货币危机防范政策与理论概述

1、第七章 货币危机防范政策和理论财政金融学院 张润林20046201第一节 货币危机概述 一、货币危机的含义 广义含义：一国货币的汇率变动在短期内超过一定幅度（有的学者认为该幅度为1520）时，就可以称之为货币危机。狭义含义：指市场参与者对一国的固定汇率失去信心的时候，通过外汇市场抛售等操作导致该国固定汇率制度崩溃、外汇市场持续动荡的事件。20046202货币危机与金融危机的区别货币危机主要发生在外汇市场上，体现为汇率的变动；金融危机（Financial Crisis）的范围更广，是货币危机、信用危机、银行危机、债务危机、证券市场和金融衍生产品市场危机等的总称，表现为金融领域所有的或绝大部分的金

2、融指标急剧恶化，股市暴跌，资本外逃，信用遭到破坏，银根奇紧，利率上升，银行发生挤兑，金融机构大量破产倒闭，官方储备大量减少，无力偿还到期的债务本息，货币的对内对外大幅度贬值等。20046203二、货币投机导致危机的机制股市上抛空 投机攻击 利率上升 股市下跌 股市购入投机攻击 利率上升 股市下跌 股市购入 投机退却 利率下调 股价上升 股市抛售期市上抛空股指期货合约 投机攻击 利率上升 股市下跌 股指期货合约下跌 平仓股指期货合约。 20046204三、货币投机对象和投机效应的扩散货币投机对象：在钉住汇率下，其货币汇率随着被盯住货币的坚挺而坚挺，存在汇率高估。导火索的存在。如：一家重要金融机构

3、的破产并引起连锁反应、贸易（或经常项目）收支在长期顺差的情况下突然转为逆差、经济增长速度突然放慢、短期外债过多且偿付期过于集中而发生的临时性支付危机、某项重大政策失当或宣布时机失当从而触发或加剧市场上已经存在的贬值预期等等。20046205货币危机扩散的模式 第一种来自他国汇率变动对本国宏观经济的影响。 第二种是通过投机者的投机活动取得巨额利润而产生的示范行动。第三种来自国际金融市场的替代套利或替代撤资。20046206货币危机的分类第一种是由政府扩张性政策导致经济基础恶化，从而引发国际投机资金冲击所导致的货币危机。第二种是在经济基础比较健康时，主要由心理预期作用而带来国际投机资金冲击所引起的

4、货币危机。第三种是蔓延型货币危机。 20046207货币危机的危害 货币危机发生过程中出现的对经济的不利影响。货币危机发生后经济条件会发生的变化。 从货币危机发生后的相当长的时期内政府被迫采取的补救性措施的影响着，紧缩性财政货币政策往往是最普遍的。 20046208货币危机的实例第一阶段：泰国实行浮动汇率制，引发危机。 第二阶段：韩元跌水引发第二轮风暴。第三阶段：印尼危机成为亚洲货币危机第三波的导火线。 20046209第二节 货币危机的解决方案一、汇率制度变更固定汇率制变更的原因 本币和挂钩货币的币值容易产生不对称的变化。 削弱了货币政策的独立性，扩大了国内外利差，使各国对短期外债的依赖性不

5、断加深。 固定汇率制度与资本项目的自由兑换相结合，给国际游资造成了可乘之机，使固定汇率制的维持更加困难。 亚洲各国的外汇储备不足以捍卫固定汇率制。政府信用下降。 200462010 汇率制度变更的结果刺激出口、抑制进口、贸易赤字不断缩小。 缓解了汇率高估的压力，减少了外汇储备的流失。 加强了国际经济组织对危机防治的信心，并加大了援助力度。 汇率水平在经过巨幅贬值之后逐渐收复失地。浮动汇率制恢复了各国货币政策的独立性，使各货币当局能灵活运用利率杠杆促进经济发展。 200462011二、适度的资金流动管制限制远期外汇交易和非贸易性的外汇交易。 禁止非本国居民以本币进行投机或有可能转化为投机活动的融

