豆类库存压力如何化解是关键

1、5 月 12 日晚，美国农业部如期发布 5 月份的月度供需报告。其中首次发布 2020/21 年度官方供需预测，市场预计这份预测中不会做出过大的调整，美豆播种面积或将较 3 月种植意向报告预测的 8350 万英亩面积温和调高。虽然大豆/玉米比价暗示会有玉米耕地改种大豆，但实际改种规模不会太高、或仅为 200-400 万英亩，因农户改变播种计划的时间窗口已过、新冠疫情隔离措施对农户影响有限，以及收入保障保险有助于规避价格下跌的冲击。具体报告数据如下：一、美农 5 月报告首次预估新季产量 美豆期价近弱远强玉米：美国农业部预计 2020/21 年美国玉米总消费量将较上年同期上调，国内消费量和出口量均

2、增加。食品、种子和工业(FSI)的使用量预计将增加 2.45 亿蒲式耳，达到 66 亿蒲式耳。根据对美国车用汽油消费反弹的预期，用于乙醇的玉米产量预计将高于 2019/20 年度 COVID-19 减少后的水平。由于对中国高粱进口需求增加的预期降低了美国国内高粱的供应预期，2020/21 年的高粱工业使用量减少。玉米饲用量和剩余使用量预计上调，主要由于作物产量的增加和预期价格的下调。受全球玉米贸易增长推动， 2020/21 年美国玉米出口预计增加 3.75 亿蒲式耳至 21.5 亿蒲式耳。美国市场份额预计将从 2019/20 的多年低点上升，但仍低于 2015/16 至 2019/20 年度的

3、平均水平，同时预计将面临来自阿根廷、巴西和乌克兰的贸易竞争。由于美国玉米总供应增幅超过使用量，2020/21 年度美国期末库存较去年增加 12 亿蒲式耳，若实现该数值，将成为 1987/88 年度以来的最高值。库存使用比为 22.4%，将是 1992/93 年度以来的最高水平。由于库存比上调，本季平均农产品价格预计为 3.20 美元/蒲式耳，较 2019/20 年度报价下跌 40 美分，为 2006/07 年度以来最低水平。图 1 美国玉米供需平衡（单位：百万吨）数据来源：美国农业部 图 2 全球玉米供需平衡（单位：百万吨）数据来源：美国农业部 美国农业部预计 2020/21 年度全球粗粮的产

4、量和使用量创纪录以及期末库存增加。世界玉米产量预计将创历史新高，其中美国、巴西、乌克兰、墨西哥和加拿大的玉米产量增幅最大。全球玉米消费量预计将增长 4%，其中外国消费量将增长 3%。全球玉米进口预计将增长 4%。值得注意的是，预计玉米进口将增加的国家包括欧盟、埃及、墨西哥、伊朗、摩洛哥和越南。全球玉米期末库存较上年同期增加，主要由于除美国外玉米库存减少部分被美国库存的增长所抵消。除中国和美国外，期末库存较上年同期上涨 4%。美国农业部预计 2020/21 年度中国粗粮进口总量预计为 1830 万吨，较 2019/20 年度增加 130 万吨，但低于 2014/15 年度创纪录的 2570 万吨

5、。自 2001/02 年度以来，2014/15 年度中国高粱进口总量最高，达到 1020 万吨。同期玉米进口量达到 550 万吨的高位。预计 2020/21 年度中国需求强劲预计玉米进口量达到 700 万吨、大麦进口量为 600 万吨及高粱进口量为 500 万吨。在美国农业部的报告如期发布之后，市场关注焦点将转向玉米春播进展和初期苗情之上。国内外产区天气变化将成为市场关注的焦点。美国玉米播种情况显著好于往年同期，令美玉米期价难以累积天气升水。如果今年美国玉米春播和生长期天气无忧，丰产背景下对应的是玉米燃料乙醇消费的下滑，这将对美国玉米远月合约明显承压。大豆：美国农业部在供需报告中预计 2020

