40.5%38.1%-9.2%-5.7%19/1129.3%29.2%38.1%33.5%-6.4%-3.2%19/1210.8%6.1%9.9%2.8%0.9%3.2%20/01-8.9%-5.8%-4.1%-7.0%-5.0%1.3%数据来源：公司经营公告，广发证券发展研究中心分价格区间来看，19年低均价、中等均价及高均价房企同比分别增长17.8%、 14.6%、22.1%，增速较18年均有所下降。从销售规模贡献因素来看，19年低均价房企多数月份出现较为明显的价格下滑，全年表现出量增价减的特征，而高均价房企虽在19年

29、7月前后同样出现较为明显的下滑，但全年来看仍保持量价齐升的态势。图9：销售均价分段房企销售金额增速表现 -4.6% -5.4%-12.5%100%80%60%40%20%0%-20%2014201520162017201820192020M119/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/01-40%均价14000以下均价14000-17000均价17000以上数据来源：公司经营公告，广发证券发展研究中心备注：根据主要房企公告销售金额与面积计算，均价单位为元/平分类金额增速面积增速价格增速17000170001700

30、0201421.8%25.4%13.9%22.4%20.4%16.2%-0.5%4.2%-2.0%201527.1%20.1%15.1%23.2%16.9%10.1%3.2%2.8%4.5%201678.1%51.4%40.0%54.4%37.7%17.6%15.3%9.9%19.1%201756.4%67.1%40.2%37.1%57.1%27.1%14.1%6.3%10.3%201837.7%27.7%40.5%35.8%28.9%28.5%1.4%-1.0%9.4%201917.8%14.6%22.1%21.4%14.1%21.8%-3.0%0.4%0.3%2020M1-4.6%-5.4

31、%-12.5%-1.7%-7.0%-11.7%-2.9%1.8%-0.9%19/01-17.1%-9.5%3.0%-20.5%-9.9%-4.4%4.3%0.5%7.8%表2：按价格段划分房企销售金额增长的贡献拆分19/02-4.0%16.7%9.5%1.7%3.8%16.9%-5.6%12.4%-6.3%19/0314.7%25.2%34.6%17.0%17.7%19.5%-2.0%6.4%12.6%19/0419.3%25.3%35.9%27.5%31.4%35.8%-6.5%-4.6%0.1%19/0519.8%22.7%27.8%26.0%22.8%22.8%-4.9%-0.1%4.1

32、%19/0613.7%10.1%15.4%11.4%9.4%10.5%2.1%0.6%4.4%19/077.0%18.1%18.3%19.5%16.5%33.1%-10.5%1.4%-11.1%19/0825.4%13.8%24.2%27.7%15.3%26.7%-1.8%-1.3%-1.9%19/0941.6%15.8%40.0%45.4%18.3%38.6%-2.6%-2.1%1.0%19/1041.4%16.9%24.3%54.5%17.5%31.0%-8.4%-0.5%-5.2%19/1144.6%15.9%24.6%48.4%20.8%26.8%-2.6%-4.1%-1.8%19/1

33、23.5%8.9%10.8%1.2%7.1%11.1%2.3%1.7%-0.3%20/01-4.6%-5.4%-12.5%-1.7%-7.0%-11.7%-2.9%1.8%-0.9%数据来源：公司经营公告，广发证券发展研究中心（二）房企概况：房企目标完成符合预期，万科、新城 1 月表现亮眼行业增速放缓是单个企业增速放缓的集合反映。2019年重点跟踪房企销售金额增速普遍收窄，Top 10房企中仅中国海外发展增速较18年增长3.7pct，而成长型房企中也仅金地集团、绿城中国两家增速较18年分别扩大14.5pct、24.8pct。而从增速的绝对值来看，19年多数房企虽增速较缓，但除泰禾集团外，其余房

34、企均实现了不同程度的规模增长，在19年较为严峻的行业形势下交上了超出预期的答卷。图10：部分上市房企2019年销售金额增速拆分（%）龙头房企（10家）成长房企（23家）19年销售增速：15.8%19年销售增速：20.9%80%60%40%20%0%-20%-40%世 中 新 融 碧茂 国 城 创 桂房 海 控 中 园地 外 股 国产 发展保 华 中 万 绿利 润 国 科 地地 置 恒 控A产 地 大 股金 中 龙科 南 光股 建 地份 设 产旭 滨 金 阳 招辉 江 地 光 商控 集 集 城 蛇股 团 团 口集团中 绿 佳 龙 远国 城 兆 湖 洋金 中 业 集 集茂 国 集 团 团团中 融

