计算机行业医疗信息化专题：以联合健康为鉴览健康管理千亿机遇

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250012 联合健康：高盈利高增长高协同的美国健康险龙头 1 HYPERLINK l _TOC_250011 美国健康保险领域龙头企业，高盈利、高增长、高协同 1 HYPERLINK l _TOC_250010 打通健康产业完整链条，ROE 保持业内顶尖 3 HYPERLINK l _TOC_250009 健康保险业务：传统核心业务，四大子版块覆盖全人群 5 HYPERLINK l _TOC_250008 收入与利润最大来源，多年营收保持较高增速 5 HYPERLINK l _TOC_250007 四大业务子板块实现人群全覆盖，公共医疗保险领域发展较快

2、 6健康管理产业链：健康管理、信息系统、药品服务共筑壁垒 7 HYPERLINK l _TOC_250006 健康管理产业链与健康险业务互为补充，构筑健康服务业务壁垒 7 HYPERLINK l _TOC_250005 OptumHealth：专注提供健康管理服务，全面打通健康险业务 8OptumInsight：聚焦医疗信息系统研发与运维，营业利润率持续增长 9 HYPERLINK l _TOC_250004 OptumRX：聚焦药品服务，Optum 板块内业绩润贡献最大 10 HYPERLINK l _TOC_250003 启示 1模式优势：健康管理产业链与健康险双向协同 11 HYPERL

3、INK l _TOC_250002 启示 2成长路径：健康管理提升产业链各业务天花板 13 HYPERLINK l _TOC_250001 启示 3发展空间：国内健康险带来千亿级健康管理产业链市场 15重点标的推荐 17 HYPERLINK l _TOC_250000 万达信息：蛮牛健康上线在即，打造国寿健康管理未来基石 17风险因素 19插图目录图 1：联合健康集团营业收入及增速 2图 2：联合健康集团归母净利润及增速 2图 3：联合健康集团两大业务板块 3图 4：联合健康集团两大业务收入及占比情况 3图 5：美国四大保险公司扣非后 ROE（%） 4图 6：联合健康集团股价走势 4图 7：联

4、合健康集团 ROE 与估值指标 5图 8：联合健康集团健康保险业务营业收入及增速 6图 9：联合健康集团健康保险业务营业利润及增速 6图 10：联合健康集团健康保险业务收入来源占比 6图 11：联合健康集团健康管理业务营业收入及增速 7图 12：联合健康集团健康管理业务营业利润及增速 7图 13：联合健康集团健康管理业务三大子公司营业收入（亿美元） 8图 14：联合健康集团健康管理业务三大子公司营业利润（亿美元） 8图 15：联合健康集团健康管理业务三大子公司营业利润率（%） 8图 16：OptumHealth 营业收入及增速 9图 17：OptumHealth 营业利润、增速及营业利润率 9

5、图 18：OptumInsight 营业收入及增速 10图 19：OptumInsigh 营业利润、增速及营业利润率 10图 20：OptumRX 营业收入及增速 11图 21：OptumRX 营业利润、增速及营业利润率 11图 22：联合健康集团两大业务板块相互协同 11图 23：联合健康集团健康保险业务收入利润增速及利润率情况 12图 24：联合健康旗下 Optum 发展历程 13图 25：OptumHealth 具有基石作用 14图 26：OptumHealth、OptumInsight 利润率及 OptumRX 收入情况 14图 27：Optum 三大板块与健康险业务收入之比 15图

6、28：国内健康险历年保费收入情况 16图 29：国内健康险、健康管理产业链、健康管理业务规模测算 16图 30：万达信息两大定位及三大协同 17图 31：蛮牛健康 6 大体系 18图 32：万达信息市民云一体化平台 19图 33：中国人寿各渠道销售总人力 19表格目录表 1：联合健康集团与国内相关保险公司对比 12 创新之处本文对美国健康保险领域龙头联合健康（UNH）为锚，详细解析了联合健康的业务结构，并从估值、回报率、盈利能力、成长性、业务协同性、成长历程等多个维度对其进行了深入分析，以联合健康的视角纵览美国健康管理市场。通过借鉴联合健康，本文从模式优势、成长路径、发展空间等角度总结了对国内

