后疫情时代的国之战略

1、CONTENTS目录1疫苗：是人类在医学领域里最伟大的发明全球疫苗市场：寡头垄断格局，品种驱动行业增长国内疫苗市场：景气度回升，仍处初级阶段新冠疫情爆发：疫苗价值有望得以凸显投资策略与风险提示2疫苗成为20世纪以来人类平均寿命快速增长的最大助力之一疫苗亦被列入20世纪10项最伟大的公共卫生成就之一资料来源：wind，中信证券研究部全球疫苗发展历程1.1 疫苗：是人类在医学领域里最伟大的发明疫苗控制疾病效果良好，大幅下降传染病患病率疫苗控制多种恶性传染病传播疫苗显著降低儿童染病及死亡率资料来源：WHO，中信证券研究部资料来源：WHO，各公司公告，中信证券研究部全球每千名儿童死亡个数自1990年以

2、来显著下降全球主要免疫用疫苗接种率自1990以来显著提高100908070605040302010019902000201020112012201320142015201620170%20%40%60%80%100%Bcg Hib3Dtp3 YfvPol3 Mcv2Rcv1 Pcv3HepB3 RotaC中国2005 年及2019 年部分传染病发病人数对比资料来源：卫生部资料来源：中信证券研究部目前疫苗覆盖约2/3的重要传染病截至2018年底，全球共批准针对41种疾病的77种预防性疫苗，覆 盖约2/3的重要传染病。但与此同时，“疫苗犹豫”导致传染病呈现回 潮和增多的趋势，并且目前仍有约20余种

3、疾病如疟疾、丙型肝炎、 HIV、登革热、MERS等缺少有效的疫苗。疫苗节约高额的医疗卫生支出根据中国医药报报道，美国疫苗研发的1美元投资将带来227美元 的医疗支出节约；而在11个西欧国家展开的一项调查显示，每个麻疹 病例的治疗成本为209480欧元，而麻疹疫苗接种的成本则仅为每人 0.170.97欧元。联合疫苗及多价疫苗是未来发展热点联合疫苗及多价疫苗因其更高的疾病控制效率及预防覆盖率而成 为未来研发青睐的热点，而基因工程疫苗所具备的安全性优势和较强 的量产能力，也成为未来疫苗生产研发的趋势。1.2 目前疫苗覆盖约2/3的重要传染病，节约高额医疗卫生支出资料来源：WHO全球已批准的用于预防疾

4、病或病毒的主要疫苗32.全球疫苗市场：寡头垄断格局，品种驱动行业增长4全球疫苗行业：小而美的细分赛道全球疫苗市场呈寡头垄断格局，龙头企业借并购实现强者恒强 III.品种头部效应明显，多联多价疫苗更具优势2.1 全球疫苗行业：小而美的细分赛道资料来源：EvaluatePharma 2019（含预测），中信证券研究部全球疫苗市场较小但增速较快:预计2024年全球疫苗市场规模将 达到448亿美元，市场份额将达到3.7%（+0.2pp），位于所有治苗接种意识较强，且免疫规划纳入疫苗种类更多。疗领域第4位。2018202420182024北美市场占比最高，亚非拉澳地区发展潜力大:北美洲市场份额1肿瘤12

5、3.8236.611.40%14.30%19.40%+5.1pp占全球疫苗市场份额超过60%，欧洲市场份额接近20%，欧美地2糖尿病48.557.62.90%5.60%4.70%-0.9pp区疫苗市场相对发达主要是因为当地医疗保障完善，当地居民疫 3风湿病58.154.6-1.00%6.70%4.50%-2.2pp4疫苗30.544.86.60%3.50%3.70%+0.2pp5抗病毒38.942.21.40%4.50%3.50%-1.0pp6免疫抑制剂14.236.116.90%1.60%3.00%+1.3pp7皮肤病15.832.112.60%1.80%2.60%+0.8pp8支气管扩张2

6、8.030.71.60%3.20%2.50%-0.7pp9感知器官22.330.55.30%2.60%2.50%-0.1pp10抗凝剂19.324.64.10%2.20%2.00%-0.2pp分类名称年复合 增速市场规模（十亿美元）市场份额份额变动全球疫苗市场2024年预计将达到448亿美元全球疫苗市场地区分布5资料来源：EvaluatePharma 2019，中信证券研究部2.2 全球疫苗市场：寡头垄断格局，借并购实现强者恒强四大巨头疫苗业务销售收入（亿美元）全球四大疫苗厂商合占约88.5%的市场份额：全球被WHO认定 的疫苗生产商约有20余家，其中四大巨头葛兰素史克、赛诺菲、 默沙东、辉瑞