6、/21 年美豆压榨量 21.3 亿蒲式耳，较 2019/20 年小幅上调，主要由于豆粕消费量上调抵消了豆粕出口量下调。美国大豆出口量预计 20.5 亿蒲式耳，较 2019/20年修订量上调 3.75 亿蒲式耳。预计 2019/20 年度美国大豆期末库存为 5.8 亿蒲式耳，高于上月预测的4.8 亿蒲式耳，甚至高于分析师预测范围上端的水平。不过美国农业部预计 2020/21 年度美国大豆期末库存将减少到 4.05 亿蒲式耳，低于市场预期的 4.3 亿蒲式耳。根据趋线单产，美国农业部预计 2020/21年美国大豆上调供应量、压榨量、出口量，下调期末库存量。预计 2020/21 年度美国大豆产量 4

7、1.25 亿蒲式耳，较 2019/20 年度上调 5.68 亿蒲式耳，主要由于收割面积和单产均上调。尽管期初库存下调，大豆供应量预计较 2019/20 年上调 5%至 47.2 亿蒲式耳。预计 2020/21 年美国油籽产量 1.232 亿吨，较 2019/20 年上调 1610 万吨。图 3 美国大豆供需平衡（单位：百万吨）数据来源：美国农业部 图 4 全球大豆供需平衡（单位：百万吨）数据来源：美国农业部 整体来看，美国农业部的 5 月份供需报告上调 2019/20 年度美豆年末库存预估，对美豆近月合约构成压力。但由于美国农业部上调美豆出口需求预估和国内压榨量，令 2020/21 年度美豆年

8、末库存预估有所下调，这将利多美豆远月合约。短期美豆期价将呈现出近弱远强的格局。美国农业部报告公布之后，市场重点关注的数据来自于两个方面。首先，需要关注近期中国采购美国大豆的节奏，将决定美豆近月合约的运行区间。目前，巴西市场仍是美豆出口最大的竞争对手。其次，美豆春播面积春播进展以及初期苗情也将成为市场关注的焦点。虽然目前来看，美豆春播进展顺利。天气炒作一触即发将制约短期美豆期价的调整空间，成本支撑 800-820 美分/蒲式耳区间。二、美国农作物春播开局进展顺利5 月 22 日，美国普渡大学农经学家在网络研讨会上更新了他们对 2020 年经济前景的预测。经济学家表示，新冠病毒大流行已经促使一些农

9、户重新考虑春季播种计划。预计今年玉米单产将创下历史最高纪录。但是乙醇需求下降导致玉米供大于求，玉米价格也大幅下跌。与其说大豆和玉米的获利情况类似，还不如说 2020 年大豆种植收益相当可观，预期一些农户将会相应提高大豆种植面积百分比，尤其是自 3月份以来大豆/玉米的比价关系发生变化，这可能会改变农户的播种计划。从 USDA 周度进度报告看，今年春季玉米和大豆播种的趋势，西部玉米带播种进度飞速，而东部玉米带相对较慢。目前没有理由不认为两种作物今年有望达趋势单产。图 5 美国主产州作物播种进度数据来源：美国可再生燃料协会 5 月 19 日，美国白宫宣布，农民和牲畜生产商可以开始通过新冠疫情食品援助

10、计划（CFAP）申请获得美国农业部的直接援助。种植玉米或大豆等农作物的美国农户将根据其 2019 年产量的一半或截至 1月 15 日手中的库存（取最小值），获得新冠肺炎疫情援助款。美国农业部称，大豆的援助金定为每蒲式耳 45 美分，玉米援助金为每蒲式耳 32 美分，硬红春小麦援助金为每蒲式耳 18 美分。大麦，油菜籽，棉花和燕麦等其他作物亦适用该计划的援助款；同时对特殊品种作物和牲畜养殖商进行补贴。这是美国政府 4 月份 190 亿美元救援计划的一部分，其中包括向种植户直接支付 160 亿美元以及大量购买肉类，奶制品，蔬菜和其它产品。根据该计划，生产商最初将获得其预期付款的 80。剩余的 20

11、将在今年晚些时候到账。对于美国农民而言，补贴将持续改善其现金流状况，因而农民会惜售观望等待合适期价再进行销售的意愿增加。而美国内陆大豆贴水受到支撑，这使得相较南美大豆，美豆出口竞争力会有所下降。这一补贴将美农产品推离出口市场的同时，或将刺激巴西农民进一步扩大播种面积。三、巴西大豆出口创纪录 库存降至 4 年低位现阶段巴西正处于政治、经济和公共健康的三重危机之中，在巴西部长级会议曝出总统重磅负面言论之后，雷亚尔跌破历史最低、较年初几近“腰斩”，雷亚尔于 5 月 13 日盘中最高触及 5.9412 后持续震荡。日前针对新冠病毒疫苗的研究以及全球其他国家经济重新开放的期望提振了国际市场的情绪，再加上