7、健康管理行业及业内公司的三点启示。我们通过对 UNH 的健康保险业务和健康管理产业链两大板块进行对比分析，发现其健康保险业务和健康管理产业链存在着巨大的双向协同效应，“保险+健康管理”模式成熟后，两大业务业绩呈双螺旋上升。反观国内，商保地位提升空间巨大，保险科技仍处于初期阶段，加码健康管理产业链是商保地位提升及商保公司弯道超车的重要路径。我们通过对 UNH 的健康管理产业链中健康管理、信息系统、药品服务等三大子版块进行对比分析，发现健康管理子业务具有重要基石作用，与大数据系统、药品服务协同打开产业链机遇天花板。健康管理业务的数据积累引导了信息系统业务从软件转向大数据的二次发展，利润率显著提升，

8、并向药品服务导流，促进其天花板不断打开。我们参照 UNH 的业务占比，对国内健康管理当前的潜在市场规模和未来潜在市场规模进行了测算。我们得出的结论是，以2019 年国内健康险保费收入7066 亿元为基数，健康管理产业链潜在规模可达 4120 亿元，其中健康管理业务潜在规模 1105 亿元。若按银保监会 2025 年健康险规模超 2 万亿目标测算，2025 年，国内健康管理产业链潜在规模将有望达到 1.17 万亿，健康管理业务潜在规模有望达到 3127 亿元。 联合健康：高盈利高增长高协同的美国健康险龙头美国健康保险领域龙头企业，高盈利、高增长、高协同美国健康保险业龙头，高增长高盈利的明星企业。

9、美国联合健康集团（UnitedHealth Group）成立于 1974 年，成立之初公司聚焦于商业健康保险业务，在成立后的十年时间里公司迅速发展，并于 1984 年在纽交所上市，成为标普 500 指数的成分股之一。目前公司已经成为美国最大的商业健康保险公司，业务涵盖健康保险业务（United Healthcare）与健康管理产业链（Optum）两大板块，为全美超过 7000 万人提供健康保险领域内的相关服务。同时公司在扎根于美国的同时，积极向全球拓展业务，目前公司业务遍及美洲、欧洲、中东、非洲以及亚太地区的 50 多个国家，在健康保险、健康信息技术、健康管理等方面均处于业界领先地位。图 1：

10、联合健康集团营业收入及增速图 2：联合健康集团归母净利润及增速营业收入（亿美元）同比增长（%）归母净利润（亿美元）同比增长（%）3000250020001500100050002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201925.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%1601401201008060402002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201960.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%资料来源：联合健康集团财报，中信证券研究部资料来源：联合健康集

11、团财报，中信证券研究部两大业务板块分工不同但完美结合，助力联合健康集团在市场中保持竞争力。公司是管控式医疗领域内的典型代表，在保险产品建设、医疗数据收集、医疗资源积累、专业水平等方面均处于市场领先地位。公司自建多元化且覆盖全产业链的业务，旗下主要包括健 康保险业务（United Healthcare）与健康管理产业链（Optum）两大业务群，两大业务板 块分工不同但完美结合，使公司始终保持高速的增长与较强的盈利能力，助力公司在市场 中保持竞争力。United Healthcare 业务是公司的传统优势业务，主要负责给客户提供各种 类型的健康保险并获取保费收入。Optum 业务则作为传统健康医疗

12、保险业务的延伸和补充，近年来占营业收入的比重越来越大，为公司创造了全新的利润增长点。图 3：联合健康集团两大业务板块资料来源：联合健康集团官网，中信证券研究部图 4：联合健康集团两大业务收入及占比情况2500健康保险营业收入（亿美元）健康管理营业收入（亿美元）健康保险业务占比（%）健康管理占比（%）100.00%200080.00%150060.00%100040.00%50020.00%0201220132014201520162017201820190.00%资料来源：联合健康集团财报，中信证券研究部打通健康产业完整链条，ROE 保持业内顶尖打通健康产业完整链条，有效提升公司运营效率。公司