7、 2019年疫苗业务分别实现收入86.5亿、62.0亿、 79.7亿、64.8亿美元（占全球份额的88.5%）。疫苗产业重组整合不断，寡头频繁并购拓展市场份额：四大寡头 通过并购迅速丰富产品管线，加强研发实力。疫苗研发高门槛是促成并购的关键因素：疫苗研发高成本导致疫 苗制品技术含量高，研发时间长。主要缘于：疫苗制品的技术 含量高，提取特异抗原等技术较为复杂；药监部门对疫苗监管 十分严格，使得疫苗的研发周期平均在10年以上。100GSK赛诺菲默沙东辉瑞合计占比100%8080%6060%4040%2020%00%2013201420152016201720182019资料来源：各公司公告，医药魔

8、方，中信证券研究部资料来源：WHO，中信证券研究部近年全球疫苗巨头并购频繁历史上疫苗品种研发周期普遍较长6资料来源：各公司官网，中信证券研究部7品种头部效应明显，多联多价苗备受青睐：疫苗市场品种集中度 较高，2019年全球top10疫苗产品总销售额达210.2亿美元（占全 球疫苗市场的63.5%），其中肺炎、HPV、带状疱疹、百白破多 联苗等品种最受瞩目。世界疫苗研发重点由单价疫苗转向多价及联合疫苗：联合疫苗通 过将两种或多种病毒，致病菌或抗原联合配制，达到一次注射免 疫多种传染病的效果，潜在市场叠加带来巨大的增量空间。四大巨头研发管线结构丰富品种齐全，发展新型疫苗是未来主流 趋势：四大巨头研

9、发管线分布广泛，涵盖了疱疹病毒、疟疾、肺 炎、COPD等多个领域。2.3 全球疫苗市场：品种头部效应明显，多联多价更具优势2019年全球top10疫苗产品及销售额（亿美元）资料来源：EvaluatePharma 2019，中信证券研究部2019年全球疫苗龙头企业研发管线资料来源：各公司公告，公司年报，中信证券研究部3. 国内疫苗市场：景气度回升，仍处初级阶段8行业景气度回升，二类苗批签发数据增长良好行业集中度较低，与发达国家仍有较大差距最严疫苗管理法开启行业新机遇，利好龙头疫苗企业中国疫苗市场规模未来有望加快增长中国约有14亿人口，庞大的人口基数带来对疫苗的巨大需求。近年来，随着人民支付能力的

10、提高和防病意识的增强，接种疫苗的需求持续 增加。根据灼识咨询统计，中国疫苗市场规模由2013年约199亿元增加到2019年311亿元，CAGR达7.72%。预计到2030年疫苗市场规模 将超过1000亿元，2019年到2030年CAGR提高到11.30%，国内疫苗市场有望快速发展。从批签发整体数据看，疫苗行业经历18年长生黑天鹅事件后，从19年开始复苏增长，2020年1-6月批签发2.76亿支，同比+11.87 ，行业整 体增长态势良好，下半年预计有望实现疫情后的加速增长；从一、二类疫苗拆分来看，2020H1分别批签发一类、二类苗1.51亿、1.25亿支，主要增长来源于二类疫苗（同比+45.0

11、6 ）,一类疫苗批签发略有下滑（同比-5.94 ）。3.1 行业景气度回升，二类苗批签发数据增长良好疫苗行业总体批签发量统计14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%0100000000200000000300000000400000000500000000600000000700000000201520162017201820192020H1合计增速一类、二类疫苗行业总体批签发量统计-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%5000000004500000004000000003500000003000000002500000002000000001500000

12、00100000000500000000201520162017201820192020H1一类疫苗-合计二类疫苗-合计一类疫苗-增速二类疫苗-增速9资料来源：中国食品药品检定研究院，中信证券研究部 注：截止到2020年H1资料来源：中国食品药品检定研究院，中信证券研究部 注：截止到2020年H1重点品种数据追踪HPV疫苗：2020H1批签发共计619万支，同比+42.90%，依旧保持高速增长；从占比角度看，双价、四价、九价分别占比5.90%/ 59.20%/34.89%；四价HPV疫苗稳定放量。2020H1，默沙东四价HPV疫苗批签发366.4万支，同比+29.80%；九价HPV疫苗批签发量

13、 高速增长。2020H1九价HPV疫苗批签发216.0万支，同比+83.13%；国产双价HPV疫苗上市，批签发量回升。国内首款万泰生物的双 价HPV疫苗报产，于2020年4月份获得批签发。2020H1双价HPV疫苗批签发36.5万支，同比增长11.12%，其中万泰生物占比100%， GSK无批签发。2020年全年智飞代理的HPV预计在1200万支左右。乙肝疫苗：2020H1批签发共计2813万支，同比-22.78 ，主要系康泰生物生产车间更变注册地停产导致无批签发，预计今年下半年有望 恢复生产；华北金坦乙肝疫苗 (20ug)占据市场主导地位， 2020H1共计批签发895万支，同比+106 ，

