化妆品行业深度（六）：敏感肌护肤正当红国货龙头高增长

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250016 一、欧美日敏感肌护肤市场：成熟阶段/本土化/高集中度 5 HYPERLINK l _TOC_250015 1、西欧敏感肌护肤占护肤品比例超过 20% 5 HYPERLINK l _TOC_250014 2、日本敏感肌护肤行业管理严格 增长稳健 6 HYPERLINK l _TOC_250013 3、美国敏感肌护肤：新锐本土品牌欣欣向荣 7 HYPERLINK l _TOC_250012 二、美妆巨头积极布局敏感肌护肤领域 8 HYPERLINK l _TOC_250011 1、欧莱雅集团活性护肤板块盈利能力最强 8 HYPERLINK

2、l _TOC_250010 2、城野医生：日本药妆龙头 功效多样化分布 9 HYPERLINK l _TOC_250009 三、国内敏感肌护肤渗透率低 未来增长空间大 11 HYPERLINK l _TOC_250008 1、2017 年后增长提速 11 HYPERLINK l _TOC_250007 2、行业集中度高，国货突围 11 HYPERLINK l _TOC_250006 3、从海外敏感肌护肤发展看中国本土市场走向 12 HYPERLINK l _TOC_250005 四、本土品牌的进阶之道 13 HYPERLINK l _TOC_250004 1、玉泽：医研共创 线上高增长 13

3、HYPERLINK l _TOC_250003 2、薇诺娜：国内敏感肌护肤龙头 研发&营销筑壁垒 14 HYPERLINK l _TOC_250002 国内敏感肌护肤龙头 14 HYPERLINK l _TOC_250001 研发&渠道&营销多维进阶 差异化竞争优势凸显 16 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 19图表目录图 1：高知名度的敏感肌护肤品牌 5图 2：西欧敏感肌护肤市场规模及同比增速 6图 3：西欧敏感肌护肤占护肤品市场比例 6图 4：2019 年西欧敏感肌护肤市场品牌市占率分布（%） 6图 5：日本敏感肌护肤市场规模及同比增速 7图 6：日本敏感肌护

4、肤占护肤品市场比例 7图 7：2019 年日本敏感肌护肤品牌市占率分布（%） 7图 8：美国敏感肌护肤市场规模及同比增速 7图 9：美国敏感肌护肤占护肤品市场比例 7图 10：2019 年美国敏感肌护肤品牌市占率分布（%） 8图 11：欧莱雅集团 2019 年分板块收入占比 8图 12：欧莱雅集团活性活肤呈现金字塔分布 8图 13：欧莱雅集团分板块收入年复合增速（2000-2019） 9图 14：欧莱雅活性护肤板块收入增速 9图 15：欧莱雅活性护肤板块在 2020H1 收入保持增长 9图 16：欧莱雅活性护肤板块营业利润率领先 9图 17：城野医生收入规模及同比增速 10图 18：城野医生盈

5、利能力 10图 19：城野医生热销产品 10图 20：国内敏感肌护肤市场规模及同比增速 11图 21：国内敏感肌护肤占国内护肤规模比例 11图 22：国内敏感肌护肤品牌市占率分布 12图 23：国货以及海外小众品牌市占率有明显提升 12图 24：海外传统品牌市占率明显下降 12图 25：玉泽产品线全面 13图 26：玉泽产品高性价比优势突出 13图 27：玉泽销售额及同比增速 13图 28：玉泽天猫旗舰店销售额及同比增速 13图 29：薇诺娜品牌核心有效成分 14图 30：公司产品矩阵 15图 31：薇诺娜收入/净利润规模及同比增速 15图 32：薇诺娜线上及线下收入规模（亿元）及同比增速 1