13、通过两大业务板块积极介入个体生命健康全周期的不同环节，以“保险+健康管理”的模式将健康保险、健康管理服务与医疗服务等多个产业链环节串联起来，打通全产业链条。两个业务板块在集团的统一控制下相互协同，运营效率更高。联合健康集团的扣非后净资产收益率在 2019 年高达 25.32%，2015 年至 2019 年公司的扣非 ROE 在行业内始终保持着领先地位。图 5：美国四大保险公司扣非后 ROE（%）30.000025.000020.000015.000010.00005.00000.0000联合健康集团(UNITEDHEALTH)安森保险(ANTHEM)信诺保险(CIGNA)哈门那(HUMANA)

14、20152016201720182019资料来源：WIND，中信证券研究部2012 年至今，标普 500 以及纳斯达克指数的累积涨幅分别为 104.64%与 169.90%，而同时期公司股价累积涨幅达到 436.91%，大幅领先于市场指数。图 6：联合健康集团股价走势联合健康集团(UNITEDHEALTH)标普500纳斯达克指数700%600%500%400%300%200%100%0%-100%12-01 12-07 13-01 13-07 14-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-0

15、1资料来源：WIND，中信证券研究部市场对于公司的信心以及其估值的不断攀升，来源于联合健康集团的盈利能力与稳健成长。2012 年至 2019 年，公司的估值持续提升，PE 与 PB 分别由 10X 与 1.83X 逐渐增加至 20.88X 与 5.06X，市场对公司估值的信心主要来自于公司稳健增长的基本面。在盈利能力方面，公司的整体盈利能力强，近几年来 ROE 稳定增长，2019 年达到 25.32%。在成长性方面，2012 年至2019 年，公司的营业收入与归母净利润始终保持着稳健的增速，公司营业收入从 1106 亿美元增长至 2422 亿美元，年均复合增长率达到 11.85%；公司归母净利

16、润则从 55 亿美元成长至 138 亿美元，年均复合增长率达到 14.01%。图 7：联合健康集团 ROE 与估值指标ROE（%）PEPB30302525202015151010550020122013201420152016201720182019资料来源：WIND，中信证券研究部 健康保险业务：传统核心业务，四大子版块覆盖全人群收入与利润最大来源，多年营收保持较高增速健康保险业务是联合健康集团的核心业务，多年营收保持较高增速。健康保险业务（United Healthcare）专注于健康医疗保险，是联合健康集团收入与利润的最大来源。2012年至 2019 年，公司健康保险业务的收入始终保持着

17、较高的增速，由 1033 亿美元迅速增长至 1938 亿美元，年化复合增速为 9.40%。与其他主要竞争对手相比，联合健康集团健康险业务收入的增速更高，增长也更加稳定。与健康管理平台协同有效实现控本增效，健康保险业务营业利润重回增长轨道。覆盖人群的不断扩大促进健康保险业务营业收入的增长，而业务的质量与管理精细度则决定了该业务营业利润的增长情况。2013 年至 2015 年，由于奥巴马医改要求额外缴纳的税费计入成本中，公司健康保险业务的营业利润持续下滑。2015 年以后，随着公司另一大业务板块 Optum 的发展与完善，与健康保险业务之间相互协同，帮助公司对医疗机构的供给行为与患者的消费行为进行

18、主动管理，克服医患关系中的市场失灵，有效解决医疗费用高与医疗质量差等问题，实现控本增效，健康保险业务的营业利润重新开始增长。2015 年至 2019 年，该业务的营业利润由 68 亿美元快速增长至 103 亿美元，年化复合增速 11.14%。图 8：联合健康集团健康保险业务营业收入及增速图 9：联合健康集团健康保险业务营业利润及增速营业收入（亿美元）增速（%）营业利润（亿美元）增速（%）250020001500100050002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201914.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%120

19、1008060402002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201920.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%资料来源：联合健康集团年报，中信证券研究部资料来源：联合健康集团年报，中信证券研究部四大业务子板块实现人群全覆盖，公共医疗保险领域发展较快根据服务对象的不同，公司的健康保险业务可进一步划分为四大板块：雇主及个人业 务，为全国性大型雇主、公共领域雇主、中小型雇主及个人提供商业健康保险；老年及退 休人群业务，为 50 岁以上人群提供除联邦政府医疗保险之外额外的预防类和慢性病诊疗 的医疗服务；社区及政府救助业务，主要向