14、增长态势十分强劲。3.1 行业景气度回升，二类苗批签发数据增长良好HPV疫苗批签发量450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%020000004000000600000080000001000000012000000201520162017201820192020H1合计增速乙肝疫苗批签发量-25%-20%-15%-10%-5%0%1000000009000000080000000700000006000000050000000400000003000000020000000100000000201520162017201820192020H1合计增速资料来源：

15、中国食品药品检定研究院，中信证券研究部 注：截止到2021年H1资料来源：中国食品药品检定研究院，中信证券研究部 注：截止到2021年H110重点品种数据追踪：肺炎疫苗：2020H1整体批签发731万支，同比+61.92 ，增长态势良好。分品种看：13价肺炎疫苗2020H1 批签发335万支，同比+98 ，其 中沃森批签发120万支，市场占比约30 ，未来有望持续替代辉瑞市场份额；23价肺炎疫苗2020H1批签发396万支（成都所:民海:沃森=3:1:1），同时新冠疫情有望继续带动肺炎疫苗市场扩容。狂犬病疫苗：批签发快速放量，2020H1批签发3417万支，同比+27.17 ；Vero狂苗为批

16、签发主流，人二倍体狂苗占有率提升：2020H1狂苗 批签发中，Vero细胞狂苗市场占有率达88.5 ，人二倍体细胞市占率5.25 ，较2019年上升1.21pcts；康华生物增速强劲，2020H1批签发 179万支，同比+85.63 。3.1 行业景气度回升，二类苗批签发数据增长良好狂犬病疫苗批签发量-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0200000040000006000000800000010000000120000001400000016000000201520162017201820192020H1合计增速肺炎疫苗批签发量-20%-40%-60%-80%100%

17、80%60%40%20%0%0200000040000006000000800000010000000120000001400000016000000201520162017201820192020H1合计增速资料来源：中国食品药品检定研究院，中信证券研究部 注：截止到2020年H1资料来源：中国食品药品检定研究院，中信证券研究部 注：截止到2020年H111123.2 行业集中度较低，与发达国家仍有较大差距中国生物技术康泰生物科 兴生物医学 科学院沃森 生物智飞绿 竹成大生物 金坦生物华 兰生物迈丰 生物 其他25201510502014201520162017201820191个品种2个品

18、种3个品种2018年中国前十大疫苗公司市场份额中国疫苗生产企业数量众多，集中度较低：2019年中国共有41家具有疫苗批签发的企 业，占全球疫苗企业数量的25-40，数量众多。中国疫苗生产企业规模小，品种单一：中国绝大多数疫苗生产商规模偏小，生产的疫苗 多数也是传统的疫苗，产品同质化问题严重，一个品种通常有多家企业竞争。中美疫苗市场差异体现：市场规模较小，人均消费低；国内以老旧品种为主，创新 性疫苗较少；6岁以上的青少年及成年人疫苗市场空白。超过一半以上国内企业仅能生产一种疫苗产品中美疫苗接种谱具有较大差异资料来源：灼识咨询，中信证券研究部资料来源：灼识咨询，中国食品药品检定研究院，中信证券研究

19、部资料来源：康希诺招股说明书，中信证券研究部重大“黑天鹅”事件引领行业加强监管“长生疫苗”事件爆发，监管体系升级3.3 最严疫苗管理法开启行业新机遇，利好龙头疫苗企业疫苗管理法监管细则疫苗管理法出台将加速行业整合，提高准入门槛，利好优势企业13疫苗监管法与流通管理条例相互呼应，实现疫苗全生命周期监管疫苗管理法将开启中国疫苗新时代，竞争优势向龙头倾斜资料来源：中华人民共和国疫苗管理法，中信证券研究部资料来源：中华人民共和国疫苗管理法，中信证券研究部利好龙头疫苗企业。行业准入门槛和规范程度的不断提高，疫苗技术迭代升级发展，疫苗行业的整合重组大势所趋，集中度也有望快速提 高。规模小、品种单一、缺乏核

20、心研发能力、生产水平落后的的疫苗企业将面临被淘汰或并购的生存压力，而研发管线丰富且具有领先创新 研发实力的优势疫苗企业预计未来将占据更多市场份额。4. 新冠疫情爆发：疫苗价值有望得以凸显14新冠有可能与人类长期共存，创新技术路线加快疫苗研发全球新冠疫苗研发迫在眉睫，大国间的“军备竞赛” III.新冠疫苗有望带来业绩弹性，疫情催化下行业接种率提升4.1 新冠有可能与人类永存，创新技术路线加快疫苗研发新冠疫情依旧严峻。截至9月3日，COVID-19已造成接近2600万人的感染，其中包括近97万人的死亡，WHO预测COVID-19可能要在2021年才能得到完全控制。新冠有可能与人类永存。根据今年4月

