化工行业：新冠疫情后的化工投资方向

1、一、疫情影响经济上半程，打断春季行情，下半年稳增长可期疫情“黑天鹅”走向“灰犀牛”：新型冠状病毒感染肺炎疫情自2020年初由武汉向全国蔓延，截至1月底，全 国确诊11791例，死亡259例，治愈243例，疑似病例17988例，死亡率2.2%，日新增确诊增速降至21.7%， 日新增疑似增速降至18%，但仍处于爆发期。根据目前数据显示，对比2003年SARS病毒，新冠病毒传染性更 强，但致病性和致死率要低（2.2%VS9.6%）。结合专家意见，中性预计2月上旬达到高峰，4月上旬接近尾声， 5月上旬基本结束。但考虑本次防控措施空前，乐观情景下预计疫情提前至4月上旬结束。同时，考虑其传染性 较强及潜伏

2、期较长，也要做好延期结束的准备。预计宏观经济上半年受影响明显，拖累大宗品价格：由于本次新冠疫情防控力度超越非典时期，湖北封城+全 国多地延期复工，叠加春节消费旺季基本停滞，预计直接冲击消费及生产，为本已艰难的经济增长带来挑战。 对于餐饮、文旅、交运行业影响较大。在疫情发酵阶段，大部分周期品，包括化工品价格承压。一方面供给端 连续化生产，自动化水平高，受疫情影响小，容易造成累库，叠加近年化工行业投资复苏，龙头产能增加明显； 另一方面，需求端下游中小企业复产延后，终端消费需求受疫情影响较大。下半年稳增长可期：考虑十三五收官之年保胜利果实，为实现全面建成小康社会，2020年GDP比2010年翻一 番

3、目标，预计疫情趋稳、结束后，逆周期调控加码，货币及财政各项措施开始发力，全年呈现前低后高走势， 不用过于悲观。2003年非典A股复盘不具代表性：非典时期对各中观行业的实际影响具有一定历史借鉴意义，但需考虑我国目 前经济体量、三产结构、A股投资者结构、价值观等今非昔比。本次新冠疫情影响短期较大，打乱了本轮经济复苏、补库存及春季行情节奏，但主要集中在上半年风险释放， 下半年稳增长可期，市场结构性行情持续。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远主要观点二、“黄金坑”后，五条主线积极布局化工结构性行情本轮化工结构性行情复盘：2019年11月报告2020年投资策略：迎接化工大级别的反弹中

4、，我们分析上一 轮化工景气周期始于2008年全球经济危机后国内财政刺激，本轮受益于2016H2以来供给侧改革、环保攻坚战、 落后产能退出，化工营收及盈利大幅提升，ROE从2015年的5.92%持续修复至2018年的9.9%，但增速下滑， 2019年前三季度ROE为7.07%，同比下降2.24pcts。我们认为化工全面景气周期接近尾声，迎接结构性行情， 看好化工五条投资主线。2019年11月10日至2020年1月23日，申万化工指数上涨8.35%，涨幅位列一级行业 TOP 9/28；龙头公司平均涨幅约15%以上。估值接近十年低位水平，有望再迎“黄金坑”：由于对于中国宏观经济增速继续下滑的担忧，传

5、统周期信心不 足。机构对于化工行业低配。目前行业PE 21.64倍，PB 1.89倍，接近十年低位水平，不少龙头公司估值更低。 预计本次新冠疫情将带来行业整体回调，“危”中有“机”，若大幅回调实则迎来买点，关键在于选股和性价 比。五条投资主线不变，部分调整：（1）优质核心资产，淡化短期，中长期跑赢。重点推荐万华化学、新和成、扬 农化工、华鲁恒升。（2）景气周期子行业。受惠于原材料价格下滑、减税降费、行业集中度提升，我们预计轮 胎（赛轮轮胎、玲珑轮胎）、聚酯（恒力石化、桐昆股份、恒逸石化、荣盛石化）、塑料加工（金发科技）、 减水剂（苏博特）、抗老化剂（利安隆）、塑料助剂（日科化学）等子行业依然处