35、雅 荣 富 蓝 首 正 华梁 信 居 盛 力 光 开 荣 夏控 中 乐 发 地 发 股 地 幸股 国 集 展 产 展 份 产 福团面积增速贡献价格增速贡献金额累计同比增速数据来源：公司经营公告，克而瑞，广发证券发展研究中心从金额增长的贡献因素来看，19年重点房企量价变动出现分化，头部房企中，融创、新城、碧桂园量增价减，万科、绿地价增量减，而中海、世茂等增速突出的房企量价齐升，表现亮眼。成长型房企中，金科股份因19年大幅由中西部向长三角拓展，价格增长显著，而部分成长型房企如龙光地产、中国金茂、阳光城等在规模扩张中由于城市布局下沉等原因，在销售面积快速增长的同时销售均价也出现了较为明显的下降。从房

36、企销售排名来看，19年房企排名变动情况出现较为明显的分化。Top 10房企中，除世茂房地产提升2名进入十强外，整体排名格局较18年无变化，而Top 7的房企更是连续两年维持当前排名。19年Top 11-30房企排名出现了较大变动，中国奥园排名提升11位至第27名，佳兆业集团、中国金茂、金科股份则分别提升7位、6位及5位，排名提升幅度较大。与此前相比，18及19年房企整体排名变动幅度减小，头部房企格局趋于稳定。值得注意的是，年初的新冠肺炎对房企的销售、资金等多方面提出新考验，或将一定程度上打破当前的竞争格局。表3：Top 30房企销售排名及历史变动情况2019 年排名公司简称2015 年排名变动

37、2016 年排名变动2017 年排名变动2018 年排名变动2019 年排名变动1碧桂园-142002万科 A0-10003中国恒大21-2004融创中国123005保利地产-110006绿地控股-1-1-2007中国海外发展2-1-1008新城控股462509世茂房地产-4-405210华润置地1-311-110龙湖集团-125-2-112招商蛇口1002013阳光城1275114金地集团310-4215旭辉控股集团5730016中南建设-61950217金科股份-110-110518中国金茂0-25619中梁控股152420华夏幸福32-1-4-721富力地产-5-3-44-222融信中国

38、15013323正荣地产1624-1-224绿城中国12-2-6-725远洋集团0-4-51126雅居乐集团0-4-3-5327中国奥园-432521128祥生地产7029佳兆业集团73730荣盛发展1-5-1-40最大上升位次1619251011数据来源：克而瑞，广发证券发展研究中心从19年销售目标完成情况来看，公布销售目标的36家公司中29家公司完成销售目标，平均销售目标完成率为102.4%，基本符合公司的年初预期。其中世茂房地产、金科股份、中梁控股及阳光城的目标完成率分别达到130.0%、120.2%、117.3%及 117.2%，远远超出公司年初预计规模，而碧桂园、中国恒大等公司在前1

39、1月强化推盘冲刺目标之后在12月放缓销售节奏，19年全年销售目标完成率则略超100%。图11：部分上市房企2019年销售金额（亿元）及18、19年目标完成率（%）900080007000600050004000300020001000140%130%120%110%100%90%80%0碧 万 恒 融桂 科 大 创园保 绿 中 新利 地 海 城世 华 龙 招茂 润 湖 蛇阳 金 绿 旭光 地 城 辉城中 金 金 中南 科 茂 梁融 富 正信 力 荣远 奥 雅 荣洋 园 居 盛乐滨 蓝 首 龙江 光 开 光华 合 首 越发 景 创 秀泰富70%19年销售金额（亿元）19年目标完成率（%，右）18

40、年目标完成率（%，右）数据来源：公司经营公告，广发证券发展研究中心房企当前销售规模的反应的是房企未来的营业收入及业绩。从销售规模拆分来看，除绿地控股外，无论龙头房企还是成长型房企，当前销售规模与营业收入之间具有一定差距，房企业绩仍有增长空间。整体来看， Top 11-20房企这一比例最高，达到175.6%，剔除富力地产后该指标则进一步提升至189.8%。而Top 10房企则为90.9%，成长型房企的营收增长空间较龙头房企更大。值得注意的是，Top 10房企中融创中国销售金额超出营收的部分占19年预计营收比例达到248.0%，新城控股这一指标也达到171.0%，在头部房企中业绩增长空间突出。图1

