海外养老金基金运营投资经验如何提高养老金收益

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250013 一、 国际对比看养老金投资收益 5 HYPERLINK l _TOC_250012 养老金的收益率是居民配置养老金资产的重要原因 5 HYPERLINK l _TOC_250011 养老金资产配置总体与居民负债久期和总体财富水平相关 6 HYPERLINK l _TOC_250010 与主要养老金市场不同，我国养老金资产配置以固定收益类资产为主，无风险利率的高位也使得养老金的投资低效的问题并未凸显 7 HYPERLINK l _TOC_250009 二、海外主权财富基金运营及资产配置的经验 8 HYPERLIN

2、K l _TOC_250008 三、海外第一支柱基本养老金运营及资产配置的经验 12 HYPERLINK l _TOC_250007 美国 OASDI：或将于 2035 年耗尽，投资风格保守，仅限配置国债 12 HYPERLINK l _TOC_250006 日本 GPIF：基本养老金和储备基金统一，资产配置更多元和激进 13 HYPERLINK l _TOC_250005 四、海外第二支柱企业年金运营及资产配置的经验 16 HYPERLINK l _TOC_250004 美国经验：以 DC 计划为主，雇员有自主选择权，资产配置个性化 16 HYPERLINK l _TOC_250003 香港

3、经验：强积金由政府强制执行，但仍给与个人投资选择权 17 HYPERLINK l _TOC_250002 五、对我国的启示 19 HYPERLINK l _TOC_250001 我国养老金的运营和资产配置可以借鉴国外养老金模式，探索更多提升收益的方法 19 HYPERLINK l _TOC_250000 短期最好的投资标的或仍在国内，包括境外养老金或也将加仓配置国内债券市场，但未雨绸缪改善和提升管理机制也必不可少 20图表图表 1：国际对比：养老保险基金收益率，部分国家中长期年化收益率水平较高 5图表 2：英国、澳大利亚、荷兰、德国等国居民金融资产中养老金占比较高且趋势提升 6图表 3：主要地

4、区养老金资产配置占比（2019 年）（左）；模型预测中国合意养老金资产配置占比情况（右） 6图表 4：企业年金大类资产配置比例（2019 年）（左）；2019 年企业年金配置产品类型明细（右） 7图表 5：最新全球主权财富基金排名以及简介 8图表 6：GPFG 资产规模和增速（左）；GPFG 收益表现（右） 9图表 7：GPFG 大类资产配置占比（左）；GPFG 各类资产历史配置占比变化（右） 9图表 8：GPFG 大类资产收益贡献（左）；GPFG 各类资产历史收益率情况（右） 9图表 9：GPFG 投资地域划分（左）；GPFG 各地域内部资产类别占比（右） 10图表 10：GPFG 股权和固

5、收类资产分国别占比变化：中国和美国近年占比不断提升，欧洲占比则持续下降 10图表 11：债券类型占比变化（左）；主要国家债券占比变化（右） 10图表 12：CPFG 各国资产配置：中国股权占比 5.2%，较 19 年末提升 0.9 个百分点 11图表 13：超额收益构成 11图表 14：OASDI 基金余额今年增长停滞（左）；OASDI 资金运营利息收入占比逐年下降（右） 12图表 15：OASDI 收支表：基金余额增长停滞，加上利息收益不断走低，基金投资收益对基金增长贡献下降 12图表 16：OASI 信托基金持仓列表：基金持仓主要是各个期限的定制特种国债，还有一部分短期债务 13图表 17

6、：2020 年度报告预测联邦社保基金未来耗尽情况 13图表 18：CPIF 投资收益率（左）；总体资产组合配置目标（右） 14图表 19：CPIF 投资地域分布 14图表 20：2018 财年 CPIF 主动和被动资产配置比例 15图表 21：CPIF 被动资产配置比例占比逐年提升（左）；业绩比较基准（右） 15图表 22：CPIF 和 FTSE WGBI 指数中各国国债占比，除日本和美国以外配比较为接近（左）；FTSE WGBI 指数各国成分占比（右） 15图表 23：美国历年养老基金运用规模：占比最大的为 DC 计划和 IRAs 计划（左）；DC 计划和 IRAs 主要通过公募基金投资（2

7、019 年）（右） 16图表 24：美国 DC 计划投资的公募基金类型 16图表 25：美国 DC 计划投资的公募基金类型（左）；美国 IRA 计划投资的公募基金类型（右） 17图表 26：到期日较远的中长期目标日期基金可以取得年平均高达 10%的年化收益率水平（%） 17图表 27：目标风险基金长期平均年化收益也在 7%以上（年化收益率：%） 17图表 28：按基金种类划分的基金净资产值（左）；按资产类别划分的净资产值（右） 18图表 29：强积金投资收益率 18图表 30：基金公司具有养老金投资管理资格情况：多数基金公司同时受托管理三类养老金 19图表 31：我国养老金投资范围规定汇总 2