12、白宫经济顾问对经济恢复的速度表示乐观，推动美元在全球下跌，也使得雷亚尔于 5 月 20 日升值至5.69 附近，这也是今年 5 月 5 日以来雷亚尔汇率首次低于 5.70 这一支撑位。今年年初以来，巴西雷亚尔的大幅贬值刺激大豆出口、巴西在其国内运输出口方面采取灵活变通政策，以及巴西大豆贴水的良好榨利推动等等因素，推动中国厂商春节前后保持对巴西大豆强劲的采购需求；尤其是春节后新冠疫情解封后一到两周内，国内加工商马上完成了 4-5 月船期大豆采购任务。许多大型加工厂 3 月初就已开始订购 6 月往后船期的大豆合同；而由于整体榨利丰厚，一些大型贸易商甚至已经开始预订 2021 年尚未种植的巴西新豆。

13、据巴西农业部下属的机构 CONAB 称，2020 年巴西大豆出口量预计为 7500 到 7700 万吨，大豆压榨量可能达到 4450 万吨。CONAB 预计，未来几个月巴西大豆出口将保持强劲态势，5 月份大豆出口量可能达到 1200 万吨。正式在雷亚尔持续贬值推动下，巴西大豆预售力度持续强劲，使得巴西大豆现阶段库存已降至四年来低位，再加上中美第一阶段贸易协定背景下，我国采购美豆数量会逐渐增加，市场预计从 7 月份开始，巴西大豆对华出口数量或触顶回落。据德国汉堡的行业刊物油世界称，截至 2020 年 5 月 1 日，巴西大豆库存降至四年来的最低水平 7630 万吨，比上年同期减少 700 万吨。

14、今年巴西大豆压榨可能减少，因为国内豆油和豆粕消费低于预期。油世界将 2020 年巴西大豆压榨数据下调到三年最低。但是即使压榨数据下调，2020 年 6 月到 12 月期间巴西大豆出口仍然需要低于上年水平。由于巴西大豆库存处于四年最低，也远远低于上年同期，因此油世界预计 2020 年 6 月到 12 月期间巴西大豆出口将比上年同期减少700 万吨。而我国油厂今年以来的偏高榨利状态，也不会一直维持在高水平，如果南美新冠疫情高峰出现或者各国经济重启取得积极效果，雷亚尔汇率一旦停止贬值趋势，再加上巴西可供销售库存下降，则会推动巴西大豆贴水上涨。相比巴西市场，阿根廷大豆、豆粕、豆油的出口节奏则明显受到政

15、府上调出口关税带来的不利影响。阿根廷农业部的官方数据显，阿根廷农户预售的 2020/21 年度大豆数量只有 29,000 吨，低于上年同一周的预售量 55,000 吨，同比降幅为 47%。这也是阿根廷首次报告 2020/21 年度的大豆预售数据。布宜诺斯艾利斯谷物交易所发布的周度报告称，截至 2020 年 5 月 20 日，阿根廷 2019/20 年度大豆收获完成93.3%，比一周前的 87.4%推进 5.9 个点，比去年同期高出 8 个点，这也是过去 9 年来的最快收获进度。天气干燥，气温温和，有助于收获加快。全国大豆平均单产降低到了 2.9 吨/公顷，低于上周的 3.03 吨/公顷。阿根廷

16、已经收获的大豆产量为 4720 万吨。6 月份以后，市场仍将对南美大豆的出口节奏保持高度关注，这将决定全球大豆的供应规模。根据巴西卫生部公布的信息，巴西 5 月 18 日新增确诊 13140 例，累计 254220 例，超越英国成为确诊人数第三的国家。新增死亡 674 例，累计 16792 例。目前共有 136969 名病人正在接受治疗，100459 人已经痊愈。疫情最严重的圣保罗州，上周末死于新冠肺炎的人数达到 4688 人，超越了中国。巴西，目前已经成为拉美地区的疫情中心！而让全球航运业更为揪心的，是桑托斯港，这个南美最大集装箱港口陆续出现港口工人确诊，以及多艘集装箱船上船员确诊并被就地抛