6、5图 33：薇诺娜械字号产品收入规模（万元）及增速 15图 34：薇诺娜妆字号产品收入规模及增速 15图 35：薇诺娜研发费用及费用率 16图 36：薇诺娜拥有 11 项核心技术 16图 37：薇诺娜分渠道收入占比 17图 38：薇诺娜分渠道收入增速 17图 39：分公司渠道及形象推广费率 18图 40：薇诺娜线下讲座活动 18图 41：全渠道系统性营销 18图 42：薇诺娜会员皮肤问题分布 19图 43：薇诺娜械字号产品收入规模及增速 19图 44：薇诺娜妆字号产品收入规模及增速 19表 1：欧美日敏感肌护肤市场情况 5表 2：功效性护肤品销售情况 11表 3：国内敏感肌护肤市场规模预测 1

7、2表 4：薇诺娜高管团队 16表 5：薇诺娜线下渠道结构及收入规模 17一、欧美日敏感肌护肤市场：成熟阶段/本土化/高集中度敏感肌护肤品源自化妆品与药物的结合，主要针对敏感泛红、起皮、油痘肌、毛孔粗大、皮炎等皮肤的护理，具有药理活性、针对性、安全性、专业性等特点。与传统药物相比，敏感肌护肤品的本质是化妆品，质地、肤感、气味能够给使用者带来愉悦的感受；但又含有针对性的明确的活性成分，且活性成分安全性高、无副作用、不含激素、可以经常使用。图 1：高知名度的敏感肌护肤品牌资料来源：招商证券欧美日等海外发达国家和地区敏感肌护肤市场经过几十年发展，目前已经处于成熟期，最近十年保持个位数复合增长。从占比来

8、看，敏感肌护肤规模占护肤品类的比例介于 10%-20%之间，仍处于缓慢提升趋势。从竞争格局来看，龙头品牌本土化倾向明显，欧美日市场前三位均为本土品牌。从集中度来看，欧美日敏感肌护肤 CR3 分别为 40%、 54%、70%，集中度明显高于护肤品大盘。原因在于敏感肌护肤具有较高的研发壁垒，成分上更针对本土消费者需求（法国的敏感肌护肤品品牌主打活泉成分），且营销资源具有一定稀缺性（需要本土专业皮肤研究机构做背书），因此龙头强者恒强，行业集中度高。表 1：欧美日敏感肌护肤市场情况地区 敏感肌护肤市场规模 占护肤品比重敏感肌护肤 TOP3 品牌敏感肌护肤 CR3护肤品 CR3西欧50 亿美元23%雅漾

9、/理肤泉/薇姿40%18.1%日本1210 亿日元9%+城野医生/珂润/D program72%12.5%美国31 亿美元15%艾维诺/Proactiv/丝塔芙54%13.6%资料来源：Euromonitor、日本矢野经济研究所、招商证券1、西欧敏感肌护肤占护肤品比例超过 20%欧盟对普通化妆品和敏感肌护肤品均采用化妆品的一般管理原则和方式进行管理。经过数十年的发展，目前西欧敏感肌护肤步入成熟阶段，过去 10 年市场规模稳定在 50 亿美元左右，维持低个位数增长。敏感肌护肤占西欧护肤品类比例从 2010 年的 21.67%提升至 2019 年的 22.92%。图 2：西欧敏感肌护肤市场规模及同

10、比增速 图 3：西欧敏感肌护肤占护肤品市场比例 西欧敏感肌护肤市场规模（亿美元）YOY23.0%6010%505%400%30-5%2010-10%0-15%22.5%22.0%21.5%21.0% 资料来源：Euromonitor、招商证券 资料来源：Euromonitor、招商证券 法国本土品牌优势突出：西欧敏感肌护肤前十品牌中仅有两个品牌优色林、拜耳为德国品牌，其余 8 个品牌均为法国本土品牌。行业集中度高，CR3 超过 40%，CR5 达 51%。图 4：2019 年西欧敏感肌护肤市场品牌市占率分布（%）1612840雅漾理肤泉薇姿优色林贝德玛欧树欧缇丽维蕾德拜耳蔻萝兰资料来源：Eur