6、资活动。 限制国内公司和银行过度的外汇头寸暴露（即没有轧平的外币资产和负债之间的差额，一般表示为银行资本的某一个百分比），或是对外汇头寸暴露设置时限。 对所有的短期资本流入征税。调高同业拆借利率，增加投机成本，同时提高外汇储蓄利率，吸引资本流入。200462012三、金融体系改革金融监管体系不健全。这主要体现在以下几个方面。监管法律法规不完善。 监管流于形式，金融机构严重违规。缺乏预警机制，监管手段落后。 200462013金融体系的改革金融体系重组建立存款保险机制。 直接对金融机构提供资金支待。 直接接管或关闭金融机构，设立专门机构实施重组。 设立金融重建局和专门处理银行坏账的资产管理公司等

7、机构。 200462014金融体系的改革加强金融监管。 完善金融监管的主体设置。 制定明确的监管原则，加强监管水平。 200462015四、几点重要思考 经济全球化的不可逆转性。如何才能使国际经济组织真正发挥作用。 能否建立一个有效的“危机预警机制”。 200462016第三节 货币危机理论 克鲁格曼于1979年提出的第一代货币危机理论建立在赛朗特和汉德森模型基础之上，具有浓厚的货币主义色彩。他认为，在一国货币需求稳定的情况下，国内信贷扩张会带来外汇储备的流失和经济基本面的恶化，导致原有的固定汇率在投机冲击下产生危机。克鲁格曼在分析中采取了非线性形式，难以确定固定汇率制的崩溃时间。对此，弗拉德

8、和戈博在 1986年建立了线性模型加以完成。该模型后来被合称为“克鲁格曼弗拉德戈博模型”（简称克鲁格曼模型）。200462017第一代货币危机理论“财政赤字”货币危机理论两个假定:政府扩张性财政政策中央银行允许国内资本（信贷）增加，却永远这样。央行为维持固定汇率制会无限制抛出外汇直至消耗殆尽。内部均衡与外部均衡的矛盾。200462018内部均衡：政府不断扩大的财政赤字过度扩张的国内信贷中央银行购入国内资本（信贷），即公共部门的赤字持续“货币化”。外部均衡：货币供给增加利率降低本币贬值 中央银行干涉外汇市场（售出国外资本）以维持固定汇率本国外汇储备不断减少+国际收支赤字200462019投机冲击

9、:汇率预期贬值增加投资者出于规避资本损失(或是获得资本收益)的考虑,会向该国货币发起投机冲击（购入国外资本,出售国内资本）。 例：固定汇率=8元/美元，国外资本=800元=100美元，汇率贬值=10元/美元。贬值前：购入国外资本=800元=100美元贬值后：售出国外资本=100美元=1000元 套利=200元200462020央行自卫:中央银行售出国外资本导致本国外汇储备不断减少, 利率上升。危机爆发:外汇储备耗尽,政府被迫放弃固定汇率制。资本外逃：由于汇率预期贬值增加而导致的外汇储备耗尽，国外资本流出。200462021投机者的冲击迫使政府放弃固定汇率制的时间将早于政府主动放弃的时间，因此，

10、社会成本会更大。 第一代货币危机理论也叫国际收支平衡危机理论。200462022投机冲击和汇率崩溃是微观投资者在经济基本面和汇率制度间存在矛盾下的理性选择的结果，并非所谓的非道德行为，因而这类模型也被称为理性冲击模型(rationattack model)。200462023扩张性货币政策引起的货币危机发生过程ORoDomt国内信贷外汇储备tcto时间货币供给存量货币供给200462024投机者预期条件下的货币危机发生时间t（时间）OSsAtct0BC200462025克鲁格曼模型对货币危机的分析特点 结论：外汇储备随着国内信贷的增长而持续流失，流失速度与信贷扩张速度间保持一定比例。起因： 政