20、低收入、低保障及身体残疾的人群提供医疗补 助计划；国际业务，主要为侨民与外派人员提供服务，利用全球资源为客户提供远程医疗 支持及转诊服务。其中，雇主及个人业务与国际业务主要覆盖商业保险领域，而老年及退 休人群业务与社区及政府救助业务则主要提供公共医疗保险，近几年的发展速度较快。 2019 年，上述四大板块的收入在健康保险业务收入中所占的比例分别为 29.38%、42.95%、22.59%和 5.08%。图 10：联合健康集团健康保险业务收入来源占比雇主及个人业务老年及退休人群业务社区及政府救助业务国际业务100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201220132014

21、20152016201720182019资料来源：联合健康集团财报，中信证券研究部 健康管理产业链：健康管理、大数据系统、药品服务共筑壁垒健康管理产业链与健康险业务互为补充，构筑健康服务业务壁垒健康管理产业链（Optum）是联合健康集团另一大核心业务，与健康险业务互为补充。Optum 业务板块设立的初衷是更好的服务于健康险客户，并在业务上与健康险板块达成协同作用，帮助集团增加客户、政府机构、供应商等各方的合作黏性。随着 Optum 业务的不断发展，其独立于健康险板块的业务快速增长，盈利能力也逐渐凸显，目前 Optum 业务已经成为公司重要的业绩支撑，其贡献的利润已经接近于传统的健康险业务板块。

22、2012至 2019 年，该部分业务收入由 676 亿美元迅速增长至 1130 亿美元，年化复合增速为20.63%，营业利润则由 43 亿美元增长至 94 亿美元，年化复合增速 28.78%。图 11：联合健康集团健康管理业务营业收入及增速图 12：联合健康集团健康管理业务营业利润及增速营业收入（亿美元）增速（%）营业利润（亿美元）增速（%）1200100080060040020002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201945.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%1009080706

23、0504030201002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201960.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%资料来源：联合健康集团财报，中信证券研究部资料来源：联合健康集团财报，中信证券研究部健康管理产业链由三家子公司组成， 分别为 OptumHealth 、OptumInsight、 OptumRX 三家子公司共同构成健康险领域内的闭环流程，并为公司达到控费的作用。Optum 板块早期主要包括 Specialized Care Services（对应 OptumHealth）、Ingenix（对应 OptumInsi

24、ght）与 Prescription（对应 OptumRX），2000 年后公司开始对 Optum 板块进行兼并收购与业务整合， 2011 年公司正式将 Optum 板块划分为 OptumHealth、 OptumInsight、OptumRX。其中，OptumHealth 与健康险业务全面打通，近年来始终保持稳定的增长，也是 Optum 业务板块初期发展的基石，OptumRx 占 Optum 板块的收入与利润的比重最大，而 OptumInsight 则是营业利润率最高的业务。图 13：联合健康集团健康管理业务三大子公司营业收入（亿美元）图 14：联合健康集团健康管理业务三大子公司营业利润（亿

25、美元）OptumHealthOptumInsightOptumRxOptumHealthOptumInsightOptumRx14001200100080060040020002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201910090807060504030201002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：联合健康集团年报，中信证券研究部资料来源：联合健康集团年报，中信证券研究部图 15：联合健康集团健康管理业务三大子公司营业利润率（%）OptumHealthOptumInsightOptumRxOptum30.00

26、%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%20122013201420152016201720182019资料来源：联合健康集团财报，中信证券研究部OptumHealth：专注提供健康管理服务，全面打通健康险业务健康管理公司（OptumHealth）是 Optum 业务板块中提供健康管理服务的公司。OptumHealth 专注于医疗保健服务、健康管理及健康医疗金融服务，主要服务于联合健康保险板块的团体客户，通过自建的医疗团队与签约的其他医疗机构提供包括保健、药物供给、疾病管理、住院治疗及病后康复的完整医疗周期服务。OptumHealth 与公司 United Hea

27、lthcare 业务板块全面打通，相互导流形成协同，增强了公司在健康保险领域内的服务能力与质量，扩大了公司业务范围与客户群。Optum 还通过全资子公司 OptumBank 为客户提供金融服务，为客户获得健康医疗服务提供资金支持并收取管理费用。OptumHealth 是 Optum 体系中启动最早的版块，经过长期积淀，OptumHealth 已经进入相对稳定的发展阶段。截至 2019 年末，OptumHealth 已经拥有超过 50000 个签约医生，有效提升健康管理服务质量，公司累计管理健康储蓄及其他账户超过 560 万个，管理的健康相关的资产约 120 亿美元。近年来 OptumHealt