41、2：部分上市房企2019年销售金额（亿元）拆分及增速70006000500040003000200010000-1000140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%万 恒 融科 大 创保 绿 中利 地 海新 世 华城 茂 润龙 招 阳 金 绿 旭湖 蛇 光 地 城 辉城中 金 金 富南 科 茂 力正 远 奥荣 洋 园雅 荣 蓝居 盛 光乐首 龙 佳 泰开 光 兆 禾业18年营业收入（亿元）19E营收-18A营收（亿元）19A销售-19E营收（亿元）数据来源：公司经营公告，克而瑞，广发证券发展研究中心表4：Top 30房企销售规模（亿元）及业绩增长区间证券简称19

42、 年销售金额（亿元）（19 年销售-19E 营收）/19 年营收证券简称19 年销售金额（亿元）（19 年销售-19E 营收）/19 年营收证券简称19 年销售金额（亿元）（19 年销售-19E 营收）/19 年营收碧桂园788967.9%龙湖集团242562.0%正荣地产1307293.6%万科 A630873.1%招商蛇口220588.9%远洋集团1300119.5%中国恒大601127.2%阳光城2110242.1%中国奥园118094.7%融创中国5562248.0%金地集团2106209.7%雅居乐集团117333.6%保利地产461876.6%绿城中国2015287.6%荣盛发展1

43、15452.5%绿地控股3880-6.7%旭辉控股集团2006253.2%蓝光发展1080191.8%中国海外发展332763.8%中南建设1961124.9%首开股份1013133.3%新城控股2708171.0%金科股份1803141.9%龙光地产96087.8%世茂房地产2601116.8%中国金茂1608297.6%佳兆业集团881106.9%华润置地242571.7%富力地产138247.6%泰禾集团809296.9%TOP 10 房企90.9%TOP 11-20 房企175.6%TOP 21-30 房企141.1%数据来源：公司年报，公司经营公告，克而瑞，广发证券发展研究中心20年

44、1月受疫情及春节影响，龙头房企及成长型房企销售金额增速均出现不同程度的下降。龙头房企中，万科、新城实现单月销售规模正增长，其余房企同比增速均出现下滑。成长型房企中，首开股份、龙光地产及金科股份等7家公司实现正增长。图13：部分上市房企2019年销售金额（亿元）拆分及增速龙头房企（10家）成长房企（22家）150%100%50%0%-50%-100%A万 新 碧 中 中科 城 桂 国 国控 园 恒 海股 大 外发展融 保 华创 利 润中 地 置国 产 地世 绿 首 龙茂 地 开 光房 控 股 地地 股 份 产产金 绿 金 旭科 城 地 辉股 中 集 控份 国 团 股集团荣 中 招 融 佳 富 龙

45、盛 国 商 信 兆 力 湖发 金 蛇 中 业 地 集展 茂 口 国 集 产 团团滨 阳 雅江 光 居集 城 乐团集团蓝 华 正 远 中 泰光 夏 荣 洋 南 禾发 幸 地 集 建 集展 福 产 团 设 团 面积增速贡献价格增速贡献金额单月同比增速数据来源：公司经营公告，克而瑞，广发证券发展研究中心企业名称1 月销售金额（亿元）单月同比（%）19 年销售金额（亿元）19 年增速（%）18 年增速（%）17 年增速（%）16 年增速（%）碧桂园470-0.5%788915.1%-5.9%3.7%38.1%万科 A54912.3%63083.9%2.0%3.9%14.5%中国恒大406-6.1%60

46、119.0%-2.2%9.0%10.0%融创中国186-22.2%556220.3%-4.8%20.7%27.3%保利地产236-29.8%461814.1%1.0%14.1%30.9%绿地控股85-47.0%38801.8%6.4%0.1%26.4%中国海外发展203-19.1%332730.5%15.9%30.5%31.9%新城控股1122.2%270822.5%-8.7%22.5%74.8%龙湖集团101-32.3%242520.9%4.9%20.9%28.5%世茂房地产102-11.4%260147.6%7.7%47.6%74.8%招商蛇口1190.9%220529.2%-8.6%29