17、锚隔离事件，让原本脆弱的全球航运业蒙上层层阴影！从巴西的卫生监督局 5 月 14 日发布的官方声明获悉，巴西最繁忙的港口桑托斯港发现了确诊病例，有码头工人确诊，并有曾挂靠我国多个港口的集装箱船暂停航行在该港进行隔离。受此影响，中国已要求贸易公司和食品加工商增加谷物和油籽的库存，因为可能出现第二波新冠病毒疫情或者其他地方的疫情恶化，令人担心全球供应链。近日中国商务部打电话给国营和私营谷物贸易商以及食品生产商，敦促企业采购更多的大豆、豆油和玉米。中国一家主要食品加工厂的高级交易商称，新冠病毒疫情可能导致供应链中断。商务部建议增加库存，保持供应高于正常水平。四、美豆压榨自纪录高位回落未来需求仍是关键

18、美国全国油籽加工商协会（NOPA）周五发布的月度数据显示，2020 年 4 月份 NOPA 会员企业加工了 1.71754 亿蒲式耳大豆，比 3 月份的历史最高纪录低了 5.3%，但是仍然是 4 月份的最高压榨纪录，也远高于业内人士预期的 1.70483 亿蒲式耳。作为对比，2019 年 4 月份的大豆压榨量为 1.59990 亿蒲式耳。图 6 美豆压榨情况数据来源：NOPA 海外疫情导致的旅行限制和隔离措施已然大幅削减燃料消耗，乙醇行业的许多破产申请和关闭事件备受关注；此前的中美贸易战已经削减美国乙醇的出口需求，小型炼油厂的豁免却削弱了可再生燃料标准，种种利空最终导致目前美国乙醇价格跌至历史

19、最低点。美国玉米深加工制作工业乙醇和 DDGS 产能开工受影响，或降低美国 DDGS 供应量，缺少的部分需要依靠美国豆粕提供饲料蛋白。2019 年，美国玉米产量 137 亿蒲，其中 53 亿蒲（约 1.365 亿吨）用于生产生物燃料乙醇，占美国玉米总产量的 38.6%。按照 1 蒲玉米产生 16.5 磅 DDGS 来计算，对应玉米需求下滑 3.33 亿蒲，折算成 DDGS 产量下降 249万吨；如果由豆粕替代这部分 DDGS，按照 DDGS27%蛋白和豆粕 43%蛋白来测算，249 万吨 DDGS 相当于 130 万吨豆粕，折合 160 万吨大豆。这对于美豆粕需求和美豆压榨需求的提振作用可见一

20、斑。再叠加阿根廷自 2019 年 12 月新政府发布豆粕出口关税新政以来，所导致大豆豆粕出口不畅，多因素共振利好美国豆粕需求。近期随着国际原油期价迎来止跌反弹，美国豆油只生物柴油需求或将迎来边际改善，有助于在出口和内需的双重提振下，美豆压榨需求持续保持高位运行。作为支撑美豆需求的关键因素，美豆粕出口需求和美豆油至生物柴油需求的改善程度将决定美豆压榨规模。6 月份，由于美豆期价仍徘徊在逼近成本线的位臵，美豆压榨有望继续受益豆粕和豆油的需求改善处于历史相对高位，但能否超过 4份的创纪录水平则取决于豆粕和豆油的需求改善程度。五、投机基金减持净多单 调仓谨慎期价下跌动能衰减从美豆基金动向来看，美国商品

21、期货交易委员会（CFTC）的报告显示，截至 5 月 19 日的一周，投机基金在大豆期货和期权市场上减持净多单。这也是过去四周来首次减持净多单。截至 2020 年 5 月 19日，投机基金在芝加哥期货交易所（CBOT）大豆期货以及期权部位持有净多单 12,064 手，比一周前减少 20,401 手，前一周净买入 23,557 手。基金持有大豆期货和期权的多单 87,500 手，一周前是 93,808手；持有空单 75,436 手，一周前 61,343 手。大豆期货期权空盘量为 1,038,765 手，一周前为 1,025,674手。图 7CFTC 大豆非商业持仓净多头寸数据来源：wind 5 月