11、omonitor、招商证券2、日本敏感肌护肤行业管理严格 增长稳健日本是全球唯一对敏感肌护肤品（药妆）实行严格审批制度的国家，企业需向卫生机关申请，资料包括配方、制造方法、用法/用量、规格（包括产品和原料）、实验方法、检验报告等。根据矢野经济研究所数据，近年来日本敏感肌护肤（药妆）市场保持稳健增长，从 2014 年的 857 亿日元增长至 2019 年的 1210 亿日元，CAGR 达 7%。市场规模占据护肤品市场的 9%以上。图 5：日本敏感肌护肤市场规模及同比增速 图 6：日本敏感肌护肤占护肤品市场比例 日本敏感肌护肤市场规模（亿日元）YOY9.6%12001000800600400200

12、02014年2015年2016年2017年2018年2019年14%12%10%8%6%4%2%0%9.2%8.8%8.4%8.0%2015年2016年2017年2018年2019年 资料来源：日本矢野经济研究所、招商证券 资料来源：日本矢野经济研究所、招商证券 从竞争格局来看，前三大均为本土品牌，其中隶属于强生的城野医生市占率高达 31%，隶属于花王集团的珂润市占率高达27%，隶属于资生堂的D program 市占率高达14%。法国品牌雅漾、美国品牌 proactiv、德国的施巴表现不及日本本土品牌。图 7：2019 年日本敏感肌护肤品牌市占率分布（%）302520151050城野医生珂润d

13、 program雅漾ProactivArouge施巴资料来源：日本矢野经济研究所、招商证券3、美国敏感肌护肤：新锐本土品牌欣欣向荣美国敏感肌护肤市场已经步入成熟阶段，2019 年市场规模为 31 亿美元，过去十年保持中低个位数增长态势，占美国护肤品市场比例介于 14%-15%之间。图 8：美国敏感肌护肤市场规模及同比增速 图 9：美国敏感肌护肤占护肤品市场比例美国敏感肌护肤市场规模（亿美元）YOY15.5%359%308%7%256%205%154%103%2%51%00%15.0%14.5%14.0%13.5%13.0% 资料来源：Euromonitor、招商证券 资料来源：Euromoni

14、tor、招商证券 美国本土品牌保持强势，前十大品牌中有八个品牌为美国本土，只有优色林为德国品牌、理肤泉为法国品牌。集中度高，前三大品牌市占率合计高达 54%。图 10：2019 年美国敏感肌护肤品牌市占率分布（%）20151050资料来源：Euromonitor、招商证券二、美妆巨头积极布局敏感肌护肤领域1、欧莱雅集团活性护肤板块盈利能力最强2019 年欧莱雅集团旗下活性护肤部门收入达 30 亿美元，占比接近 9%，旗下品牌呈金字塔式分布，塔尖是高端专业护肤品牌修丽可；其次为精油护肤品牌 DECLEOR；中腰为针对油性肌肤、聚焦祛痘的理肤泉，以及主打补水的薇姿；Cerave 则夯实了金字塔底层

15、，聚焦“干敏肌”修护。 图 11：欧莱雅集团 2019 年分板块收入占比 图 12：欧莱雅集团活性活肤呈现金字塔分布 活性护肤,8.90%专业护理,11.50%高端美妆,36.90%大众美妆,42.70% 资料来源：欧莱雅年报、招商证券 资料来源：欧莱雅年报、招商证券 受益于全球活性护肤热潮的兴起，以及欧莱雅集团的资源倾斜，过去 20 年活性护肤板块增速领先，收入年复合增速达 8.41%，领跑欧莱雅其他业务板块。2020H1 活性护肤业务仍实现了 9%的可比增长，疫情之下体现出较强韧性。图 13：欧莱雅集团分板块收入年复合增速（2000-2019 图 14：欧莱雅活性护肤板块收入增速 9%8.