8、0图表 32：各国国债收益率变化：中国利率的优势不断凸显（左）；全球负利率债券规模不断攀升（右） 21一、 国际对比看养老金投资收益养老金的投资管理对于一个国家社会保障的可持续性有举足轻重的影响，因此，养老金如何运营、如何进行资产配置从而提高收益成为市场关注的问题。养老金的收益率是居民配置养老金资产的重要原因养老金的投资运营不仅要考虑安全性，收益性也是非常重要的一个方面。一方面，养老金收益率的提升，在人口结构老龄化的情况下是确保养老金仍然能够拥有强大支付能力的为数不多的办法；另一方面，更高的投资收益率有助于提升居民的储蓄和投资养老金倾向，从而吸引更多的资金流入养老基金领域。从海外经验来看，根据

9、 OECD 对 50 个国家养老基金（包括国家养老金和规模较大的私人养老基金投资机构）的调研， 2008-2018 年（包含金融危机时期）平均年化收益率来看：三分之一的 OECD 国家长期实际投资收益率超过 2.5%，三分之一的非 OECD 国家长期实际投资收益率超过 3.6%。OECD 国家中，英国、瑞典、芬兰、加拿大等国家的实际平均收益率在 OECD 国家中最高，分别高达 5.53%、5.20%、4.35%和 4.11%。图表 1：国际对比：养老保险基金收益率，部分国家中长期年化收益率水平较高英国瑞典 芬兰 加拿大斯洛文尼亚丹麦荷兰 以色列日本 法国澳大利亚挪威德国 瑞士 匈牙利韩国 智利

10、 立陶宛比利时希腊 新西兰墨西哥意大利西班牙冰岛 卢森堡葡萄牙奥地利土耳其美国拉脱维亚捷克斯洛伐克冰岛爱沙尼亚爱尔兰OECD国家：养老金实际投资收益率：2008-2018非OECD国家：养老金实际投资年化收益率：2008-2018博兹瓦纳多米尼加马尔代夫克罗地亚罗马尼亚乌拉圭 科伦比亚乌克兰 亚美尼亚纳米比亚马拉维 加纳特立尼达和多巴哥克斯大利嘉阿尔巴尼亚印尼坦桑尼亚马其顿 科索沃 巴拿马 南非塞尔维亚玻利维亚巴布亚新几内亚巴西列支敦士登萨尔瓦多 圭亚那泰国毛里求斯中国香港秘鲁印度 马耳他赞比亚直布罗陀俄罗斯 保加利亚巴基斯坦肯尼亚%尼日利亚%埃及-8-6-4-202468-10-50510资

11、料来源：OECD，中金公司研究考虑到 OECD 国家较低的实际 GDP 增速和无风险资产收益率，这些国家长期养老金投资收益率较有吸引力，也会一定程度上吸引居民将资产向养老金倾斜。从这些养老金收益较高的国家居民金融资产中养老金资产的占比来看，养老金资产占比多数超过 3 成，个别国家甚至达到 6-7 成，并且部分国家居民近年来配置养老金资产的比例在高位的基础上仍持续提升，例如英国、荷兰和澳大利亚。这些国家的养老金长期实际投资收益较高（英国在 OECD 国家中最高，长期实际收益率达 5.53%），居民金融资产中养老金资产占比也高达 50%以上，且仍呈现持续提升趋势。对比来看，我国居民金融资产占比当中

12、，养老金占比可能连 5%都不到。而居民养老储备还是“以房养老”为主，据中金研究部估计，房地产占中国居民资产配置高达 65%。养老金的低配和房地产的高配局面也是长期以来养老金投资收益率过低，而房地产投资提供的收益率极高导致的。未来，提升养老金收益率的吸引力是改变这一资产配置局面，扩大养老金规模的重要前提。图表 2：英国、澳大利亚、荷兰、德国等国居民金融资产中养老金占比较高且趋势提升险金和养老金/金融 德国日本 澳大利亚 加拿大英国荷兰美国瑞士保70%60%50%40%30%20%10%1951 1955 1959 1963 1967 1971 1975 1979 1983 1987 1991 1

13、995 1999 2003 2007 2011 2015 2019资料来源：CEIC，中金公司研究养老金资产配置总体与居民负债久期和总体财富水平相关从养老金产品资产配置的国际经验来看，各国养老金资产配置主要以权益和债券为主，平均来看债券占比为 29%，权益占比为 45%，总体权益占比相对更高一些。但部分国家债券占比更高，例如日本、英国养老金资产配置占比均在 50%以上，荷兰、瑞士债券占比也均高于权益。一国养老金资产配置偏好与居民年龄结构、财富水平相关。个人资产配置选择也同样如此，个人年龄和财富水平对投资风险偏好有所影响。一个国家养老金债券配置比例的偏好，或与人口老龄化程度和人均 GDP 相关。

