难而正确科技重塑地产之路

1、CONTENTS目录房地产经纪赛道概览技术+管理构筑壁垒从自营走向平台新业务的孵化投资策略风险提示11. 房地产经纪赛道概览2经济普查中的房地产行业：2018年1.1 行业弹性大开发：12.6万亿元资料来源：国家统计局，中信证券研究部3物管：9,066亿元经纪：3,278亿元租赁：4,998亿元其他0100300200500400600700800051015202530从 业 人 员 数： 万 人单位数：万家房地产经纪行业营业收入（亿元）1.1 行业弹性大3,5003,0002,5002,0001,5001,00050002004200820132018资料来源：国家统计局，中信证券研究部4

2、资料来源：中信证券研究部测算房地产经纪行业三个细分赛道的成长空间 单位：亿元1.1 行业弹性大7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000二手房买卖新房渠道新房代理20192040E：房价不涨2014E：房价年涨3%52. 技术+管理构筑壁垒6资料来源：中信证券研究部技术+管理让房源更真实2.1 技术+管理如何让房源变得真实真实存在7真实在售真实价格真实图片楼盘字典/房源库委托书自建推广网站APP实勘的管理动作资料来源：贝壳APP，中信证券研究部技术+管理让交易更透明2.2技术+管理如何让信息变得透明82.3 技术+管理如何让管理更加高效从公盘私客、房源联卖到ACN

3、将非标准、信息不对称、委托代理的交易，以自创规则的方式将其交易流程标准化，交 易角色规范化。将MLS从资源型机制，变成合作型ACN机制。资料来源：贝壳公告，中信证券研究部92.4 前中后台的技术架构以业务为基础的前中后台架构门店经纪人网站/APP房源交易交易后服务客源后台系统10资料来源：中信证券研究部在提升客户体验和重构行业规则过程中，技术投入+管理经验同样重要管理经验需要不断积累和试错，技术投入需要持续迭代和投入技术投入具备规模效应，行业技术水平在拉大资料来源：贝壳公告资料来源：贝壳公告，截至2020年6月贝壳R&D支出贝壳雇员结构：未包括经纪人2.5 技术+管理构筑业务壁垒1816141

4、210864202017201820192020Q1贝壳R&D支出10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000011平台运营研发销售管理3. 从自营走向平台12地产服务业的平台化之路3.1 平台化之路重资产运营总结管理经验搭建基础设施打造开放平台建立行业标准资料来源：中信证券研究部132020年6月，贝壳已经链接4.2万家门店，45.6万个经纪人，占行业从业人员规模的25%。平台化战略取得明显成效。贝壳经纪人分类3.2 贝壳的平台化战略贝壳门店分类45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,

5、0005,00002017Y2018Y2019Y20Q2链家合作门店500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00002017Y2018Y2019Y20Q2链家合作门店资料来源：贝壳公告资料来源：贝壳公告14贝壳在很多城市二手交易规模快速提升 单位：亿元城市2016201720182019大连99174185239东莞10262187佛山12202066杭州164197200448合肥24281192南京216181199409厦门524035141深圳358485439808苏州7292181489武汉

6、105166167402西安452202烟台19474245长沙14332029重庆87197251276153.2 贝壳的平台化战略资料来源：贝壳网资料来源：各公司公告行业主要公司收入情况3.3 行业格局变化的关键期500450400350300250200150100500贝壳我爱我家中原地产易居世联行合富辉煌国创高新房多多201720182019164. 新业务的孵化17从广告到网站，从电商到渠道4.1 新房营销产业链的嬗变广告代理网站电商经纪人渠道18资料来源：中信证券研究部 注：假设项目开发周期为36个月，拿地金额为4亿元，建安成本为3.6亿元且在开发周期内均匀分布，销售金额为12亿

7、元，且在第二年 初开始销售，采用渠道能够当月售罄，不采用渠道则在当年售罄，销售额在各月均匀分布。渠道费用为2.5 ，未考虑财务成本、银行贷款周期及税收预缴等。4.1 新房营销产业链的嬗变渠道的收入并不来自营销费用，而是财务费用非渠道渠道86420-2-4-60123456789 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36194.1 新房营销产业链的嬗变资料来源：中信证券研究部20企业不同经营动作下杠杆率指标变化经营动作剔除预售账款资产负债率净负债率现金短期有息负债比拿地动作销售

8、动作结算动作房地产企业进入降杠杆周期。加快销售成为开发企业必备的业务动作。2019年贝壳新房收入达到202.7亿元，完成交易7476.4亿元，佣金率为2.7%，占全国新 房销售额的4.9%。新房已经成为贝壳重要收入来源和增长驱动力。资料来源：贝壳公告资料来源：贝壳公告贝壳新房交易金额 单位：十亿元贝壳新房交易收入 单位：百万元4.2 案例：贝壳新房GTV和收入01002003004005006007008002017Y2018Y2019Y0215,00010,00015,00020,00025,0002017Y2018Y2019Y4.3 平台新业务孵化方向面向存量装修金融服务社区生活物业管理其

9、他低频高频/低频高频高频大额大额/小额小额小额满意度低毛利率高粘性强粘性强市场稳定监管严格品类多毛利率低22资料来源：中信证券研究部5. 投资策略23最为优秀的房地产服务平台公司，引领行业发展。从传统房地产经纪公 司到房屋服务平台，以技术和管理构筑壁垒，从自营走向平台，业务处 在高速增长期，新业务的孵化值得期待。公司还处在快速成长期，建议投资者积极关注，也建议关注行业中的其他准平台公司。资料来源：公司公告，中信证券研究部预测资料来源：公司公告，中信证券研究部预测贝壳GTV预测（十亿元）贝壳收入预测（百万元）5.1 贝壳9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002017Y2018Y2019Y2020E2021E2022E40,00020