利率债专题报告：新冠疫情对我国经济的影响与政策应对

1、请务必阅读正文之后的免责条款目录 HYPERLINK l _TOC_250016 新冠疫情发展现状 1 HYPERLINK l _TOC_250015 疫情对经济影响几何？ 2 HYPERLINK l _TOC_250014 基本面：长期看疫情影响偏中性 2 HYPERLINK l _TOC_250013 外需：存在一定不确定性 3 HYPERLINK l _TOC_250012 就业：疫情的影响并非一面 4 HYPERLINK l _TOC_250011 通胀：前高后低趋势不改 5 HYPERLINK l _TOC_250010 疫情对行业有何影响？ 6 HYPERLINK l _TOC_2

2、50009 地产：销售、投资增速承压 6 HYPERLINK l _TOC_250008 工业：短期有冲击，中期有调整 8 HYPERLINK l _TOC_250007 服务业：疫情过后有望反弹，商业模式或将转变 10 HYPERLINK l _TOC_250006 疫情近尾声，复工怎么看？ 11 HYPERLINK l _TOC_250005 如何观测复工进展？ 11 HYPERLINK l _TOC_250004 除复工外，还需关注什么？ 12 HYPERLINK l _TOC_250003 宏观政策如何演绎？ 13 HYPERLINK l _TOC_250002 货币政策宽松犹存 13

3、 HYPERLINK l _TOC_250001 财政收支或将受到影响 15 HYPERLINK l _TOC_250000 稳经济目标下，财政如何破局？ 17债市策略 18请务必阅读正文之后的免责条款插图目录图 1：非典、新冠病毒发病时间轴 1图 2：非典对我国第三产业影响较大 2图 3：H1N1 对美国三产、外需产生冲击 3图 4：小儿麻痹症对巴基斯坦产生一定影响 3图 5：埃博拉影响非洲旅游业 4图 6：寨卡病毒冲击巴西出口增速 4图 7：非典时期我国就业压力先减后增 4图 8：非典期间 CPI、PPI 同比均明显上行 6图 9：随着非典疫情的发展，CPI 和 PPI 环比快速下滑 6图

4、 10：CPI 同比预计仍然维持全年下行趋势 6图 11：PPI 同比预计多数处于 0 以下 6图 12：商品房销售面积当月值及同比 7图 13：商品房销售额及同比 7图 14：房地产开发投资建筑工程完成额及同比 8图 15：房地产开发投资安装工程当月完成额及同比 8图 16：工业增加值、轻工业和重工业增加值同比 9图 17：工业企业主营业务收入季度增加值和当季同比 9图 18：工业企业利润增速和工业企业投资增速 9图 19：2020 年春运后半程单日旅客数较去年明显回落 12图 20：节后主要一、二线城市拥堵指数与去年同期之比 12图 21：6 大发电集团耗煤量 12图 22：SARS 疫情

5、期间相对的低利率环境 14图 23：疫情以来财政累计补助和累计确诊人数 16图 24：预计疫情支出占 2019 公共财政+政府性基金支出比例 16图 25：基础设施建设投资累计同比 18图 26：地方政府专项债规模 18图 27：全国政府性基金收入和国有土地使用权出让金收入及二者同比 18表格目录表 1：从工业企业的营收增速判断不同行业对疫情的抵御能力 10表 2：疫情发生以来央行采取的举措 14表 3：疫情发展过程中的财政政策梳理 15表 4：非典期间减税相关的财政政策 17自 2020 年 1 月以来，新冠肺炎持续扩散，各地方政府相继颁布延长假期通知，世界卫生组织也将新冠病毒视为国际公共卫

6、生紧急事件。进入 2 月下旬，全国现有确诊病例开始回落，但疫情蔓延、复工延迟对经济的冲击尚未结束。新冠疫情对宏观经济、物价水平、各类行业有何影响？复工进展、产能恢复、经济复轨如何观测？立足两大目标收官之年，宏观政策又该如何应对？关于这些问题，我们年初以来陆续发布了一系列的深度报告，接下来本文将对此前的报告进行梳理，以供大家参考。 新冠疫情发展现状新冠肺炎的传染性高于 SRAS，但死亡率则相对偏低。自 2002 年 12 月首例非典病例确诊后，非典疫情迅速扩散，2003 年 3 月确诊人数升至 1190 人。2003 年 5 月，随着政策调控发力和天气转暖，疫情逐渐得到控制，同年 6 月 24

7、日，世卫组织将北京从疫区名单移除，非典疫情正式结束，疫情期间中国内地共有 5327 人确诊，死亡人数达到了 349人，致死率约为 6.5%。本次新冠肺炎的首例病例出现在去年 12 月 8 日，截至 2020 年 2月 25 日，中国内地共确诊 77658 例，病毒扩散速度快于非典；死亡 2663 人，致死率为3.4%，低于非典时期。对比来看，我们认为本次疫情的持续时间将比非典时期更短，因此也不用过于悲观。非典疫情大约持续了六个月的时间，其中部分原因在于彼时政策应对缺乏经验。事实上，政策上对非典疫情的重视程度大幅提高是在 2003 年 3 月，此后仅过去了 2 个月左右，疫情就已得到控制。立足当