14、从养老金规模占全球比重接近 9 成的 7 个国家养老金资产配置来看，债券配比和老龄化比例以及人均 GDP 有关，债券配置比例与 65 岁以上人口比例相关系数为 0.77，与人均 GDP 相关系数为-0.47。图表 3：主要地区养老金资产配置占比（2019 年）（左）；模型预测中国合意养老金资产配置占比情况（右）100%90%80%70%60%50%40%权益债券其他现金2%13%3%11%0%16%5%2%11%3%3%15%29%26%23%22%31%23%15%53%25%59%49%22%29%33%63%50%44%50%45%27%35%31%35%债券配置占比70%60%50%4

15、0%英国荷兰中国2030中国2050日本中国204030%20%10%0%澳大 加拿日本 荷兰 瑞士 英国 美国 中国 七国30%20%10%中国2019瑞士美国加拿大澳大利亚65岁以上人口占总人口比重利亚 大香港 平均10%15%20%25%30%资料来源：Wills Towers Watson，香港强制性公积金计划管理局，中金公司研究；备注：人均 GDP 的估算：OECD 预测 2030 年、2040 年、2050 年我国 GDP 分别达到 36.7 万亿美元、46.6 万亿美元和 54.3 万亿美元；联合国预测我国人口分别达到 14.64 亿人、14.49 亿人和 14.02 亿人，因此

16、推算我国人均 GDP 分别达到 2.5 万美元、3.2 万美元和 3.8 万美元。如果根据 7 国经验简单来看，我国 2019 年人均 GDP 为 10262 美元，65 岁以上人口占比为 11.47%，按照上述关系做简单回归预测，那么 2019 年我国养老金合意的资产配置中债券占比约为 23%。再基于联合国对我国人口的预测（2030年、2040 年、2050 年我国 65 岁以上人口占比将分别达到 16.87%、23.73%和 26.07%，也就是说 2030 年超过当下的美国，2050 年超过当下的日本）和我们对未来人均 GDP 的估算（2030、2040、2050 人均 GDP 将分别达

17、到 2.5 万美元、3.2 万美元和 3.8 万美元，估算基于 OECD 预测 2030 年、2040 年、2050 年我国 GDP 分别达到 36.7 万亿美元、46.6 万亿美元和 54.3 万亿美元；联合国预测我国人口分别达到 14.64 亿人、14.49 亿人和 14.02 亿人），那么根据上述关系，我们预测我国 2030、2040、2050 年养老金资产中债券合意配比将分别为 17%、24%和 26%。与主要养老金市场不同，我国养老金资产配置以固定收益类资产为主，无风险利率的高位也使得养老金的投资低效的问题并未凸显然而很显然，我国养老金资产配置与上述养老金市场发达的国家特征并不一致，

18、如果套用上述发达国家的经验，我国养老金应该以权益资产配置为主，固收类资产应该仅占 2 成左右的比例。而我国养老金配置的固定收益类资产占绝对规模。以 2019 年企业年金资产配置为例，企业年金中 83%配置了固定收益类资产，11%配置流动性资产，权益类资产仅占 6%。即便配置偏好偏保守，由于固定收益类资产能够提供相对较高的收益率，例如债券资产收益率高达 6.68%、信托产品收益率高达 6.36%，加上权益资产提供了 28.99%的收益，最终合计来看 2019 年企业年金投资收益率高达 7.99%。如果简单与海外比较养老金投资收益，由于我国较高的无风险利率水平，我国养老金的投资收益并未显得缺乏吸引

19、力，也在一定程度上掩盖了我国养老金投资的低效问题。然而，我国无风险利率未来可能趋势性走低，依赖低风险资产投资养老金并非长久之计；同时，人口老龄化带来的养老金不足已初见端倪，提升养老金投资水平，提升养老金投资收益，才能更有效地应对养老金枯竭的问题，提升当下工作群体的未来养老福利。流动性资产11%权益类资产6%固定收益类资产83%图表 4：企业年金大类资产配置比例（2019 年）（左）；2019 年企业年金配置产品类型明细（右）资产类型产品类型股票型期末资产净值（万元） 2019年投资收益 成立以来累计投率（%）资收益率（%）4,682,472.0342.0536.1权益类股权型610,547.3

20、2-4.418.91优先股型404,752.865.6726.67股票专项型276,548.3813.3416.3小计5,974,320.5928.9931.3混合型14,948,278.069.8527.87普通30,705,736.636.3617.89存款9,299,871.644.857.48债券3,267,363.116.6818.39固定收益类固定收益型商业银行理财产品信托产品40,629.225.1515.469,514,073.016.3618.02债权计划7,103,962.935.5615.37保险产品84,414.814.6811.63小计60,016,051.356.0

21、315.21小计74,964,329.416.8417.67货币型9,606,198.453.6817.65合计90,544,848.457.9918.7资料来源：2019 年全国企业年金基金业务数据，中金公司研究养老金基金通常分为三类，养老储备基金、基本养老金基金和企业年金基金，前两者由政府管理，是为提升和补充第一支柱养老金而设立的；企业年金基金则是通常由雇主发起设立，受政府规章制度监管，为提升和补充第二支柱养老金而设立的。第三支柱养老金通常由市场化的金融机构为个人提供。本文主要介绍养老储备基金、基本养老金基金和企业年金基金运营和资产配置的海外经验。二、海外主权财富基金运营及资产配置的经验通