6、于景气周期。同时，国家能 源安全，七年行动计划背书，海油产业链确定性复苏（海油三剑客，博迈科、海油工程、中海油服）。（3）硬 科技及成长股。重点推荐万润股份、雅克科技、昊华科技。（4）低估值优质资产。重点推荐金禾实业、龙蟒佰 利、卫星石化、三友化工、中国化学 。（5）资产重组。重点关注新奥股份、华峰氨纶、江苏索普。风险提示：新冠疫情防控不及预期，宏观经济持续下滑，需求下降，油价大幅波动，化工品价格下跌，在建项 目投产进度不及预期，汇率波动请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远主要观点1.1 新冠疫情由“黑天鹅”走向“灰犀牛”资料来源：NEJM自2019年12月8日，武汉发现1例

7、不明肺炎患者，随后在全国蔓延，来势汹汹。截至2020年1月底，全国确诊11791例，死亡259例，治愈243例，疑似病例17988例，死亡率2.2%，日新增确诊增速降至21.7%，日新增疑似增速降至18%，下降明显，但仍处于爆发期。图表：2019年12月8日首次发现，2020年1月开始爆发资料来源：丁香园请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远根据目前数据显示，对比2003年SARS病毒，新冠病毒传染性更强，但致病性和致死率要低。结合专家意见，中性预计2月上旬达到高峰，4月上旬接近尾声，5月上旬基本结束。但考虑本次防控措施空前，乐观情景下预计疫情提前至4月上旬结束。同时，考虑其传

8、染性较强及潜伏期较长，也要做好延期结束的准备。1.1 新冠疫情由“黑天鹅”走向“灰犀牛”资料来源：NHC，太平洋证券研究院整理；备注：前期一段时间内，确诊较少预计受制于检测能力及权限图表：全国新冠疫情目前处于爆发期图表：全国新冠确诊增速下降请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远1.1 新冠疫情由“黑天鹅”走向“灰犀牛”2020年1月31日，北京时间凌晨3:30，世界卫生组织召开新闻发布会，宣布中国本次新冠肺炎疫情构成国际关注 的突发公共卫生事件（Public Health Emergency of International Concern，简称PHEIC）。主要基于中国 感染

9、者数量增加、多个国家都出现疫情两个事实。WHO总干事还宣布，不建议对中国进行旅行和贸易限制。后 续不排除WHO将湖北省定义为疫区的风险。预计对我国出口、旅游业影响较大。自2005年WHO设立PHEIC机制后，共宣布过5次（2009年的H1N1流感、2014年的野生型脊髓灰质炎病毒、 2014年的西非埃博拉病毒、2016年的巴西寨卡病毒、与2018-20年的刚果(金)埃博拉病毒），本次是第6次。根 据疫情的实际发展情况，WHO宣布PHEIC后随时可以撤销及修改。图表：全国新冠疫情新增情况走势图图表：全国新冠疫情死亡率趋稳资料来源：NHC，太平洋证券研究院整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正

10、出奇 宁静 致远中国GDP：2019Q1-Q4单季度GDP分别为6.4%、6.2%、6%、6%，考虑本次新冠疫情，增速进一步下滑压力 较大。但十三五收官之年保胜利果实，实现全面建成小康社会，逆周期调控有望疫情稳定后开始加码、发力。全球主要经济体制造业PMI指数下滑，需求压力增加。中国制造业PMI，2019年5月-10月处于荣枯线以下， 2009年11月-12月处于荣枯线以上，2020年1月为50（-0.2），非制造业PMI为54.1（+0.6），疫情影响尚未 体现。1.2 需求分析及展望图表：全球主要经济体制造业PMI走势图图表：全球主要经济体增速下滑资料来源：Wind，太平洋证券研究院请务必

11、阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind，太平洋证券研究院守正 出奇 宁静 致远投资：2019年，我国固定资产投资完成额同比+5.4%，增速同比下滑0.5个百分点；基建投资（不含电力）同比+3.8%，增速同比持平；制造业同比+3.1%，增速同比下滑6.4个百分点。房地产当期投资依然强劲，经济亮点：2018年全年，房地产开发投资完成额同比增长9.5%，增速同比增长2.5 个百分点，但剔除土地购置费用后，房地产开发投资完成额同比-3.2%，增速同比下降6.5个百分点。2019年， 房地产投资同比+9.9%，稳中有升；剔除土地购置费用后，同比+7.92%。房屋新开工面积同比+8.5%，购置 土地