22、下旬，美国白宫宣布，农民和牲畜生产商可以在下周开始通过新冠疫情食品援助计划（CFAP）申请获得美国农业部的直接援助。种植玉米或大豆等农作物的美国农户将根据其 2019 年产量的一半或截至 1 月 15 日手中的库存（取最小值），获得新冠肺炎疫情援助款。美国农业部称，大豆的援助金定为每蒲式耳 45 美分，玉米援助金为每蒲式耳 32 美分，硬红春小麦援助金为每蒲式耳 18 美分。大麦，油菜籽，棉花和燕麦等其他作物亦适用该计划的援助款；同时对特殊品种作物和牲畜养殖商进行补贴。这是美国政府 4 月份 190 亿美元救援计划的一部分，其中包括向种植户直接支付 160 亿美元以及大量购买肉类，奶制品，蔬菜

23、和其它产品。根据该计划，生产商最初将获得其预期付款的 80。剩余的 20将在今年晚些时候到账。对于美国农户而言，此举将有助于改善手中的现金流，抛售现象将有所减少，惜售情绪可能抬头。这意味着，CBOT 大豆期价在逐渐逼近种植成本带来的底部支撑 780-800 美分/蒲式耳之后，随着市场惜售情绪的重燃，投机基金的净多持仓存在重建的可能性。因此，后期投机基金的持仓动态仍需密切关注，短期 CBOT 大豆期价向下调整的空间受到成本支撑和农户惜售和投机基金调仓谨慎的多重因素影响，下跌的动能正在逐渐衰减。六、国产大豆价格自高位回落豆一豆二价差收窄5 月份以来，国产大豆市场产销区购销进入僵局。北方产区贸易商抱

24、团取暖低价不卖，南方销区采购商高价不买。随着时间的推移，南方客商在 4 月份采购了一些库存，等待着国储拍卖的落地，在有库存的基础上，蛋白厂降价收粮，国产大豆价格自高位持续回落。虽然令人心有余悸，却并没有贸易商大量出货，关键问题在于产区余粮不足。目前，黑龙江大豆主产区目前贸易商手中的大豆库存在十几万吨到几十万吨不等，距离新季大豆上市还有 4 个月左右的时间，即使 3 季度步入消费淡季，4 个月的大豆用量也在百万吨左右，是当前贸易商库存无法满足的。因此，市场对于今年国储大豆的拍卖寄予厚望，尤其是随着今年玉米拍卖的尘埃落定，国储大豆的拍卖工作是否会接踵而至令市场高度关注。但目前国储大豆库存还有 20

25、0 多万吨的储备规模，即便全部拍卖，也仅仅能满足市场阶段性的需求，同时价格也是随行就市，虽然可能略低于市场价格，价格也要在 5000 元/吨左右。随着国内疫情过后终端消费逐步好转，各省市学校陆续开学，对豆制品的需求也会有所增加，这也制约了国产大豆价格的调整空间。新季大豆种植方面，其他省份湖北省大豆面积增加 10%左右、内蒙古自治区大豆面积增加 15%左右，吉林省大多略有增加，四川大豆种植面积将达 650 万亩今年首次对大豆种植予以补贴，黑龙江省在大豆的种植效益优于玉米的种植效益影响下提高了农民种植的积极性，并且 2020 年补贴明确了大豆种植者补贴高于玉米种植者补贴 200 元以上，经过电话回

26、访咨询黑龙江省大豆主产区农民、贸易商、政府部门和农垦，初略估算黑龙江产区（不包括农垦区域）新季大豆种植面积增加幅度在 20%左右，农垦由于精细化管理和轮作，大豆种植面积比去年略有下降。春播进展来看，2019 年因为天气原因导致黑龙江雨水大，省内在 2019 年 8 月份全部进入防汛状态，黑龙江东部大豆主产区如宝清等地大豆几乎绝产。2020 年，在天气正常的情况下在册登记的土地以及不在册登记的河套地、开发地等地大豆面积上来，今年的产量会达到黑龙江省的一个高点，2019 黑龙江省大豆种植面积为 6420 万亩，2020 年黑龙江省大豆种植面积将在 7500 万亩左右，按照每亩大豆产量 245斤算的