22、常，第一支柱养老金由政府承担最终付款责任，因此许多国家成立养老储备基金（又称主权财富基金）为未来养老金不足以及其他意外支出做好储备，保证未来基本养老金亏空的情况下可以有充足的资金来源进行养老补偿和给付。主权财富基金通常是政府通过税收、自然资源收入、国际收支盈余等方式积累形成的一部分由政府支配的公共财富。受益于 80 年代石油价格持续上涨，石油输出国累计了大量外汇储备，因而纷纷创立主权财富基金，例如挪威主权财富基金就是在这个背景下创立的。2000 年之后发展中国家通过自由贸易体系积累了大量的出口创汇，也纷纷成立主权基金，例如新加坡的主权财富基金，我国中投公司也属于这类。目前，从整体规模来看，挪威

23、、中国、阿布扎比、科威特、中国香港和新加坡的主权财富基金规模较大，位居全球前列。不同于一般的基金，主权财富基金没有明确的现期负债，而只有远期的或有支付义务，因此主权财富基金往往对流动性和风险有更高的容忍度。所以主权财富基金往往倾向于更多元化的配置，尤其是相对风险收益更高的领域，例如股权投资。从投资运营经验来看，挪威是先行者，也是全球最大的主权财富基金，本节主要介绍挪威主权财富基金的运营和资产配置经验。图表 5：最新全球主权财富基金排名以及简介排名名称总资产规模（亿美元） 国家简介挪威主权财富基金11087挪威中国中投公司9406中国大陆阿布扎比主权基金5796阿联酋科威特主权基金5337科威特

24、中国香港金管局5281香港新加坡国家投资基金4532新加坡新加坡淡马锡公司3754新加坡沙特公共投资基金3600沙特阿拉伯中国社保基金3250中国大陆迪拜投资公司3052迪拜挪威主权财富基金（GFPG）前身是1990年挪威政府建立的石油基金，1998年由挪威央行投资管理部门管理，2006年随着挪威养老基金法通过后更名为全球养老金。资金来源于石油收入,全部投资于海外市场,是目前全球最大的 主权财富基金，挪威作为知名的“高福利国家”，常年被联合国列入“世界最幸福国家”之一，离不开GFPG的优异表现。中国投资有限责任公司成立于2007年，从属财政部，从事我国外汇资金投资管理，其管理的主权基金以境外金

25、融组合产品的投资为主。该基金由阿联酋阿布扎比投资局运作，是目前中东地区规模最大的主权财富基金，资金来源主要是阿布扎比的石油收益。基金75%以上的资产交由外国投资机构管理，主要投向发达国家公司的股票及美国国债。科威特主权基金是世界上最古老的主权财富基金。其历史可追溯至在1953年成立的Kuwait Investment Board。1982年，科威特投资局开始负责管理。科威特主权基金分为两支基金：总储备基金（general reserve fund）和未来基金（future generations fund）。其在中东地区的金融、房地产、科技、自然资源和消费品行业都持有大量资产，海外则主要投资于

26、欧美市场。中国香港金管局1993年创立，担当类似中央银行的角色，管理香港外汇基金，大部分属于美元投资，多是不同国家国债，对信贷评级要求非常高，同时亦有投资企业债券，但规模较少。该基金由新加坡政府投资公司(GIC)管理运作，GIC是新加坡最大的国际投资机构,负责投资并管理新加坡政府的海外资产。它在世界各地的2000多家公司中有投资，其一半资金投在美国和加拿大，欧洲国家占25%，日本及东南亚国家占 25%。淡马锡公司(Temasek)成立于1974年，是由新加坡财政部负责监管、以私人名义注册的一家控股公司，公司目前70%以上的资产被投向亚太地区的公司，主要是金融和运输公司，而且多以战略投资者的身份

27、出现，持有很多公司的股份在10%以上。沙特公共投资基金(PIF)由沙特阿拉伯货币局运作管理，资金来源是石油出口收入。为了摆脱对石油的依赖，该基金中半数资金用于沙特国内的投资项目，加大对医疗，教育，基础设施，娱乐和旅游产业的开发，约四分之一投资境外。 中国社保基金2000年由国务院设立，是维护养老体系稳定及解决其他社会问题的“战略储备基金”，由全国社保基金理事会运作管理。境内资产多为直接投资，投资的方向有国债、不动产、股票等，其中股票方向投资比重越来越大，而境外投资则多为委托投资。迪拜投资公司是2006年创立的，可以说是阿拉伯联合酋长国迪拜政府拥有的主权财富基金，其职责是在增加价值的同时监督政府