21、Science发表的一篇文章显示，Marc Lipsitch利用新冠病毒类似的冠状病毒OC43和HKU1在美国的传播 数据对新冠未来长时间流行情况作出预测：(1)若感染后的免疫力维持时间较短（类似于OC43、HKU1），在40周左右，则预计疫情将每年都 会爆发；(2)人群免疫力能够维持2年左右，则预计疫情每2年爆发一次。研制新冠疫苗或是解决问题的最根本方法。无论是哪种情况，都较为悲观。若无有效的疫苗出现，人类可能需要频繁性地进行一些疏离措施，同时为了保证医疗系统不崩溃，很多人可能就要进行居家隔离。疫苗或是解决新冠疫情的最根本方法。COVID-19海外确诊情况新冠病毒或不间断爆发，与人类永存15

22、资料来源：JHU，Wind，中信证券研究部 注：截止到9月3日资料来源：Kissler et al., Science 368, 860868 (2020)，中信证券研究部4.1 新冠有可能与人类长期共存，创新技术路线加快疫苗研发全世界正沿着五条技术路线研制新冠疫苗。目前COVID-19疫苗研发的五条技术路线分别包括灭活疫苗、基因工程重组的亚单位疫苗、腺病毒载 体疫苗、减毒流感病毒载体疫苗，以及核酸疫苗等五个方向，覆盖了疫苗研发的第1-3代技术。目前研究团队多采取二、三代疫苗技术。从技术路线看，传统的灭活疫苗技术虽工艺路线成熟，但其成分复杂，毒株筛选难度大，周期较长； 而其余类型的疫苗都以转基

23、因技术为支持，速度更快，这也是现在多数团队所采用的研发路径。新冠疫苗研制有望加速。利用创新手段有望加速疫苗的研制。例如陈薇院士在2014年仅用短短4个月时间，就利用腺病毒技术载体将埃博拉 疫苗推入临床研究；考虑到疫情的严重及急迫性，国家相关部门有望提速疫苗研发中的审评审批等环节。结合创新的技术及国家政策的加速 料将使得新型疫苗原本近10年的研发周期大大缩短。疫苗研发按技术层次分类新冠流行大背景下的疫苗加速研发及生产资料来源：中国疫苗行业协会，中信证券研究部16资料来源：N Engl J Med 2020; 382:1969-1973，中信证券研究部174.2 全球新冠疫苗研发迫在眉睫，大国间的

24、“军备竞赛”全球新冠疫苗研发如火如荼。截至9月4日，全球共有近176个 COVID-19候选疫苗正在研发中（34个处于临床试验，142处于 临床前）。国外进展较快的是Moderna的mRNA-1273、德国企业BioNTech的 BNT162b1、Inovio的INO-4800，英国牛津大学研制的ChAdOx1 nCoV-19病毒载体疫苗以及俄罗斯的rAd26-S+rAd5-S等。国内进展较快的主要有国药集团北京所/武汉所、康希诺生物、智飞生物等。全球COVID-19候选疫苗研发数量统计（按临床试验分期分类）资料来源：The New York Times，中信证券研究部注：截止到2020年9月

25、4日全球COVID-19候选疫苗研发进程（未来关键时间点及产能预测）资料来源：N Engl J Med 2020; 382:1969-1973，中信证券研究部预测 注：截止到2020年9月4日184.3 新冠疫苗有望带来业绩弹性，疫情催化下行业接种率提升新冠疫苗有望带来业绩弹性。基于下列关键假设：接种人数：参考我国人口结构以及新冠的受累人群，假设新冠疫苗国内接种人次按照8亿 算，每年接种一次；疫苗定价：我们判定会介于一类及二类苗之间，参考流感疫苗定价，假设新冠疫苗100元/支；竞争格局：目前由于 三期临床实验结果尚未公布，五种技术平台均有成苗的可能性。结合企业潜在产能判断，当下属于严重的供不应求状态，假设智飞生物、康 泰生物、康希诺、沃森生物的产能分别为3亿、3亿、1亿、1亿支；净利率：参考国内企业新型疫苗研发成本，净利率预计在30%左右。综上，我们粗略测算新冠疫苗国内市场空间大约为800亿元（8亿*100元/人份），近2019年国内疫苗行业市场规模300亿的三倍。理想情况下 预计带来的净利润约240亿元，考虑带量采购及降价预期（按50%计算）约120亿元。此外，疫情下疫苗关注度提升，有望提升整体疫苗行业接种率。根据百度指数，新冠疫情发生后疫苗关注度具有显著提升。借鉴2009年甲流H1N