28、h 业务的营业收入与营业利润也始终保持着稳定的增长。2012 年至 2019 年，该业务的营业收入由 81 亿美元增长至 303亿美元，年化复合增长率为 20.74%，营业利润则由 5.4 亿美元增长至 29.6 亿美元，年化复合增长率为 27.53%。其营业利润率也比较稳定，近几年始终保持在 10%左右。图 16：OptumHealth 营业收入及增速图 17：OptumHealth 营业利润、增速及营业利润率350300250200150100500营业收入（亿美元）增速（%）2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201930%25%20%15%10%5%0

29、%营业利润（亿美元）增速（%）营业利润率（%）353025201510502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201980%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：联合健康集团财报，中信证券研究部资料来源：联合健康集团财报，中信证券研究部OptumInsight：聚焦医疗大数据系统研发与运维，营业利润率持续增长健康信息科技公司（OptumInsight）聚焦于数据、技术与分析。OptumInsight 专注于医疗行业内大数据信息系统的研发和运维，旨在为医院、商业健康保险公司、政府等多个行业主体提供信息系统、数据管理与分析和咨询服务，助力其提升运

30、营效率与服务质量。OptumInsight 的主要客户包括医疗健康服务提供者、健康计划提供者以及生命科学公司三大类，其提供的技术产品与咨询服务大部分为长期性质的合约，能在一定程度上保证收入的持续性。2019 年末公司库存合约价值约为 193 亿美元，其中 99 亿美元的合约价值将在接下来的 12 个月内确认。OptumInsight 的营业利润率在 Optum 业务板块中最高且仍在持续提升。2012 年至2019 年，该业务的营业利润率由 15.35%增加至 24.94%，营业收入则由 43 亿美元增长至100 亿美元，年化复合增长率为 12.81%，营业利润则由 6.6 亿美元增长至 24.

31、9 亿美元，年化复合增长率为 20.91%。图 18：OptumInsight 营业收入及增速图 19：OptumInsigh 营业利润、增速及营业利润率120100806040200营业收入（亿美元）增速（%）2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201925%20%15%10%5%0%营业利润（亿美元）增速（%）30营业利润率（%）25201510502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201930%25%20%15%10%5%0%资料来源：联合健康集团财报，中信证券研究部资料来源：联合健康集团财报，中信证券研究部Optum

32、RX：聚焦药品服务，Optum 板块内业绩润贡献最大药品福利服务公司（OptumRX）是 Optum 业务板块中的核心业务，通过整合医生诊断数据、体检数据及配药数据等各方的关键数据进行药品管理服务，是介于保险机构、药品供应商、医院、药房之间的管理协调机构。OptumRX 成立的初衷在于满足客户对于便利化购药的需求，同时帮助患者对医疗费用，特别是药品费用进行有效管理。OptumRX拥有超过 67000 家药品零售商、7 家送货上门要点及多条药品配送体系，以及一套连接医院、药房和保险公司的后台支持系统。通过信息共享系统，OptumRX 实现了客户、医院、药房和保险公司的有效互联，在对从医院获得处方

33、进行分析后剔除不合理用药并搜寻具有价格优势的替代药品，然后通过药品配送系统将药品送至客户处，从而提升客户的购药体验，降低客户购药费用，进一步帮助保险公司控制医疗的药品费用与赔付成本，实现多方共赢。2019 年，OptumRX 在药品支出领域管理金额超过 960 亿美元，其中包括 400 亿美元的特殊药品支出。OptumRX 经过多次收购兼并，已经成为全美第三大医药福利管理机构，也是 Optum业务板块中收入和利润贡献最高的业务线。借助集团强大的健康保险业务资源，OptumRX业务规模快速增长，已经为美国境内超过 560 万人提供服务，营业收入、营业利润也实现快速提升。2012 年至 2019

34、年，该业务的营业收入由 184 亿美元增长至 743 亿美元，年化复合增长率为 22.07%，营业利润则由 3.7 亿美元增长至 39 亿美元，年化复合增长率为40.01%。图 20：OptumRX 营业收入及增速图 21：OptumRX 营业利润、增速及营业利润率8007006005004003002001000营业收入（亿美元）增速（%）2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201960%50%40%30%20%10%0%营业利润（亿美元）增速（%）50营业利润率（%）4030201002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2