28、的投资组合。其下属企业大多在阿联酋和迪拜境内，基本覆盖各个领域。资料来源：SWF Institute，中金公司研究挪威政府全球养老基金（SWFI CertifiedNorway Government Pension Fund Global，GPFG）是全球最大的主权财富基金，多年蝉联全球主权财富基金排行榜第一名。截至 2020 年 6 月末，GPFG 总资产规模约 104000 亿克朗，约合 1.2万亿美元。挪威进入老龄化时间比较早，1960 年，挪威 65 岁以上人口占总人口比例已经超过 10%，而我国是在 2014年才达到这个水平。上世纪 70 年代石油储备的发现为挪威政府提供了巨额的财富

29、。到了 1990 年，挪威议会评估发现，来自石油领域的收入在未来 10 年会逐渐下降。于是 1990 年挪威设立石油基金来应对石油资源的不可再生性问题以及该国的人口老龄化问题，希望通过管理运作弥补未来非石油经济收入的不足，以及将石油资源收入转化为长期储蓄来应对未来养老金债务。2006 年，石油基金改组为政府养老基金，也就是 GPFG，作为挪威主权财富基金。挪威政府养老基金自建立以来规模不断扩大。截至 2020 年 6 月末，GPFG 市场规模已经超过 10 万亿克朗，年平均规模增速高达 21.4%。历史上仅在 2002 年和 2018 年出现过微弱的负增长。从历史收益来看，GPFG 累计年化收

30、益率达到 5.19%，收益较高，但年度收益率波动则比较大，在 2001-2002、2008、2018、2020H1 年出现负收益，高收益的时候比如 2009 年曾经达到过 25.62%的收益。从资产配置的角度来看，GPFG 主要投资股权、固定收益和未上市地产三类资产，截至 2019 年末，股权类资产占比近 7 成，固收类资产占比近 3 成，未上市房地产投资占 3%。GPGF 最开始是以固定收益为主，成立初期全部投资政府债券；为增强收益，1998 年开始多元化投资，将 40%的基金投资于股票，固定收益资产占比 6 成；2009 年以后逐步变为以股权投资为主的局面，2011 年正式加入房地产投资作

31、为资产配置组合的一部分，成为低利率时代下传统固定收益类资产的补充。从各类资产贡献的回报来看，股权资产体现出高风险高回报的特征，股权投资收益波动性较大，但拉长时间来看收益最高。地产投资长期收益也较好，略低于股权投资，且波动率低，sharpe ratio 比股权更好。固定收益类资产较为稳健但收益也较低。图表 6：GPFG 资产规模和增速（左）；GPFG 收益表现（右）12000100008000600040002000080十亿克朗资产规模(左)规模增速(右)%706050403020100199920002001200220032004200520062007200820092010201120

32、1220132014201520162017201820192020H1-1030% 年度收益率 累计年化收益率20100-10-2019981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020H1-30资料来源：GPFG，中金公司研究图表 7：GPFG 大类资产配置占比（左）；GPFG 各类资产历史配置占比变化（右）未上市地产,295, 3%固定收益,2,871, 28%股权, 7,234,69%股权固定收益未上市地产100%90%80%70%60%50%40%30%2

33、0%10%19981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020H10%资料来源：GPFG，中金公司研究图表 8：GPFG 大类资产收益贡献（左）；GPFG 各类资产历史收益率情况（右）%股权投资固定收益房地产投资合计近三年平均10.863.777.308.57近五年平均8.993.186.497.05近十年平均9.844.056.147.83403020100-10-20-30-50股权投资固定收益投资未上市地产投资基金整体6.146.096.214.69自成立以

34、来平均1998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-40资料来源：GPFG，中金公司研究从 GPFG 资产配置的区域划分来看，截至 2019 年末，GPFG 目前投资于 74 个国家，9202 个公司，平均持有上市公司 1.5%的股份。从投资地域划分来看，GPFG 投资以欧美地区为主，其中美国资产接近占一半，欧洲占 3 成，中国占比仅 4%。从主要投资区域内部来看，各区域股权投资基本占 6-7 成，固收占 2-3 成，但中国例外，中国固收资产偏低配，GPFG 投资

35、中国市场总共 3130 亿克朗，其中固定收益资产只有 100 亿克朗。图表 9：GPFG 投资地域划分（左）；GPFG 各地域内部资产类别占比（右）中国 加拿大4%瑞士5%澳大利亚3%2%西班牙2%法国7%美国49%德国7%英国10%日本11%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%股权固定收益未上市地产美日英德法国本国国国瑞中加澳西士国拿大班大利牙亚资料来源：GPFG，中金公司研究图表 10：GPFG 股权和固收类资产分国别占比变化：中国和美国近年占比不断提升，欧洲占比则持续下降25%20%15%10%5%0%-5%45% 中国(左)英国(左) 法国(左) 德国(左

36、)日本(左)瑞士(左) 美国(右)40%35%30%25%20%15%10%5%19981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%资料来源：GPFG，中金公司研究从 GPFG 的资产配置变化特征来看，GPFG 不断在调整资产配置比例来提升收益水平。从大类资产配置来看，不断提升股权占比和房地产投资占比来应对固收类资产收益率不断走低的局面。从区域分布来看，不断降低欧洲资产的比重，更多配置表现更为优异的美国资产和中国等新兴市场国家资产。固收资产内部也在根据收益率回报要求不