8、下，我国对疾病预防控制的经验与彼时不可同日而语，随着防控举措的逐渐发力以及科研技术水平的持续提高，新冠疫情防控已取得重大进展，自 2 月 18日开始，全国现有确诊病例就已开始回落，截至 2 月 24 日，现有确诊病例已降至 50000例以下（47672 例）。图 1：非典、新冠病毒发病时间轴（人）700006000050000400003000020000100000SARS感染人数新冠肺炎感染人数2020年2月18日，现有确诊人数开始回落2019年12月8日，首例新冠病毒病例确诊2020年2月12日，现有确诊人数超过5万人2020年1月17日，新冠病毒开始加速扩散07142128354249

9、566370778491981051121191261331401471541611681751821891962032102172242312382002年12月15日，首例非典病例确诊2003年3月，北京确诊首例非典病例2003年6月，WHO将北京移除疫区名单请务必阅读正文之后的免责条款资料来源：卫健委，国务院，中信证券研究部注：横坐标代表首例病例确认后的间隔天数请务必阅读正文之后的免责条款 疫情对经济影响几何？基本面：长期看疫情影响偏中性短期来看，本次疫情将从供需两端对宏观经济产生冲击。考虑到新冠肺炎这一黑天鹅事件的复杂性，我们难以直接量化该事件对经济的冲击，但结合 2003 年“非典”

10、的经验，疫情将对我国供需两端产生冲击。从供给端看，SARS 疫情发酵期间我国对部分地区采取了隔离和停工管控，这将使得相关企业的生产停滞；从需求端看，疫情发酵期间我国居民外出就餐与出行显著减少，消费需求回落，企业部门的投资需求也受停工影响而有所停滞，这都在一定程度上导致宏观经济增速的回落：2003 年二季度 GDP 同比增长 9.1%，较第一季度（11.1%）、第三季度（10.0%）明显回落。但也需注意，疫情对全社会总需求的影响相对有限，疫情过后消费需求有望回补，长期看中国经济结构持续优化、国民经济稳步增长的趋势不改。首先，本次疫情对经济的影响更多体现为对劳动力的冲击，考虑到本次疫情的致死率不高

11、，疫情对劳动力的冲击更多会体现为对人员流动和生产效率的短期制约，在中长期的视角下，这一影响有望消散。第二，结合“破窗理论”，尽管社会的部分个体将承担一些损失，但这也将创造新的需求，并将有效带动生产和就业，如对防护用品、医疗器材的需求激增将带动医药、医疗设备制造等行业的发展，这也能在一定程度上弥补疫情对全社会总需求的负向拉动。此外，当前居民的休闲娱乐消费需求（如餐饮、旅游等）虽然在短期内受到一定制约，但这一部分支出并非凭空消失，而是转换成其他形式（比如居民减少餐饮支出的同时也加大了对医疗防护用品的购买）或者延后兑现，随着疫情逐渐缓解，居民积压的消费需求也有望反弹，清明、五一等小长假都有可能是消费

12、需求集中释放的窗口期。图 2：非典对我国第三产业影响较大（%）对GDP当季同比的拉动:第一产业对GDP当季同比的拉动:第二产业对GDP当季同比的拉动:第三产业非典对第三产业影响较大10.008.006.004.002.002000-122001-042001-082001-122002-042002-082002-122003-042003-082003-122004-042004-082004-122005-042005-082005-122006-042006-082006-122007-042007-082007-122008-042008-082008-120.00资料来源：Wind，

13、中信证券研究部外需：存在一定不确定性随着疫情的持续发酵，我国三产和外贸均受到一定影响，而近期海外地区的疫情也有扩散之势。结合来看，我们认为疫情对外需的影响存在以下两个途径：一方面，PHEIC 的宣布可能对疫情地区经济主体的第三产业和出口贸易产生影响， PHEIC 的撤销时点存在一定的不确定性。1 月 31 日凌晨，WHO 举办新闻发布会，宣布中国新型冠状病毒疫情构成国际关注的突发公共卫生事件（PHEIC），这是 WHO 自 2005年以来宣布的第六起 PHEIC，前五次分别为 2009 年的 H1N1 猪流感、2014 年的小儿麻痹症、2014 年和 2018 年的埃博拉病毒、2016 年的寨

14、卡病毒：历次 PHEIC 均对疫区经济主体的三产、外贸产生明显影响。但值得注意的是，世卫组织的声明中明确指出，“不建议实施旅行和贸易限制，并再次高度肯定中方的防控举措”，考虑到世卫组织也可以根据疫情的发展而随时撤销、修改 PHEIC 认定，我们认为随着我国疫情防控进展的持续推进， PHEIC 的认定并不会持续太久，不排除WHO 提前撤销 PHEIC 的可能。另一方面，海外疫情蔓延势头渐显，这可能加重外需的回落。近期海外疫情有扩散之势，截至 2 月 25 日，海外地区累计确诊 2540 例，其中日本、韩国累计分别确诊 854、977例，欧洲累计确诊 319 例，疫情在全球范围内的蔓延态势日渐严重

15、。往后看，若新冠疫情在海外地区持续发酵，在全球经济增速放缓的大背景下，相关国家或地区的经济增长或将进一步承压，考虑到目前欧洲、日本占我国出口比重较大，疫情蔓延或将导致海外地区从我国的进口进一步减少，这可能加重疫情对我国外需的冲击。同时，考虑到欧洲、日本、韩国在全球贸易供应链中的关键位置，疫情也可能从供需两端对全球产业链产生冲击。图 3：H1N1 对美国三产、外需产生冲击（%）图 4：小儿麻痹症对巴基斯坦产生一定影响（%，%）美国第三产业增加值:同比美国第三产业对实际GDP增长的拉动美国商品和服务出口:同比7.0015.0010.005.000.00-5.00-10.006.005.004.00