11、府不合理的宏观政策：政府过度扩张的财政货币政策会导致经济基础恶化，它是引发对固定汇率制的投机攻击并最终引爆危机的根本原因。200462026发生机制： 储备急剧下降为零防范机制： 紧缩的财政政策：紧缩型财政货币政策是防止货币危机发生的关键。200462027 第一代货币危机理论政策主张通过监测一国宏观经济的运行状况可以对货币危机进行预测，并在此基础上及时调整经济运行，避免货币危机的爆发或减轻其冲击强度。避免货币危机的有效方法是实施恰当的财政、货币政策，保持经济基本面健康运行，从而维持民众对固定汇率制的信心。200462028第一代货币危机理论的缺陷理论假定与实际偏离太大，对政府在内、外均衡的取

12、舍与政策制定问题论述上存在着很大的不足。而且经济基本面的稳定可能并不是维持汇率稳定的充分条件，单纯依靠基本经济变量来预测与解释危机，显得单薄。200462029第二代货币危机理论 假定： 1.政府是主动的行为主体，最大优化其目标函数，固定汇率制度的放弃是央行在“维持”和“放弃”之间权衡之后作出的选择，不一定是储备耗尽之后的结果。 政府出于一定的原因需要保卫固定汇率制，也会因某种原因弃守固定汇率制。当公众预期或怀疑政府将弃守固定汇率制时，保卫固定汇率制的成本将会大大增加。200462030第二代货币危机理论的假定 2.引入博弈。 央行和市场投资者的收益函数相互饱和，双方均根据对方的行为或有关对方

13、的信息不断修正自己的行为选择，而自身的这种修正又将影响对方的行为，因此经济可能存在一个循环过程，出现“多重均衡”。 200462031 第二代货币危机理论的假定1、其特点在于自我实现(self-fulfilling)的危机存在的可能性；2、即一国经济基本面可能比较好，但是其中某些经济变量并不是很理想，由于种种原因，公众发生观点、理念、信心上的偏差；3、公众信心不足通过市场机制扩散，导致市场共振，危机自动实现。200462032预期自我实现型模型200462033第二代模型的主要特点成因在于预期。恶性循环的发生机制：政府为抵御投机冲击而持续提高利率直至最终放弃固定汇率制。隐含条件是宏观经济中有多

14、重均衡存在。防范措施是提高政府政策的可信性。200462034第二代货币危机理论模型仍然注重经济均衡问题，在其理论论述中勾勒出基本经济变量的中间地带。认为，在经济未进入该地带时，经济基本面决定了危机爆发的可能性，此时，危机完全不可能发生或必然发生；当经济处于这一中间地带时，主导因素就变成投资者的主观预期，危机是否爆发就不是经济基本面的变化所能解释的 。200462035问题主要在于内外均衡的矛盾，政府维持固定汇率制是有可能的，但是成本可能会很高。当公众产生不利于政府的预期时，投机者的行为将导致公众丧失信心从而使政府对固定汇率制的保卫失败，危机将提前到来。投机者的行为是不公正的，特别是对东道国的

15、公众来说,是不公正的,不道德的。200462036 除了这类主流理论外，另有少数学者认为货币危机可能根本不受经济基本面的影响，受冲击国家所出现的宏观经济的种种问题是投机行为带来的结果而非投机行为的原因。200462037对第二代危机理论的评论优点：提出了“预期”的作用，极大的拓展了金融危机理论的解释力。缺陷：没有解释攻击实际上是怎样开始的。没有解释预期由什么因素决定，也没有提出建设性的政策意见。 200462038对第二代危机理论的修正 为了防止危机的爆发，政府可以在以下两个方面做出努力：重视信息的透明度，消除高阶不确定性和噪音信息，促进常识的建立，扭转预期。例如，定期公开货币政策、财政政策和

16、其他各种政策的目标。 提高交易成本。200462039其它理论1.羊群行为(herdingbehavior)：市场参与者在信息不对称下行为的非理性而使金融市场不完全有效.羊群效应的出现一般在一个竞争非常激烈的行业上，而且这个行业上有一个领先者（领头羊）占据了主要的注意力，那么整个羊群就会不断摹仿这个领头羊的一举一动，领头羊到哪里去吃草，其它的羊也去哪里淘金。2004620401、羊群效应“羊群效应”是指管理学上一些企业的市场行为的一种常见现象。例如一个羊群（集体）是一个很散乱的组织，平时大家在一起盲目地左冲右撞。如果一头羊发现了一片肥沃的绿草地，并在那里吃到了新鲜的青草，后来的羊群就会一哄而上