37、断调整内部分配，一方面近年来政府债券占比有所下降，风险收益更高的非政府债券包括公司债券和资产证券化占比有所提升（资产证券化在 08 年金融危机中表现较差，08 年之后又逐步降低了占比）；另一方面随着欧洲主权债券利率不断走低，GPFG 不断调降了欧洲主权债的配比，提升了相对收益更高、利率下行更有限的美国国债的占比。图表 11：债券类型占比变化（左）；主要国家债券占比变化（右）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172

38、01820190%政府债券政府相关债券通货挂钩债券公司债券证券化债券100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%19981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%法国德国英国意大利日本美国其他资料来源：GPFG，中金公司研究目前美债收益率虽然仍高于欧洲国家和日本收益率，但幅度已经非常有限，而中国利率相比欧美始终维持高位，叠加中国债券市场的开放程度不断增加，全球主权养老金是很有可能增配中国债券资产的。目前 GPFG 对中国资产也越发认可，对中国股票资

39、产的配置在逐步扩大，2020 年 6 月末中国股票资产占比已经达到 5.2%，较去年末大幅增持了 0.9 个百分点，是新兴市场中配置占比最高的国家，并且这一比例已经仅次于英国位列第四。但目前来看配置中国债券资产比例仍然极低（2019 年末仅不到 0.1%），未来的想象空间是非常大的。图表 12：CPFG 各国资产配置：中国股权占比 5.2%，较 19 年末提升 0.9 个百分点100 %88806041402009 7 5 59445222912 5.20 2 1 1 1 27 5 3 5 6 1 1 1 1 1 24818 184 4 8发 美 日达 国 本国家英 瑞 法 其国 士 国 他全

40、部发 中 中 印 巴展 国 国 度 西中 台国湾家南 其 发 美非 他 达 元全 国部 家欧 日 英元 元 镑加 全 发 墨拿 部 展 西大 其 中 哥元 他 国 比家 索南 印 印 南 全 美 法韩 尼 度 非 部 国 国笔 币 卢 币 其比 他英 瑞 德 全国 士 国 部其他股权固定收益房地产资料来源：GPFG，中金公司研究；备注：数据截至 2020 年 6 月 30 日。海外大型主权基金对中国债券市场兴趣增加，也在推动主要指数纳入中国债券市场。彭博巴克莱指数对中国债券市场的纳入，我们预计会带动 GPFG 相应提升对中国债券市场的配置。GPFG 基金投资业绩比较基准采用的是挪威财政部制定的

41、总体基准指数（Strategic Benchmark Index，SBI），基准指数由股票指数和债券指数构成。股票部分指数是建立在 FTSE Global All Cap index 的基础上，债券指数则是建立在 Bloomberg Barclays Indices 的基础上（经济危机前为雷曼债券指数 Lehman Brothers Aggregate Bond Index）。整体来看，GPFG 通过主动管理偏离基准获得超额收益的比例除金融危机期间以外整体不高，收益的主要部分可以由基准组合来解释，以被动管理为主。因此，对于 GPFG这类大型财富基金，指数中资产的调整对于基金资产配置的调整影响较

42、大（当然，指数是否调整也主要反映了这类大型财富基金的诉求）。FTSE Global All Cap index 于 2019 年 6 月开始分三步将 A 股纳入，2020 年 3 月纳入完成，纳入完成之后中国 A 股在 FTSE Global All Cap index 中占比约为 0.57%。富时指数的纳入也带来了 GPFG 对中国股票资产持仓比例的上升。同样，对于债券而言，Bloomberg Barclays Global Aggregate index 于 2019 年 4 月起分 20 个月纳入中国债券，完全纳入后占比约为 6%，我们预计也会促进 GPFG 对中国债券配置的增持。图表

43、13：超额收益构成%股权部分超额收益(左)债权部分超额收益(左)基金超额收益(右)% 125104836422100-2-1-4-6-2-8-31998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-10-4资料来源：GPFG，中金公司研究三、海外第一支柱基本养老金运营及资产配置的经验相较于主权财富基金（或储备基金）是对未来养老金收支缺口的补充做储备，第一支柱养老金通常均为现收现付制，当下就需要承担养老金给付的任务，现期负债对流动性要求高，对风险容忍度低。海外基本养老金也多

44、面临未来亏空的问题，通常都通过精算来估计亏空时点，对此在相应的投资端、税收端、退休年限等方面寻求解决方案。本节主要介绍美国联邦社保基金 OASDI 和日本 CPIF 基金的运营和资产配置经验。1.美国 OASDI：或将于 2035 年耗尽，投资风格保守，仅限配置国债美国养老金体系的第一支柱，即政府强制性养老金计划，全称为老年、遗属及残障保险计划（Old-Age，Survivors and Disability Insurance Program，OASDI）。OASDI 的资金来源主要是工薪税和福利税，工薪税分为工资收入者和个体经营者两种，工资收入者雇员和雇主分别缴纳 6.2%，而个体经营者则