16、41%20%6.41%4.40%3.41%15%6%10%3%5%1999年2000年2001年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年0%0%个人护理大众化妆品高端化妆品活性护肤-5% 资料来源：欧莱雅年报、招商证券 资料来源：欧莱雅年报、招商证券 由于活性护肤板块高毛利率、较低的营销费用率优势，欧莱雅活性护肤板块经营利润率自 2012 年后便稳居欧莱雅集团所有板块第一，且处于持续提升状态，营业利润率从2005 年的 19%提升至 2019 年的 23%。疫情期间

17、由于其渠道优势（电商+线下药妆店受疫情影响较小），活性护肤板块营业利润率不降反升，2020H1 提升至 29%。图 15：欧莱雅活性护肤板块在 2020H1 收入保持增长 图 16：欧莱雅活性护肤板块营业利润率领先 10%5% 专业护理大众美妆高端美妆 活性护肤30%个人护理大众化妆品高端化妆品活性护肤25%0%20%-5%15%-10%-15%-20% 10% 资料来源：欧莱雅年报、招商证券 资料来源：欧莱雅年报、招商证券 2、城野医生：日本药妆龙头 功效多样化分布城野医生集团拥有 Dr.Ci:Labo/Labo Labo/Genomer 等多条医学化妆产品线，2003 年产品在日本上市，2

18、019 年化妆品业务销售收入预计达到了 30 亿人民币，海外地区销售占比 7%+。2017 年初携手御家汇重返中国市场，2019 年城野医生中国电商渠道销售额破3 亿。强生集团2019 年以21 亿美元收购城野医生集团的全部股权，对应估值40X。图 17：城野医生收入规模及同比增速 图 18：城野医生盈利能力 收入（亿日元）YOY 营业利润率毛利率600500400300200100025%15%5%-5%-15%30%20%10%0%80%60%40%20%0% 资料来源：城野医生年报、招商证券 资料来源：城野医生年报、招商证券 城野医生旗下产品功效呈现多样化分布，收敛毛孔、美白、抗衰老、保

19、湿修护、防晒。 Dr.Ci:Labo 是城野医生目前的销售规模第一的品牌，在日本布局电商、电话销售、药妆店、化妆品店、百货等多种渠道；Labo Labo 定位更偏年轻大众，主要在日本化妆品店和药妆店等开架渠道销售；主打高端抗衰护肤的 Genomer 只在专卖店和百货商场销售。图 19：城野医生热销产品资料来源：天猫、招商证券三、国内敏感肌护肤渗透率低 未来增长空间大 1、2017 年后增长提速据 Euromonitor 统计，2019 年国内敏感肌护肤市场规模 135.5 亿元，在过去十年保持年复合 19%增速，且 2017 年后行业增长明显提速。敏感肌护肤板块销售额在国内护肤市场占比从 20

20、10 年的 2.7%提升至 2019 年的 5.5%。高增长主要来自于两个方面：从需求端变迁来看，90 后/95 后人群为美妆的主要消费群体，相对于 80 后而言，这部分群体文化程度更高，从关注产品代言人和营销向着关注产品配方和功效转变。同时当前年轻人工作生活压力大，熬夜追剧、加班导致皮肤处于亚健康状态，对于强功效性产品诉求强烈。媒体推波助澜，敏感肌护肤意见领袖主要来自化妆品相关研发工程师/医生/技术人员，因其科研及专业背景，故而是拥有独特光环与影响力的“高势能人群”，更容易获得主要消费群体-年轻人群的认可，加快市场培育。图 20：国内敏感肌护肤市场规模及同比增速 图 21：国内敏感肌护肤占国

21、内护肤规模比例 国内敏感肌护肤市场规模YOY65%30%25%4%20%15%10%3%5%0%2% 资料来源：Euromonitor、招商证券 资料来源：Euromonitor、招商证券 功效成分热销产品售价天猫旗舰店 7 月销量美白提VC城野医生 377VC 深层净斑液400/18 克4000+亮熊果苷薇诺娜熊果苷美白保湿精华液388 元/30ml2000+波色因修丽可 age 面霜1760/48ml350+维 A 醇露得清 a 醇晚霜230 元/48 克8800+维稳修刺青果油提取物薇诺娜舒敏保湿特护霜268 元/50g2 万+护神经酰胺玉泽皮肤屏障修护保湿霜1