16、3.002.001.000.00巴基斯坦服务业GDP:同比巴基斯坦商品和服务出口:同比（右轴）20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.002006200720082009201020112012201320142015201620172018-20.00请务必阅读正文之后的免责条款资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部图 5：埃博拉影响非洲旅游业（%）图 6：寨卡病毒冲击巴西出口增速（%，%）50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00美国:服务进口:旅游:非洲:同比40.003

17、0.0020.0010.000.00-10.00-20.00巴西:GDP实际增速:商品和服务:出口巴西:GDP:现价:商品和服务:出口:同比资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部就业：疫情的影响并非一面短期内，疫情对劳动力供给的影响较大，劳动力供给或将阶段性降低。从劳动力供给的角度看，疫情持续扩张下，劳动人口流动或将减少，可能导致劳动供应减少。借鉴非典时期的经验，疫情期间，求职人数持续下降，由 2002 年三季度的高点 253 万人降至 2003年二季度的 200 万人；需求端也有所下降，但速度慢于供给收缩速度，求人倍率的同比变化明显升高，这在一定程度上导致了就业

18、压力被动缓解。因此，短期来看受人员隔离、部分城市封城等因素影响，劳动力供给或将阶段性下降，就业压力也可能有所缓解。往后看，疫情过后企业的生产经营可能难以快速改善，劳动力供给端的快速反弹可能加大就业压力。劳动力需求方面，目前我国就业主要靠建筑业和制造业拉动，但受疫情影响，建筑业、中小企业的生产经营、资金周转都将面临停滞，可能面临一定的订单、债务违约风险。疫情过后，劳动力的供给端往往可以快速回升；但需求端的改善依赖于企业的生产经营走强、利润回暖，这一过程可能慢于劳动力供给的回升。一个证据是，2003 年非典疫情彻底结束后，劳动力供给、需求均有明显回升，但对应求人倍率的同比增速明显回落，说明劳动力供

19、给端的回升速度明显快于需求端。因此，我们认为疫情过后我国或将面临一定的就业压力。图 7：非典时期我国就业压力先减后增（%，%）6,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,0002002-032002-072002-112003-032003-072003-112004-032004-072004-112005-032005-072005-112006-032006-072006-112007-032007-072007-112008-032008-072008-110全国职业供求分析:求职人数全国职业供求分析:需求人数求人倍率同比增减（

20、右轴） 非典疫情初期，劳动力供给快速减少，就业压力有所减弱；疫情缓解后，劳动力供给增加速度超过需求扩张速度，就业压力加大0.200.150.100.050.00-0.05-0.10-0.15请务必阅读正文之后的免责条款资料来源：Wind，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款通胀：前高后低趋势不改2020 年 1 月 CPI 增速继续突破前高，而受疫情影响基本面走弱的预期也有所强化，这是否会导致滞胀的发生呢？我们曾在报告债市启明系列 20200211对比非典，新冠疫情对通胀的影响几何？中详细论述过这一问题。回顾非典时期，CPI 和 PPI 同比增速迎来高峰，但环比增速趋于下滑。2003 年

21、上半年，CPI 同比和 PPI 同比都经历了一轮波峰，但主要是基数效应的体现；而 2003 年 1 月至 6 月 CPI 和 PPI 环比表现为一致的前高后低，背后有春节的季节性、疫情前期的抢购以及疫情发展过程中需求走弱的影响。2003 年 2 月份物价维持较高增速，更多是疫情快速发展情况下抢购所引发，板蓝根、食用醋、医用口罩、米油盐等商品的抢购风潮，商品价格普遍成倍上涨；3 月份以后，抢购潮结束、居民消费需求快速走弱，而工厂的投资、生产并没有受到明显限制，居民消费品和企业工业品出厂价格均持续下滑。立足当下，我们认为目前我国并不会发生大规模的滞胀，春节过后通胀将趋于回落，全年通胀前高后低的趋势

22、不改：短期：春节+疫情影响，通胀维持高位。自从新冠疫情在今年 1 月下旬快速扩散以来，春节效应叠加疫情扩散下的抢购风潮，物价水平有超预期上涨的情况，已经体现在了 1 月份 CPI 同比超预期上涨之中，而由于主要企业处于春节假期且不满足复工条件，PPI 同比仍在预期以内。由于 2 月份仍然存在企业复工生产少、物流成本仍高的情况，预计 2 月份物价水平仍将有所上行，但是在基数效应下，预计 2 月 CPI 增速将同比维持在高位，PPI同比面临通缩。中期：需求走弱与供给受阻的矛盾，疫情的发展将决定后续通胀的走向。对比非典和新冠疫情前期发展与政策出台的时间和政策力度，本次在应对新冠病毒疫情时政策出台的速