12、面积同比-11.4%，商品房销售面积同比-0.1%。1.2 需求分析及展望图表：2014年至今固定资产投资完成额累计同比走势图图表：2013年至今房地产开发投资完成额累计同比走势图资料来源：Wind，太平洋证券研究院请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind，太平洋证券研究院守正 出奇 宁静 致远1.3 春节假期市场表现全球市场普遍下跌。国内零售餐饮、电影、旅游、交运等行业受影响较大：2019年春节期间，全国零售和餐饮企业销售额约1万亿元， 春节档票房约60亿元，旅游收入约5100亿元，今年春节由于湖北多地封城，全国提倡在家隔离，减少聚集活动， 经济大省普遍延迟复工，相关消费预计下滑严

13、重。2019年，社会消费品零售总额累计同比+8%，增速同比下滑 0.98个百分点；实际累计同比+6%，增速同比下滑0.9个百分点；2020年一季度预计进一步下滑。延迟复工：江苏、浙江、山东（三大化工大省）、广东、上海等19省份区域内企业复工时间不得早于2月9日24 时，湖北不得早于2月13日24时。图表：2020年1月24日至1月31日全球部分市场表现图表：2014年以来社会消费品零售总额增速走势图证券代码 证券简称 区间涨跌幅 HSI.HI 恒生指数 -5.72 KS11.GI 韩国综合指数 -5.66 TWII.TW 台湾加权指数 -5.15 IBOVESPA.GI 圣保罗IBOVESPA

14、指数 -4.82 DJI.GI 道琼斯工业指数 -3.10 GDAXI.GI 德国DAX -3.04 SPX.GI 标普500 -3.01 FTSE.GI 富时100 -2.95 FCHI.GI 法国CAC40 -2.77 IXIC.GI 纳斯达克指数 -2.68 N225.GI 日经225 -2.48 SENSEX.GI 孟买SENSEX30 -1.60 RTS.GI 俄罗斯RTS -1.50 AS51.GI 澳洲标普200 -1.00 资料来源：Wind，太平洋证券研究院请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind，太平洋证券研究院守正 出奇 宁静 致远012345100208070

15、60504030906PE(TTM)PB2.1 化工行业投资复盘上一轮化工景气周期始于2008年全球经济危机后国内财政刺激，四万亿投资计划；本轮受益于2016H2以来供给 侧改革、环保攻坚战、落后产能退出，化工营收及盈利大幅提升，ROE从2015年的5.92%持续修复至2018年的 9.9%，但增速下滑，2019年前三季度ROE为7.07%，同比下降2.24个百分点。国内需求疲软，唯一亮点为房地 产投资持续强劲，新动能不足，化工盈利下滑，全面景气周期接近尾声，迎接结构性行情。化工行业估值从2017年Q2开始持续下降（业绩增长驱动），2018年Q4加速下滑（戴维斯双杀），行业PE和PB 达到十年

16、来最低位。2019年Q1快速修复（EPS环比改善，叠加3.21响水事件催化），2019年11月至2020年1月 再次修复（中美达成第一阶段贸易协议，内部经济稳定，龙头公司全年业绩良好）。估值依然接近十年低位水平。图表：化工行业全面景气周期接近尾声，开启结构性行情图表：化工行业估值接近十年低位水平-50%-100%0%50%100%150%200%250%300%2009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018

17、Q32019Q1营收累计同比归母净利润累计同比资料来源：Wind，太平洋证券研究院请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind，太平洋证券研究院守正 出奇 宁静 致远化工全面景气周期接近尾声，迎接结构性行情：2019年前三季度，在申万28个一级行业中，11个归母净利润同 比下降（占比39%），18个归母净利润环比下滑（占比64%），其中化工行业同比下滑21.97%（第五差）和环 比下滑19.17%（第六差）。（1）营收增加，毛利率下滑，盈利下滑：化工行业前三季度实现营业收入3.75万亿元，同比+5.88%；归母净利 润1358亿元，同比-21.97%。营收增加主要由于产能增加，增值税率下