35、019100%80%60%40%20%0%资料来源：联合健康集团财报，中信证券研究部资料来源：联合健康集团财报，中信证券研究部 启示 1模式优势：健康管理产业链与健康险双向协同联合健康集团两大业务板块虽彼此独立，但相互促进，互为保障，“保险+健康管理”模式具有明显的协同作用。健康保险业务承担前端获客作用，可以为健康管理产业链上的相关公司提供业务来源；而健康管理产业链则承担后端健康、医疗、护理等职责，既可以增强保险业务的服务能力，也能够加强医疗行为监控，管控医疗费用，有效降低赔付成本，对于公司控制成本，提升整体经济效益具有重大的意义。图 22：联合健康集团两大业务板块相互协同资料来源：中信证券研

36、究部整理健康管理曾助力联合健康的健康保险业务一改颓势，并实现双螺旋提升。2015 年以后， Optum 的发展与完善帮助公司对医疗机构的供给行为与患者的消费行为进行主动管理，克服医患关系中的市场失灵，有效解决医疗费用高与医疗质量差等问题，实现控本增效。Optum 与健康保险业务实现了深度协同，健康保险业务也一改此前因为额外缴纳税费计入成本导致的颓势，营业利润重回增长通道，利润率亦有所回升。2015 年后，健康管理产业链与健康险业务实现了双螺旋提升，CAGR 分别为 13.71%、10.22%。图 23：联合健康集团健康保险业务收入利润增速及利润率情况营业利润率（%）营业收入增速（%）营业利润增

37、速（%）20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%20122013201420152016201720182019资料来源：联合健康集团财报，中信证券研究部纵观我国，健康险发展仍处于初级阶段，与发达国家健康保险模式差距较大。随着我国经济的发展和收入的提高，近几年国内健康保险市场实现迅速发展，逐渐成为保险市场中非常重要的一环，但对比发达国家的健康险市场及模式来说，我国仍然处于发展的初级阶段。在获客渠道上，国内健康险业务泛寿险化，以个人客户为主，获客成本较高；在产品模式上，国内健康险以重疾险为主，医疗险为辅；在盈利模式上，国内普遍以利差为主要利润来源；在产品

38、种类上，目前国内健康险种较为单一，且没有与医保系统形成差异化互补的模式。表 1：联合健康集团与国内相关保险公司对比领域国内相关保险公司联合健康集团健康险业务泛寿险化，以个人客户为获客渠道主，获客成本较高直接向客户销售产品模式重疾险为主，医疗险为辅商业保险、医疗保险为主承保利润，通过精细化管理可以实现较明显的规模盈利模式以利差为主种类比较单一，并未与医保实现差异效应在联邦政府提供的基本医疗险外，提供其他具备增产品种类化互补值服务的保险产品资料来源：中信证券研究部整理联合健康集团“保险+健康管理”双业务板块的发展模式为国内发展提供了重要借鉴。如何向客户提供经济实用的治疗方案，降低保险公司的赔付成本

39、，是保险公司提升盈利能力的关键，也是目前国内保险公司面临的问题之一，联合健康集团以健康保险、健康管理、大数据信息系统服务与药品管理为支撑的多元化盈利格局可以为我国保险公司提供重要的借鉴意义。对于联合健康集团来说，坚实的健康保险业务是其成功的基础，而 Optum业务作为健康保险业务的重要补充与外延扩展，充分的利用高效的信息技术及系统，打造覆盖全产业链条的健康服务平台，有效的控制了健康保险业务医疗费用的增长，并提高了医疗服务的质量，实现两大业务的协同互补，为公司的发展提供了重要的驱动力。参考联合健康集团的发展路径与“保险+健康管理”的双业务模式，若国内保险公司在发展健康保险业务的同时加大对健康管理