23、度和力度都较强。预计 3 月份主要企业都能正常复工，但新冠疫情拐点预计也需要在 2月下旬明确，从非典时期情况看，供给端的放量要快于需求端的回暖，而近期政策也明显转向了防控+复工的组合，预计此后一段时间供给扩张、物流畅通的情况下需求缓慢复苏，物价环比将有所下行，CPI 同比和 PPI 同比都将继续下行。长期：疫情消退，回归趋势。等待疫情结束后，通胀将回归趋势，但这一趋势相比于年前的市场预期又需要考虑的一个新变量是稳增长政策的出台。疫情影响将大概率导致一季度经济增速有所下滑，在十三五收官和全面实现小康的目标下，疫情爆发后稳增长的目标更加明确，虽然政策力度不至于加大刺激以追求 6%以上的增速，但财政

24、、产业、货币等方面的宽松政策仍然值得期待，加之疫情阶段投资回补和生产订单的赶工，通胀下滑的斜率有可能较去年预期的平坦一些。图 8：非典期间 CPI、PPI 同比均明显上行（%）图 9：随着非典疫情的发展，CPI 和 PPI 环比快速下滑（%）CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比CPI:环比PPI:全部工业品:环比5.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.002002/012002/032002/052002/072002/092002/112003/012003/032003/052003/072003/092003/112004/01-5.0

25、02.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.502002/012002/032002/052002/072002/092002/112003/012003/032003/052003/072003/092003/112004/01-2.00资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部图 10：CPI 同比预计仍然维持全年下行趋势（%）图 11：PPI 同比预计多数处于 0 以下（%）6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%2018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/10202

26、0/012020/042020/072020/100.0%0.010.0050-0.005-0.01-0.0152019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/12-0.02资料来源：Wind，中信证券研究部 注；2020 年 2 月及以后数据为中信证券研究部预测资料来源：Wind，中信证券研究部注；2020 年 2 月及以后数据为中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款 疫情对行业有何影响？地产：销售、投资增速承压关于疫情对地产的影响，我们曾在报告债市启明系列 20200206疫情冲击下，2020年的地产将如何演

27、绎？中进行过详细讨论。整体来看，我们认为一季度地产投资、销售不免有所下滑，全年将呈前低后高的节奏。结合 SARS 经验来看，疫情期间地产销售、投资、土地购置增速均有所回落。销售端，受外出限制影响，疫情期间居民的购房需求减弱，加之企业停工对居民收入预期有一定影响，商品房销售面积和销售额增速分别从 2003 年的 2 月份的 69%和 76%下降到当年 4 月份的 19%和 31%。投资端，SARS 疫情爆发初期，地产投资需求减弱。建筑工程和安装工程增速同步下行，分别从 2 月份的 42%和 43%下降到 5 月份的至低点 27%和 3 月份的至低点 19%。土地购置方面，非典疫情较为严重的 3-

28、4 月份，土地购置面积也随之减小，同比增速由 2 月份的 79%下降到 4 月份的 10%。但随着疫情的减退，地产销售、投资、土地购置增速均于二季度末开始快速反弹，说明长期看疫情对地产的影响相对有限。疫情高峰期正值地产行业淡季，一季度地产投资大概率下滑。春节前后是地产行业的淡季，农民工一般提前两周左右放假，春节开工也晚于正常企业，有的会延后至元宵节后。由于春节前到元宵节在大部分年份都位于 1-2 月，1-2 月的实际工作时长大致在一个月左右。因此，不管是销售还是投资，1-2 月份的总和都不及其他月份的单月均值。如果我们大致以工作时长来推算，即便是在疫情控制乐观的情况下，按照各城市现行的规定，元

29、宵节之后至少也有一周以上的时间无法开工（外来务工人员较多），1-2 月地产投资的降幅大概率超过 25%。考虑到地产施工本身回补的弹性相对较小，3 月疫情的余温可能仍会延续， 3 月当月的投资也未必能够超过去年。由于历年 1-2 月与 3 月单月的地产投资大致相等，粗略估算下，一季度地产开发投资大概率同比下滑 12%以上。销售可能受疫情发展的影响更大，或将在二季度出现拐点。由于地产销售的紧迫性和必要性相对较低，加之各地纷纷要求房企关闭售楼处，预售证的审批也可能普遍延迟，地产销售额增速大概率在一季度转负。尽管蓄客工作可以在线上展开，但是合同的签订很难在网上完成，从认购到合同销售确认也需要时间，因此

30、一季度地产销售的表现或将相对弱势。不过前期销售疲软并不意味着供给和需求的消失，在疫情趋于缓和后，房企可能加速推盘，叠加届时可能出现的相对宽松的政策和流动性环境，销售回补的弹性可能会有所体现，大概率出现在二季度。参考非典时期的经验，疫情因素对全年的地产销售影响可能有限。图 12：商品房销售面积当月值及同比（万平方米，%）图 13：商品房销售额及同比（亿元，%）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000商品房销售面积当月值商品房销售面积同比（右轴）80706050403020102002-022002-052002-082002-112003-022

31、003-052003-082003-112004-022004-052004-082004-1105,0004,0003,0002,0001,0000商品房销售额当月值商品房销售额同比（右轴）80706050403020102002-022002-052002-082002-112003-022003-052003-082003-112004-022004-052004-082004-110请务必阅读正文之后的免责条款资料来源：Wind，中信证券研究部注：2 月数据为 1、2 月累计资料来源：Wind，中信证券研究部注：2 月数据为 1、2 月累计图 14：房地产开发投资建筑工程完成额及同比（