45、自主缴纳工资额的 12.4%。社会福利也需要缴纳所得税，其中年收入超过 2.5 万美元的单身退休人员以及超过 3.2 万美元的退休夫妇在领取联邦退休金时也需要纳税，目前大约有 40%的退休人员领取退休金时需要纳税。2019 年这两部分收入合计为 9809 亿美元。基金账户在收入扣减满足支出需求之后，剩余资金用于投资。OASDI 基金投资的利息收入也是基金主要资金来源，但由于基金支出增长较快，基金余额近年增长几乎停滞，使得基金运营的利息收入占比下降，利息收入占所有资金来源的比重从 2010年的 15%下降至 2019 年的 7.6%，2019 年仅贡献了 808 亿美元收入。图表 14：OASD

46、I 基金余额今年增长停滞（左）；OASDI 资金运营利息收入占比逐年下降（右）3.532.521.510.50%万亿美元OASI&DI2.81 2.85 2.89 2.9 2.910.50.0 0.21.1.862.6亿美元利息收益(左)利息收入/资金来源(右)14001612001410001280010860064004200219851990199520002005201020152016201720182019201020112012201320142015201620172018201900资料来源：SSA，中金公司研究图表 15：OASDI 收支表：基金余额增长停滞，加上利息收益不

47、断走低，基金投资收益对基金增长贡献下降2010781,128637,28323,9422,405117,498712,526701,6092011805,057564,23123,792102,680114,355736,083725,1032012840,190589,50827,258114,280109,143785,781774,7912013855,021726,21721,0864,899102,820822,925812,2592014884,276755,96929,63746598,204859,230848,4632015920,157794,89231,62532593,

48、314897,123886,2782016957,453836,17832,81710288,356922,276911,3842017996,581873,59237,8502085,119952,478941,49920181,003,373885,05135,0172283,2831,000,233988,63520191,061,775944,46836,4731380,8211,059,2991,047,9306,5256,4056,3386,1666,0666,1696,2296,4576,6566,4224,39268,6022,608,9504,57468,9752,677,9

49、254,65154,4092,732,3344,49932,0962,764,4314,70125,0462,789,4764,67723,0342,812,5104,66335,1772,847,6874,52244,1032,891,7894,9423,1402,894,9294,9462,4762,897,4054.38%4.08%3.76%3.55%3.35%3.14%2.99%2.88%2.79%资金运营收益率(%)净增长 总计 福利税所 国库基金 单位：百 万美元 年末余额转移至铁 路退休计 划退还利息收益总计福利支出 管理费用 得工薪税 资金支出资金来源资料来源：SSA，中金公司

50、研究美国联邦社保基金从成立初始就明确了由联邦政府统一进行管理的原则，包括资金的收缴、支付及投资均实现了联邦层面的统一。理论来源于公共养老金的互助共济和社会再分配职能。OASDI 基金是由财政部成立的 OASDI 信托基金运作。基金的投资非常保守，根据联邦社会保障法案的要求，基金只投资于量身定制的特种国债，特种国债包含两种类型：短期债务凭证和长期债券。短期债务凭证每日发行，并于发行日后的 6 月 30 日到期。长期债券是专为信托基金定制发行的债券，占投资组合的绝对多数。信托基金以面值申购和赎回特种国债，因此基金获得稳健的特种国债的票息收入。由于美国国债票息收益的不断走低，基金投资收益率逐年下降，

51、2011 年为 4.38%，到 2019 年仅为 2.79%。图表 16：OASI 信托基金持仓列表：基金持仓主要是各个期限的定制特种国债，还有一部分短期债务2018年末2019年末December 31, 2019向基金发行的特别国债短期债务1.875 percent, 202053,898,9343.000 percent, 201952,867,020债券1.375 percent, 20206,693,0201.375 percent, 2021-2533,465,10033,465,1001.375 percent, 20266,693,0196,693,0191.375 perce

52、nt, 2027173,240,401173,240,4011.750 percent, 20204,908,1851.750 percent, 2021-2524,540,92524,540,9251.750 percent, 2026-279,816,3729,816,3725.125 percent, 2021118,153,469118,153,469所有投资2,797,973,9532,804,355,261由于支出需要赎回金额-102,175-33,356全部资产2,797,871,7782,804,321,905资料来源：SSA，中金公司研究同样，美国现收现付制的基本养老金也面临

53、老龄化带来的不可持续性问题。早在 1940 年 OASDI 年度报告中就指出了这个问题，之后每年报告都会对社保基金的盈余状况进行预测。2020 年年报显示，OASDI 预计将于 2021 年支出超过收入，其中 OASI 基金预计将于 2034 年耗尽基金余额，DI 基金预计将于 2065 年耗尽基金余额。图表 17：2020 年度报告预测联邦社保基金未来耗尽情况基金支出超过收入年份预计耗尽年份OASDI2021（预计）2035OASI2021（预计）2034DI20192065资料来源：SSA，中金公司研究2.日本 GPIF：基本养老金和储备基金统一，资产配置更多元和激进不同于美国第一支柱 O