47、.2%51.3%华夏幸福86-21.1%1510-10.1%7.9%-13.6%9.2%阳光城102-14.0%211029.6%-4.2%29.6%77.9%旭辉控股集团988.8%200632.0%4.9%32.0%46.2%金地集团12215.1%210629.7%5.5%29.7%15.3%绿城中国7816.4%201528.1%0.6%29.0%6.9%中南建设60-31.6%196133.7%-0.7%33.7%52.2%金科股份8717.1%180339.7%6.3%39.7%84.9%中国金茂1051.9%160828.7%-22.6%25.6%120.7%融信中国74-2.0

48、%141315.9%-0.4%15.9%73.3%远洋集团35-30.3%130018.7%-3.3%18.7%55.2%蓝光发展55-20.5%10803.7%-4.2%26.3%47.0%雅居乐集团50-18.5%117314.2%2.7%14.9%14.4%荣盛发展508.4%115413.6%1.7%13.6%49.6%首开股份4080.3%10130.6%-7.7%0.6%45.6%表5：部分重点跟踪房企1月销售情况龙光地产6140.0%96033.7%-14.9%33.7%65.4%滨江集团62-11.6%112131.8%-22.7%31.8%38.2%中国奥园51-9.6%11

49、8029.3%-10.1%29.3%100.2%首创置业434.1%80814.4%7.4%14.4%26.5%合景泰富集团521.2%86131.5%6.0%31.5%128.3%华发股份43-21.8%92366.4%-9.9%66.4%78.8%数据来源：公司经营公告，克而瑞，广发证券发展研究中心二、房企拿地： 20 年 1 月拿地质量提升从公告数据来看，2019年我们统计的全样本房企（SW房地产板块A股及公布月度拿地数据的H股，下同）拿地金额1.90万亿元，同比上升41%，13家主流房企19年拿地金额1.09万亿元，同比下降6%，拿地面积2.32亿方，同比下降16%。2020年1月全样

50、本房企拿地金额683亿元，同比下降52%，拿地面积1395万方，同比下降 34%，而13家主流房企1月拿地金额为631亿元，同比增长10%，拿地面积1307万方，同比下降16%。图14：中指院300城商住用地及13个房企拿地金额增速400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%16/01 16/05 16/09 17/01 17/05 17/09 18/01 18/05 18/09 19/01 19/05 19/09 20/01中指院300城13个样本房企数据来源：中指院，Wind，公司拿地公告，广发证券发展研究中心从拿地力度的集中度来看，2019年主流1

51、3家房企拿地金额占300城商住用地比例为26%，较18年下降7pct， 20年1月13家主流房企拿地金额占比为24%，环比19年12月上升7pct，主流房企拿地意愿上升。然而新冠肺炎疫情爆发以来，多地暂缓招拍挂，2月房企拿地规模或将下降，后期疫情暂缓房企拿地或迎来高峰。从土地成本来看，中指院300城商住用地2019年为3953元/平，同比上升13.9%， 13个主流房企19年拿地均价上升至4825元/平，同比下降9%。在溢价率维持低位的水平下，房企拿地质量边际改善。图15：中指院300城商住用地及13个房企拿地楼面价（元/平）9000800070006000500040003000200010

52、00016/01 16/05 16/09 17/01 17/05 17/09 18/01 18/05 18/09 19/01 19/05 19/09 20/01300城商住用地楼面价13个房企拿地平均成本数据来源：中指院，Wind，公司拿地公告，广发证券发展研究中心表6：不同口径房企拿地金额及面积对比 拿地金额（亿元）拿地建面（万方）区间1617181920M11617181920M1300 城商住用地272703858139381476662599894121028281134601205675625公告样本房企1085117768160281901459617684278213036431

53、060127913 个主流房企8453150601359810887554145132548027534232061217其中：一二线5865112481017074723858890145881534910938498其中：三四线2589381134283415169562310892121859973719万科 A182634202929231838311847525084387270保利地产11912710192915551252058406531072679232招商蛇口84292795810468167210241413139384新城控股5699197625751612412920