32、亿元，%）图 15：房地产开发投资安装工程当月完成额及同比（亿元，%）1400120010008006004002000房地产开发投资完成额:建筑工程当月值房地产开发投资完成额:建筑工程同比（右轴）6050403020102003-022003-042003-062003-082003-102003-122004-022004-042004-062004-082004-102004-120140120100806040200房地产开发投资完成额:安装工程当月值房地产开发投资完成额:安装工程同比（右轴）6050403020102003-022003-042003-062003-082003-10

33、2003-122004-022004-042004-062004-082004-102004-120请务必阅读正文之后的免责条款资料来源：Wind，中信证券研究部注：2 月数据为 1、2 月累计资料来源：Wind，中信证券研究部注：2 月数据为 1、2 月累计工业：短期有冲击，中期有调整对于工业而言，我们认为疫情扩散、延迟复工将导致企业利润回落，并对后续投资端产生影响，“利润投资利润”的闭环或将拉长工业反弹的节奏。这一点，我们在此前的报告债市启明系列 20200219疫情下的工业：关注短期冲击的中期影响中也有所提及。工业增加值增速在疫情期间持续下降，预计本次疫情冲击下增速下调幅度更大。无论是

34、03 年的 SARS 疫情还是此次新型冠状病毒肺炎，对经济造成的影响都是广泛的。批发零售、住宿旅游、房地产等服务行业的收入和利润因受居民出行减少和企业暂停营业的影响而下滑，而工业增加值的形成也被工业企业开工和工人复工延迟所拖累。从 03 年 SARS疫情发生时的情况来看，工业增加值增速总体下降约 8 个百分点。03 年我国经济正处于上行期，加入 WTO 的外贸红利也在逐步兑现，工业需求相对旺盛，疫情对生产的冲击也更小。就目前我国的经济下行压力和本次疫情的严重程度来看，预计本次疫情对工业增加值增速下调幅度的冲击会更大。生产是收入的来源，短期受疫情影响工业企业收入遭遇冲击，而利润和投资的正反馈机制

35、可能导致修复周期的拉长，需关注短期冲击的中期影响。2003 年 SARS 疫情发生期间，工业企业的收入增速就从一季度的 31%下降为二季度的 27%，直到四季度达到 33%才超过了一季度的收入增速，工业企业的收入是缓慢回升的过程，我们认为“收入下降利润减少投资需求下降收入下降”的正反馈机制是工业增速难以迅速复苏的缘由。非典疫情的冲击是短期影响，带来 2003 年二季度当期收入和利润增速的下滑，二季度的利润下滑会抑制后续投资需求并导致工业品的价格以及需求量都会受到削弱，再进一步对工业企业的营业收入形成压力，从而形成了“收入利润投资需求收入”的闭环，这个闭环放慢了需求回暖的节奏，削弱了需求反弹的幅

36、度。本次新冠疫情对于工业生产和收入的冲击可能更甚于 SARS 时期，因而收入增速在一季度可能砸出一个更深的坑，很有可能经历类似于 SARS 时期的缓慢修复过程，而收入增速回暖的阻力可能源于短期冲击的对利润以及投资的中期影响。图 26：工业增加值、轻工业和重工业增加值同比（%）302520151050工业增加值当月同比工业增加值:轻工业当月同比工业增加值:重工业当月同比资料来源：Wind，中信证券研究部图 17：工业企业主营业务收入季度增加值和当季同比（亿元，%）图 18：工业企业利润增速和工业企业投资增速（%，%）工业企业主营业务收入:季度增加值工业企业主营业务收入:当季同比（右轴）60,00

37、050,00040,00030,00020,00010,000-4035302520151050120100806040202002Q10-20工业企业利润总额:当季同比固定资产投资额：工业当季同比请务必阅读正文之后的免责条款2002Q32003Q12003Q32004Q12004Q3资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：统计局数据库，Wind，中信证券研究部医药制造业和专用设备制造业对疫情的抵御能力较强。非典期间，我们对工业行业中营收占比相对较大的行业进行分析，除纺织业、医药制造业和专用设备制造业外，其他行业均受到了疫情的影响。未受到冲击的三个行业中，尤其是医药制造业与专用设备制造业，

38、其营收表现与大部分行业相反，呈现二季度升、三季度降的特点，可能源于疫情期间对于医药、医疗用品及医疗仪器设备需求较大，带动了两个行业的收入增长。金属冶炼、通用设备、电子等行业疫情过后的营收弹性较强。非典期间，对于受疫情影响较大的行业，食品制造业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、通用设备制造业、计算机通信和其他电子设备制造业在三季度迅速反弹，相比二季度增速分别增长了 2%、8%、10%、8%、7%和 9%，其中黑色金属冶炼及压延加工业在受二季度疫情影响后的回补弹性最大。表 1：从工业企业的营收增速判断不同行业对疫情的抵御能力2003-Q22003-Q32003

39、 年是否受到二季请务必阅读正文之后的免责条款全年营营收增速营收增速度疫情冲击三季度是否迅速反弹收增速煤炭开采和洗选业0.270.270.28石油和天然气开采业0.170.180.23食品制造业0.170.190.19纺织业0.260.250.25化学原料及化学制品制造业0.260.240.28医药制造业0.270.170.24非金属矿物制品业0.200.280.26黑色金属冶炼及压延加工业0.470.570.55有色金属冶炼及压延加工业0.320.400.38通用设备制造业0.280.350.34专用设备制造业0.450.390.42汽车制造0.380.410.43电气机械及器材制造业0.25