22、58 元/50g1 万+表 2：功效性护肤品热销抗衰老资料来源：天猫、招商证券2、行业集中度高，国货突围2019 年 TOP 3 品牌薇诺娜/雅漾/理肤泉市占率合计 47.5%。但是最近十年品牌排位发生了较大变化，本土品牌薇诺娜/玉泽凭借高性价比产品、突出的功效、强势营销迅速崛起；海外小众品牌怡思丁、修丽可凭借更高阶的防晒、美白、抗衰老、修护功效在中国市场占据一席之地；传统海外品牌薇姿/雅漾/芙丽芳丝/施巴由于产品创新不足（法国敏感肌护肤主打活泉保持修复概念，对中国消费者的吸引力逐渐丧失）、营销保守导致品牌老化等因素市占率明显下降。图 22：国内敏感肌护肤品牌市占率分布20.52014.515

23、12.5104.65.26.37.18.952.83.13.84.04.20薇诺娜雅漾理肤泉贝德玛薇姿芙丽芳丝怡思丁修丽可艾维诺比度克施巴丝塔芙玉泽资料来源：Euromonitor、招商证券图 23：国货以及海外小众品牌市占率有明显提升 图 24：海外传统品牌市占率明显下降 薇诺娜贝德玛怡思丁修丽可艾维诺玉泽25201510502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 雅漾理肤泉薇姿芙丽芳丝施巴4030201002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：Euromoni

24、tor、招商证券 资料来源：Euromonitor、招商证券 3、从海外敏感肌护肤发展看中国本土市场走向敏感肌护肤渗透率低，行业空间大：海外敏感肌护肤已经拥有几十年的发展历史，占据护肤品类份额的 10%-20%，对比中国敏感肌护肤市场，起步晚，发展时间短，品类规模占比 5%左右，处于较低水平。结合欧睿预测的国内护肤品未来五年可达近 4000 亿市场规模，假设 2024 年敏感肌护肤占护肤品比例为 10%，则预计国内敏感肌护肤市场至 2024 年规模可达 400 亿元，则未来 5 年行业仍可保持年复合 24%的增长。分类CAGR（2017-2019）2019 年市场规模CAGR（2019-202

25、4）2024 年规模预测占比表 3：国内敏感肌护肤市场规模预测敏感肌护肤26136 亿元24397 亿元10+护肤类142444 亿元9.83905 元资料来源：Euromonitor、招商证券本土龙头迎机遇：借鉴海外敏感肌护肤市场本土化特征明显，市场高度成熟的特征。中国本土敏感肌护肤品牌薇诺娜已经升至第一，玉泽排名虽靠后，但 2019 年以来呈现爆发式增长，相反海外品牌薇姿、雅漾、施巴市占率有下滑趋势，因此本土品牌凭借与专业医院联合研发、激进营销、渠道下沉、高性价比优势，有望实现进口替代。四、本土品牌的进阶之道1、玉泽：医研共创 线上高增长医研共创，技术领先：玉泽于 2009 年正式投入市场

26、，与上海交通大学医学院附属瑞金医院皮肤科专家联合组建“瑞金医院-上海家化玉泽联合实验室”，进行产品研发与功效测试。核心技术 PBS 植物仿生脂质技术，通过激活人体内 PPAR 受体，补充皮肤缺失脂质，提升皮肤自愈能力，目前 PBS 植物仿生脂质技术已经贯穿玉泽全产品线。产品线全面，性价比高：玉泽的产品包括屏障、清痘、舒缓、臻安四大系列，有效解决皮肤屏障受损、泛红起皮、痘印、毛孔粗大、油性粉刺、缺水干燥的问题，品类包括洁面、水乳精华、面膜、身体护理等。品牌产品名称规格定价天猫旗舰店最近 30 天销售额(万元）图 25：玉泽产品线全面 图 26：玉泽产品高性价比优势突出 舒缓调理乳霜50ML228

27、 元 26玉泽清痘修护精华液30ML168 元 80皮肤屏障修护霜50g178 元 1635薇诺娜舒敏保湿特护霜清痘修复精华液50g30g268 元218 元103214雅漾舒缓特护保湿霜50ML272 元96理肤泉清痘精华 K 乳SOS 安心霜40ML40ML278 元285 元244126修丽可242 皮脂膜修护霜48ML1580 元124资料来源：玉泽官网、招商证券 资料来源：天猫、招商证券 线上高增长：销售渠道线上为主（占比 80%-90%），今年上半年玉泽品牌收入端实现了三位数高增长。线下包括北京协和医院/上海瑞金医院/杭州第三人民医院/天津市长征医院/皮肤病医院在内的全国 500