27、话，黑龙江省 2020 年大豆产量将在 900 万吨左右。那么，今年国储库存轮空之后，是否会增加新的储备库存就备受市场关注。国储收购的力度将决定国产大豆增产压力能否被化解。因此，我们看到，期货盘面豆一期价直接体现为近强远弱的格局，1-9 合约存在正套的机会。同时，随着进口豆供应链忧虑重燃，豆二期价率先反弹，豆一 09 合约在原本供应紧平衡的背景下更容易受到近期供应环境变化的影响，因此在反弹的过程中，无论是弹性和价格表现都较远月合约更强。七、进口豆加速到港 国内供应显著改善5 月份以来，进口豆天量到港预期对国内大豆市场构成压力。市场集中反映供应改善的预期，中国购买美国大豆节奏持续加快叠加南美大豆

28、天量到港是压制价格的主因。5 月下旬，市场有关于供应链收紧的预期发酵成为推动豆二期价迎来强势反弹的重要因素。中国商务部已要求贸易公司和食品加工商增加谷物和油籽的库存，因为可能出现第二波新冠病毒疫情或者其他地方的疫情恶化，令人担心全球供应链将会收紧。中国商务部打电话给国营和私营谷物贸易商以及食品生产商，敦促企业采购更多的大豆、豆油和玉米。商务部建议增加库存，保持供应高于正常水平。受此影响，豆类供应链收紧预期重燃，南美大豆天量到港压力能否及时转化为油厂储备库存，决定豆类期价反弹可持续性。同时，未来还需要关注下游消费和国家储备的启动。在收储政策仍处于真空期的阶段，终端消费层面的变化将成为焦点。虽然生

29、猪存栏恢复性增长仍是市场共识，但短期迫于供应压力增加，终端市场随用随采为主，心态重归谨慎。图 8 美西大豆完税成本数据来源：汇易网 图 9 美湾进口大豆完税成本数据来源：汇易网 图 10 巴西进口大豆完税成本数据来源：汇易网 图 11 阿根廷进口大豆完税成本数据来源：汇易网 从价格比较来看，虽然最具价格优势的仍是阿根廷大豆，但远月船期的美西、美湾进口大豆完税成本已经逐渐开始显现竞争优势，同时随着南美巴西大豆出口销售开始走下坡路，远期价格的竞争优势正在逐渐丧失。同时，南美市场中，近月 6-7 月份船期的大豆完税成本中，巴西市场的竞争力弱于阿根廷，未来 5-7 月份期间，阿根廷大豆出口有望从巴西大

30、豆出口份额中分一杯羹。8 月份以后的船期来看，美西较南美巴西大豆的竞争力正在提升，远期美西和美湾大豆将受到价格和南美库存逐渐枯竭的提振，出口迎来明显改善。图 12进口大豆港口库存数据来源：wind 截至 5 月 25 日，国内大豆港口库存 620.8 万吨，环比增长 6.1 万吨。随着南美大豆到货量的快速增长，港口库存累计的速度正在加快。按照目前船期来看，5 月份，预计国内进口大豆到货 1050 万吨左右， 6-7 月份月均则将达到 1100 万吨之高，这与近月巴西创纪录的大豆装运规模相匹配，市场对此分歧不大；近日巴西国内新冠疫情快速蔓延，但暂时还未看到对于大豆装运造成的实质性影响；但由于 8

31、-9 月船期目标仍有缺口，因此市场仍高度关注中国厂商后续采购节奏，目前中国厂商仍在继续采购 9-10 月船期巴西大豆船货。市场担忧的是，国内油粕需求能否消化如此庞大的到港增量。如果按照月均 800 万吨的压榨量计算，豆粕每月新增供给将达到约 630 万吨，并且巴西大豆的品质不利于保存，因而油厂开机率或仍将保持在当前水平甚至存在继续攀升的可能性。八、油厂开工率稳步回升豆粕胀库压力不及市场预期国内市场，5 月份豆粕现货市场振荡走低，但 5 月末豆粕现货价格跌幅较前几周已明显收窄，其中华北经销商 43%蛋白豆粕现货价格 2670-2720 元/吨，山东经销商 2650-2690 元/吨，华东经销商