54、24511913172中南建设327657695512153271505161096448金地集团399941908790315531160979122939荣盛发展26027617630412955131778499770首开股份526867544318 330398287271 阳光城384985564646641051205613631245190蓝光发展11837730732410310768112684726绿地控股9315969241053521740232648524006213中海地产454134013891764110110719922266176574华润置地6261045

55、151414257710521197221320249113 个主流房企/300 城商住用地31%39%35%23%21%16%25%24%19%22%数据来源：Wind，公司拿地公告，广发证券发展研究中心；注：中海地产（中国海外发展+中国海外宏洋集团，下同）拿地规模与销售规模的比值可以反映当前房企的拿地力度。整体来看我们所观察的样本房企19年拿地力度降至35%，较18年大幅下降8pct，而20年1月受疫情及春节假期影响，拿地力度进一步小幅下降至34%。疫情爆发对房地产企业的销售、拿地、资金等各方面能力提出挑战，也为能力较强的企业提供了弯道超车的机会。疫情结束之后房企拿地力度及拿地质量会对未来

56、一段时间房企的销售经营表现产生较为显著的影响。图16：13个房企拿地力度（拿地金额/销售金额）160%140%120%100%80%60%40%20%0%15/01 15/06 15/11 16/04 16/09 17/02 17/07 17/12 18/05 18/10 19/03 19/08 20/01拿地金额/销售金额年均拿地力度数据来源：Wind，公司拿地公告，广发证券发展研究中心图17：19年主流房企金额及面积口径拿地力度比较7000600050004000300020000020%00%万保绿中新华招阳金中金荣蓝首华金科利地海城润商光地南科盛光开发融A地控地控置蛇城集建股发发股股街

57、产股产股地口团设份展展份份10180%160%140% 120%100%80%60%40%2019年拿地金额2019年销售金额-拿地金额拿地面积/销售面积（右）数据来源：公司经营公告，广发证券发展研究中心从单个房企的拿地力度来看，19年房企拿地力度普遍下降，我们以拿地面积/销售面积作为房企维持当前销售规模的水平线，我们关注的16家房企中，仅有华润置地、招商蛇口、金地集团及绿地控股等4家房企超过这一标准，万科A、保利地产、中海地产等头部房企拿地力度虽未达到100%，但也较为接近，考虑此类房企在手土储通常相对充足，一年拿地力度偏低对未来房企销售影响相对较小。20年1月，部分样本房企加大了拿地力度，

58、招商蛇口、阳光城、保利地产拿地力度分别为68%、61%、 53%，较19年提升显著。 20102011201220132014201520162017201820192020M1万科 A76%40%38%61%20%38%50%65%48%37%7%保利地产84%33%44%44%31%43%57%88%48%34%53%招商蛇口54%37%48%57%67%44%114%82%56%47%68%表7：13个房企历年拿地力度对比（拿地金额/销售金额）新城控股47%9%24%34%38%39%87%73%34%21%14%中南建设95%8%10%47%26%12%88%68%47%26%26%金

59、地集团43%7%20%66%32%48%40%67%56%37%25%荣盛发展82%25%38%43%15%44%51%41%17%26%24%首开股份58%66%18%128%26%146%83%125%54%31% 阳光城30%118%63%62%16%66%79%108%35%31%63%蓝光发展 60%39%65%36%30%18%绿地控股 15%36%19%24%27%61%中海地产42%36%41%49%39%25%24%69%55%53%54%华润置地 58%69%72%58%69%汇总 53%67%45%31%30%数据来源：Wind，公司拿地公告，广发证券发展研究中心19年在

60、土地质量下滑的背景下，符合投资回报率要求的地块数量减少，龙头房企沉淀更多自有资金，项目获取合作比例下降，权益拿地比例提升。19年13个主流房企权益比例从18年的66%提升至73%，其中金地集团、万科A、中南建设19年权益比例较18年年分别提升23 pct、22 pct、19pct，提升显著。在周期窄幅波动的背景下，房企存在加快周转效率的诉求，在限价对土地投资回报率抑制的情况下，高周转房企提升经营效率获得的增长更具持续性，20年1月13家主流房企拿地权益比例进一步提升至80%。然而值得注意的是，1月房企拿地行为主要集中在1月23日疫情大规模爆发之前，随着疫情对房企销售、资金的影响逐渐显现，房企在