18、调等影响。销售毛利率16.13%，同比下 滑2.61个百分点。ROA和ROE分别为3.40%和7.07%，同比分别下滑1.31和2.24个百分点。资产负债率52.95%， 同比上升1.89个百分点。（2）三季度环比下降，四季度压力较大，但同比不悲观：化工行业第三季度单季度ROA和ROE分别为1%和 2.13%，分别环比下滑0.26和0.57个百分点。营业收入环比下滑3.88%；归母净利润同比下滑21.69%，环比下 滑19.17%，而一季度和二季度分别环比增长241.91%和21.96%。主要由于全球经济增速放缓，外部中美贸易摩 擦，内部经济新动能不足，下游需求一般。四季度压力较大，但由于去年

19、基数低，同比不悲观。（3）结构性行情：三级子行业中，粘胶、炭黑表现亏损，上游原材料表现一般。中游制造行业表现可圈可点，表 现较好主要是轮胎、改性塑料、维纶、民爆用品、涂料油漆、农药、涤纶等。（4）强者恒强，龙头持续扩产，集中度提升：化工行业前三季度资本开支4472亿元，同比+23.9%。且主要集 中在龙头公司，TOP 2即两桶油占比58.37%，TOP 10占比82.06%，TOP 20占比86.44%。剔除两桶油后， TOP 5占比51.41%，TOP 10占比59.87%，TOP 20占比68.70%。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远2.1 化工行业投资复盘2.1 化

20、工行业投资复盘资料来源：Wind，太平洋证券研究院0.001.002.003.004.005.006.007.0002108641614122011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3净资产ROE（平均，%）总资产ROA（%，右轴）05101520252011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018

21、Q12018Q32019Q12019Q3销售净利率（%）销售毛利率（%）6159575553514947452011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3资产负债率（%）-0.500.511.524.543.532.521.510.502011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32

22、019Q12019Q3单季度ROE（%）单季度ROA（%，右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远行业投资再扩张：据统计，2015、2016、2017年中国石油和化学工业固定资产投资完成额分别达2.23万亿元、 2.15亿元、2.06亿元，同比下降4.29%、3.59%、4.19%，占全国工业投资总额的10.2%、9.4%、8.8%，持续 下滑，2018年以后随着企业利润的提升，逐渐修复。龙头持续扩产，集中度提升：投资、消费和净出口是宏观经济发展“三驾马车”，对于企业发展，持续的投资能 力也是公司不断发展壮大不可或缺的部分，特别是“三降一去一补”、环保高压常态化，已从“量的

23、去化”走向 “量的优化”背景下，投资能力反映了公司资金实力、环保护城河，龙头公司持续扩产。图表：A股化工行业资本开支走势图图表：A股化工行业资本开支走势图-10%-20%80%70%60%50%40%30%20%10%0%90%050010001500200025002007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年Q3化工资本开支（剔除两桶油，亿元）化工资本开支同比增长率（剔除两桶油，%，右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100020003000400050006000700020

24、07年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年Q3化工资本开支（亿元）化工资本开支同比增长率（%，右轴）2.1 化工行业投资复盘资料来源：Wind，太平洋证券研究院资料来源：Wind，太平洋证券研究院请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远2.1 化工行业投资复盘化工全面景气周期接近尾声，迎接结构性行情图表：申万二级子行业归母净利润同比增速（%）申万三级子行业2018一季报2018半年报2018三季报2018年报2019一季报2019半年报2019三季报趋势石油加工(申万)12.80116.7648.

25、97-73.04-23.73-30.01-34.21石油贸易(申万)91.583581.731331.07-61.36-68.90134.16-33.52纯碱(申万)-26.69158.03-26.15151.63-23.09-62.93-30.01氯碱(申万)5.0936.4573.29185.4410.79-37.91-47.48无机盐(申万)48.30136.7631.2140.6014.49-14.48-7.29其他化学原料(申万)-47.0510.8918.5616.2648.4928.3210.08氮肥(申万)151.61301.48123.164559.84-36.97-44.2