40、0.290.31计算机、通信和其他电子设备制造业0.360.450.43资料来源：Wind, 中信证券研究部服务业：疫情过后有望反弹，商业模式或将转变旅游、电影、餐饮、住宿等服务业将在短期内受到一定影响，但在疫情过后有望迎来反弹。分行业看，旅游业受疫情影响较重，疫情期间居民出游意愿下降，人员聚集活动明显减少，部分景区 1 月底至 2 月初封闭，春节期间几乎颗粒无收。电影行业也是如此，经验上，影院的春节票房收入一般约占全年的 9%-10%，如 2018 年、2019 年的春节票房分别为 56.8 亿元、58.59 亿元，分别占全年票房的 9.3%、9.1%，而今年诸多春节档影片延期上映，居民观影

41、意愿也明显下降，1 月 25 日（大年初一）内地票房仅 181 万，较 2019年同期 14.58 亿元骤降，电影行业的形势较为严峻。酒店、餐饮行业也有一定损失。但长期来看疫情对服务业的影响偏中性，疫情过后随着居民消费需求有望释放，服务业或将迎来回补，结合非典时期的经验看，2003 年二季度住宿餐饮行业、交运仓储行业的 GDP 增速分别为 7.4%（-3.6pcts）、2.3%（-5.4pcts），但疫情过后二者均迎来反弹，三季度 GDP增速分别回升至 16.9%、7.6%。新冠疫情或将点燃商业模式转型的导火索，无人快递行业、线上服务业有望迎来快速发展。考虑当前仍需必要的隔离和防护工作，居民的

42、消费习惯或将产生一定变化：传统的百货商城、商业中心等“购物-休闲餐饮娱乐”一体化服务场所的人员密集度较大，并非目前居民消费的首选，但传统行业的萧条也孕育着新的增长萌芽，以非典时期为例，传统服务业虽然受到较大影响，但电商却趁机崛起，居民的消费习惯也逐渐向“新零售”转变。立足当下，企业的商业模式仍然可以推陈出新：对于部分制造业企业，电商平台仅能实现线上销售，但运输、配送均需要人工参与，考虑到疫情隔离期间居民对于人员接触的偏好不高，无人配送或将迎来发展契机；对于影院、娱乐等服务业，传统的线下模式也将迎来新的考验，而囧妈、肥龙过江等影片则另辟蹊径，在网络平台率先播出，实现了自身收益和消费者观影需求的共

43、赢，综合来看，我们认为未来服务业的天平也可能会向“线上模式”倾斜。请务必阅读正文之后的免责条款 疫情近尾声，复工怎么看？如何观测复工进展？随着现有病例的持续下降，疫情攻坚战取得了重大进展，当前政府的工作重心也从疫情防控优先转为防疫情与稳增长并重，稳步推进复工复产则成为当前政策的重要发力点。我们曾在报告债市启明系列 20200210“节后复工”去哪了？和债市启明系列 20200221当前复工进展如何？中对复工进行详细分析，对于复工进程而言，我们认为可以从人口流动以及企业产能两个角度来进行跟踪。从交通运输部公布的数据看，异地职员返工率约在 35%-40%。春运期间（2020 年 1月 10 日-2

44、 月 18 日）全国共发送旅客 14.76 人次，较去年同期下降 50.3%。从单日客运量看，春节假期之前的单日客运量大多位于 7000 万人次以上，但自春运的第十六日（2020年 1 月 25 日，正月初一，对应疫情发酵时点）开始，单日的客运量基本位于 1500 万人次以下，较去年同期大幅回落，说明随着疫情的持续发酵，居民的出行意愿明显下降。考虑到居民返乡的季节性特征，我们以除夕作为划分时点，将除夕之前的出行视为返乡，将除夕之后的出行看作返工，结合来看，除夕之前和除夕之后的客运量分别为 11.43、4.19 亿人次，基于此，异地职员返工率约为 37%（4.19/11.43）。分城市看，一线城

45、市公共交通的恢复程度慢于二线城市。从 Wind（转引自高德大数据）公布的城市拥堵延时指数看，今年春节假期之前北京、上海、深圳、广州、苏州、杭州、天津、南京、青岛等一、二城市的拥堵指数较去年并无明显差异，但假期结束后（正月初十以来），主要一二线城市的拥堵指数较去年同期均有较为明显的回落。我们将各城市假期结束后的日度拥堵指数取平均，并与去年同期相比，发现节后一线城市如北京、上海、深圳、广州的拥堵指数占去年同期的比重分别为 71.3%、71.4%、71.7%、71.4%，而二线城市如苏州、杭州、天津、南京、青岛、东莞的拥堵指数占去年同期分别为 79.6%、 73.0%、75.4%、71.7%、80.