32、2620-2670 元/吨，华南地区经销商主流价格则在 2600 元/吨附近；华东和华南地区豆粕现货已全面负基差，低达-120-150。现货基差弱势也拖累远月基差，有部分油厂今年 9 月货源报价-20。截至 5 月 22 日，全国主流地区豆粕现货价格较 4 月底跌幅集中达到 250-350 元/吨，较 3 月底的年内高点下跌幅度高达550-700 元/吨，较去年同期（除华南地区）平均下跌 100-150 元/吨。市场对于未来库存压力的悲观预期充分释放，油厂库存胀库高峰尚未到来。图 13全国豆粕库存量数据来源：wind 从全国豆粕库存量来看，截至 5 月 15 日当周，全国豆粕库存自 4 月 1

33、7 日的年内低位 13.61 万吨已经稳步回升至 30.76 万吨，虽然仍处于 2014 年 2 月份有记录以来的历史低位区域，但已经出现了边际改善。随着国内各行业陆续恢复生产，养殖行业的饲用需求将迎来上升期，生猪存栏量的恢复性增长对饲料需求的增量预期将进入兑现期。但终端采购节奏受到市场对供应端预期宽松的影响，整体观望心态渐浓，普遍随用随采为主，保持动态安全库存。因此油厂端体现为提货节奏加快，后续采购意愿下降的特征。但考虑到饲料企业的物理库存增速并不快，这也意味着 6 月份终端需求仍存在被激发的可能性。油厂豆粕库存是否会重建，将进入产出增长和需求复苏的新博弈阶段。图 14 2020 年国内油厂

34、开机情况数据来源：wind 从国内油厂开机情况来看，截至 2020 年第 21 周，国内主流油厂的开工率连续 6 周出现回升，目前回升至 63.56%，为历史中枢水平线上方。但我们看到，虽然油厂开工率水平出现显著恢复性攀升，但油厂豆粕胀库压力却不及市场预期。主要是由于油厂豆粕提货速度明显加快，截至 5 月 24 日当周，主流油厂豆粕提货总量达到 77.87 万吨，环比前一周 72.65 万吨增加 5.22 万吨，或增幅 7.18%；但下游饲料企业物理库存增长速度并不快，这应该是与高速公路于 5 月初重启收费以来，部分地区销售半径持续收窄、物流时间延长有着重要关系；多数油厂并未出现实质性的豆粕胀

35、库现象，豆粕增库节奏也远低于市场预期，预计油厂豆粕实质性胀库压力或将在 6 月份有集中性的体现，需要密切关注。九、猪价止跌回稳 生猪产能有序恢复支撑豆粕消费预期2020 年 5 月份，我国生猪价格跌势加剧，各大生猪集团的价格快速下调，同时，猪价的快速下滑导致养殖效益大幅萎缩，外购仔猪的盈利空间进一步收窄。截至 5 月中旬，毛猪出栏均价较年内高点累计下滑 30.3%，毛猪出栏价格基准降至 25 元/公斤附近，这相当于回到了 2019 年三季度末的价格水平。另外，自今年 2 月末开始，我国毛猪出栏均价周度平均跌幅为 2.4%。中央储备冻猪肉继续加码投放：据华储网消息，5 月 22 日将继续出库投放

36、竞价交易 1 万吨中央储备冻猪肉，2020 年已累计投放 35 万吨中央储备冻猪肉（2019 年投放 17 万吨）。市场需求持续低迷，居民购买力依旧不大，屠宰企业走货不佳，屠宰量持续偏低，对养殖端压价力度不减。库存肉及储备肉、进口肉的持续打压，市场供应阶段性相对充足，猪价持续反弹压力大。但随着大体重生猪逐渐出清，5 月下旬开始，猪价逐渐止跌回稳。前期新冠肺炎疫情逐渐缓解，压栏“牛猪”集中出栏；猪价短期较快的下跌更使部分养殖户加快出栏两者影响下的生猪集中供应已被消化，标重生猪供应重启偏紧态势，屠宰企业收购难度逐渐上升。与此同时，疲软的消费需求亦有回升迹象。虽然高猪价实际对猪肉消费仍有抑制，但在新