26、7-62.36磷肥(申万)120.9495.91-81.54-318.7178.55112.03-70.29农药(申万)160.4753.0817.46-93.90-44.25-17.1125.04日用化学产品(申万)134.29306.79216.49904.0459.9254.51-43.13涂料油漆油墨制造(申万)88.4251.3137.61-123.36-65.34-1.2030.95钾肥(申万)-3.35-251.2389.8532.333.2082.45-87.78民爆用品(申万)20.5227.02264.45376.851004.00156.4730.08纺织化学用品(申万)

27、39.3174.1044.6922.9835.7512.07-14.62其他化学制品(申万)25.346.1414.25-36.25-10.5713.131.92涤纶(申万)27.3745.06111.16-174.76-16.7493.8914.82维纶(申万)-20.4644.1533.3268.89116.6994.72149.51粘胶(申万)-90.31-39.66-35.53125.52-196.73-184.74-185.34其他纤维(申万)26.921262.19239.04123.2391.47-43.27-39.57氨纶(申万)58.5730.0658.18-25.084.1

28、6-11.5716.72其他塑料制品(申万)2.7914.6623.73-270.06-113.61-96.94-90.80合成革(申万)186.6071.07-15.02-1.73-4.55-104.386.59改性塑料(申万)24.03-0.136.62-338.1044.7210.9040.71轮胎(申万)27.54238.97134.10113.6727.222.6748.74其他橡胶制品(申万)74.6231.4638.39-27.0416.07-8.4314.81炭黑(申万)126.6319.7829.25-81.12-120.44-101.23-91.60聚氨酯(申万)61.92

29、38.85-22.84-57.38-26.47-23.980.83玻纤(申万)22.2618.1131.51-7.29-2.3613.42-13.49复合肥(申万)8.2415.0245.83-434.32-17.14-8.00-40.35氟化工及制冷剂(申万)43.88107.34135.172465.79-19.80-64.24-42.61磷化工及磷酸盐(申万)62.9633.5422.08-51.52-16.262.9825.11资料来源：Wind，太平洋证券研究院请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远2.1 化工行业投资复盘2019年11月报告2020年投资策略：迎接化

30、工大级别的反弹中，我们认为化工全面景气周期接近尾声，迎接 结构性行情，看好化工五条投资主线。2019年11月10日至2020年1月23日，申万化工指数上涨8.35%，涨幅位 列一级行业TOP 9/28；龙头公司平均涨幅约15%以上。图表：2019年11月10日至2020年1月23日，申万一级行业区间涨跌幅（%）资料来源：Wind，太平洋证券研究院请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远2.2 SARS期间化工行业投资复盘SARS疫情复盘：2002年11月16日，广东佛山发现第一例已知的“非典”病例；2003年2月开始蔓延，初期未引 起重视；3月12日，WHO发出非典型肺炎病例的全

31、球警报；4月疫情明显加重，国内多地区被世界卫生组织认定 为非典疫区；6月份后疫情逐步得到控制。据统计，全球报告SARS病例8096例，其中中国7429例，全球死亡 774例，死亡率9.6%。2003年Q1-Q4单季度GDP增速分别为11.1%、9.1%、10%和10%，SARS主要影响二 季度GDP增速。由于当时中国刚加入WTO，国内经济处于扩张期，非典没有改变经济快速增长趋势。2001- 2005年中国实际GDP分别增长8.3%、9.1%、10%、10.1%和11.4%，环比增长。图表：2003年-2004年化工指数走势图疫情初期，市场未反应。4月疫情加重，市场恐慌，4月 15日-5月13日

32、，申万化工指数 下跌8.5%，对比上证指数下跌 8.1%，相对跑赢。二季度经济增速下滑，市场出 现回调。值得一提的是2003年，基于业 绩大幅增长，化工行业涌现大 牛股，如上海石化、齐鲁石化（已退市）、扬子石化（已退市）。白线：申万化工指数资料来源：Wind，太平洋证券研究院请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远2.2 SARS期间化工行业投资复盘考虑我国目前经济体量、三产结构、A股投资者结构、价值观等今非昔比，叠加各行业发展阶段及估值不同，非 典期间A股表现具有一定借鉴意义，但不具代表性。图表：2003年4月15日-5月13日，申万一级行业区间涨跌幅（%）资料来源：Wind，太平洋证券研究院请务必阅读正文之后