17、，争抢那里的青草，全然不顾旁边虎视眈眈的狼，或者看不到其它还有更好的青草。200462041羊群行为由于存在信息成本，投资者的行为建立在有限的信息基础上。投资者各有其信息优势，投资者对市场上的各种信息(包括谣言)的敏感度极高，任何一个信号的出现都可能改变投资者的预期。会导致经济基本面可能并没有问题的经济遭受突然的货币冲击。200462042市场操纵(marketmanipulation): 大投机者操纵市场从而获利的可能大，投机者利用羊群行为使热钱剧增，加速了危机的爆发，加剧了危机的深度与危害。200462043 2.传染效应(contagioneffect)一国发生货币危机会给出一定的市场信

18、号。改变投资者对与其经济依存度高或者与其经济特征相类似国家的货币的信心。加大这些国家货币危机发生的可能性。甚至导致完全意义上的自我实现式危机的发生。200462044国际贸易和金融传染渠道同时影响有类似问题和经济面健康的国家 一国维持固定汇率失败另国货币相对升值出口减少国际储备减少维持固定汇率能力减少。 一国维持固定汇率失败影响该国的贸易伙伴在本国市场或他们共同的第三市场。200462045第三代货币危机理论：道德风险 第三代货币危机理论强调银行危机和货币危机其原因:-金融中介机构(银行)道德风险 (moral hazard) 过度投资-金融体制的脆弱性-企业资产负债问题200462046 道

19、德风险(moral hazard)理论 政府对银行、企业提供各种隐性担保，减轻风险承担的水平，使投资者倾向于高风险，高利润投资项目。 200462047 道德风险和金融过度在金融中介机构无法进入国际市场时，过度的投资需求并不导致大规模的过度投资，而是市场利率的升高。当金融机构可以自由进出国际金融市场（资本项目开放），国内外金融中介机构在世界资本市场自由融资，那么由政府保险引发的道德风险就可能导致经济的过度投资，过度金融积累。200462048 道德风险和金融过度危机发生前不一定要存在着高额的财政赤字。由于政府对银行、企业隐性担保；金融中介机构和企业的不良资产就反映政府的隐性财政赤字。20046

20、2049 道德风险和金融危机在好的经济条件下，得到政府隐性担保的金融中介机构过度贷款，投资到风险高的股票市场，房产业等，提高该产业的价格上升，得到高利润。在坏的经济条件下，泡沫破裂，价格下跌，金融中介机构缺少资金，停止项目，房产业萧条，金融中介机构陷入困境。200462050道德风险和货币危机由道德风险引发的金融危机中，国外贷款人拒绝再为其国内机构债务提供资金的可能性，就可能迫使政府介入，为其国内部门的未偿外债提供担保。由此可能使政府不得不求助于铸币收益，预期的通货膨胀就可能引发货币危机。 200462051银行经营危机是在金融体制的脆弱性下银行经营的副产品。银行失去信心，过早中止投资项目，企业的长期投资被迫中止。-直接成本过高- 间接成本过高（潜在的出口能力消失，导致好项目倒闭 ）产出减少200462052 金融体制的脆弱性银行面临两种选择：短期投资低回报率，长期投资高回报率。长期投资高回报率=0假定项目被中断金融机构偏好集中投资者资金来长期投资。脆弱的金融机构最害怕的就是投资者要求立即还钱，被迫中断长期投资。央行国际储备不够保护他们。200462053企业资产负债问题企业获得国外贷款（融资）的能力影响本期的投资水平实际汇率企业的产出影响未来投资水平。200462054 企业资产负债问题保持汇率的稳定实际上是一个两难的选择。-