46、9%、79.5%，整体上二线城市高于一线城市，这在一定程度上说明二线城市的公共交通恢复情况要好于一线城市，也间接表明一线城市复工进展仍有待提高。产能方面，结合六大发电集团的耗煤数据看，预计当前的企业复工率约为 50%。电厂发电具有明显的季节特征：历年春运期间，6 大发电集团耗煤量整体呈先下后上的 V 型走势，且春运开始时点和结束时点的单日耗煤量大体一致。2020 年 2 月下旬以来，6 大集团的日均耗煤大约在 40 万吨左右，较春运开始前（1 月 9 日）的发电耗煤量 70.49 万吨仍有一定距离，说明当前企业复工进展仍不理想。进一步，将居民部门的用电量剔除（据我们此前报告中的测算，居民日均耗

47、煤量约为 11 万吨左右），目前企业用电量所对应的耗煤量约为 29 万吨，占春节开始之前的 59（70-11）万吨的比重约为 49%。图 19：2020 年春运后半程单日旅客数较去年明显回落（万人次）图 20：节后主要一、二线城市拥堵指数与去年同期之比（100%） 1000090008000700060005000400030002000100002020年2019年1 3 5 7 9 111315171921232527293133353739北京上海广州南京深圳杭州天津东莞苏州青岛0.650.70.750.80.85请务必阅读正文之后的免责条款资料来源：交通运输部，中信证券研究部资料来源：

48、Wind（转引自高德大数据），中信证券研究部图 21：6 大发电集团耗煤量（万吨）2016201720182019 202080.0070.0060.0050.0040.0030.00除夕12345678910111213141516171819202122232425262720.00资料来源：Wind，中信证券研究部除复工外，还需关注什么？根据部分省份公布的复工率情况，目前全国企业复工有序推进。根据山东省工信厅的 数据，2 月 15 日山东省规模以上工业企业复工率已达到 71.5%。根据浙江省经信厅、四 川省经信厅的数据，截至 2 月 18 日，浙江省、四川省规模以上工业企业复工率分别为

49、72.2%、55.7%。同时结合 2 月 20 日国家发改委在新闻发布会上的讲话，广东、江苏、上海等经济大省市的规模以上工业企业复工率均已超过 50%。总体来看，各地区、省份的复工进程都在有序推进。完全复工并非终点，立足两大目标收官之年，经济复轨任重道远。根据我们报告债市启明系列 20200221当前复工进展如何？中的估算，全面复工或将于 3 月上旬实现。但考虑到当前是全面建成小康社会、十三五规划收官之年，全面复工后受疫情影响而导致的生产计划搁置以及生产缺口并不会快速回补，需要进一步提高产能才能实现全年的经济增长目标。如果将疫情防控看作当前政策的 step1，那么全面复工更像是 step2，后

50、续产能进一步回补、实现全年发展目标才是 step3。因此，复工实现后，对经济复轨的观测也极为重要，具体而言，我们认为可以从以下几个高频指标进行观测：请务必阅读正文之后的免责条款第一，工业生产方面，6 大发电厂耗煤量可以在一定程度上反映产能回补情况。2020年是全面小康、十三五规划收官之年，但受疫情影响，一季度我国经济的供需两端均面临一定的回落压力，这也意味着后续工业生产将进一步加速赶工，从全年看我国的工业生产或将呈前低后高的走势。考虑到工业增加值与发电耗煤量具有明显的正相关性，我们可以据此观测产能复苏情况。第二，基建方面，可以关注专项债新增额度以及发行节奏。2 月 11 日，财政部宣布提前下达

51、 2020 年新增地方政府债务限额 8480 亿元，加上此前提前下达的专项债务 1 万亿元，共提前下达 18480 亿元，占 2019 年当年新增债务限额 3.08 万亿元的 60%。按照 2018 年全国人大常委会的授权，提前下达部分需控制在当年新增地方政府债务限额的 60%以内，这意味着 2020 年的提前下达额度已经顶格实施。考虑到当前政策托底的必要性，后续专 项债的发行节奏或将成为基建发力的指向标；另一方面，由于今年提前下达额度已触顶，后续两会对全年新增额度的正式下达也将在一定程度上体现政策意图。第三，地产方面，可以关注土地拍卖和 PSL 发力情况。土地拍卖具有财政和地产的双重属性：一

52、方面，政府性基金以土地财政收入为主，提高土地出让可以弥补财政收支缺口，因此土地拍卖的冷暖往往可以反映地方政府的财政发力程度；另一方面，土地购置是房地产开发链条的起点，房企的拿地热情也将在一定程度上预示着后续地产投资的方向。此外，考虑到当前经济下行压力加重，对棚改资金来源的限制也可能边际放松，建议关注后续 PSL 投放情况。但需要注意的是，2 月 16 日，财政部曾在求是指出要坚持“房住不炒”的定位，落实房地产长效管理机制，央行四季度货币政策执行报告中也提到房住不炒的定位，因此对地产的放松可能更多是边际上的。第四，还可以关注三家政策型银行的债务情况。2 月 24 日，央行表示，下一步将更大力度的

53、支持三家政策性银行发挥作用。具体而言，国家开发银行对接制造业企业，进出口银行对接外贸企业，农业发展银行对接生猪生产企业，不同政策性银行的对接主体存在差异，体现出当前政策的精细化特点。完全复工之后，制造业企业的融资问题仍待解决；受疫情和全球经济放缓影响，出口导向企业的资金周转也亟待支持；同时生猪生产也需要政策支持以平滑猪价波动，三家政策型银行共同发力则有助于实现内需与外需、增长与物价的平衡，因此，我们也可以从政策性银行债务的角度来间接观测央行对实体经济的支持力度。 宏观政策如何演绎？政策方面，我们曾在报告债市启明系列 20200213政治局常委会会议点评及债市分析：防疫与经济并重，加大宏观调节力