28、余家医院/药房有售。图 27：玉泽销售额及同比增速 图 28：玉泽天猫旗舰店销售额及同比增速 玉泽销售额YOY玉泽YOY460%160001600%340%220%100%120008000400001200%800%400%0% 资料来源：Euromonitor、招商证券 资料来源：第三方数据、招商证券 玉泽品牌未来成长空间大，营销多维创新提升增长质量：2019 年玉泽国内销售额不到4 亿，而薇诺娜销售额超过了 26 亿元，法国药妆品牌雅漾、理肤泉在中国销售额在 15-20亿元之间。同时考虑到玉泽技术实力领先，产品更具性价比（玉泽的定价低于国内的薇诺娜，以及法国的雅漾、理肤泉），销售额提升空

29、间较大。同时我们也应该看到，19Q4至 20Q2 玉泽的销售对头部主播直播带货依赖度过高，虽然 GMV 快速上量，但营销方式过于单一，侵蚀了盈利能力，同时也占用了家化其他品牌的营销资源。所以家化新任董事长潘总上任后，将积极尝试直播电商与内容营销相结合的方式，提升营销转化率和盈利能力。2、薇诺娜：国内敏感肌护肤龙头 研发&营销筑壁垒国内敏感肌护肤龙头薇诺娜专注于应用纯天然的植物活性成分，重点针对敏感肌人群，提供温和、专业的皮肤护理产品。2019 年收入/净利润分别为 19.44 亿元/4.13 亿元，2017 年-2019 年收入/净利润 CAGR 分别为 55%/63%。2019 年薇诺娜在敏

30、感肌护肤领域市占率 20%+，位列第一。成分差异化：薇诺娜产品主要功能成分取自云南高原天然植物，青刺果、马齿苋、山茶花、重楼提取物，不含致敏防腐剂、色素以及香料，临床证实没有依赖性。图 29：薇诺娜品牌核心有效成分资料来源：招股说明书、招商证券产品矩阵以舒敏系列为基础并进行多样化延伸：公司以舒敏、保湿、祛痘为主要系列，并向美白、紧致淡纹、防晒、彩妆延伸。目前舒敏系列收入占比超 30%，明星单品舒敏保湿特护霜收入占比 18%。图 30：公司产品矩阵资料来源：招股说明书、招商证券分渠道看，线上收入从 2017 年的 4.88 亿元增长至 2019 年的 14.84 亿元，CAGR 达74%，201

31、9 年线上收入占比 77%。线下收入从 2017 年的 2.98 亿元增长至 2019 年的4.51 亿元，年复合增速达 23%，2019 年线下收入占比达 23%。图 31：薇诺娜收入/净利润规模及同比增速 图 32：薇诺娜线上及线下收入规模（亿元）及同比增速收入（亿元）归母净利润（亿元）收入YOY归母净利润YOY25201510502017年2018年2019年80%60%40%20%0%线上线下线上YOY线下YOY16128402017年2018年2019年100%75%50%25%0% 资料来源：招股书、招商证券 资料来源：招股书、招商证券 分产品看，械字号1及妆字号产收入占比分别为

32、10%/90%，2017 年-2019 年妆字号产品收入增速保持在 58%左右，略快于械字号产品。图 33：薇诺娜械字号产品收入规模（万元）及增速 图 34：薇诺娜妆字号产品收入规模及增速 械“字号化妆品YOY妆字号化妆品（万元）YOY2000016000120008000400050%40%30%20%10%2000001500001000005000060%59%58%57%00%2017年2018年2019年02017年2018年2019年56% 1 械字号产品归属医疗器械品类，需经过临观检验，产品安全性更高，经过国家食品药品监督管理局备案。销售渠道管理严格，除了在薇诺娜天猫官方旗舰店销