40、服务能力的提升，搭建健康管理平台，打通全产业链条，将有望在商业健康保险的行业中占据更高的地位。 启示 2成长路径：健康管理提升产业链各业务天花板OptumHealth（健康管理）在 Optum（健康管理产业链）三大业务板块内为基石担当。OptumHealth 作为 Optum 业务板块中最早启动的业务，也是联合健康在健康管理产业链中最基石的版块，OptumHealth 于 2000 年左右起步发展，另两大业务 OptumInsight和 OptumRX 均于 2011 年通过收购于整合 Ingenix、Prescription Solutions，并入 Optum体系。图 24：联合健康旗下

41、Optum 发展历程资料来源：联合健康集团财报，中信证券研究部OptumHealth 的数据与资源积累为 Optum 体内另两大子业务提供了发展升级的机会。OptumHealth 经过前期发展积累了大量医生资源及患者信息， 截至 2019 年末， OptumHealth 已经拥有超过 50000 个签约医生，并累计管理健康储蓄及其他账户超过 560万个。OptumHealth 在自身获得良好的经营效益保持稳定利润率的前提下，不断扩展也带动了 OptumInsight 与 OptumRX 两大业务的持续发展。OptumHealth 为 OptumInsight 提供升级和搭建大数据信息系统所需的

42、底层健康数据，为 OptumRX 提供客户的针对、体检、配药等基础数据。图 25：OptumHealth 具有基石作用资料来源：中信证券研究部整理OptumHealth 的数据积累引导了 OptumInsight 从软件转向大数据的二次发展，利润率从 13 年的 17%提至 19 年的 25%；并向 OptumRX 导流，促进药品服务业务天花板不断打开，19 年收入 743 亿美元，占比 31%。图 26：OptumHealth、OptumInsight 利润率及 OptumRX 收入情况OptumRX收入（亿美元）OptumHealth利润率OptumInsight利润率8007006005

43、004003002001000201320142015201620172018201930.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%资料来源：联合健康集团财报，中信证券研究部 启示 3发展空间：国内健康险带来千亿级健康管理产业链市场参照 UNH，健康管理产业链收入与健康险业务收入逐步提升。UNH 健康管理产业链（Optum）收入与健康险业务收入之比由 2012 年的 29.4%提至 2019 年的 58.3%，并已基本稳定。其中，健康管理业务（OptumHealth）与健康险业务收入之比由 2012 年的 7.84%提至 2019 年的 15.6%。图 27：

44、Optum 三大板块与健康险业务收入之比OptumHealthOptumInsightOptumRX70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%20122013201420152016201720182019资料来源：联合健康集团财报，中信证券研究部国内健康险保费收入规模已达七千亿元规模，并有望于 2025 年超 2 万亿。据银保监会数据，2019 年国内健康险保费收入为 7066 亿元，较上年同比增长 29.7%，近 5 年 CAGR达 34.8%，近 10 年 CAGR 达 28.5%。目前，我国商保地位较低，针对亚健康人群的保险产品仍然较

45、少，未来随着健康险面向人群的扩大和精细化产品增加，国内健康险保费收入有望持续高速提升。2020 年 1 月，由银保监会牵头商相关部门研究制定的关于促进社会服务领域商业保险发展的意见中指出，力争到 2025 年，健康险市场规模超过 2 万亿元，未来 6 年 CAGR 有望超 18.9%。图 28：国内健康险历年保费收入情况800070006000500040003000200010000国内健康险保费收入（亿元）7066资料来源：银保监会，中信证券研究部空间测算：国内健康险将孕育大千亿级健康管理产业链（健康管理+大数据系统+药品服务）市场。假设 UNH 2019 年健康管理产业链（Optum）收

46、入与健康险业务收入之比的58.3%、健康管理业务（OptumHealth）与健康险业务收入之比的 15.6%，作为国内市场的转化率。以 2019 年国内健康险保费收入 7066 亿元作为基数，健康管理产业链（含健康管理、药品服务、大数据系统）规模相应可达 4120 亿元，健康管理业务潜在规模 1105亿元。若以 2025 年健康险市场规模突破 2 万亿作为目标，即未来 6 年 CAGR 18.9%同比例计算，至 2025 年，国内健康管理产业链（健康管理+大数据系统+药品服务）潜在规模和健康管理业务潜在规模将分别有望达到 1.17 万亿、3127 亿元。图 29：国内健康险、健康管理产业链、健康管理业务规模测算健康险规模（亿元）健康管理产业链规模（亿元）健康管理业务规模（亿元）250002000015000100005000020192020E2021E