54、ASDI 养老金基金，日本第一支柱政府养老金结合了为应对长期养老缺口的储备基金和为应付 现期养老金支出的基本养老金基金，由日本设立的政府养老金基金 GPIF（Global Pension Investment Fund）运作。在 GPIF 成立之前，日本公共养老金属于政策性金融的一部分，由原大藏省资金运用部进行行政化管理，资金多数用于 贷款给地方公共团体、事业团体等财政机构（类似城投平台），其余用于购买政府债券。但财政机构多将贷款基金 投向基础设施等公共建设领域，资产的流动性和投资回报率都非常低，并且带来了较多的坏账损失。自 1986 年期，大藏省信托基金局将其所管理的部分公共养老金交给 GP

55、IF 的前身年金福祉事业团，令其将资金投资于资本市场。然而随着 90 年代日本经济泡沫破裂，日本国内股市和债市均非常低迷，导致年金福祉事业团损失惨重。至 2001 年 年金福祉事业团不得不宣告解散。2001 年日本政府最终决定将公共养老金从政策性金融体系中剥离，并成立 GPIF进行运作，目标是实现公共养老金投资管理的专业化与市场化。GPIF 除接管了原年金福祉事业团的资产，原先寄存在大藏省资金运用部的养老金资产也逐步委托给 GPIF 来管理。GPIF 的资金来源包含了投资收入和财政补贴以及养老金缴费收入。因此我们说 GPIF 是一个混合了主权财富基金和基本养老金的基金。GPIF 测算基金将于成

56、立后 100 年左右消耗殆尽，因此即便背负现期支付义务，但结余部分期限可以被认为是长期的。因此，GPIF 的的投资目标有两个，一个是充分利用长期投资视角，以承担更高的风险获得回报，确保养老金者的长期利益。对此，厚生劳动省每 5 年对 GPIF 调整中期目标回报率，对真实收益率进行考核。另一个目标是确保有足够的流动性来支付养老金。从投资收益来看，2001 财年至 2020Q1 历史平均收益率为 2.97%，高于厚生劳动省设定过的投资回报率目标（1.1%和 1.7%）。但年度投资收益率波动比较大，例如 2019 年下跌达到 5.2%，并在 2001 年、2002 年、2007-2008 年、202

57、0年和 2015 年均录得了负收益，受权益资产波动率较大影响，整体资产回报率波动也较大。CPIF 资产配置中股票占比较高，政策资产组合目标配比为国内债券 35%，国内股权 25%，国外债券 15%，国外股权 25%，并可以在一定的目标范围内浮动。对国外的权益和债券类资产的配置遍布全球，地域分布占比最高的是美国和欧洲，对中国资产的配置占比较低，仅占 1.7%，且以股权为主，债券几乎没有。与日本养老金投资风格保守的直觉相违背，相比美国第一支柱养老金只能配置特种国债，CPIF 作为养老金第一支柱配置的资产风格更为激进，资产配置上更接近挪威主权财富基金。图表 18：CPIF 投资收益率（左）；总体资产

58、组合配置目标（右）总体资产组 2014-2019财 2020-2024财合政策年年15% 年度投资收益率2001-2020Q1平均收益率10%5%0%-5%-10%-5.36%-4.59%FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019-7.57%-3.81%-5.20%国内债券 35%(10%)25%(7%)国内权益25%(9%)25%(8%)国外债券15%(4%)25%(6%)国外权益25%(8%)25%(7%)

59、FY2020 1Q资料来源：CPIF，中金公司研究图表 19：CPIF 投资地域分布资料来源：CPIF，中金公司研究从投资方式来看，与挪威主权财富基金一样，CPIF 采取主动与被动投资结合的方式，绝大多数资产委托给了外部管理人进行主动或者被动投资。对于外部主动管理人给与更高的激励，但如果超额收益率小于 0 则与被动投资管理人管理费激励一致。投资以被动投资方式为主，被动投资的资产占比逐年提升，最新披露的被动投资资产占比达 78%。其中，外国股票投资有超过 90%的比例进行被动投资，外国债券有 67%的比例进行被动投资。在国外权益资产被动投资方面，CPIF 主要跟踪 MSCI ACWI 指数，国外

60、债券资产被动投资方面，主要跟踪 FTSE WGBI 指数。GPIF 的资金规模过大，采用被动指数跟踪的方式能够有效减少市场波动，也能够使得资金投向更为均衡。从 CPIF 对各国国债的配置占比来看，除日本国内债券，CPIF 对国外国债的配置占比偏好与 FTSE 指数非常接近。图表 20：2018 财年 CPIF 主动和被动资产配置比例所有资产22.13被动主动77.87外国股票9.50被动主动90.50外国债券33.76被动主动66.24资料来源：CPIF，中金公司研究图表 21：CPIF 被动资产配置比例占比逐年提升（左）；业绩比较基准（右）%被动 主动资产类别业绩基准国内债券NOMURA-B