37、冠肺炎疫情趋于稳定的背景下，餐饮、终端等渠道对猪肉的消费需求触底回升。供给短期偏紧叠加消费回暖是猪价走出颓势的主因。图 15 2020 年中央储备冻猪肉已投放情况（单位：元/公斤）数据来源：wind 猪肉进口量大幅增加：据海关总署统计，2020 年 1 季度中国猪肉进口量达到 95.1 万吨，同比增长 184.51%。图 1622 省市生猪价格和仔猪价格对比（单位：元/公斤）数据来源：wind 截至 5 月 22 日当周，国内 22 省市仔猪平均价为 100.04 元/公斤，连续 8 周无明显回升持续下降；22 省市生猪均价为 27.61 元/公斤，连续 14 周无明显回升出现下滑。从回落的幅

38、度来看，5 月份生猪价格回落的幅度明显超过仔猪价格，这也反映出当前市场主要的问题是消费疲软导致的仔猪补栏下降。图 17全国生猪和能繁母猪存栏（单位：万头）数据来源：农业农村部 根据农业农村部的最新监测数据显示，截止至今年 3 月末，我国生猪和能繁母猪存栏量呈现出较快的增长，其中能繁母猪存栏量更是连续 6 个月保持较为明显的增势，且同比降幅明显收窄。此外，从各省的统计局/农业厅等发布的报告显示，一季度末我国部分省市的生猪存栏量恢复明显，种猪销售情况仍然较为活跃，按照周期推算，今年下半年开始，我国的商品代生猪供应量将会有明显的增加，但和正常年份 7.2 亿头的出栏量相比，2020 年的总量仍可能偏

39、少 25%30%左右。自去年 10 月份以来，我国能繁母猪存栏量累计增幅约为 15%，且连续 6 个月保持 1%以上的快速增长速率。不过，从我国能繁母猪占生猪存栏结构来看，一季度末的水平再次出现了明显的下降，为 9.86%，而正常供需平衡下的母猪占比应该维持在 10.5%11%。截止 5 月 25 日，12 家上市企业 2020 年 4 月份生猪销量已公布，4 月份 12 大上市企业生猪销量 345.14 万头，环比增加 6.1%，同比减少 22.47%，销售收入 127.12 亿元，环比增加 10.14%，同比增加 85.37%。生猪销量来看，除了天邦股份、金新农环比下降外，其它 10 家上

40、市企业生猪销量环比均增长，同比仍分化；销售收入来看，由于猪价环比多下跌，企业以量补价，而且猪价同比仍大幅上涨，销售收入环同比多增长。从屠宰企业的理论盈亏情况来看（屠宰企业收购毛猪成本和白条肉价格出厂价格之间的价差），自 2019 年下半年开始，猪价的上涨导致屠宰企业利润率大幅下降。不过，由于去年上半年国内屠宰企业持有较多的低价猪肉冻品，屠宰企业的亏损幅度比理论值要低不少。但随着今年低价冻品的减少以及猪价总体处于高位水平，因此屠宰企业的效益下滑明显，进而导致当前屠宰企业开始持续性压价收购。根据历年来生猪定点屠宰情况来看，正常情况下，每年的二季度生猪出栏量都会呈现季节性的下降，一方面是存栏猪只还在

41、育肥增重过程中，另一方面夏季肉品消费淡季，生猪出栏也同样偏少。从历年来猪价的上涨概率来看，夏季猪价上涨概率仍然较高，只是今年猪价要突破 2 月的高点似乎难度很大，毕竟整体生猪产能都处于有序且相对较快的恢复过程中。图 18 生猪养殖利润（单位：元/头）数据来源：wind 截至 5 月 22 日当周，自繁自养生猪养殖利润为 1506 元/头，外购仔猪的养殖利润已经回落至 486元/头，自 2019 年 11 月初的高点呈现出断崖式的下跌。受二元母猪成本上升、仔猪成本上升等因素影响， 2019/20 年自繁自养的生猪成本在 13.5-14 元/公斤，这表示意味着自繁自养模式下的养殖户已经面临效益亏损的局面。而对于外购仔猪为主的养殖户而言，一旦毛猪价格低于 22 元/公斤就面临效益亏损的局面。虽然生猪价格出现持续性下的可能性不大，节日消费和季节性因素对于猪价的影响依然存在。6 月份，国内猪价有望迎来阶段性的止跌反弹行情，但反弹行情的可持续性不强，毕竟在肉品供应增长和肉品消费持续疲态的情况下，猪价在短暂的止跌反弹过后，