33、售以外，在线下医院和线上药房、医疗器械旗舰店有售，价格稳定。 资料来源：招股书、招商证券 资料来源：招股书、招商证券 核心高管团队出自滇虹药业：郭振宇董事长于 2003 年至 2014 年任滇虹药业董事长，2014 年任薇诺娜董事长；王飞飞曾于 2006 年至 2014 年任滇红药业研发部，从研发工程师升至研发总监。2014 年开始任薇诺娜研发总监，并于 2020 年 3 月任上海际研研发总监。高管职务履历表 4：薇诺娜高管团队郭振宇董事长总经理高绍阳董事 副总经理董俊姿董事 副总经理王龙董秘 财务总监王飞飞上海际研研发总监马骁董事 副总经理2003 年至 2014 年任滇虹药业董事长/总裁；

34、2014 年任薇诺娜有限董事长；现任公司董事长/总经理。曾任昆明滇虹药业有限公司技术员、上海康王副总经理、滇虹药业项目总监；2012 年加入薇诺娜有限；现任公司董事/副总经理。曾任滇虹药业人事主管、阳光城集团人力资源总经理；2012 年加入薇诺娜有限；现任公司董事/副总经理。曾任江苏先声药业会计/财务经理、先声再康财务总监、亿腾医药高级财务总监；2016 年任薇诺娜有限财务总监；现任公司财务总监/董秘。2006 年至 2014 年任滇虹药业研发部，从研发工程师升至研发总监。2014 年至 2020 年 3月任上海薇诺娜研发总监。2020 年 3 月至今任上海际研研发总监。曾任滇虹药业研发经理；

35、2013 年加入薇诺娜有限，现担任研发与供应链负责人。资料来源：招股书、招商证券研发&渠道&营销多维进阶 差异化竞争优势凸显医研共创 技术壁垒高公司研发实力领先，研发团队近 100 人，包括药物制剂、药物分析、中药学、生物制药、药理学、生物工程、高分子化学、精细化工等不同学科专业人才。拥有 11 项核心技术，境内有效专利 41 项，其中 13 项发明专利，10 项实用新型专利，18 项外观设计专利。研发费用率在 3%左右，处于行业较高水平。 图 35：薇诺娜研发费用及费用率 图 36：薇诺娜拥有 11 项核心技术 研发费用研发费用率60005000400030002000100002017年2

36、018年2019年4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0% 资料来源：招股书、招商证券 资料来源：招股书、招商证券电商高占比&精细化运营，线下主要为医院及药房渠道公司于 2012 年设立了电商事业部，与天猫、唯品会、京东等知名电商平台进行深度合作，并借助微信平台搭建线上商城进行产品销售。2017 年至 2019 年线上自营渠道（天猫、京东、官网、微信）分别实现收入 3.6 亿元、6.3 亿元、10.7 亿元，年复合增速达 72%，收入占比从 2017 年的 46%提升至 2019 年的 56%。线上分销收入占比为 21%左右，主要分布在唯品会、京东、天猫超市等渠

37、道。图 37：薇诺娜分渠道收入占比 图 38：薇诺娜分渠道收入增速 23%28%36%线上自营线上分销线下自营线下分销线上自营线上分销线下自营线下分销100%75%50%25%100%60%20%-20%2018年2019年46%16%51%21%56%21%0%2017年2018年2019年-60% 资料来源：招股书、招商证券 资料来源：招股书、招商证券线下布局医院以及连锁药店渠道：不同于传统国货品牌线下渠道分布以 CS、商超、美容院为主，公司线下渠道主要分布在医院以及连锁药店，渠道收入规模从2017 年的2.982017 年2018 年2019 年销售模式销售类型结算方式销售收入（万元）占比（%）销售收入（万元）占比（%）销售收入（万元）占比（%）亿元增长至 2019 年的 4.51 亿元，年复合增速达 23%。表 5：薇诺娜线下渠道结构及收入规模线下自营自营14231.81%7550.61%3120.16%商业公司（九州通、国药控股、华东买断经销1332616.94%1742714.17%2067210.69%线下分销直供客户（连锁药店、诊所）买断经销/代销916711.66