54、度和债市启明系列 20200220四季度货政报告点评：政策勇于担当，债市敢为中对后续政策演绎进行分析。我们认为货币政策和财政政策均有一定的发力空间。货币政策宽松犹存疫情发生以来，货币政策快速响应，降息应对经济冲击，设立专项再贷款以稳定重点企业融资需求。2 月 3 日，央行开展 9000 亿元 7 天、3000 亿元 14 天逆回购操作，当日有 10500 亿元逆回购到期，实现流动性净投放 1500 亿元；操作利率方面，7 天和 14 天逆回购中标利率均下调 10bp 至 2.40%和 2.55%，货币政策宽松快速响应对冲疫情的影响，充分显示央行稳定市场预期、提振市场信心的决心。同时央行于 2

55、月 7 日设立了 3000 亿元专项再贷款，向疫情防控企业提供低利率的贷款资金，银行向企业发放的贷款利率以最新公布的一年期贷款市场报价利率（LPR）减 100 个基点为上限，目前上限是 3.05%。中央财政将进一步实施财政贴息政策，对疫情的重要医用、生活物资生产企业按实际获得的贷款利率贴息 50%，保证企业实际融资成本降至 1.6%以下，专项再贷款的推出有利于主动对接疫情防控企业的融资需求，提高放贷效率。往后看，尽管短期的积极货币政策由疫情触发，但在降成本的长期政策目标下，货币政策空间犹存。春节前中央经济工作会议、国务院常务会议、李克强总理在考察中的发言中可以看到，降低民营、小微企业融资成本始

56、终是政策的当务之急。2020 年货币政策的主线是逆周期和降成本，而降息和利率市场化改革是降成本的主要抓手。我们认为从 LPR角度全年有 40bp 左右的下行空间，对应政策利率有 2030bp 的下调空间，除去本次降息 10bp 后后续仍然存在 1020bp 的降息空间。图 22：SARS 疫情期间相对的低利率环境（%）1年期贷款基准利率1年期存款基准利率1412108642199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420150资料来源：Wi

57、nd，中信证券研究部表 2：疫情发生以来央行采取的举措时间政策内容保持流动性合理充裕，加大货币信贷支持力度：（1）对疫情2 月 1 日2 月 3 日4 日2 月 7 日央行、财政部等五部委联合出台关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知加大流动性投放，进行大额公开市场操作并下调利率采取措施便利金融机构发行债券防控企业提供再贷款和优惠利率的信贷支持（2）对受疫情影响较大企业可予以展期或续贷、适当下调贷款利率、增加贷款等方式（4）对受疫情影响的个人灵活调整信贷还款安排，合理延后还款期限。（5）支持开发性、政策性银行加大信贷支持力度。（6）加强制造业、小微企业、民营企业等重点领域信贷

58、支持。（7）提供医疗设备等金融租赁的优惠金融服务。累计投放流动性 1.7 万亿元，公开市场 7 天期和 14 天期逆回购中标利率较前期下降 10bp，分别至 2.40%和 2.55%。鼓励通过远程招标方式发行债券，债券发行申请相关材料可通过网上报送，延长债券额度有效期，对疫情较重地区债券发行建立绿色通道。设立 3000 亿元专项再贷款，向疫情防控企业提供实施低成本2 月 7 日部署专项再贷款贷款利率和财政部贴息政策，确保列入名单的重点企业实际融请务必阅读正文之后的免责条款时间政策内容资成本不高于 1.6%。2 月 17 日下调 MLF 利率开展了 2000 亿 MLF 操作，中标利率较前期下降

59、 10bp。央行将继续保持流动性合理充裕，推进 LPR 改革继续释放金融2 月 19 日2 月 24 日适时适度调整存款基准利率信贷政策执行向小微和民营企业倾斜机构降低贷款利率的潜力，促进贷款实际利率水平明显下降，确保解决小微企业融资难融资贵有明显进展。此外，存款基准利率是我国利率体系的“压舱石”，未来将适时适度进行调整。明确对于因为疫情影响出现还款困难的企业银行要给予展期或续贷，以缓解还款付息压力。资料来源：中国人民银行等部委网站、中国银行间市场交易商协会网站，中信证券研究部财政收支或将受到影响疫情发生后财政积极应对，通过减税降费、财政补贴和财政贴息政策缓解疫情期间的资金压力。随着新型冠状病

60、毒的爆发，医疗负担增加、企业停工利润受损等不利影响对我国公共财政造成较大的压力，财政部自 1 月 22 日以来采取了一系列积极财政措施，包括对捐赠物资和补助收入等进行税收减免、对患者进行财政补贴，以及对疫情防控重点企业进行再贷款贴息支持。财政发力一方面减轻了患者和医疗机构的费用压力，另一方面有助于调动疫情防控企业的积极性，对战胜新型冠状病毒提供了一定的资金支持。表 3：疫情发展过程中的财政政策梳理日期文件、公告主要内容中国人民银行财政部、银保监会、证2 月 1 日2 月 2 日2 月 7 日2 月 7 日2 月 13 日2 月 17 日2 月 18 日监会、国家外汇管理关于进一步强化金融支持防